Strategien
30. Juni 2017

Balanceakt zwischen Kreditrisiko und Quote

Seit mehr als zwei Jahre warten VAG-Anleger auf ein neues­ Kapitalanlage-Rundschreiben. Dieses liegt zwar in den finalen Zügen, verspricht aber wenig Grund zur Freude. Investments in alternatives Fixed Income werden dadurch nicht leichter. Über Kreditrisiko in einer Quotenwelt diskutierten Experten auf der Jahreskonferenz.

Viele Kapitalsammelstellen setzen unverändert auf Fixed Income. Das Universum, auf dem der Blick ruht, ist jedoch deutlich breiter geworden. Nur der Regulator zieht nicht mit. Anstatt VAG-Anlegern das Leben­ im Hinblick auf Investments in alternative Fixed-Income-­Segmente zu erleichtern, scheint es, dass ihnen die Aufsichtsbehörde mit dem neuen Kapital­anlage-Rundschreiben, dessen finale Version zum Redaktionsschluss noch nicht vorlag, viel eher Knüppel ­zwischen die Beine wirft.

Diesen Eindruck­ erweckte zumindest der Entwurf zum Kapitalanlage-­Rundschreiben, den die Bafin Ende Dezember 2016 zur Konsultation präsentierte.­ Die Resonanz war groß. Bei der Bafin sollen­ zahlreiche Stellungnahmen eingegangen sein. Auch Dr. Ulrich Krüger, Geschäftsführer­ der Arbeitsgemeinschaft berufs­ständischer Versorgungseinrichtungen (ABV), hat sich eingehend mit diesem Entwurf ­befasst und auf der Jahreskonferenz von portfolio institutionell­ ­geäußert. „Generell muss man sagen: Das Rundschreiben interpretiert die Anlageverordnung in vielen Punkten sehr ­restriktiv. Teilweise steht es im Widerspruch zur bisherigen Verwaltungspraxis“, merkte er in seinem­ Kurzvortrag an. Insbesondere ­interessante Asset-­Klassen, wie etwa Private­ Equity­ und der Darlehens­bereich, seien von der ­restriktiven Interpretation betroffen.

In seinem Vortrag griff Krüger einige kritische Punkte zum Thema­ Darlehen heraus. Beispielsweise drohe in Nummer 4a des Kapital­anlage-Rundschreibens, in dem Unternehmensdarlehen geregelt sind, eine Verschlechterung dahingehend, dass die Bafin eine Sonderregelung gekippt hat, nach der es bisher möglich war, auch einen gewissen­ Bestandteil an Darlehen zu erwerben, die bestimmte ­Voraussetzungen an das Rating nicht erfüllen. „Solche Darlehen ­gehen nicht mehr in die Nummer 4a und müssen als sonstige Darlehen der Nummer 4c zugeordnet werden. Das hat zur Konsequenz, dass sie auf die relativ enge Fünf-Prozent-Quote angerechnet ­werden“, erklärte Dr. Ulrich Krüger.

Auf der Liste der kritischen Punkte findet sich auch die Nummer 13b. Hier gebe es zwar zunächst eine gute Nachricht. So soll es auch künftig möglich sein, über die Nummer 13b Kreditfonds aufzulegen, sofern­ sich die Tätigkeit des Fonds nicht im reinen Halten von Darlehen ­erschöpft. „Das entspricht der bisherigen Verwaltungspraxis. Doch wenn man sich den Text genau anschaut, fällt auf, dass dies künftig voraussetzt, dass sich ein Fonds an einem anderen Fonds beteiligt, der diese Voraussetzung erfüllt. Das heißt, es sind nur noch mehr­stufige Fondsstrukturen möglich. Man kann über die Nummer 13b nicht mehr direkt in einen geschlossenen Fonds investieren“, erklärte der ABV-Geschäftsführer. Seines Erachtens ist dieses Vorgehen wenig sinnvoll, weil dann nur noch die Nummer 17 mit ihrer 7,5-Prozent-Quote übrig bleibt. Zudem stehe dies im Gegensatz zur bisherigen Verwaltungspraxis. „Wenn dies wirklich kommt, wäre das eine erhebliche Einschränkung“, ist Krüger überzeugt.

Die neue 7,5-Prozent-Quote läuft schnell voll

Damit ist die Liste kritischer Punkte, die der Entwurf zum ­Kapital­anlage-Rundschreiben zum Darlehensbereich bereithält, noch nicht abgeschlossen. So besteht laut Krüger in der Nummer 16 weiterhin eine­ alte Problematik, die viele in der Branche durch die Anlage­verordnung 2015 behoben sahen: die Auflösung der 30-Prozent-­Grenze für unverbriefte Darlehensforderungen. „Die Bafin möchte an der alten Verwaltungspraxis festhalten – sprich, an maximal 30 ­Prozent unverbrieften Darlehensforderungen. Als Zielfonds ­innerhalb ­eines Dach- oder eines Masterfonds ist es möglich, einen ­100-prozentigen Fonds zu erwerben, der dann aber auf die 7,5-Prozent-Quote der Nummer 17 anzurechnen ist“, führte Krüger aus.

In seinem Vortrag brachte­ der ABV-Geschäftsführer noch einige weitere­ Kritikpunkte bezüglich des Rundschreibens zum Ausdruck, bemerkte insgesamt aber eine gewisse Tendenz seitens der Bafin, möglichst viel in die neue 7,5-Prozent-Quote zu packen: „Die sogenannte Alternative-Quote würde damit sehr schnell volllaufen.“ Krüger­ hofft, dass sich die Bafin die Stellungnahmen aus der Branche zu Herzen nimmt und noch einige Punkte des Entwurfs ändert.

Plädoyer für eine erwachsene Investorenschaft

Von der Quoten-Denke, die den VAG-Anlegern durch die Anlage­verordnung – ungeachtet der Interpretation im Rundschreiben – vorgegeben ist, hält Alexander Froschauer wenig. Daraus machte der Leiter­ des Fixed-Income-Bereichs bei Axa Investment Managers während der anschließenden Podiumsdiskussion zu Loans, High Yields und Co. keinen Hehl. „Warum muss ich für einzelne Strukturen, egal ob Loan, High Yield oder Private Placement, verschiedene Regelungen vorsehen? Es geht um Kreditrisiko und darum, ob es Investment-Grade oder Non-Investment-Grade ist. Ich sehe nicht den Sinn dahinter, die einzelnen Sub-Asset-Klassen des Kreditrisikos einzuschränken. Warum kann man erwachsenen Investoren nicht ihre Meinung überlassen, ob sie sich in Loans oder Bonds wohlfühlen – wissend, dass dies unterschiedliche Auswirkungen auf ihr Portfolio hat, was möglicherweise sogar bezweckt ist“, erklärte Froschauer, der auch die Gesamtverantwortung für die direkten Veranlagungen der Axa-­Versicherungsgesellschaften im festverzinslichen Bereich trägt.

Mit der Politik der Europäischen Zentralbank seien vor allem festverzinsliche Investoren immer stärker dazu gedrängt worden, in ihren Anleiheportfolios höhere Risiken aufzunehmen. Denn mit den ­Standard-Asset-Klassen lassen sich nicht mehr die Erträge erzielen, die benötigt werden und in irgendeiner Form vernünftig wären. ­Somit blieben nur zwei Stellschrauben: das Zinsrisiko und das Kreditrisiko. „Kaum jemand überlegt zum aktuellen Stand ernsthaft, das Zinsrisiko­ zu erhöhen. Dementsprechend bleibt nur, sich das Kreditrisiko in allen­ Formen, Farben und Strukturen anzusehen und sich darum zu kümmern“, so Froschauer. Im Normalfall bevorzugt er High-Yield-Bonds gegenüber Loans. Der Grund ist recht einfach: Bei High Yields sei man in der Zinskurve und nicht am tiefsten Punkt der Zinskurve investiert. Die Systematik von Loans mache diese hingegen zu einem Money-Market-Produkt, das auf einem Spread aufbaut.

„Money Market­ ist normalerweise der tiefste Punkt der Zinskurve. In neun von zehn Fällen wird damit gegen etwas abgesichert, das gar nicht ­benötigt wird, weil es zu keinem Zinsanstieg kommt“, merkte ­Froschauer an. Zugleich räumte er ein, dass dies derzeit aufgrund der Zinssituation in den USA der Sweet Spot ist, den man als Investor sucht: „Das könnte die Schwäche, die den Loans normalerweise inne wohnt, im Moment zur Stärke machen.“

Loans als stabiles Carry-Produkt

Vor dem Hintergrund der Zinsentwicklung in den USA hält auch Desmond English, Loans-Experte bei Pioneer, Senior Secured Loans mit ihrer variablen Verzinsung und ihrer vorrangigen Stellung in der Kapitalstruktur für eine attraktive Asset-Klasse: „Angesichts eines Schreckgespenstes namens steigendes Zinsumfeld müssen Loans in einem diversifizierten Ansatz für ein Kreditportfolio eine Rolle spielen. Das Gebiet ist zu groß, um es zu ignorieren.“ Seines Erachtens sind Loans als stabiles Carry-Produkt zu kategorisieren, dessen Charme gegenüber High-Yield-Bonds in der geringeren Volatilität und geringeren Downside liegt.

Zugleich räumte er ein: „Man muss Loans immer im Kontext mit High Yield anschauen – egal ob in den USA oder Europa. Denn es erfolgen Umwandlungen von High Yield in Loan-Asset-Klassen. Zum Beispiel sind es im US-High-Yield-­Index 1.917 Emittenten, während es im S&P US-Loans-Index nur 918 sind. In Europa ist das Verhältnis 489 zu 244“, erläuterte English mit dem Blick auf die Daten von April 2017.

Als negative Seite, in der sich beide Asset-Klassen nicht voneinander unterscheiden, nannte der Portfoliomanager von Pioneer Investments die Dokumentation. Hier seien High Yields und Loans gleicher­maßen schwach aufgestellt. Nichtsdestotrotz steht für English fest, dass ­insbesondere Loans in einem gut diversifizierten und ausbalancierten Portfolio nicht fehlen dürfen.
Eine bestimmte Region hat er dabei nicht im Blick, vielmehr rät er zu einem globalen Ansatz, auch wenn dies für Euroinvestoren angesichts der Hedging-Kosten für den US-Dollar derzeit sehr teuer ist. Der Vorteil eines globalen Mandats sei der bessere Zugang zu BB-Emittenten mit besseren Recoveries. Das relativiere­ die höheren Hedging-Kosten.

Nicht zu viel Illiquidität einfangen

Auch Craig MacDonald, Leiter des globalen Kreditteams bei Standard Life, hält eine globale Sichtweise für notwendig, wenn man im Leveraged-Loans-Segment investieren möchte: „Der Schlüssel ist eine globale Research-Plattform, die es erlaubt, die richtigen Unternehmen zu wählen und auch ganz klar Nein zu sagen, wenn man nicht für das Risiko bezahlt wird. Wenn man das hat und keinen ‚Junk‘ kauft, gibt es derzeit Opportunitäten bei High Yield und Leveraged Loans.“
Eine echte Präferenz für eine der beiden Asset-Klassen ließ der Brite nicht erkennen. Entsprechend wollte er sich auch nicht auf einen Rat fest­legen, wie groß der Prozentanteil von High-Yield-Anleihen oder ­Loans in einem institutionellen Fixed-Income-Portfolio mindestens sein sollte. Dies hänge stark vom Risikoappetit und den Verpflichtungen des jeweiligen Investors ab. „Im Moment würde ich nicht zu viel ­Illiquidität einfangen, denn dafür wird man derzeit nicht bezahlt“, merkte MacDonald an. Dennoch erwartet er, dass in den nächsten Jahren vernünftige Renditen erzielbar sind, zumindest solange man die richtigen Unternehmen auswählt: „Wenn man den falschen ­Namen wählt, verliert man Geld.“

Bei Investments auf Dollarbasis hält MacDonald eine Absicherung für sinnvoll, auch wenn diese derzeit teuer ist. „Die Währung ist zu ­volatil für das Renditeprofil von High Yield, Leveraged Loans oder Investment-Grade. Ein Hedge frisst zwar ein wenig von der Rendite, aber nicht alles“, führte MacDonald aus. Diese Sichtweise teilt auch Alexander­ Froschauer von Axa Investment Managers: „Wenn man als Fixed-Income-Investor die Währung zulässt, ist sie die Determinante in der Performance und nicht mehr das zugrundeliegende Asset. Die Erträge in US-Dollar erscheinen derzeit natürlich sehr attraktiv, doch wenn man die Performance auf gehedgter Basis betrachtet, sieht man schnell, dass alles im Investment-Grade-Bereich, außer vielleicht US Inflation Linked Bonds, keinen Sinn mehr macht.“

Historisch ist nichts attraktiv

Im US-Fixed-Income-Bereich sind nach Ansicht von Froschauer nur Investments ab der High-Yield-Grenze attraktiv, weil die Spreads hoch genug sind, um sich die Hedge-Kosten leisten zu können. Obwohl auch im High-Yield-Bereich die Spreads zusammengelaufen sind, bereitet­ ihm diese Asset-Klasse dennoch keine großen Bauchschmerzen: „Die 2,5 oder 3,0 Prozent, die ich heute bei High Yields mehr bekomme,­ mögen im historischen Vergleich nicht besonders attraktiv sein, aber es ist etwas, das mir hilft, meine Performance-Ziele zu ­erreichen – und das heute mehr als in der Vergangenheit.“ ­
Investoren, die einmal die Hürde überschritten, in High Yields investiert und ­ entsprechend Erfahrungen gesammelt haben, würden sich mit ihren Positionen sehr wohl fühlen und den Anteil sogar noch nach oben fahren. ­Bislang haben­ deutsche Anleger diese Asset-­Klasse nach Einschätzung von Froschauer jedoch höchstens in homöopathischen Dosen im Gesamtportfolio eingesetzt.

Mehr als fünf Prozent ist VAG-Anlegern ohnehin nicht erlaubt, so sieht es zumindest die Anlageverordnung von 2015 unverändert vor. Das sei für einige Investoren zu wenig. Wie ABV-Geschäftsführer Dr. Ulrich Krüger berichtete, stellt die High-Yield-Quote für Versorgungswerke – und auch die eine oder andere Pensionskasse – ein Problem dar. Der Vorteil von Versorgungswerken sei an dieser Stelle, dass sie Landesaufsichtsbehörden unterstehen. Diese wenden das Kapital­anlage-Rundschreiben der Bafin zwar meist eins zu eins an, manchmal gebe es jedoch Abweichungen. „In Nordrhein-Westfalen gibt es eine höhere High-Yield-Quote, und zwar von 7,5 Prozent. Daran sieht man: Es besteht entsprechender Bedarf“, erklärte Krüger.

Von Kerstin Bendix

portfolio institutionell, Ausgabe 05/2017

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