Pensionsfonds
11. Oktober 2018

Die Bürde des Ölfonds

Wenn der Staat pfeift, muss das Fondsmanagement springen, wie ein aktuelles Vorhaben beim größten Staatsfonds der Welt zeigt. Es steht die gesamte Anlagestrategie auf dem Spiel.

Norwegen ist reich an Wasser. Das ganze Land ist laut einschlägiger Informationen von „angeln-in-norwegen.de“ durchzogen von Bächen und Flüssen. Hinzu kommen unzählige Seen. Das Königreich ist aber auch reich an Bodenschätzen in Form fossiler Rohstoffe. Der Sektor füllt dem Anrainer des Europäischen Nordmeers die Säckel: 17 Prozent seiner Einnahmen stammen aus dem Verkauf von Öl und Gas. Er trägt mit 14 Prozent zum Bruttoinlandsprodukt bei, zieht die höchsten Investitionen auf sich (19 Prozent) und dominiert den Außenhandel Norwegens. 40 Prozent der Exporteinnahmen stammen nicht etwa aus dem Verkauf von Fisch und anderen Meeresfrüchten, sondern von Öl und Gas. Der Staat schöpft die Erträge über ein System ab, das die Bezeichnung State Direct Financial Interest (SDFI) trägt. Es dient seit seiner Gründung im Jahr 1985 als Holding für allerlei Lizenzen, dutzende Öl- und Gasfelder sowie Pipelines und Anlagen und wirft in diesem Jahr Cashflow von 97,8 Milliarden Kronen ab (im Vorjahr: 88,3 Milliarden Kronen). Die Umrechnung in Euro ist denkbar einfach. Eine Krone kostet rund zehn Cent.

Der Regierung fließen darüber hinaus üppige Dividenden zu, die der Rohstoffgigant Equinor (ehemals Statoil) an seinen staatlichen Hauptaktionär ausschüttet, der zwei Drittel der Anteile hält. In diesem Jahr dürften es 14,5 Milliarden Kronen sein, nach 8,4 Milliarden im vergangenen Jahr. Berücksichtigt man sämtliche Einnahmequellen des Staates, die im Zusammenhang mit der Öl- und Gasförderung stehen, darunter Steuern, fließen dem Staat 2018 stramme 224,4 Milliarden Kronen zu, nach 167,8 Milliarden Kronen im Vorjahr. Das ist ein enormer -Anstieg verglichen mit früheren Perioden. Der Grund geht auf die zuletzt wieder höheren Öl- und Gaspreise zurück. Hier sind wir bei einem Luxusproblem, das vielen den Kopf zermürbt, und der Frage: Wohin mit dem vielen Geld – unter der Prämisse, die Rendite bei moderaten Risiken zu maximieren?

Aktien wie Schriftzeichen
Sämtliche freien Cashflows fließen dem 1996 installierten und aufgrund seiner Größe von Asset Managern angebeteten Pensionsfonds GPFG (Government Pension Fund Global) zu. Aktuellen Zahlen zufolge beträgt das Anlagevolumen des „Ölfonds“ etwa 8.488 Milliarden Kronen. Damit ist er der größte Staatsfonds der Welt; der Begriff Pensionsfonds ist irreführend, denn das Anlagevehikel soll die Einnahmen aus dem Rohstoffverkauf für die norwegische Gesellschaft bündeln und fernab Norwegens so investieren, dass man noch in fernen Generationen davon profitieren kann, wenn die Rohstoffquellen längst versiegt sind. Und dass dieser Zeitpunkt nicht mehr weit entfernt ist, zeigt sich daran, dass der Fonds inzwischen zweimal so groß ist, wie die noch nicht ausgebeuteten Rohstoffvorkommen in Norwegen. Und dann gibt es ja auch noch die sogenannte „Kohleblase“: Zahlreiche Studien zeigen, dass Kohle- und Ölunternehmen in den kommenden Jahren deutlich an Wert verlieren, wenn sie ihre Vorräte an fossilen Energien aus ökologischen Gründen nur noch zu einem kleinen Teil nutzen können. Diese Entwicklung wird am Kapitalmarkt unter der Überschrift „Carbon Bubble“ diskutiert.

Eigentümer des Fonds ist das norwegische Finanzministerium, während das Management der Milliarden an die Zentralbank, die Norges Bank, delegiert wurde. Ihre Aufgabe ist es, die Investment-Strategie zu implementieren und die Rechte, die sich aus den Investments ergeben, wahrzunehmen. Darüber hinaus berät Norges Bank das Finanzministerium bei Fragen zur Investment-Strategie. Die strategische Asset-Allokation sieht vor, die Mittel breit diversifiziert anzulegen. Vereinfacht gesagt zielt die Strategie darauf ab, die Fondscharakteristika als globaler Investor zu nutzen und dabei nur begrenzten kurzfristigen Liquiditätsanforderungen gerecht werden zu müssen. Von diesem eher luftigen Anlagekorsett verspricht man sich in Norwegen hohe Renditen bei „akzeptablem Risiko“. Rückblickend ging die Rechnung auf: Der Fonds generierte zwischen dem 1. Januar 1998 und dem Ende des zweiten Quartals 2018 eine annualisierte Rendite von 5,9 Prozent. Und auch nach Abzug der Kosten für Vermögensverwaltung und unter Berücksichtigung der Inflation ist das Ergebnis mit 4,0 Prozent beeindruckend. Mit der aktuellen Positionierung steht langfristig ähnlich guten Erträgen nichts im Weg. Denn der Pensionsfonds GPFG ist in 72 Ländern investiert, -lokale Verwerfungen wie zuletzt in der Türkei und in anderen Schwellenländern lassen sich so besser ausgleichen. Zum Portfolio gehören rund 9.150 Unternehmen – zum Vergleich: Das entspricht ungefähr der Anzahl der einzelnen Zeichen in diesem Text (ohne Leerzeichen). Gigantomanie pur: Im Portfolio liegen 1,4 Prozent der Anteile aller börsennotierten Unternehmen. Bezogen auf Europa gehören dem Ölfonds sogar 2,4 Prozent aller gelisteten Titel.

Skandinavier vertrauen vermehrt auf Immobilien
Mit seiner über Länder, Sektoren und Unternehmen diversifizierten Anlage versucht das Management an der globalen Wertschöpfung bestmöglich zu partizipieren und individuelle Risiken durch Streuung weitgehend zu eliminieren. Der größte unter den staatlich geprägten Großanlegern orientiert sich bei seiner Anlage am FTSE Global All Cap Stock Index. Dieser bildet den Ausgangspunkt und ist zugleich die Messlatte, die vom norwegischen Finanzministerium bei der unvermeidlichen Erfolgsmessung angelegt wird. Zum Stichtag 30. Juni 2018 entfiel das Gros der Mittel (66,8 Prozent) auf Aktien – große Positionen sind unter anderem Apple, Amazon, Royal Dutch Shell und Nestlé. Perspektivisch sollen es 70 Prozent werden. Weitere 30,6 Prozent der Ölmilliarden waren in festverzinslichen Anlagen untergebracht, immerhin 2,6 Prozent der Anlagesumme entfielen auf nicht börsennotierte Immobilienanlagen – als Zielmarke wurden einst sieben Prozent für „unlisted real estate“ formuliert, was beim aktuellen Anlagevolumen ambitionierten 60 Milliarden Euro entspricht. Am Rande: Die dänische Pensionskasse PFA hat im August 2018 auf einen Schlag deutsche Immobilien für ein Brutto-Investmentvolumen von mehr als einer Milliarde Euro erworben. Und man kann sagen, dass ein Investment diesen Ausmaßes Seltenheitswert hat.

Der erwähnte Benchmarkindex ist der norwegischen Zentralbank inzwischen aber ein Dorn im Auge; sie sorgt sich um den nationalen Wohlstand, der im Falle eines dauerhaften Ölpreisverfalls gefährdet sein könnte. Denn auf den Energiesektor entfallen im Ölfonds vier Prozent der Aktienanlagen. Indexanbieter FTSE unterscheidet dabei zwischen integrierten Öl- und Gasunternehmen sowie Unternehmen mit nachhaltiger Energieerzeugung. Bereits im November vergangenen Jahres wandte sich Norges Bank an das Finanzministerium mit dem Ziel, den Energiesektor aus der Benchmark zu streichen. Auf den Punkt gebracht will die Zentralbank die Anfälligkeit der staatlichen Vermögenswerte, des Staatshaushalts und der heimischen Wirtschaft für den Fall eines nachhaltigen Rückgangs der Öl- und Gaspreise reduzieren. Das sei möglich, wenn der Ölfonds nicht länger in Unternehmen aus dem Energiesektor investiert sei, lautet die Argumentation. Der Ölfonds müsste sich zum Wohle des Staates von milliardenschweren Assets trennen.

Die Anlagestruktur steht unter Beobachtung
Eine Expertengruppe wurde daraufhin im Februar 2018 zusammengestellt. Sie sollte unter anderem die Frage beantworten, ob ein Abbau des Anteils von Energietiteln im Portfolio den gesamten Sektor betreffen soll oder nur Subsegmente oder bestimmte Unternehmen. Ende August meldete sich das Gremium zu Wort mit der Einschätzung, dass ein Divestment von Energieaktien an sich keine effektive „Versicherung“ sei, um sich als Rohstoffnation gegen einen dauerhaften Verfall der Öl- und Gaspreise zu wappnen. Der Energiesektor trage nur marginal zum Ölpreisrisiko Norwegens bei, heißt es. Zwar schloss sich die Kommission der Argumentation der Norges Bank an und bestätigte, dass der Wert der Aktien von Energieunternehmen mit dem Preis von Öl verknüpft sei – und das vor allem auf kurzfristiger Basis. Isoliert betrachtet, würde das den Verkauf der Energieaktien also rechtfertigen. Da sich die Kommission jedoch auch mit der Frage konfrontiert sah, ob der Verkauf dieser Titel eine Art Versicherung gegen einen dauerhaften Preisverfall bei Öl und Gas sei, kam man zu einem anderen Schluss. Ein Divestment sei keine effektive Versicherung für das skandinavische Land, das zu den größten Ölförderern auf dem Globus gehört.

In einem Szenario, in dem die Preise nachhaltig fallen, müsse die Regierung zwar mit erheblichen Einnahmeeinbußen aus dem Rohstoffgeschäft rechnen. Allerdings lasse sich nur ein Prozent eines solchen Verlustes auffangen, indem der Ölfonds nicht im Energiesektor investiert wäre. Letzten Endes müsste man beim Ölfonds konsequent umdenken und eine neue Investmentstrategie aufsetzen – damit die norwegischen Notenbanker besser schlafen können. Interessanterweise sieht die einberufene Öl-Kommission keine besonderen Risiken für Norwegen mit Blick auf den Ölpreis. Schließlich wurde ein großer Teil der Ölreserven bereits in renditeträchtige Finanzanlagen transferiert, statt den Erlös für laufende Staatsausgaben zu verbrauchen. Sollte das Finanzministerium dennoch bestebt sein, das Ölpreisrisiko zu reduzieren, empfehlen die Experten einen Verkauf weiterer Anteile am Ölkonzern Equinor und einen Abbau der direkt gehaltenen Öl- und Gas-Assets.

Zwischen den Zeilen geht damit ein großes Lob an den Ölfonds: Seine Assets seien gut diversifiziert in internationalen Unternehmen. Beim gigantischen GPFG hört man diese Einschätzung sicher mit Freude, Stolz und einer gewissen Erleichterung. Und ein Ausverkauf der Energietitel im GPFG-Portfolio, der die Marktpreise sicher nicht unbeeinflusst ließe, also auch andere Investoren treffen würde, steht voraussichtlich nicht zur Debatte.

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