Meinungen aus dem Markt
23. April 2018

Dynamische Multi-Asset-Allokation

Dr. Achim Backhaus widmet sich in diesem Text und im nachfolgenden Interview der dynamischen Multi-Asset-Allokation und zeigt, dass eine flexible Kombination der Faktoren Bewertung und Momentum ein Rendite-Risiko-Profil ermöglicht, das der statischen Diversifikation überlegen ist.

Dr. Achim Backhaus ist Deputy-CIO sowie Leiter Portfolio Management Multi Asset bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers AG. 
Im Mittelpunkt der modernen Kapitalmarktforschung steht die Erklärung von Preisen risikobehafteter Wertpapiere im Marktgleichgewicht. Während die Forschung viele Jahrzehnte versuchte, allgemeingültige Entscheidungsregeln basierend auf Erfahrungswerten zu formulieren, gehen aus der neoklassischen Kapitalmarkttheorie (unter der Annahme homogener Erwartungen und rationalen Verhaltens) Modelle zur Preisbildung, zur Wertpapierselektion und zur Portfoliokonstruktion hervor. Dagegen bilden Verhaltens¬muster wie etwa die Annahme eingeschränkt rationaler Marktteilnehmer und Verhaltensanomalien das Grundgerüst der Behavioral Finance. Den Unterschied zwischen den beiden Theorien zeigen am besten die beiden Nobelpreisgewinner Eugen Fama und Robert Shiller auf. 
Beide Forscher haben Methoden zur Determinierung von Asset-Preisen entwickelt – jedoch unter verschiedenen Annahmen. Fama demonstrierte, dass sich neue Informationen sehr schnell in Aktienpreisen wiederfinden, welche bezogen auf einen kurzen Horizont sehr schwer zu prognostizieren sind. Er unterstützt die Annahme rationalen Verhaltens der Kapitalmarktteilnehmer. Shiller hingegen fand heraus, dass eine hohe (niedrige) Dividendenrendite über einen längeren Zeitraum hinweg fällt (steigt). Dies macht Asset-Preise über einen längeren Horizont prognostizierbar. Shiller bindet in seine Modelle irrationale Erwartungen der -Marktteilnehmer ein. Beide Wissenschaftler sind sich einig, dass die erwartete Rendite einer Aktie als Preis für die Übernahme von Risiken zu bewerten und diese Rendite zeitvariant ist. Nur basiert die Preisbildung einmal auf rationalem und einmal auf irrationalem Verhalten der Marktteilnehmer. 
Ein weiterer Zusammenhang zwischen Rendite und Preis wird durch das Minimum-Varianz-Prinzip beschrieben. Dabei geht es um die Minimierung des Risikos (Varianz) bei einer vorgegebenen Rendite. Tatsächlich konnten sich diversifizierte Portfolios nach dem Platzen der Technologie-Blase 2003 besser entwickeln als weniger oder nicht diversifizierte Portfolien. Mit der Subprime-Krise 2008 wurde aber schnell klar, dass statische, breit diversifizierte Mischportfolien aufgrund des Kursrückgangs über alle Asset-Klassen hinweg und einer Annäherung der Korrelationen nicht vor hohen Verlusten schützen. Basierend auf dieser Beobachtung haben wir bei Hauck & Aufhäuser einen dynamischen Multi-Asset-Allocation-Prozess etabliert, welcher die Erkenntnisse der modernen Finanzmarkttheorie und der Behavioral Finance kombiniert, um ein asymmetrisches Rendite-Risiko-Profil zu generieren. 
Dazu nutzen wir die Faktoren Bewertung und Momentum, um Asset-Klassen flexibel zu selektieren. So ist der Faktor Bewertung geeignet, um die Renditen von Aktien zu determinieren. Damit gehen wir in Anlehnung an  Fama auf den Zusammenhang zwischen der Überrendite von unterbewerteten Wertpapieren und ihrem erhöhten Risiko ein. Der Faktor Momentum hingegen wird hauptsächlich als Finanzmarktanomalie angesehen und findet daher seinen Erklärungsansatz in der Behavioral Finance. Barbaris, Shleifer und Vishny (1998) sowie Hong und Stein (1999) führen diese Anomalie auf Über- und Unterreaktionen der Marktteilnehmer auf neue Informationen zurück. Multi-Asset-Fonds werden häufig mit klassischen Mischfonds oder auch mit Absolute-Return-Produkten verglichen. Aber im Gegensatz zu statischen Mischfonds stehen Multi-Asset-Fonds eine Vielzahl verschiedener Asset-Klassen zur Verfügung. Neben den traditionellen Anlageklassen Aktien und Anleihen sind dies u.a. auch Rohstoffe, Geldmarkt, Gold und Währungen. Insgesamt greift die Multi-Asset-Strategie von Hauck & Aufhäuser auf 20 unterschiedliche Asset-Klassen zurück. 
Heftige Kursausschläge werden anhand einer dynamischen Allokation (basierend auf den Faktoren Bewertung und Momentum), welche auf die aktuelle Marktlage und nicht durch starre Risikomanagementsysteme konditioniert ist, vermieden. In Zeiten des Abschwungs werden risikoärmere Klassen wie Staatsanleihen oder Geldmarktpapiere aufgestockt. In Aufwärtsphasen verfolgt das Management eine risikofreudige Strategie mit einer höheren Gewichtung von Aktien und Rohstoffen. Die Anlageklassen können dabei Investitionsquoten zwischen null Prozent und 100 Prozent einnehmen.
Ziel unserer Multi-Asset-Strategie ist eine stabile, im besten Falle zum Aktien- und Rentenmarkt schwach korrelierte Wertentwicklung, welche insgesamt eine attraktive Rendite-Risiko-Struktur aufweist: Bei einer Volatilität von sechs bis acht Prozent soll eine Rendite von drei bis fünf Prozent generiert werden. Gerade in schwankungsreichen Märkten und im aktuellen Niedrigzinsniveau eigenen sich flexible Multi-Asset-Fonds gut als Beimischung, um die Schwankungsbreite und Marktabhängigkeit eines Portfolios zu reduzieren. Die niedrige Korrelation unserer Multi-Asset-Strategie relativ zu den Aktien- und Rentenmärkten (gemessen am MSCI World und Barclays Euro Aggregate Index) unterstreicht dies.
Dazu teilen wir den Faktor Bewertung in Carry und Mean Reversion auf. Carry besitzt Prognosegüte für alle Asset-Klassen und ist ein veritables Instrument zur Verbesserung der Renditen im Querschnittsvergleich verschiedener Asset-Klassen. Koijen et. al. (2013) definiert Carry als erwartete Rendite bei gleichbleibendem Börsenkurs. Für Aktien wären demnach Werte mit hoher Dividendenrendite einer Investition in Aktien mit niedriger Dividendenrendite vorzuziehen. Mean Reversion hingegen profitiert davon, dass Marktineffizienzen zu Unterbewertungen einzelner Asset-Klassen im Vergleich zur eigenen Historie führen können. Auch hier gehen wir davon aus, dass sich die Unterbewertung (bzw. Überbewertung) eines Wertpapiers langfristig auflöst.
Der zweite Faktor, Momentum, bemisst die absolute Wertentwicklung einer Anlage. Anlagen können im Zeitverlauf Trends in ihrer Wertentwicklung ausbilden. Der Momentum-Faktor führt zurück ins 18. Jahrhundert zu David Ricardo. Er erkannte bereits damals, dass Wertpapiere, die in der Vergangenheit eine positive (negative) Rendite generiert haben, auch in Zukunft tendenziell eine positive (negative) Rendite erwirtschaften werden. Märkte mit einer stabilen, positiven Wertentwicklung und einer attraktiven Bewertung werden somit bevorzugt. 
Die flexible Kombination der beiden Faktoren Bewertung und Momentum ermöglicht ein Rendite-Risiko-Profil, das der statischen Diversifikation – wissenschaftlich belegt – überlegen ist. 

Interview mit Dr. Achim Backhaus zu unter anderem Volatilitäten, Korrelationen und der dynamischen Asset-Allokation. 
Institutionelle Investoren öffnen ihre Portfolien zunehmend für Multi-Asset-Mandate. Damit werden die Grenzen zwischen Aktien und Anleihen sowie zwischen traditionellen und alternativen Assets eingerissen. Welche Asset-Klassen berücksichtigen Sie in Ihrem Ansatz? 
Dr. Achim Backhaus: Wir begrüßen diese Tendenz sehr. Bei Hauck & Aufhäuser bieten wir seit langer Zeit für unsere vermögenden Privatkunden nicht nur alle traditionellen Asset-Klassen wie Aktien, Renten, Rohstoffe, Gold und Währungen an, sondern auch alternative Asset-Klassen respektive Produkte wie zum Beispiel long/short Equities oder auch Risk-Premia-Produkte. Wir verwalten auch einen Multi-Asset-Fonds für institutionelle Investoren, welcher in bis zu 20 Anlageklassen investieren kann und dynamisch gesteuert wird. Uns stehen in diesem Fonds alle Aktien-regionen zur Verfügung. In der Anlageklasse Renten können wir in allen Bonitätsstufen sowie in US-Dollar-, Euro- und Schwellenländeranleihen investieren. Dem Fondsmanagement stehen mehrere Währungspaare sowie Gold, Öl und auch Industriemetalle zur Selektion bereit. 
Ein stabiler Ertrag ist institutionellen Investoren besonders wichtig. Worin besteht das Anlageziel Ihres Multi-Asset-Ansatzes im Hinblick auf die Rendite? Und welche Volatilität sind Sie bereit hinzunehmen? 
Wir streben eine langfristige Rendite von vier Prozent per annum an. Die Volatilität liegt im Durchschnitt bei sieben Prozent per annum. Die Volatilität fließt als Risikomaß direkt in unseren Optimierungsalgorithmus ein und beeinflusst damit die Selektion der verschiedenen Asset-Klassen und die Portfoliokonstruktion. Außerdem nutzen wir ein aktives Risiko-Overlay-System, um die Volatilitätsgrenzen einhalten zu können und den maximalen Verlust zu begrenzen. 
Unterschiede zu Mischfonds oder Balanced Funds bestehen nach unserer Auffassung darin, dass innerhalb von „Multi Asset“ nicht nur Aktien, Anleihen und Cash allokiert werden, sondern zum Beispiel auch Rohstoffe und Währungen, und dass die Beta-Allokation deutlich dynamischer als bei den meisten Balanced-Fonds erfolgt. Würden Sie dem zustimmen?
Dem ist absolut zuzustimmen. Multi-Asset-Fonds nutzen die unterschiedlichen Korrelationseigenschaften verschiedener Asset-Klassen untereinander. Gerade bei Währungen lassen sich weiterhin negative Korrelationen zu den klassischen Anlageklassen feststellen. 
Wir wissen natürlich, dass der lineare Zusammenhang zwischen Renditen einzelner Anlageklassen nicht über die Zeit stabil, sondern meistens abhängig von dem ökonomischen Umfeld ist. So ist zum Beispiel der lineare Zusammenhang zwischen Aktien- und Anleihen stark abhängig vom aktuellen ökonomischen und damit zusammenhängend vom Inflationsumfeld. Korrelationswerte dürfen daher im Prognose¬zeitraum nicht als fix angesehen werden, wie es die moderne Portfoliotheorie und der in der Praxis häufig verwendete Minimum-Varianz-Ansatz voraussetzen, sondern als instabil. Der Diversifikationseffekt gilt somit nur einschränkend. 
Bei Hauck & Aufhäuser nutzen wir eine dynamische Beta-Steuerung. Genauer gesagt setzen wir die Faktoren Value und Momentum ein, um die verschiedenen Asset-Klassen zu bewerten und dynamisch zu allokieren. Dadurch sinkt die Abhängigkeit von konstanten Korrelationseigenschaften. 
Sie verfolgen somit eine dynamische taktische Asset-Allokation. Bitte skizzieren sie, wie Sie dabei vorgehen. 
Die dynamische Asset Allokation ist neben der Portfoliokonstruktion der wichtigste Baustein unseres Konzepts. Der dynamische Allokationsprozess basiert auf Value und Momentum. Diese Faktoren berechnen wir für jedes Asset und erstellen ein Score, um die relative Attraktivität zu evaluieren. Monatlich werden dann die Asset-Klassen selektiert, welche das stärkste Momentum bei aussichtsreicher Bewertung aufzeigen. Die Gewichtung der beiden Faktoren erfolgt nach dem Informationskoeffizienten und damit ebenfalls dynamisch. 
Welche Erfahrungen haben Sie mit dem Anlagekonzept gemacht?
Das Konzept liegt im Rahmen der Performance- und Risikoerwartung. Die aktive Asset Allocation generiert das gewünschte Alpha über die Gewichtung zwischen den einzelnen Risikoprämien. Vor allem die aktive Allokation zwischen risikobehafteten Assets (Aktien) und risikolosen Assets (Geldmarkt) ist für die Rendite verantwortlich. Die Performance der vergangenen fünf Jahre war vor allem determiniert durch das Abschöpfen der Aktienrisikoprämie. Anleihen wurden in den vergangenen Jahren sukzessive abgebaut, dagegen Rohstoffe sukzessive aufgebaut. Ebenfalls festzustellen ist die konstante Investition in verschiedene Währungspaare, da in diesem Bereich noch negative Korrelationen zu den anderen Asset-Klassen zu finden sind. 
portfolio institutionell Statement, April 2018

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