Asset Management
25. November 2019

Die trügerische Ruhe der vierteljährlichen Bewertungen

Fehlende, laufend aktualisierte Marktbewertungen in den Private ­Markets sorgen für stabilere Bewertungen mit positiven Bilanzeffekten, stellen jedoch das Risikomanagement vor besondere Aufgaben. Das stärkere Gewicht von Private Markets in institutionellen ­Portfolien macht es zudem erforderlich, deren Rolle hinsichtlich von Diversifikation und Resilienz im Abschwung genauer zu hinterfragen.

Wenn es um die Rolle von alternativen Anlagen geht, sind seit einigen Jahren Superlative nicht zu knapp. Ein Report von EY hielt das ­Wachstum von Private Equity gar für „eine der tiefgreifendsten Veränderungen an den Kapitalmärkten seit dem 19. Jahrhundert“. In der Tat spielen nicht nur Private Equity, sondern auch andere illiquide Anlageklassen eine viel größere Rolle in institutionellen Portfolios. Hauptgrund dürften dabei die attraktiven Renditen sein, welche gerade bei fallenden Anleiherenditen willkommene Ergänzungen für das Portfolio darstellen. Allen voran ist Private Equity zu nennen. Die Master-KVG Universal-Investment ermittelte als annualisierte Fünf-Jahres-Rendite der auf ihrer Plattform verwalteten Spezialfonds beachtliche 12,24 Prozent, in einem die Ausläufer der globalen Finanzkrise umfassenden Zehn-Jahres-Zeitraum lag diese noch immer bei 8,87 Prozent. Aktienfonds lagen mit einer Performance von durchschnittlich 6,59 Prozent (Zehn-Jahres-Zeitraum 7,91 Prozent) ­deutlich darunter. Kein Wunder, dass diese Zahlen gewichtige Argumente in den ­Anlageausschüssen darstellen und die Allokationen nicht nur von ­Private Equity, sondern fast allen alternativen Anlageklassen stiegen.

Doch es sind nicht allein die höheren Returns, sondern auch Diversifikationsaspekte, die Investoren in Private Markets treiben. So konstatiert Blackrock als Ergebnis ihrer kürzlich erschienenen weltweiten Befragung von 360 Kapitalanlageexperten in Versicherungen mit ­einem Anlagevolumen von 16 Billionen US-Dollar, dass geplante ­höhere Allokationen in Private Markets von dem Wunsch getrieben seien, ihre Portfolios angesichts eingetrübter Konjunkturdaten resilienter aufzustellen. Insbesondere suchen diese nach Assets mit ­geringer Korrelation zu Public Markets. Dabei gibt es eine gemischte Motivlage, wie der Report am Beispiel des kanadischen Versicherers Great-West Lifeco darstellt. Dieser fokussiert auf Private Equity und Alternative Credit Strategies, wie CIO Raman Srivastava im Report ausführt: „Manchmal suchen wir Exposure, um zusätzliche Renditen zu erzielen, während in anderen Fällen das Hauptziel darin besteht, einen Teil unseres gelisteten Equity-Exposure zu diversifizieren.“ Insgesamt gaben 73 Prozent der befragten Versicherern an, als Reaktion auf die beobachteten zunehmenden Risiken mehr in Private Markets investieren zu wollen. Demgegenüber waren nur 56 Prozent bereit, auf erwartete Returns für mehr Liquidität zu verzichten, 61 Prozent wollen auf riskantere Investments verzichten oder diese zumindest aufschieben. Private Markets also für mehr Resilience. Der IWF scheint dies in seinem im Oktober erschienenen Global Financial ­Stability Report 2019 – wenn auch auf Pension Funds gemünzt – deutlich anders zu sehen: „Die Notwendigkeit, bedingte Forderungen aus illiquiden Anlagen zu erfüllen, könnte die traditionelle Rolle von ­Pensionsfonds einschränken, die Märkte in Zeiten von Stress zu ­stabilisieren.“ Individuell rationales Verhalten, um das eigene Port­folio stabiler aufzustellen, welches kollektiv zu systemischen Risiken führt – ist das der Stoff, aus dem Finanzkrisen gemacht sind?

Ohne Zweifel bietet das derzeitige konjunkturelle Umfeld und die ­Lage an den Finanzmärkten genug Grund zur Vorsicht – gerade in ­Bezug auf die Risiken, die in illiquiden Portfolios schlummern. Denn es würden größere Risiken eingegangen, können die beiden Faros-­Experten Dr. Harald Eggerstedt und Thorsten Wellein beobachten. Entsprechend größer ist der Bedarf, hier auch bei der ­Managerselektion die Kontrolle zu behalten. Eggerstedt sieht hier als wichtigen Aspekt, dass Manager auch Deals ablehnen, welche nicht zur Investment­strategie passen und nicht nur blind den Renditevorgaben hinterherlaufen. In diesem Punkt sieht er jedoch auch Investoren in der Verantwortung, ihre Erwartungen den veränderten Marktbedingungen anzu­passen. Denn um wie vor fünf Jahren einen IRR von zehn Prozent zu erreichen, müssen heute deutlich größere Risiken eingegangen ­werden. Insbesondere sei es wichtig, Yield-Chasing zu vermeiden. Kalkulierte Risiken einzugehen sei wichtig und notwendig, allerdings warnen die Faros-Experten davor, sich ohne zu hinterfragen in höhere Risiken zu stürzen, nur um interne Vorgaben hinsichtlich der ­Returns zu erfüllen. Im Zweifelsfall müsse man dafür Renditeabschläge hinnehmen. Wichtig auch, so Berater Mackewicz: Darauf achten, dass Manager bereits eine Krise bewältigt haben. Gerade in der aktuellen Phase sei zudem ein Muss, dass Manager einen starken Fokus auf operative – und nicht bloß rein finanzielle – Wertschöpfung legen.

Geringere Schwankungen als Vorteil

Klar ist, dass gerade regulierungsgetriebenen Akteuren wie Versicherungen die regulatorischen und bilanziellen Eigenschaften von illiquiden Assets entgegenkommen. Denn diese sind in der Regel nicht marktbewertet und werden somit mitunter nur vierteljährlich mit ­einem Preisschild ausgestattet, was die auf die Bilanz ­durchschlagenden Schwankungen deutlich vermindert. Private-Equity-Software-­Provider eFront etwa stellt in einer Studie fest, dass LBO-Manager ihre ­Bewertungen nur verzögert anpassen. „Tatsächlich könnte man argumentieren, dass Fondsmanager zwei aufeinander folgende Quartale mit starken und konsequenten Veränderungen erleben müssen, um dies in ihren TVPIs [total value to paid-in, Anmerkung der Redaktion] deutlich widerzuspiegeln. Die Hauptphilosophie besteht darin, die Portfoliowerte moderat, aber in Übereinstimmung mit den Indizes anzupassen und manchmal zu anhaltend starken Bewegungen aufzuschließen.“ Im Falle starker Marktbewegungen bewirkt dies einen ­gewissen Puffer, der bilanzgetriebenen Investoren entgegenkommen sollte. Hier findet sich ein Paradox der Asset-Management-Branche: (Fast) alle mögen den freien Kapitalmarkt, aber niemand so richtig, was dieser im Einzelnen macht, am wenigsten mit dem eigenen Portfolio. Viele Investoren ziehen es deshalb vor, sich Volatilitäten durch Mark-to-Market-Bewertungen zu entziehen und so den kurzfristigen Einfluss von Marktrisiken auf die Bewertungen zu reduzieren.

Ivan Mlinaric, Geschäftsführer bei Quant Capital Management, ist sich den Vor- und Nachteilen von Marktpreisen bewusst. ­„Marktpreise geben sehr starke Indizien hinsichtlich der Stimmung im Markt und können so eingesetzt werden, um Marktrisiken zu bemessen.“ Wenn es jedoch keinen liquiden Markt gibt, fällt auch die Schwankung ­geringer aus. Hinsichtlich der gemessenen Volatilitäten ist beispielsweise Private Equity gegenüber gelisteten Aktien klar im Vorteil: Für den Zeitraum 1992 bis 2018 errechnet eFront eine drei Mal höhere ­Volatilität des S&P 500 gegenüber der US LBO Funds Performance. Dies kann Berater Detlef Mackewicz bestätigen. Durch die zeitliche Verzögerung, mit der Manager ihre Bewertungen anpassen, seien die Ausschläge insbesondere in der Krise 2007/08 deutlich geringer ­gewesen. Auch insgesamt sei Private Equity relativ gut durch die ­Krise gekommen. „Gute Fonds haben auch in den Krisenjahren noch acht bis zehn Prozent Rendite gemacht.“ Er kann zudem von Investoren berichten, welche in der Krise unerwartete Rückflüsse von Private-Equity-Fonds verbuchen konnten, was angesichts mitunter recht ­akuter Liquiditätsengpässe sehr erfreulich gewesen sei. Verlassen sollte man sich auf diese Form der Rückflüsse jedoch nicht. Und auch ein Rückblick in die vergangene Krise verrät, wie liquide Private-­Equity-Fonds damals waren: Wenig. Zwar gab es damals auch schon einen Markt für Secondaries, in der Krise sackten die Preise laut ­Zahlen von Coller Capital von 109 Prozent des Net Asset Value (NAV) im Jahre 2007 auf gerade einmal 59 Prozent des NAV im Jahr 2009 ab. ­McKinsey argumentiert in einer Publikation zu Private Markets aus dem Februar 2019 immerhin, dass der Secondary Market inzwischen deutlich tiefer sei, weshalb die Preise stabiler bleiben dürften.

Mlinaric sieht durch die Bewertungen von illiquiden Assets zwar den Vorteil geringerer bilanzieller Schwankungen, aber auch das ­Problem, dass bestehende Risiken schwerer sichtbar sind. Denn durch die ­fehlenden Marktbewertungen gibt es weniger Informationen, wie ­andere das Asset bewerten. In der Konsequenz ist man als Investor stärker auf sein eigenes Modell angewiesen und muss sich mehr und permanent mit einzelnen Investments auseinandersetzen. Denn die fundamentalen Risiken bestehen weiter fort, unabhängig davon, ob das Asset nun börsennotiert oder privat gehalten wird. ­„Ökonomischen, fundamental begründeten Risiken können Sie sich nicht entziehen.“ Von diesem Punkt aus blickt er mit Sorge gerade auf Investoren, ­welche erst kürzlich illiquide Anlagen zu ihren Portfolien hinzu­gefügt haben und die sich nun neue Herangehensweisen erschließen ­müssen, um die Risiken zu bemessen. Wichtige Fragen, die hier für ihn im Raum stehen, sind: „Ist man sich bewusst, dass man die Volatilität der Assets nur nicht wahrnimmt? Ist man sich bewusst, dass man zudem ein neues Liquiditätsrisiko gegen das Marktrisiko eingetauscht hat?“ Dieses sei aber bei Private Markets entscheidend, da der Bewertungswert nicht gleich dem Liquidationswert sei. Durch die fehlende Marktbewertung werde das Marktrisiko so lediglich an das lange Ende geschoben, an dem Mark-to-Model dann zu Marktpreisen werden. Denn hier unterscheiden sich liquide nicht von illiquiden ­Assets: „Liquidieren müssen Sie. Rentner wollen ja Cash, keine ­Private-Equity-Anteile“. Diese Überlegungen sind zwar bezüglich ­aller Assets ohne Marktbewertung anzustellen, allerdings trifft es ­bestimmte Asset-Klassen stärker.

Zur Vorsicht bei der Risikobemessung rät Eggerstedt von Faros ­insbesondere bei der illiquiden Debt-Seite. Hier fehle der Indikator Marktpreis, der eine Verschlechterung der Kreditrisiken anzeigen würde. Ausfälle treffen so Investoren mitunter unvorbereitet und ­ohne Warnsignale. Auch vor Zyklikern warnen die Faros-­Experten und hier insbesondere bei Private Debt. Infrastructure Debt sei hier gegenüber dem deutlich zyklischeren Corporate Debt zu ­bevorzugen.

Ein Argument für Mark-to-Model-Bewertungen schiebt Mlinaric ­dennoch mit Blick auf strukturelle Marktveränderungen in den ­liquiden Märkten nach. Während Volatilität, die zentrale Risikogröße an den Finanzmärkten, vor 2008 im Wesentlichen Output-Faktor von Investmentprozessen gewesen sei, so gebe es insbesondere seit der Krise eine Vielzahl von Strategien, die gemessene Marktvolatilität als entscheidendes Allokationskriterium heranziehen. Dazu zählt er Min-Vola-Strategien, Risk-Parity-Ansätze, Optionsstrategien und ­ähnliches. Er folgert daraus, dass die nächste Krise wohl nicht durch eine ­Rezession, sondern durch selbstverstärkende Effekte wie zuletzt im Februar 2018 und im letzten Quartal 2018 angedeutet, ­ausgelöst wird. Auch die aktuell frappierende Divergenz zwischen konjunkturellen Frühindikatoren und Risikomärkten beobachtet er in diesem Kontext. Wenn künftig mit heftigen Marktbewegungen an den Börsen zu rechnen ist, ohne dass zwangsläufig eine Rezession eintritt, sind ­Investoren in den illiquiden Märkten mit ihren weniger marktabhängigen ­Bewertungen kurzfristig besser aufgehoben, argumentiert Mlinaric.

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