Meinungen aus dem Markt
25. März 2019

Die Rolle von Absolute-Return-Rentenfonds im Portfoliokontext

PIMCO widmet sich in diesem Text von Andrew Bosomworth, Leiter Portfoliomanagement Deutschland und Mitglied der Geschäftsführung, und im nachfolgenden Interview mit Frank Witt, Vorsitzender der Geschäftsführung, der Rolle von Absolute-Return-Rentenfonds im Portfoliokontext.

Unter dem Oberbegriff „Absolute Return“ mit dem Einsatz festverzinslicher Wertpapiere verbirgt sich je nach Betrachtungsweise eine Vielzahl von Ansätzen und Strategien. Aus diesem Grund erscheint eine genauere Definition vorab angebracht. Wenn wir von Absolute Return sprechen, dann verstehen wir darunter Strategien, die insbesondere zwei Merkmale aufweisen: Zum einen sind sie nicht an eine replizierbare Benchmark gebunden und zum anderen streben sie eine absolute oder relativ zu Euribor definierte Zielrendite an. Ein Absolute-Return-Ansatz ist also nicht automatisch gleichbedeutend mit dem Ziel, eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften, auch wenn Hedgefonds oder Market-Timing-Strategien oft unter dem Begriff subsumiert werden.

Die Stellung innerhalb der Gesamtallokation ist ein entscheidender Faktor. In vielen Fällen weist das Ertragsprofil von Absolute-Return-Rentenfonds eine negative Korrelation zur Performance des breiten Aktienmarktes – also gegenüber dem Aktienbeta – auf. Dies ist insbesondere bei solchen Strategien der Fall, die auf die Erzielung hoher Renditen auch unter Inkaufnahme erhöhter Volatilität ausgerichtet sind. Wichtig für die Wahl der optimalen Risikoeigenschaften eines Absolute-Return-Rentenfonds ist deshalb seine Rolle innerhalb der gesamten Asset-Allokation eines institutionellen Anlegers. Beinhaltet die Gesamtallokation beispielsweise einen hohen Anteil an Exposure in volatilen und illiquiden Sektoren wie etwa globale Aktien und Immobilien, sollte der Rentenanteil tendenziell konservativer gestrickt sein als bei einer Gesamtallokation ohne oder mit weniger Exposure in diesen volatilen Anlageklassen. Nichtdestotrotz wird bei Absolute-Return-Rentenfonds oft das Ziel gesetzt, eine attraktive absolute Rendite zu erreichen und zugleich in Phasen negativer Aktienmarktentwicklungen zumindest eine gewisse Stabilität ins Portfolio zu bringen.

Wie sind diese beiden Ziele – absolute positive Erträge und Stabilität – zu vereinen? Hierfür ist ein Rahmenwerk zur Erstellung der Risikoeigenschaften eines Rentenfonds notwendig, das unter anderem folgende Grundbestandteile umfasst:

– Die Wahl eines ausreichend langen Anlagehorizont von mindestens drei Jahren, um kurzfristig auftretende Marktvolatilität aussitzen zu können. Selbst die Verteilung der Rendite einer zehnjährigen Anleihe, die durch eine Monte Carlo Simulation erstellt wird, weist in 90 Prozent der Fälle nach ungefähr drei Jahren eine positive Wertentwicklung oder zumindest Werterhalt auf.
– Es sollten Sharpe Ratios mit längeren Zeithorizonten verwendet werden, um die relative Attraktivität von unterschiedlichen Risikofaktoren zu beurteilen. Dies führt dazu, dass die auf Grund der Analyse der Risikofaktoren empfohlene strukturelle Allokation relativ stabil bleibt.
– Die gesamte Zielvolatilität des Absolute-Return-Rentenfonds sollte in zwei Teile aufgeteilt werden, einen für die strukturelle, langfristige Allokation und den anderen für eher kurzfristig ausgerichteten aktive Alpha-Positionen.
– Zudem sollte die Gesamtvolatilität hinsichtlich der Zielvorgabe der strukturellen Allokation so bemessen werden, dass sie konsistent mit dem Zielrisiko des Fonds über den Konjunkturzyklus hinweg ist und gleichzeitig Raum für den Einsatz zusätzlicher Alpha-Positionen lässt.

Daneben gilt es, weitere Entscheidungen aus Anlagesicht zu treffen. So ist das individuelle Anlageziel als auch das individuelle Chance-Risiko-Profil des jeweiligen Anlegers wichtig bei der Zusammenstellung des Gesamtportfolios. Doch auch über diese grundsätzliche Entscheidung hinaus sind wichtige Fragen hinsichtlich der Absolute-Return-Allokation zu beantworten, etwa: Wie sollen die Eigenschaften der strukturellen Allokation im Falle eines Rezession-Szenarios aussehen? Die Antwort auf diese Frage hängt hauptsächlich von der Zielkorrelation der Erträge des Rentenfonds zum Aktienbeta ab. Angenommen, dass Aktien in der Gesamtanlage mit einem hohen Gewicht enthalten sind und der Rentenfondsanteil daher eine defensivere Rolle übernimmt. In diesem Fall kann ein strenges Limit hinsichtlich Verlustvermeidung auf der Rentenallokationsseite im Rezession-Szenario gewählt werden. Das strenge Risikolimit führt dazu, dass die Duration der strukturellen Allokation höher ist als bei einem Fonds, der sich stärker mit dem Aktienbeta bewegen soll. In diesem Fall liegt beispielsweise die Duration der strukturellen Allokation bei ungefähr zwei Jahren.

Wie aber sehen die Risikoeigenschaften eines solchen Absolute-Return-Rentenfonds in Anbetracht des anhaltenden Euro-Niedrigzinsniveaus und aktuell hoher Währungsabsicherungskosten konkret aus? Wir verwenden in diesem Fall beispielsweise ein Risikobudget – gemessen an der Fondsvolatilität – von insgesamt circa 2,25 Prozent. Die unserer Meinung nach optimale Duration liegt bei knapp unter drei Jahren und die sogenannte „Spread Duration“, also die Zinsbindung risikoreicher besicherter Titel, Unternehmens- und Schwellenländeranleihen, bei ungefähr dreieinhalb Jahren. Wir allokieren einen Teil des zur Verfügung stehenden Risikobudgets für Theta-Verkäufe – also den Verkauf von Volatilität – und positionieren die Strategie für eine weitere Verteilung der Zinskurven. Zudem halten wir eine kleine, offene Position bei ausgewählten Schwellenländerwährungen.
Wir erstellen im aktuellen Umfeld einen Teil der Duration und Theta-Verkäufe etwa durch den Erwerb dänischer Hypothekenanleihen. Vorsichtig sind wir mit Blick auf Zinsprämien und Konjunkturzyklus bezüglich der Bewertung von Unternehmensanleihen und bevorzugen kurze bis mittlere Laufzeiten von Emittenten etwa aus dem Auto- und Finanzsektor, wo Sanierungsanstrengungen unternommen werden. Auch bei den aktuellen Währungs-Hedge-Kosten von rund drei Prozent für US-Dollar Bonds ist es möglich, eine Selektion von globalen und auf Dollar lautenden Titeln an Unternehmens- und Schwellenländeranleihen zusammenzustellen, die attraktiv sind im Verhältnis zu Euroanleihen.

Interview mit Frank Witt: Alpha ist unabhängig von der Renditehöhe des Marktes

 

Frank Witt, Vorsitzender der Geschäftsführung der PIMCO Deutschland GmbH

Die Flexibilität von Absolute-Return-Strategien erhöht die Chance auf Alpha. Alpha ist gerade im Niedrigzinsumfeld von Relevanz – und von diesem unabhängig. Zu den Besonderheiten von Absolute-Return-Rentenstrategien nimmt Frank Witt Stellung.

Ist es wirklich sinnvoll, mit Fixed Income einen absoluten Ertrag anzustreben? Nur in wenigen Ausnahmejahren wie 1994 und 2008 haben Anleihen negativ performt!
Absolute-Return im Fixed-Income-Bereich bedeutet, dass man einen bestimmten absoluten Ertrag unter vorab definierten Nebenbedingungen etwa in Form eines bestimmten Risikobudgets anstrebt. Im Gegensatz dazu streben Relative-Return-Strategien einen Mehrertrag gegenüber einer vorgegebenen Benchmark an, die wiederum das Risikoprofil bestimmt. Ein Absolute-Return-Ansatz gibt dem Investor und Asset Manager mehr Flexibilität und individuelle Wahlmöglichkeiten innerhalb eines Spektrums an Risiko-Ertrags-Kombinationen. Mit der Möglichkeit, das Risiko-Ertragsprofil besser zu steuern, können Absolute-Return-Strategien einen wichtigen Baustein innerhalb einer Asset-Allokation darstellen.

Wie abhängig sind Absolute-Return-Strategien von den Renditehöhen?
Natürlich ist es bei insgesamt höherem Renditeniveau einfacher, höhere absolute Renditen zu erzielen. Zusätzlich bietet ein höherer risikoloser Zinssatz Schutz vor potenziellen Kursverlusten.
Die mit Absolute-Return-Strategien einhergehende höhere Flexibilität bietet einem aktiven Manager aber die Chance, marktunabhängigen Mehrertrag – „Alpha“ – zu generieren, dem insbesondere im aktuellen Niedrigzinsumfeld eine große Bedeutung zukommt. Diese Fähigkeit ist unabhängig von der Renditehöhe am Markt.

Ist Volatilität nur ein Verkaufsargument für Absolute Return oder wirken sich hohe Volatilitäten auch auf Absolute-Return-Strategien selbst aus?
Angesichts der insgesamt relativ hohen Bewertungen an Aktien- und Anleihenmärkten und insbesondere vor dem Hintergrund des fortgeschrittenen Konjunkturzyklus besteht natürlich ein gewisses Rückschlagrisiko, das auch in der steigenden Volatilität an den Kapitalmärkten zum Ausdruck kommt. Absolute-Return-Strategien können in dieser Marktphase helfen, das Portfolio zu stabilisieren und können durch aktives Management auch direkt vom Anstieg der Volatilität profitieren.

Über welchen Zeitraum können Investoren realistischerweise einen absoluten Return mit Fixed Income erwarten? Welche Renditen sind über verschiedene Zeiträume zu erwarten?
Absolute-Return-Strategien können sehr individuell auf das Profil des jeweiligen Anlegers zugeschnitten werden, so dass es nicht eine bestimmte Rendite gibt. In der Regel wird das Ziel als ein Mehrertrag über dem risikolosen Zins, zum Beispiel Euribor, definiert. Es ist durchaus möglich, eine Absolute-Return-Strategie so aufzusetzen, dass auch kurzfristige Verluste vermieden werden. Allerdings geht die Reduktion des Anlagehorizontes dann auch mit insgesamt geringerem Ertragspotenzial einher. Über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren sollte ein guter Absolute-Return-Manager die festgelegten Zielvorgaben erfüllen können.

Wie viele Freiheiten sollten Investoren einem Absolute-Return-Manager geben?
Grundsätzlich denken wir, dass höhere Freiheitsgrade mit einer höheren Wahrscheinlichkeit einhergehen, die absoluten Ertragsziele zu erreichen. Spielraum zur aktiven Steuerung des Zins-, Kredit- und Währungsrisiko kann in verschiedenen Dimensionen gegeben werden: etwa hinsichtlich der Möglichkeit in unterschiedlichen Sektoren des Anleihenmarktes zu investieren, das volle Qualitätsspektrum von Investment-Grade- bis hin zu hochverzinslichen Anleihen zu nutzen sowie alle zur Verfügung stehenden Anlageinstrumente von physischen Anleihen bis hin zu Derivaten einzusetzen. Wichtig ist zu beachten, dass mit dem zunehmenden Freiheitsgrad für den Asset Manager die Managerauswahl als entscheidendes Kriterium in den Fokus des Investors treten muss.

Wie lässt sich Absolute Return umsetzen?
Absolute Return bedeutet zunächst, sich von den Vorgaben einer Benchmark zu befreien und wie erläutert über einen flexibleren Einsatz an Instrumenten und Anlageklassen das Chance-Risiko-Profil exakter zu steuern.
Bei der Umsetzung ist die Betrachtung nach Risikofaktoren wichtig, damit nicht eine Einzelstrategie das Gesamtrisikoprofil dominiert. Dies lässt sich durch eine Vielzahl an Einzelstrategien erreichen, etwa durch Relative-Value-Strategien, die aus Bewertungsunterschieden einen Vorteil ziehen, durch Ausnutzen eines flexiblen globalen Anlagespektrums oder durch eine flexible Durationssteuerung mit der Fähigkeit, das Portfolio so auszutarieren, dass es gegen steigende Renditen immunisiert ist oder sogar von diesen profitieren kann.

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