Strategien
13. März 2019

Gedämpfte Verluste

Wertsicherungskonzepte versprechen Schutz vor schwierigen Marktentwicklungen – und als solche wurden sie 2018 auf die Probe ­gestellt. Wie sie sich angesichts fallender Aktienmärkte und rarer Ausweichmöglichkeiten geschlagen haben, zeigt unser Jahresrückblick.

Nach dem im historischen Vergleich außergewöhnlich wenig ­volatilen Jahr 2017 hatten sich Aktienanleger schon ausrechnen können, dass 2018 nicht in der Form weiter gehen kann. Dass aber gleich im ­Februar die Aktienmärkte regelrecht erbeben sollten, hätten sich die meisten nicht ausgemalt. Nach einem relativ erholsamen Sommer gingen dann im Oktober die Herbststürme los, im Dezember drückte dann ein weiteres Tief die Aktienmärkte weit nach unten. Rund 18 Prozent Verlust standen am Ende beim Dax zu Buche, knapp 90 Prozent ­aller Asset-Klassen standen laut einer Untersuchung der Deutschen Bank letztlich im Minus. Doch nicht nur das: „Auf Portfolioebene war 2018 gerade deshalb schwierig, weil viele traditionelle Korrelationsmuster, auf die sich die Portfoliokonstruktion normalerweise stützen kann, nicht mehr funktioniert haben“, sagt Bernhard Matthes von der Bank für Kirche und Caritas in seinem Jahresrückblick. „Neben vielen ‚technischen Anomalien‘ sehen wir einen immer stärkeren Gleichlauf im Verhalten unterschiedlicher Anlagesegmente einerseits und das ­Zusammenbrechen sichergeglaubter Cross-Asset-Korrelationen ­andererseits.“ Kein Jahr für Sprünge nach oben also, aber eines, in ­welchem Anleger beweisen mussten, dass sie auch für turbulentere Zeiten ­gerüstet sind. In diesem Zeichen steht unser Rückblick auf Wertsicherungskonzepte im Jahr 2018.

Hohe Korrelation der Asset-Klassen

„Positiv formuliert konnten Wertsicherungskonzepte in diesem Jahr wieder ihre Fähigkeit zur Begrenzung von Verlusten unter Beweis stellen“, blickt Thomas Bossert, Geschäftsführer Union Investment Institutional, zurück. Herausfordernd sei allerdings gewesen, dass selbst eine sehr breite Diversifikation über verschiedenste ­Risikoträger in 2018 nur bedingt risikomindernd wirkte, da sehr viele Asset-­Klassen eine negative Wertentwicklung zu verzeichnen hatten. Über einen größeren Zeitraum betrachtet habe es allerdings schon schwierigere Märkte für das Konzept Immuno gegeben, über welche Union ­Investment eine aktiv gesteuerte, dynamische Wertsicherung ­umsetzt. Entscheidend für den Erfolg der individuell angepassten Mandate sei 2018 gewesen, dass Investitionen in Fremdwährungen, insbesondere dem US-Dollar, durch das Mandat zugelassen sind und dass eine eher defensive Positionierung gefahren wurde. Weiter war wichtig, ­Schwellenländeranlagen, welche noch in 2017 gut funktioniert hätten, 2018 über Bord zu werfen und ein gutes Timing für den Verkauf bei Tech-Aktien zu erwischen.

Mit der hohen Korrelation von Aktien und Anleihen hatte dagegen ­Lupus alpha keine Probleme, da der Ansatz der optionsbasierten ­Absolute-Return-Strategie voll auf Aktienrisiken ­ausgerichtet ist. Über ein Basisinvestment aus im Schnitt drei Jahre laufenden ­Euro-Anleihen wird eine Partizipation am Aktienmarkt über eine ­Optionsstrategie ermöglicht. Dabei hatte Anfang 2018 eine Markteinschätzung des Portfolio Managements eine eher defensive ­Ausrichtung nach sich ­gezogen. „Die Einbrüche im Februar und Oktober haben unsere Vola-Strategien natürlich kurzfristig auch getroffen. Dank einer schnellen Recovery haben wir diese Phasen aber ziemlich unbeschadet überstanden“, so Alexander Raviol, Leiter Portfolio Management ­Alternative Solutions bei Lupus alpha. Aufgrund der niedrigen ­Volatilität im ­vergangenen Jahr habe man zudem relativ günstig eine Long-­Gamma-Strategie aufbauen können, wodurch von den Schwankungen an den Aktienmärkten profitiert werden konnte. Durch das Optionskonzept sei zudem eine sehr dynamische Ausrichtung ­möglich, wie Alexander Raviol betont: „Die Umsetzung mit liquiden börsengehandelten Index­optionen bietet zahlreiche Vorteile. Unter anderem führt ein Rücksetzer an den Aktienmärkten nicht zwangsläufig zur Immunisierung und es kann im Gegensatz zu klassischen CPPI-Strategien ­weiterhin an Kurssteigerungen partizipiert werden.“ Im Sommer 2018 war die Entwicklung des Fonds positiv, obwohl die meisten ­Aktienmärkte negativ notierten. Die Jahresbilanz verhagelt hat aber auch hier das turbulente letzte Quartal: Unter dem Strich steht ein Minus von 2,56 Prozent.

Kalt erwischt im Februar

Schwieriger durch das Jahr kam der Metzler Wertsicherungsfonds, welcher von dem turbulenten Jahresauftakt erwischt wurde. Während man noch 2017 hervorragend an den steigenden Aktienmärkte profitieren  ­konnte, wurde die Allokation in Aktien 2018 schnell zum ­Problem. „Aufgrund der anfänglich hohen Aktienquote im Jahr 2018 ging durch den starken Abriss im Februar ein Teil der im Vorjahr eingefahrenen Gewinne auf der Aktienseite wieder verloren“, beschreibt Jonas ­Hettiger, Portfoliomanager im Team Absolute Return und Wertsicherung bei der Metzler Asset Management die Entwicklung. Dabei ­verursachte hier auch die hohe Korrelation von Aktien und Anleihen Probleme: „Wenn sowohl Aktien als auch Renten fallen, wie es im ­Februar der Fall war, bleibt einer Wertsicherungsstrategie als ­optimale Handlungsmöglichkeit nur, die Allokationen zügig zu reduzieren um so Handlungsspielraum zu erhalten, der bei einer Erholung genutzt werden kann.“ So betrug Ende Februar beispielsweise im Wertsicherungsfonds 93C die Geldmarkt-Quote 46,1 Prozent.

Zu schaffen machte der Wertsicherungsstrategie im weiteren ­Jahresverlauf, dass durch die Kapitalmarktentwicklung in den ersten drei Quartalen ­immer wieder zwischen „Risk-Off“ und „Risk-On“ ­­ hin- und hergeschaltet werden musste. In der Umsetzung fährt Metzler eine Options­replikation mit integriertem Best-of-Mechanismus und kombiniert zudem pro- und antizyklische Elemente, um einen Cash-Lock zu vermeiden. Durch das integrierte Best-of Konzept sei bereits eine gute Wert­absicherung umgesetzt, da mit hoher Wahrscheinlichkeit das Wertsicherungs­konzept immer dann positiv ist, wenn eine der beiden dominanten Asset-Klassen positiv ist. Im Jahr 2018, in dem auf fast ­alles ein Minus stand, konnte dies nicht ­gelingen. So stand beim Fonds mit Wertsicherungsgrenze 90 Prozent am Ende ein Minus von 5,12 Prozent.

Auch für Amundi mit ihrem dynamischem Value-at-Risk-Ansatz ­stellte der Anfang des Jahres Weichen für das übrige Jahr, wie Martin Hinkofer, Senior Portfolio Manager ausführt: „Bereits im Januar und Februar wurde ein Teil des Risikobudgets verbraucht, ­sodass der Rest des Jahres vorwiegend darin bestand, das ­verbleibende Risikobudget taktisch einzusetzen, um an Markterholungen zu partizipieren.“ Rückblickend zentral war dabei, dass das Risikobudget quartalsweise angepasst wurde. So konnte an positiven Marktphasen im zweiten und dritten Quartal partizipiert werden, wohingegen im ersten und vierten Quartal die Mandate vor weitreichenden Verlusten geschützt werden konnten. Dabei wurde vor allem auf der ­Aktienseite nachjustiert. „Drawdowns wurden über die antizyklische Implementierung von Put-Optionen und vor allem über trendfolgende Future-Absicherungen gemanagt. Aufgrund der Anforderungen an die ­Ausschüttung möglichst hoher ordentlicher Erträge wurde eine etwas höhere Quote in Euroland-Unternehmensanleihen durchgehalten.“ Insgesamt fuhr man dabei bis Mitte Dezember sehr defensiv bei ­insgesamt reduziertem Risikolevel – ungefähr 20 bis 30 Prozent der maximal möglichen Risikoauslastung – bei einer leicht negativen ­Performance. Die negative Marktbewegung ab Mitte Dezember, ­speziell die Ausweitung der Spreads bei Unternehmensanleihen, drückte dann die Gesamtperformance auf ein Minus von 2,18 Prozent für 2018.

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