Alternative Anlagen
22. Januar 2019

„Desaströses Jahr für Volatilitätsrisikoprämien“

Schwache Rendite, steile Lernkurve: RP Crest betreibt Ursachenforschung und optimiert Anlageprozess.

Jede Asset-Klasse hat ihre guten wie auch schlechten Zeiten. Kritsch wird es jedoch für Investoren, wenn praktisch alle liquiden Asset-Klassen Verluste erwirtschaften. Dies war im Jahr 2018 der Fall. Asset Manager können nun auf die Langfristigkeit ihrer Anlagestrategie verweisen – oder wie der Volatilitätsrisikoprämien-Spezialist RP Crest im Rahmen einer intensiven Ursachenforschung das eigene Tun hinterfragen und Anlageprozesse umstellen. „Das Jahr 2018 war in unserer inzwischen achtjährigen Unternehmensgeschichte das schwierigste, gleichzeitig aber auch das erkenntnisreichste“, schreibt RP Crest in einem Jahresrückblick. Anlagestrategie des Vola-Spezialisten aus München ist, für den Verkauf von Volatilität Prämien zu vereinnahmen. Diese Ursachenforschung sorgt für interessante Erkenntnisse bezüglich den Auswirkungen des technologischen Fortschritts auf den (Derivate-)Markt.

Mit einer Performance ihres Gamma Fonds von minus zwölf Prozent blickt RP Crest auf ein „desaströses Jahr für Volatilitätsrisikoprämien (VRP)“ zurück. Oberflächlich betrachtet waren dafür für CEO & CIO Matthias van Randenborgh und für die drei weiteren Partner maßgeblich zwei Ereignisse verantwortlich: „zum einen der außergewöhnliche Short-Squeeze in VIX Futures im Februar und zum anderen die heftige, aber immer noch „normale“ Aktienkorrektur von Oktober bis Dezember, die ihren bisherigen Volatilitäts-Zenit just zum Jahresende einstellte und damit die zu erwartende Erholungsphase auf 2019 verlagerte.“

Renditejagd und handelstechnologischer Fortschritt drücken Versicherungsprämie
Es ehrt die RP-Crest-Partner, dass sich aus ihrem Research aber auch die Erkenntnis ergibt, dass langfristig die Betrachtungsweise zu kurz greife, die enttäuschende VRP-Performance durch einzelne Ereignisse zu erklären. Vielmehr hält man übergeordnet eine strukturelle und nachhaltige Senkung des Niveaus der impliziten Volatilität relativ zur realisierten Volatilität als wahrscheinliche Ursache für die enttäuschende VRP-Performance der vergangenen Jahre. „Diese Reduktion der VRP ist einerseits dem Niedrig-Zinsumfeld zuzurechnen, welches Investoren dazu bewegte, alternative Risikoprämien zu erschließen und damit Druck auf die VRP auszuüben. Ein weiterer Faktor ist der handelstechnologische Fortschritt der letzten Jahre.“

Festgestellt wurde im Rahmen eines Research- und Infrastrukturprojekts, dass der technologische Fortschritt bezüglich beispielsweise Datenverfügbarkeit, erhöhte Rechenkapazität und Rechengeschwindigkeit oder algorithmischer Handel in Verbindung mit einer kontinuierlichen Reduzierung der Handelskosten eine Erhöhung der Frequenz und Reagibilität der Delta-Hedge-Aktivität im VRP-Prozess zwingend erforderlich machen. Höher frequentige Delta-Hedge-Verfahren, so RP Crest, ermöglichen eine weniger shortfall-anfällige Erschließung der VRP.

„Diese Shortfall-Risikoreduktion ist beachtlich und führt dazu, dass technologisch zeitgemäß aufgestellte VRP-Manager mit tieferen impliziten Volatilitäten relativ zur realisierten Volatilität auskommen als solche, die zum Beispiel nur einmal täglich hedgen, der Standard im Asset Management. Auch dadurch entsteht Druck auf das Niveau der impliziten Volatilität und die Marge der VRP in alter Implementierungstechnik verschlechtert sich entsprechend bis hin zu einem risikoadjustiert nicht mehr befriedigendem Niveau, wie jüngst – nicht erst 2018 – erlebt.“ Darum arbeite man nun in der VRP-Erschließung seit Ende August algorithmisch und weitgehend automatisiert.

Market Making durch High-Frequency-Trader
Etwas detaillierter führt RP Crest zur VRP-Performanceabflachung als Resultat des technologischen Fortschritts noch aus, dass das Market-Making von Optionen heutzutage von einigen wenigen, technologisch stark aufgerüsteten High-Frequency-Tradern (HFT) wie Optiver und Susquehanna dominiert werde. Im Gegensatz zur Asset Management Industrie würden HFTs sehr reagible und damit höher frequentige Delta-Hedge-Verfahren implementieren. Diese Verfahren kommen laut RP Crest mit tieferen impliziten Volatilitäten aus und üben damit Druck auf das allgemeine Niveau der impliziten Volatilität aus. „VRP-Manager, die wie wir bis August 2018 und alle anderen uns bekannten Asset Manager vermutlich auch, nur ein bis zweimal täglich Deltarisiken hedgen, arbeiten mit veralteter Technologie, tragen unnötige und deswegen nicht vergütete Shortfall-Risiken und erfahren daher eine unbefriedigende, weil nicht risiko-adäquat vergütete, VRP-Performance.“

Zu den operativen Änderungen bei RP Crest zählt konsequenterweise die Positionsführungssysteme und die Handelsinfrastruktur weiter zu entwickeln, um Optionen selbstständig und algorithmisch in Echtzeit zum Basiswert elektronisch handeln zu können. Nun könne man Optionen unabhängig von Market Makern und Brokern elektronisch und mit zeitgleichem Delta-Hedge implementieren. „Dadurch entfällt die Notwendigkeit in “Block Size“ zu handeln, vor allem aber reduzieren sich die Transaktionskosten im Optionshandel signifikant, da wir die Dienstleistung der Market Maker immer weniger in Anspruch nehmen.“ Erste Erfahrungswerte lassen laut RP Crest durch die erzielten geringeren Bid-Ask-Spreads eine Kostenersparnis in der Größenordnung von 0,5 bis ein Prozent auf Jahressicht realistisch erscheinen.

Mit Blick auf die neuen Erkenntnisse und Änderungen schätzt RP Crest die Ertragspotenziale seines Gamma Fonds wieder sehr zuversichtlich ein. In das Jahr 2019 gehe man mit einem signifikant überarbeiteten Anlageprozess auf Basis einer technologisch aufgerüsteten VRP-Erschließung somit gestärkt und optimistisch.

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