Versorgungswerke
25. Dezember 2017

Christian Mosel im Interview: Die Suche nach neuen Risiken

Die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe (ÄVWL) zieht alle Register, aber auch an einem Strang: Um nach wie vor einen Rechnungszins von vier Prozent zu erwirtschaften, investiert die ÄVWL weltweit und in fast alle Asset-Klassen. Wichtig sind dabei die richtige Umsetzung und laufende Optimierung der Investments sowie das Timing von Investitionszyklen.

Herr Mosel, welche Überraschungen gab es in Ihren ersten sieben Monaten bei der Ärzteversorgung in Münster?
Christian Mosel: Keine. Die Mitarbeiter agieren in allen ­Bereichen sehr professionell. Mir sind keine unangenehmen Überraschungen wider­fahren. Ich bin froh über die Entscheidung, mit meiner Familie hierher gezogen zu sein. 
Ändert sich nun die Ausrichtung der ÄVWL?
Aus meiner Bankvergangenheit sind mir Governance-Themen wie Regulierung und Compliance sowie Risikothemen sehr ­vertraut. An solche Themen haben wir zum Beispiel die Unternehmensführung und IT-Sicherheitsrichtlinien ausgerichtet. 
Hat man Sie auch darum engagiert, weil Sie die Anbieterseite sehr gut kennen und damit den ein oder anderen Kniff, wie man ­Mandate zum eigenen Vorteil strukturiert? 
(Christian Mosel quittiert die Frage mit einem vielsagenden Schmunzeln.) 
Oder auch darum, um das Insourcing der ÄVWL, also die Unterstützung anderer Kapitalsammelstellen, zu erweitern? 
Primärer Geschäftszweck der ÄVWL ist satzungsgemäß die Organisation der Altersversorgung unserer Mitglieder und Rentner. Wir sind eine Körperschaft des öffentlichen Rechts, damit steuerbefreit und nicht wie ein klassisches Wirtschaftsunternehmen nach Gewinnmaximierung strebend. 
Dass wir die beiden Landtage in NRW und Brandenburg sowie die Tierärzte Westfalen-Lippe unterstützen, sind Zusatzthemen, die nicht mit einer Gewinnerzielungsabsicht verbunden sind. Wenn unsere Unter­stützung aber von den jeweiligen Selbstverwaltungs­organen gewünscht ist, sind wir gerne bereit, helfend zur Seite zu stehen. Aktiv forcieren lässt sich dieses ­Thema nicht. 
Wenn wir für eine andere Vorsorgeeinrichtung tätig sind, müssen wir die nötigen finanziellen, aber vor allem auch personellen Ressourcen bereitstellen können. Unsere internen Ressourcen sind begrenzt, zum ­Beispiel lässt sich unsere Risikocontrolling-Abteilung mit aktuell dreieinhalb Mitarbeitern nicht beliebig ausbauen. 
Fatal wäre es, wenn wir die Leistungsfähigkeit für unsere eigenen Versorgungsberechtigten reduzierten, weil wir auch für andere Einrichtungen tätig sind. Da würden wir der Ärzteversorgung Westfalen-Lippe einen ­Bärendienst erweisen. 
Vor allem muss aber unsere Unterstützung auch von der anderen Seite und/oder von der Aufsicht gewünscht sein. All diese Parameter müssen gegeben sein. Es handelt sich also schlussendlich um ein vielschichtiges, ­komplexes Thema, bei dem viele Faktoren für einen gemeinsamen Erfolg zusammenkommen müssen.  
Am Ende müssten die Kosten doch dadurch geringer werden, dass sich mit größeren Anlagevolumina die Fees reduzieren oder der Prüfungsaufwand nur einmal anfällt? 
Das stimmt für die Gesamtaktivität. Aufgrund unserer Volumina mit sehr guten Einkaufskonditionen und durch unsere Due Diligence lassen sich Kostenvorteile für unsere Partner heben. Mit dem Abstimmungsbedarf, gerade wenn Dritte nur Teile unserer Kapitalanlagestrategie übernehmen, erhöhen sich für uns aber auch Komplexi­täten. Das ist für uns die Güterabwägung. 
Teilen die Partner ihre Vorteile nicht mit der Ärzteversorgung? 
Selbstverständlich teilen wir bestehende Vorteile auf beiden Seiten. Erst dann wird eine Zusammenarbeit wirklich gut. 
Wie kommt das Versorgungswerk mit den Quoten der Anlageverordnung zurecht? 
In sehr vielen Asset-Klassen haben wir unsere Quoten schon nahezu ausgeschöpft. Wir haben nur noch kleinere Spielräume. In den vergangenen Jahren sind ja auch die Wertansätze von Immobilien und Aktien stark ­gestiegen, sodass wir auch durch die Marktwertveränderungen passiv an die Grenzen stoßen. 
Wir optimieren nun verstärkt innerhalb der Quoten. Beispielsweise wählen wir innerhalb der gesetzlichen Vorgaben Strukturen, die uns eine erhöhte Flexibilität erlauben. Auch optimieren wir zum Beispiel innerhalb der Immobilienquote den Bestand, geben ­also Immobilien ab, wo die Wertentwicklung bereits fortgeschritten ist. Wir bewirtschaften also die einzelnen Quoten aktiv, um sie nicht nur in der Größenordnung, sondern auch in der Struktur zu optimieren. Das ist ein fortlaufender Prozess. 
Sie tauschen die Pik 7 gegen ein neues Ass? 
Von manchen Assets hat man sich einmal mehr versprochen oder sie haben ihren Höhepunkt überschritten und dürften im nächsten Abschwung nicht wetterfest sein. Gerade für Immobilien gibt es derzeit viele Käufer. 
Betreffen die erwähnten Spielräume auch Umgruppierungen?
Nehmen wir zum Beispiel unsere Beteiligung an der Deutsche Wohnen AG. Ist das nun ein Aktien- oder ein Immobilienrisiko? Oder gehört unser Anteil in die Beteiligungsquote? Über die Zuordnung lässt sich diskutieren. 
An diesem Beispiel erkennt man, dass das eigentliche wirtschaftliche Risiko losgelöst von der Zuordnung zu einer Quote sein kann. Hier prüfen wir genau, inwieweit es sich um eine formelle, eine wirtschaftliche oder inhaltliche Zuordnung handelt. Diese Diskussion führen wir fortwährend. Selbstverständlich sind wir in diesen Themen auch im engen Dialog mit der Aufsicht. 
Spielraum haben sich die Ärzte auch mit der Erweiterung der Öffnungsklausel ­geschaffen. Aber wäre es nicht grundsätzlich der große Wurf, von der Anlageverordnung weg zu kommen? 
Ja, wir sind jetzt mit der erweiterten Öffnungsklausel unterwegs. Alle Versorgungswerke warten derzeit auf die aktualisierte Fassung der Anlageverordnung beziehungsweise das dazugehörige Rundschreiben. Natürlich denken aber auch alle Versorgungswerke und die Arbeitsgemeinschaft Berufsständischer Versorgungseinrichtungen in Berlin darüber nach, ob die Anlageverordnung in aktueller und künftiger Form das richtige Rahmenwerk für ­berufsständische Versorgungswerke ist. Schließlich ist die Anlageverordnung für alle VAG-Investoren gedacht gewesen; berufsständische Versorgungswerke unterscheiden sich aber aufgrund ihrer Herkunft und ­Struktur von Versicherungsunternehmen.
Wie bereits gesagt, sind wir weder Gewinnmaximierer, noch börsennotiert, haben keinen Vertrieb, keine Stornoquote, sind nur in einem Kammerbezirk tätig, und schlussendlich ­unterliegen wir der Selbstverwaltung des ­Berufsstandes. Darum stellt sich die Frage, ob wir unsere Risiken und unsere Art mit diesen umzugehen, nicht besser in eigener Regie und im Einklang mit den für uns zuständigen Aufsichtsbehörden organisieren sollten.
Dann könnte man auch eine Neudefinition des Risikobegriffs angehen.
Wenn ich eine Null-Prozent-Bundesanleihe mit langer Laufzeit kaufe und systematisch unter den Erwartungen der Mitglieder und Rentner bleibe: Bin ich dann nicht im Risiko? Oder bin ich eventuell weniger im Risiko, wenn ich mich an Immobilien oder Unternehmenswerten beteilige, wo ich einen ­langfristigen Substanzaufbau sehe. Wo ist nun das Risiko? Ist unser gängiger Risikobegriff eigentlich der richtige für unser Geschäft? Diese Diskussion wird geführt.
Zwangsläufig kommt man zur Einschätzung, dass die für VAG-Anleger aufgestellte Anlage­verordnung und die Regeln aus Solvency II für uns nicht ganz passend erscheinen. Auf der Zeitachse haben sich Risiken und die Struktur der Risiken geändert. Ich glaube, dass wir den Risikobegriff hinsichtlich der Bedeckung unserer Verpflichtungsseite überprüfen müssen. Fragen sollten wir uns, ob die traditionelle Betrachtung des Risikos noch zeitgemäß ist. 
Vor 15 Jahren war die ÄVWL eher vergleichbar mit anderen Versorgungswerken. Dann hat man aber sehr konsequent eine Private-Equity-Quote aufgebaut, Wald gekauft, in Immobilien auch direkt in den USA investiert, spezielle Investments wie Amprion oder Kavernen gemacht, Flugzeuge und Schiffe finanziert. Wo entspringt dieser Spiritus Rector? 
Der entspringt aus verschiedenen Ecken. Einmal aus der Makrosicht, dass reine Zinsträger nicht mehr das Versprechen gegenüber unseren Mitgliedern und ­Rentnern erfüllen können. Unser Rechnungszins liegt bei vier Prozent. Darum müssen wir in für viele ungewöhnliche Anlagethemen gehen. Womöglich hat man sich vor meiner Zeit auch an angelsächsischen Investoren wie den Universitätsfonds in den USA orientiert und versucht, so weit wie möglich in eine ähnliche Richtung zu gehen. 
Diese Investments müssen sich auch in der Struktur des Versorgungswerks widerspiegeln. 30 der 110 Kollegen hier in Münster sind Kapitalmarktprofis, die sich beispielsweise sehr gut mit komplizierteren ­Finanzierungen, Private Equity oder weltweiten Immobilieninvestments auskennen. Dieser Prozess findet seit 2003 hier statt und ist noch nicht zu Ende.
Was brauchte es neben der Beschäftigung von 30 Experten? Den Willen, illiquide und auch schnell zu investieren? Und aber auch ein gutes Verhältnis zu den Gremien zu haben?
Diese Punkte sind von größter Bedeutung. Die Risikobetrachtung besteht im Kern eigentlich darin, ob die Prämien, die für das Mehr an Risiko bezahlt werden, adäquat sind. Per se ist Risiko schließlich nichts ­Schlechtes. Man muss es aber verstehen und darauf achten, dass es auch angemessen ­bepreist wird. Diese Preise schwanken und wir ver­suchen, dies zu nutzen. 
Daneben versuchen wir, Prämien über Komplexität zu vereinnahmen, wie jüngst bei unserem Windpark-Entwicklungsprojekt, „Nordlicht“, in Nordnorwegen. First Mover können solche  Komplexitätsprämien leichter generieren. Sie reduzieren sich aber relativ schnell im Zeitablauf. In diesen ­Themen ­arbeiten wir mit renommierten Anwalts­kanzleien erfolgreich zusammen. 
Wir ver­suchen laufend, die Risikoprämien zu analysieren und Quellen für erhöhte Risiko­prämien zu finden. Wichtig ist für uns, dass wir auch über die Economies of Scale in der jeweiligen Asset-Klasse ökonomischen Mehrwert generieren. 
Von sehr großer Bedeutung ist dabei die Zusammenarbeit mit unseren Gremien. Wenn man in diesen komplizierten, illiquiden Themen unterwegs ist, muss man dafür sorgen, dass die Kommunikation mit den Gremien stimmt. Wenn nämlich bestimmte Investmentideen nicht funktionieren, ist es wichtig, dass man das Vertrauenskapital der Gremien erhält. Ansonsten kann man diese komplizierten Investmententscheidungen nicht treffen und auch nicht durchhalten. ­Insofern beruhen die Anlageerfolge hier in Münster zu einem wesentlichen Teil auf dem hohen Vertrauen der Gremien. 
Unser wohl größtes Gut sind aber die in der Vergangenheit aufgebauten Risikopuffer. Diese Risikotragfähigkeit ermöglicht es uns, mehr Risiken zu nehmen und wir werden im Idealfall besser honoriert und können somit unsere Risikotragfähigkeit weiter erhöhen. 
In der Vergangenheit sind 1999 die ersten Positionen in Deutsche-Wohnen-Aktien aufgebaut worden. Wie viel Rendite und Risikotragfähigkeit hat dieses Investment gebracht?
Wir gehen von einer internen Verzinsung von knapp 18 Prozent pro Jahr aus. Dieses Investment hat sich also sehr bewährt. 
Die Logik hinter diesem Engagement war, dass Wohnungsbau in Deutschland attraktiv ist. Aber statt selbst zu bauen oder Wohnblocks zu kaufen und zu verwalten, ist natürlich die administrativ effektivste Abbildung, sich an einem der führenden deutschen Wohnungskonzerne zu beteiligen. Die sehr positive Entwicklung an der Deutsche-Wohnen-Beteiligung hat natürlich auch insgesamt unsere Risikotragfähigkeit erhöht.
Wie vermittelt ein Kapitalmarktprofi die Komplexitäten von Windparkentwicklungen in Nordnorwegen einem Dermatologen?
Unser Geschäftsbericht und unsere Broschüren sind informativ und aufwändig gestaltet. Das sind wichtige Visitenkarten. Natürlich versuchen wir auch in der direkten Kommunikation mit unseren Mitgliedern und ­Rentnern, unsere Investmententscheidungen darzulegen und stellen besondere Investmentobjekte vor. Vor wichtigen Investitionsentscheidungen präsentieren wir diese unserem Verwaltungsausschuss. Ebenso berichten wir in unseren Gremien über ­begonnene ­Projekte und deren Entwicklung. 
Vermute ich richtig, dass die Zahl der Mitarbeiter für die Kapitalanlage und die Zahl der Rechtsanwälte in den vergangenen Jahren gestiegen sind, die der Asset Manager aber gefallen?
Die Mitarbeiterzahl ist in der Tat gestiegen und das stimmt insbesondere für die Kapitalanlage. Für komplexe Strukturen braucht es bestimmte Talente, Kenntnisse und Erfahrungen. 
Die Zahl der externen Asset Manager ist auf der Immobilienseite auch gestiegen, da wir viele direkt gehaltene Immobilien in Spezialfonds eingebracht haben. Für die Wertpapiere beschäftigen wir einen konstant hohen ­Bestand von 20 bis 22 externen Portfolio­managern. Zu einer echten Reduktion kam es nicht, weil wir auch auf der Wertpapierseite mit Spezialisten zusammenarbeiten. Verwaltungsvereinfachungen und Kostenreduzierungen haben wir dadurch erzielt, dass wir den Direktbestand deutlich reduziert haben. Das gilt speziell für die Immobilienseite. 
Die Zahl der Partnerschaften für die aktuarielle, juristische und steuerliche Beratung ist gestiegen. Diese ­Dienstleistungen nehmen wir zunehmend in Anspruch.
Apropos Dienstleister & Liquiditätsrisiko: Im Club of Finance sagten Sie, dass ein Vorteil illiquider Assets ist, dass man mit dem Wirtschaftsprüfer anders als mit einem Börsenkurs reden könne.
Wir haben glücklicherweise sehr gute Wirtschaftsprüfer, die unsere Themen professionell betreuen.
Ist der Standort Münster eigentlich hilfreich, um Mitarbeiter zu gewinnen und zu halten?
Münster ist eine der lebens- und liebens­wertesten deutschen Städte. Aber auch wenn hier die LVM und die Provinzial sowie andere Versorgungswerke ansässig sind, ist Münster nicht Deutschlands führender Finanzplatz. Für Fachleute ist der Arbeitsmarkt hier also enger als beispielsweise in München, Frankfurt oder Köln. Damit ist auch der Talente-Pool für uns leider nicht so groß. 
Darum müssen wir immer noch ein bisschen obendrauf geben. Damit meine ich aber nicht, wie es vielleicht Frankfurter Gepflogenheiten entsprechen würde, Geld, sondern Lebensqualität im Sinne von Arbeitszeiten und spannenden Aufgaben. Mit diesen Aspekten können wir punkten.
Zurück zur Prämiendiskussion: Historisch betrachtet ging die Entwicklung von Illiquiditäts­prämien über Innovationsprämien zu Komplexitätsprämien und Strukturierungsprämien. 
Exakt.
Lassen sich diese Prämien quantifizieren?
Nein. Die Prämien sind objektbezogen, verändern sich im Zeitverlauf und lassen sich in einer Attributionsanalyse nicht exakt voneinander abgrenzen.
Als Strukturierungsprämie wird im Geschäftsbericht die Namensschuldverschreibung zur Abbildung der  Beteiligung am Offshore-Windpark Baltic 2 genannt. Kann eine solche Strukturierungsprämie überhaupt positiv sein oder hat diese nur eine Downside?
Eine Strukturierung verursacht erst einmal Kosten und kann somit zunächst Renditen nicht steigern. Aber in der Gesamtbetrachtung können uns Strukturierungen die ­Zuordnung zu einer anderen ­Anlagekategorie ermöglichen. 
Dies wiederum hilft uns, das Verhältnis der einzelnen Risikoklassen ­zueinander zu optimieren sowie Risiko­kapital freizusetzen. ­Eine solche Bestands­optimierung ist auch ein Wert an sich.
Die Ärzte in Westfalen-Lippe versuchen, dem Investitionszyklus vorauszugehen. Wo ist die ÄVWL denn derzeit unterwegs?
Bei Immobilien gehen wir mittlerweile auch in die Projektentwicklung beziehungsweise deren Finanzierung hinein. Diese Risikoübernahme macht sich bezahlt. Langfristige Direktbeteiligungen möchte ich aber nicht ausschließen. In der Asset-Klasse Private Equity haben wir die J-Curve erfolgreich hinter uns gebracht und schauen nun, ob wir – Stichwort Optimierung – vielleicht auch in Investments eines früheren Stadiums investieren sollten. 
Folgen auf die Entwicklungen dann die Übernahme in den Bestand oder die ­Veräußerung?
Grundsätzlich brauchen wir einen konstanten Geldfluss zur Bedienung unserer Verbindlichkeiten. Insofern benötigen wir einen großen Bestand, mit dem wir einen laufenden Ertrag erzielen können. Ein Entwicklungsschritt für uns könnte aber sein, sehr früh in die Bauphase zu gehen und danach den ­Profit über den Exit zu erzielen. 
Könnte eine Direktbeteiligung à la Deutsche Wohnen auch bei einem gelisteten Private-Equity-Fonds erfolgen?
Das wäre die Frage nach dem Discount. Bei Deutsche Wohnen reflektierte aus unserer Sicht der damalige Börsenkurs nicht den vollen Wert der Gesellschaft und ihres Potenzials. Glücklicherweise sind wir zu einem starken Discount eingestiegen. 
In anderen Fällen können Abschläge aber auch gerechtfertigt sein. Wir sind da sehr kritisch, ob der Preis das Risiko rechtfertigt.
Wie halten Sie aber dann die Kosten von Private-Equity-Fonds im Griff?   
Wir haben etwa 1,7 Milliarden Euro in Beteiligungsstrategien investiert, was für deutsche Verhältnisse eine relativ große Summe ist. Private Equity ist eine teure Asset-Klasse, aber ich denke, dass wir unsere Einkaufs­position Gewinn bringend für die Ärzteversorgung einsetzen. 
Diesen Vorteil haben wir nicht nur aufgrund unseres Volumens, sondern auch, weil wir mit einigen Anbietern über alle Vintages gegangen sind. Nach unserer Erfahrung erzielt man gute Durchschnittsrenditen bei Private-Equity-Investitionen auch durch Kontinuität in der Zusammen­arbeit mit professionellen Partnern. 
Wir vermeiden auch dadurch höhere Kosten, dass wir Frühbucherrabatte nutzen und seit etwa zehn Jahren in keine Fund-of-Funds mehr allokieren. Wir könnten noch mehr sparen, wenn wir alles auf einen Anbieter konzentrierten – Diversifikation über Anbieter, Investmentstile und Themen ist uns aber wichtiger. Die grundsätzliche Kostenfrage ist eher, ob wir es selbst billiger machen ­könnten. Unsere Antwort: Nein!
Gehört zur Beziehungspflege auch, dass man dem langjährigen Partner für European Buyouts dessen ersten Südostasien-Fonds abkauft?
Nein, da wahren wir eine kritische Distanz und fühlen uns nicht verpflichtet. Am Ende einer langen Diskussion haben wir uns auch entschieden, Asien über amerikanische und europäische Fonds abzubilden. 
In welchem Zyklus stehen Schiffs- und Flugzeugfinanzierungen?
Wir investieren unverändert laufend in ­Schiffe und Flugzeuge, wobei wir stets sehr selektiv vorgehen – bei Schiffen aktuell noch selektiver als bei Flugzeugen.
Das Versorgungswerk steht sehr gut da. Wäre jetzt nicht der beste Zeitpunkt für die Ärztekammer, der bestehenden industriellen Logik folgend, ihren Asset Manager zu verkaufen?
Das ist für eine berufsständische Organisation eine völlig artfremde Überlegung. Für einen solchen Schritt reicht meine Fantasie nicht. Wir sind nicht nur Asset-Manager, sondern auch Versicherungsbetrieb für unsere Versorgungsberechtigten. 
portfolio institutionell, Ausgabe 12/2017 
Das Interview führte Patrick Eisele. 
Autoren:

In Verbindung stehende Artikel:

Schreiben Sie einen Kommentar

Ihre E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.