Strategien
1. Januar 2018

Antizyklik gesucht, Multi Asset gefunden

Multi-Asset-Mandate mit Wertsicherung machen Master-KVGen mit Overlay Konkurrenz. Bei der Abstimmung zwischen Investor und Anbieter kreist vieles um die Justierung von Wertsicherungskosten und Risikobudgets – auch um weniger prozyklisch als eine Master-KVG zu sein. Eine andere „Multi“-Variante sind Multi Manager.

Multi-Asset-Fonds sind ein Kind der Finanzkrise. Vor 2008 war es für die meisten Investoren undenkbar, dass ein anderer als sie selbst über die Allokation entscheidet. Die Renditeverlegenheit im Tiefzinsumfeld bereitete jedoch auch im institutionellen Lager Produkten den Weg, in denen ein Asset Manager über die Allokation von Aktien, Anleihen, Reits, Rohstoffen, Infrastruktur oder Geldmarkt und auch die einzelnen Assets entscheidet. Auf der Referenzkundenliste eines Multi-Asset-Spezialisten finden sich zwei große Sparkassen und je ein ­großer Corporate und ein großes Stadtwerk.
Jürgen Huth, Consultant bei Faros Consulting: „Multi Asset, insbesondere mit Wertsicherung, hat an Bedeutung in Mandatsausschreibungen gewonnen.“ Gemäß einer Ted-Umfrage auf dem Faros Institutional Investors Forum ­Mitte November in Frankfurt plant etwas mehr als die Hälfte in Multi Asset zu investieren oder ist bereits investiert. Ein Fünftel ist „in Über­legung“. Knapp die Hälfte sieht in Multi-Asset-Mandaten mit Wert­untergrenze gar eine Alternative zu einem Masterfonds mit Overlay. 
„Diese Antworten passen in etwa zu dem, was wir machen“, sagte Manfred Bubenheim vom Group Pension & Asset Management der Deutschen Post und Teilnehmer an einer Multi-Asset-Diskussionsrunde. Die Deutsche Post hat bereits seit längerem eine Master-KVG mit Overlay, die allerdings nicht zur gänzlichen Zufriedenheit Bubenheims arbeitet: „Das Overlay ist sehr prozyklisch und von der Performance der in der Master-KVG aufgehängten Asset Manager hatte man sich mehr versprochen. Als im Jahr 2015 der Konzern für die Dotierung der Pensionsgelder Cash nachschoss, wurde dieses auch in Multi-Asset-Strategien allokiert. „Von den Multi-Asset-Managern erwarten wir, dass die Wertuntergrenzen eingehalten werden“, so Bubenheim. Auf Grund der Erfahrungen mit der Finanzkrise arbeitet die Deutsche Post seit 2010 mit Wertuntergrenzen und Risikobudgets.
Von vergleichbar großer Bedeutung ist die Einhaltung der an den ­Asset Manager kommunizierten Wertuntergrenze für Thomas Vaitl, Leiter Treasury, Finanz- und Investitionsmanagement beim ADAC: Die Bilanzierung erfolgt nach HGB unter Anwendung des gemilderten Niederstwertprinzips. Erst wenn der Anteilscheinpreis nachhaltig und deutlich unter die bei Auflage fixierte Wertuntergrenze fällt, bestünde Abschreibungsbedarf, den es absolut zu vermeiden gilt.“
Vaitl kam vor knapp fünf Jahren von Siemens Financial Services zum ADAC. Damals bestand das Portfolio im Wesentlichen aus kern­europäischen Staatsanleihen, Pfandbriefen sowie deutschen Schuldscheindarlehen. Im Zuge der anhaltenden „Niedrigzins-Phase“ wurde bis heute das Portfolio deutlich breiter über mehrere Asset-Klassen aufgestellt und granularer diversifiziert. Teil dieser Diversifikationsstrategie war auch die Auflage von zwei global und breit über ­mehrere Asset-Klassen investierten Multi-Asset-Fonds. Gegen ein Master-Fonds-Konstrukt – direkt abgeleitet aus der SAA und gesichert durch ein Risiko-Overlay – habe im Entscheidungsprozess seinerzeit unter anderem die starke Abhängigkeit von einem einzigen Overlay Manager im Hinblick auf die effiziente Sicherung der Wertuntergrenze und die generell etwas höhere Komplexität in der Umsetzung gesprochen, so Thomas Vaitl. 
Multi-Asset-Anbieter profitieren zwar im Vertrieb von der erfreu­lichen Nachfrage, das Portfoliomanagement hat sich jedoch deutlich erschwert. Vor allem fehlen auch Multi-Asset-Managern Zinserträge, die das Risikobudget erhöhen. Dies erschwert auch die Steuerung der Aktienquote, die für die Rendite den wesentlichen Faktor darstellt. Die mit Aktien verbundene Renditeerwartung sollte auch eher nach unten angepasst werden. Zumindest teilte Björn G. From, vom norwegischen Ölfonds auf der Faros-Veranstaltung mit, dass man zwar die Aktienquote von 60 auf 70 Prozent anhebe, gleichzeitig aber das reale Renditeziel von vier auf drei Prozent senke.
Zur wichtigen Steuerungsgröße für die Freigabe von Risikobudgets in Zeiten des zinslosen Risikos ist die Volatilität mutiert, was Multi-Asset-Management verkompliziert und zu steigenden Wertsicherungskosten führt. Letzeres führt wiederum dazu, dass die Manager vorsichtiger mit ­ihrem ­Risikobudget umgehen und somit Renditepotenziale sinken. Kurz: Über die Ausrichtung von Multi Asset besteht Gesprächsbedarf zwischen Anbieter und Kunde. Auch weil letztere mit Multi Asset ein Marktrisiko zugunsten eines Managerrisikos tauschen. 
Abstimmungsbedarf mit Kunden sehen auch die an der Diskussionsrunde teilnehmenden „Multis“ Robert Koch, Portfolio Manager bei Fisch Asset Management, und Stefan Löwenthal, Chief Investment Officer bei Macquarie Investment Management Austria. „Der Kunde hat Anforderungen und Erwartungen von Multi Asset, die realistisch oder weniger realistisch sein können. Wir als Asset ­Manager müssen dann aufzeigen, was möglich ist“, erläuterte Koch. Löwenthal erklärte, dass langjährige Investoren dazu neigen würden, die Renditen von vor 2008 fortzuschreiben.
Bei Investoren, die erst in der jüngeren Vergangenheit aus dem Fixed-­Income-Lager kommend, sich Multi Asset nähern, seien die ­Erwartungen realistischer. Prinzipiell ist bei Multi Asset wichtig zu verstehen, dass sich Renditen und Risiken ­voneinander ableiten. „Gleiche Ertragserwartung mit gleichem ­Risiko: Das geht nicht mehr. Leider laufen in der Branche schwarze Schafe rum, die eben dies versprechen. In unseren Dialogen stellen wir fest, dass die Renditeziele eher nicht fallen. Damit stellt sich die Frage, wie und wo man Risiken erhöhen kann“, so Löwenthal.
In den Dialog kommen sollten die beiden Parteien aber auch in ­Sachen Wertuntergrenze. Nicht nur zu deren Höhe, sondern auch für den Was-nun-Fall. Robert Koch: „Eine breite, durchdachte Strategische Asset-Allokation ist die wichtigste Wertsicherung. Alles Weitere muss im direkten Dialog mit dem Kunden geklärt werden. In der Wertsicherung zu sein, darf nur die Ultima Ratio sein.“ Bei Fisch kommt die Multi-Asset-Allokation übrigens ohne Aktien aus. Aber auch die Ultima Ratio hat für Robert Koch eine positive Seite. ­Schließlich geschehe dies dann, wenn die Märkte irrational sind. „Aber vorher muss man sich darüber austauschen, wie man reagiert, wenn man in der Wertsicherung steckt.“
Von der Zinsseite ist kein neues ­Risikobudget für den Neustart zu erwarten – auch nicht kurzfristig vom Investor. „Wir vergeben grundsätzlich das Risikobudget einmalig und nicht jährlich“, erklärte Thomas Vaitl. Bei der Vergabe des Risiko­budgets – gemessen an der erwarteten Zielrendite – sei der ADAC tendenziell dafür etwas großzügiger, um dem Asset Manager entsprechenden Handlungsspielraum gewähren zu können, so Vaitl weiter. Im Gegenzug setzt der Asset Manager aber Teile des gewährten Risiko­budgets erst in absoluten Stressphasen ein, um im Hinblick auf die Wertuntergrenze kurzfristige, prozyklische Eingriffe weit­gehend vermeiden zu können. Nach Phasen nachhaltig positiver Renditeentwicklung konnte die Wertuntergrenze durch den Investor bereits mehrfach angehoben werden. Dies dient neben der dargestellten konservativen Einteilung des Risikobudgets durch den Asset ­Manager als weitere antizyklische Steuerungskomponente. In guten, sprich Risikobudget-aufbauenden Zeiten sollten Investoren darüber nachdenken, das Risikobudget per order mufti zu reduzieren. ­
Manfred Bubenheim warnt davor, dass in steigenden Märkten die risky Assets immer mehr zunehmen. „Es ist schlecht, wenn Freiheitsgrade dazu führen, dass die Strategische Asset Allocation sehr prozyklisch wird“, so Bubenheim. Statisch oder hyperaktiv darf die Strategische Asset ­Allocation aber auch nicht sein. Wer ersteres wünscht, ist mit ETFs besser bedient. Alle drei Wochen die Asset Allocation zu ändern macht aber auch keinen Sinn, selbst wenn die taktische Komponente Rendite­treiber für einen aktiven „Multi“ ist. Koch prägte den Begriff der „intelligenten Asset Allocation“. Diese brauche es, um effizient Risiko­prämien abzuschöpfen und Ausschüttungen zu generieren. 
Die verschiedenen Werttreiber bei Multi Asset bringen es mit sich, dass nicht nur eine Performance-Attribution, sondern auch eine Leistungsbeurteilung zwar nicht unmöglich aber doch deutlich anspruchsvoller ist bei einem globalen Aktienmanager, der gegen den MSCI World Index läuft. Ein Peergroup-Vergleich bietet sich auch deshalb an, weil Investoren meist mehrere Multi-Asset-Manager-Mandate ­vergeben. Ein solcher Split macht Sinn. Bubenheim: „Wir haben einen weiteren Multi Asset Manager gesucht und uns in einer Ausschreibung 21 weitere Asset Manager angeschaut. Zwei Gleiche haben wir aber nicht gefunden.“ Für einen fairen Vergleich muss aber jedem Manager das gleiche Risikobudget anvertraut werden. Eine statische Benchmark eignet sich ebenfalls für den Leistungstest, wobei diese gerade in Bullenmärkten für aktive Manager schwer zu schlagen ist. 
Beim ADAC erfolgt die Messung der Asset-Manager-Leistung primär gegen ein absolutes Renditeziel. „Als weiterer ‚Leistungstest‘ wird die Performance aber auch gegen eine vergleichbare symmetrische ‚Benchmark‘ gemessen. Zur Leistungsmessung zwischen den beiden Multi-Asset-Segmenten – die auf Basis identischer Anlagerichtlinien gemanagt werden – dienen neben der erreichten absoluten Performance auch risikoadjustierte Renditekennzahlen“, erklärte Treasurer Thomas Vaitl. Aber auch bei diesem Thema tendieren die Teilnehmer zum vertraulichen Austausch. Manfred Bubenheim: „Unser Maßstab ist das Renditeziel. Der Manager muss aber auch erklären, warum er in guten Zeiten nicht über dem Renditeziel gelandet ist. Er muss mir seine Performance erklären können.“ Intern hat die Deutsche Post noch eine weitere Benchmark: Multi Asset sollte langfristig mehr als drei Prozent oberhalb der Geldmarktrendite erzielen. 
Das Komplettangebot aus Allokation, Zielfonds(manager)-Selektion und Wertsicherung bietet sich nicht nur aber insbesondere für kleinere Investoren aus Sicht von Apo Asset Management in Form von institutionellen Dachfonds an. „Für kleinere Versorgungswerke managen wir einige Multi-Asset-Mandate im Dachfondsmantel. Das ist deren Alternative zu einer Master-KVG“, erklärt Claus Sendelbach, Geschäftsführer von Apo Asset. 
Bei diesem Vergleich stellt sich natürlich auch die Frage nach den Kosten. Master-KVGen bleiben unter anderem wegen der Losgröße, auch mitsamt Overlay und Sub-­Advisor-Gebühren, unter den Aufwendungen für einen solchen Multi-Asset-Fonds von grob einem halben Prozent. „Auch wenn bei Multi-Asset-Dachfonds keine Aufwendungen für Anlageausschuss­sitzungen und Kosten für externe Sub-Advisor anfallen: Multi Asset durch Dachfonds für kleinere Summen ist teurer als eine große ­Master-KVG“, so Sendelbach. Alles lässt sich aber auch nicht mit Geld bemessen, und institutionelle Kapitalanlage ist vielschichtig. Uwe Rieken von Faros Consulting: „Multi Asset bei kleineren Versorgungswerken ist ökonomisch nicht zwingend plausibel. Aus meiner Sicht gibt es keinen Zusammenhang zur Asset-Größe – aber sicher zur Verantwortlichkeit und Organisationsstruktur.“
Von Multi Asset zu Multi Manager 
Eine breitere Diversifikation bieten Multi Manager – insbesondere, wenn diese auch Short-Positionen eingehen. Ein Mehr an Diversifikation ist praktisch nicht mehr möglich. Dies wirkt sich positiv auf die Volatilität aus, darf Renditepotenziale aber nicht zu stark eingrenzen. Diese Alleskönner stammen aus dem Hedgefonds-Lager. Mehr und mehr sind die Alpha-Künstler aber auch bereit, ihre Strategien in einer liquiden und transparenten Ucits-Variante anzubieten. Ein Markt für solche Produkte ist gegeben, auch wenn manche Alpha-Hoffnung von Hedgefonds trotz hoher Gebühren bitter enttäuscht wurde. Für alle die glauben, dass mit Betas die Renditeerzielung immer schwieriger wird, macht ein Blick auf Multi-Hedgefondsmanager Sinn. Denn: Solange das Alpha positiv ist, muss definitorisch das Verhältnis von Alpha pro Kosten bei Hedgefonds günstiger als bei ETFs sein!
Einer der Multi-Hedgefondsmanager-Vertreter ist Brooks Ritchey, Head of Portfolio Construction bei K2 Advisors, einer Tochter von Franklin Templeton. Er schürt die Hoffnung auf künftig größere Alphas und nennt zwei Gründe, warum sich das Alpha-Potenzial verbessern wird: „Ich erwarte, dass die Zinsen steigen, und historisch betrachtet folgte auf höhere nominale Renditen eine überdurchschnittliche Performance. Je höher die Zinsen, desto höher das potenzielle Alpha. Dies gilt für Hedgefonds-Strategien und auch – bis zu einem gewissen Maß – für Aktien.“ Zur Begründung nennt Ritchey als Beispiel, dass der bei Short- oder Convertible-Arbitrage-Strategien dem Fonds zufließende Cash besser verzinst wird. Allerdings verteuert sich bei steigenden Zinsen der Leverage – zumindest auf den Long-Positionen. Wer netto short positioniert ist, profitiert dagegen laut Ritchey von höheren Zinsen.
Die meisten Hedgefonds sind ­jedoch in der Regel netto long. Einen weiteren Grund für das sich ­verbessernde Alpha-Potenzial sieht Ritchey in der wachsenden ­Dispersion auf dem Aktienmarkt. Niedrigere Korrelationen der Aktien zueinander bieten Hedgefonds – aber auch aktiven Aktienmanagern – erfolgversprechende Rahmenbedingungen. Seit Mitte 2015 tendieren die Aktienkorrelationen im S&P 500 von 0,5 in Richtung 0,1. „Die Rendite kommt künftig aus dem Alpha und nicht aus dem Beta“, erwartet Brooks Ritchey. Seit Auflage im September 2014 rentierte der Franklin K2 Alternative Strategies Fund, ein Multi-­Hedgefondsmanager, mit jährlich 4,04 Prozent. „In der zurückliegenden Jahresperiode lag die Performance dank der verbesserten Alpha-Rahmenbedingungen bei 5,32 Prozent“, so Branchenveteran Ritchey, der in dem als ­Managed Account aufgesetzten Alternative Strategies Fund aus ­Investorensicht ein Volatilitäts-Proxy für Bonds und einen komplementären Rendite-Diversifikator sieht.
Möglichkeiten, mehr Alpha zu schaffen, könnten für Investoren darin liegen, mehr Illiquidität in Kauf zu nehmen, die Zahl der Subadvisor zu reduzieren oder Co-Investments zu machen. „Mit der Rendite­erwartung würde dann aber auch die Volatilität über die bisherigen Werte von knapp fünf Prozent steigen“, wendet Ritchey ein. Der sicherste Weg – und ohne ein Plus an Vola – zu höheren Renditen würde über geringere Gebühren führen. Diese belaufen sich auf ein Prozent Management Fee für die Sub-Advisor plus 0,75 Prozent für die Franklin-Templeton-Tochter K2. Die Total Expense Ratio liegt bei 1,9 Prozent.
Zwar beträgt das Renditeziel vier bis fünf Prozent nach Kosten und es wird tägliche Liquidität bei überschaubarer Volatilität auf einer breiten Basis an Renditequellen offeriert. Zudem existiert keine Performance Fee. Andererseits betragen die FX-Hedgekosten des Anlegers etwa ein Prozent, und man kann hinterfragen, ob für die Sub-Advisors wirklich eine Management Fee von einem Prozent dafür angemessen ist, dass sie bereits bestehende Strategien nur mit einem höheren Liquiditätsanspruch umsetzen müssen. Überlebensnotwendig dürfte die Ein-Prozent-Gebühr nicht sein: Die Assets under Management der den Segmenten Relative Value, Long-Short-Equity, Event Driven und Global Macro zuordenbaren 13 Sub-Advisors liegen ­zwischen einer knappen Milliarde und einer Billion Dollar.
Einen ebenfalls täglich liquiden Multi-Hedgefondsmanager beziehungsweise Multi-Strategy-Ucits-Fonds mit Sub-Advisors offeriert die Legg-Mason-Tochter Entrust Permal – allerdings konzentriert auf Unternehmenskredite. „Gegenwärtig wird das Risiko, das Credit-Investoren eingehen, nicht ausreichend entschädigt. Credit-Long-Short-Strategien stellen gerade in diesem Umfeld eine Alternative zu klassischen Fixed-Income-Investments dar“, so Fadi Fattouh, der einen weiteren Zinsanstieg erwartet. Entrust Permal fährt ein mit nur sechs Asset Managern und nur mit Long-Short-Credits ­konzentrierteres Portfolio. Das Netto-Renditeziel ist mit vier bis sechs Prozent per ­annum etwas höher.
Die Volatilität liegt bei nur vier bis sechs Prozent. Letzteres sollte allerdings nicht allzu sehr überraschen, da es sich ausschließlich um alternatives Fixed Income handelt. Dies dürfte aber die Herausforderung, tägliche Liquidität zu bieten, nicht einfacher machen. Fattouh: „Um tägliche Liquidität zu gewährleisten, müssen wir bei der Auswahl der Strategien und der Manager sehr selektiv sein.“ Short-Positionen werden über Credit Default Swaps umgesetzt.
Die Sub-Advisor-Management-Fee beträgt wie bei K2 ebenfalls „hart verhandelte ein Prozent“, so Fadi Fattouh. Für den Multi Manager, Multi-Strategy Ucits insgesamt beträgt die Management Fee jährliche 1,65 Prozent, zuzüglich 20 Basispunkte für Administration und ­Custody. Hinzu kommt noch eine bereits bei einer Rendite von vier Prozent beginnende Hurdle Rate. Die kontinuierlichen Erträge der sechs Manager sind aber gesichert: Die Assets under Management der sechs Anlagespezialisten liegen zwischen einer halben Milliarde und sechs Milliarden Dollar. 
portfolio institutionell, Ausgabe 12/2017 
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