30. März 2017

Investoreninterview: Home Bias

Immobilien stehen auf dem Einkaufszettel von VAG-Anlegern weit oben. Die übliche Umsetzungsvariante läuft meist über Fonds. Die Mühen von Direktinvestments machen sich aber ­gerade bei smarten Anlageideen bezahlt. Beispiele liefert die Babcock PK. Hans-Hermann Vowinkel und Ralf Langhoff geben Auskunft.

Herr Vowinkel, wie wichtig sind Immobilien als Anlageklasse für die Babcock Pensionskasse? Auf welche Segmente bauen Sie?
Hans-Hermann Vowinkel: Unsere Quote liegt mit etwa 22 Prozent knapp unter den aufsichtsrechtlich möglichen 25 Prozent. Hier in Oberhausen und im benachbarten Mühlheim haben wir mit einem Immobilien­entwickler sehr schöne und vor allem altersgerechte Wohnungen selbst entwickelt.
Eine Besonderheit in unseren Häusern ist, dass sich auch Pflegedienste einmieten, so dass pflegebedürftige Mieter in ihrer Wohnung betreut werden können. Bei Bedarf können die Mieter zusätzliche Dienstleist­ungen wie Einkaufshilfen oder Wohnungsreinigungen in Anspruch nehmen. Dieses seniorengerechte Wohnkonzept hat sich ­bereits bewährt: Schon ein Jahr vor Fertigstellung sind alle Wohnungen vermietet.

Bietet Oberhausen für dieses Konzept eine ­besonders passende Demografie?
Vowinkel:
Oft sind unsere Mieter Anfang, Mitte 70 und haben bislang in einem großen Einfamilienhaus mit großem Garten gewohnt. Deren Ansprüche an ihren Wohnkomfort sind recht hoch. In Nordrhein-Westfalen und insbesondere in den Ruhrgebietsstädten wurde aber in der Vergangenheit zu wenig Wohnungsbau betrieben und im Bestand finden sich vor allem mehrgeschossige Mehrfamilienhäuser ohne Aufzug.
Besonders im Fokus haben wir mit unseren Wohnungen „unsere“ Rentner. Ein Großteil der Anspruchsberechtigten wohnt hier in der Umgebung und warum sollten wir unseren Rentnern nicht auch Wohnraum in Oberhausen anbieten? Schließlich handelt es sich bei der Babcock Pensionskasse um eine soziale Einrichtung. ­Darum möchten wir auch etwas für die ­Region tun. Dazu gehört ebenfalls, dass wir für das Oberhausener Unternehmen Nanofocus, ein stark gewachsener Spezialist für optische 3D-Oberflächenmesstechnik, passendere Räumlichkeiten gebaut haben. So konnte die Kasse ­dazu beitragen, die Nano­focus AG in Oberhausen zu halten.
In Oberhausener Immobilien haben wir nun knapp 50 Millionen Euro investiert. Mit diesen Geldern haben wir dazu beigetragen, das Stadtbild zu verschönern.
Ralf Langhoff: Laut einer Studie von 2015 ­beläuft sich der Bedarf an seniorengerechten Wohnungen, wie wir sie erstellen, auf 6.000 Einheiten. Mit unseren Immobilien schließen wir diese Lücke nur zu einem Bruchteil. Von daher ist die schnelle Vollvermietung unserer Objekte keine Überraschung.

Wer stellt das sonstige Mietklientel?
Vowinkel: Eine zusätzliche Nachfrage kommt auch aus Düsseldorf. Dort sind die Lebenskosten deutlich höher. Seit etwa zwei Jahren besteht ein Trend, dass Leute von A- in B-Städte umziehen. Wir bieten Wohnraum, der nicht nur gefällt, sondern auch ­bezahlbar ist.

Wie läuft eine Immobilienentwicklung typischerweise ab?
Vowinkel: In der Regel besitzt der Immobilien­entwickler ein Grundstück und stellt es uns vor. Er kennt auch unsere Renditeziele. Wenn uns das Projekt gefällt, erstellen wir einen Zahlungsplan, der sich an den Baufort­schritten orientiert. Grundsätzlich bestehen wir auf eine dreijährige Mietgarantie. Die Pensionskasse geht also erst drei Jahre nach Fertigstellung voll ins Risiko.
Leerstandprobleme hatten wir aber noch nie. Interessanterweise fragen ältere Leute besonders stark die direkt an der Straße liegenden Wohnungen nach. Da gibt es eben mehr zu gucken. Die Mietverträge mit den Pflegediensten werden in der Regel über zehn oder 15 Jahre abgeschlossen.
Langhoff: Bei einem aktuellen Bauprojekt ist noch kein Stein gesetzt – alle 45 Mietverträge plus der Vertrag mit dem gewerblichen ­Mieter sind aber schon unter Dach und Fach. Die Mietgarantie wird also nicht in Anspruch genommen. Was unser Risiko auch noch senkt, ist, dass wir die Entwicklung immer mit einem ­eigenen Architekten begleiten. Erst wenn wir dessen Bescheinigungen ­haben, dass in der vereinbarten Qualität ­gebaut wurde, begleichen wir die Rechnungen.­ Diese Qualitätskontrolle hat sich bewährt. Außerdem achtet der Architekt auch darauf, dass die Bauzeiten eingehalten werden.

Läuft es denn immer reibungslos?
Vowinkel:
Einmal ging der Immobilienentwickler in der Rohbauphase insolvent. Aber diese Entwicklung hatte sich abgezeichnet und wir fassten den Vorstandsbeschluss, Zahlungen an den Entwickler einzustellen und direkt mit den Handwerkern Verträge zu vereinbaren. Glücklicherweise konnten wir auch schnell einen neuen Entwickler finden.
Ich hatte damals viele unruhige Nächte und wir waren öfter auch am Wochenende mit dem Projekt beschäftigt. Im Endeffekt kam es aber lediglich zu einem Baustillstand von zwei, drei Tagen.
Ein andermal hatte ein zum Abriss bestimmtes Gebäude ein Mosaik, für dessen Erhalt sich der Denkmalschutz einsetzte. Dieses Projekt dauerte darum sechs Monate länger.

Dadurch, dass die Kasse schon in der Entwicklung dabei ist, erhöht sich die Rendite. Ein weiterer Renditeschub rührt daher, dass Sie Immobilien im Direktbestand halten.
Vowinkel:
Richtig. Wir haben auch Büro­immobilien in Stuttgart und Bonn im Direktbestand. Stuttgart ist zwar nicht um die Ecke, wir erzielen aber eine Bruttorendite von ­sieben Prozent. Wenn wir diese Immobilien nicht direkt halten würden, würde die Gesamt­rendite der Babcock Pensionskasse niedriger liegen.
Wir haben aber auch vor langer Zeit ange­fangen, mit anderen Pensionskassen, Versorgungswerken oder Sterbekassen in Immo­bilien-Spezialfonds zu investieren. Beispielsweise wurde vor sechs bis sieben Jahren im Investorenkreis die Idee geboren, in Logistik zu investieren. Wir haben dann gemeinsam mit anderen Investoren einen Logistikfonds aufgelegt. Dieser läuft sehr gut, die schlechteste Jahresrendite lag bei etwa sieben ­Prozent – netto. Eigentlich war vereinbart, dass der Fonds nächstes Jahr ausläuft, wir ­haben uns aber entschlossen, den Fonds ­weiter laufen zu lassen.

Wie zufrieden sind Sie mit den Managern?
Vowinkel:
Insgesamt sind wir mit unseren Immobilienmanagern zufrieden. Wichtig ist, im Gespräch zu bleiben. Einmal haben wir die Management Fee so lange gestrichen, bis die Rendite wieder gestimmt hat. Das war ein schwerer Weg, aber diese Maßnahme haben wir durchgezogen – und es hat funktioniert.

Wie ergänzen sich der direkte und der ­indirekte Immobilienbestand?
Langhoff:
Die Mieterträge aus dem Direkt­bestand, die von 3,5 in Richtung vier Millionen Euro steigen werden, können wir mit ­einer sehr hohen Sicherheit auf der Habenseite verbuchen. Dadurch wird der Direkt­bestand unter Ertragsgesichtspunkten quasi ein Substitut für die alte Schuldscheindar­lehen-Welt.
Attraktiv ist, dass uns die monatlich gut ­kalkulierbaren Mieterträge helfen, unsere ­Lücke zwischen Beitragseinnahmen und Rentenzahlungen zu schließen. Wir müssen nicht Liquidität auf Tagesgeld- oder Festgeldkonten disponieren und Strafzinsen für Guthaben bezahlen.
Dagegen verwässern die guten Renditen der indirekten Immobilien etwas in der Master-KVG, in der es zu einer Mischung mit ­volatilen Assets wie Aktien kommt. Diese Immobilien stabilisieren jedoch das Ergebnis der Master-KVG. Vor allem aber erzielen wir mit Logistik, Einzelhandel oder Fachmarktzentren wesentlich höhere Renditen als mit dem Direktbestand. Das höhere Risiko ist ­also belohnt worden, die höheren Kosten ­haben sich bezahlt gemacht.
Zu beachten ist, dass man bei Immobilienfonds nicht nur vom Manager, sondern auch vom Anlegerkreis abhängig ist. Gerade wenn Immobilienveräußerungen anstehen, ist es ganz wichtig, dass in den Gremien Investoren vertreten sind, die ähnliche Interessen verfolgen und in vergleichbaren Größen ­unterwegs sind. Da haben wir schon unterschiedliche Erfahrungen gemacht. Beim ­Direktbestand hat man dagegen alles selbst in der Hand.

Wie sehen Sie den Immobilienmarkt insgesamt? Besteht eine Überhitzung?
Langhoff:
Wir denken, dass wir an unserer Immobilien­quote noch viel Freude haben werden. Schließlich sind wir in einem ­Umfeld, in dem es viel Liquidität gibt und in dem die ­Alternativen im festverzinslichen Bereich fehlen. Zum Großteil haben wir neue Immobilien, und solange wir mit den Gebäuden netto vier Prozent erzielen, machen wir uns über deren mögliche Veräußerung keine ­Sorgen. Viele Versicherungen und Versorgungswerke bauen ihre Immobilienquote derzeit weiter aus. Wir glauben, dass der Markt durch die anhaltende Nachfrage beim derzeitigen Zinsniveau weiter stabil bleibt.
Vowinkel: Als es noch genug Zinsen gab, war vielen Pensionskassen der mit direkt gehaltenen Immobilien verbundene Arbeitsaufwand zu hoch. Nun blieb diesen Anlegern keine andere Wahl, als wieder zu Immobilien ­zurückzukehren.
Wir sind sehr froh, uns rechtzeitig in dieser Asset-Klasse positioniert zu haben. Wir scheuen diesen Aufwand nicht und machen die Verwaltung der direkt gehaltenen Immobilien mehr und mehr wieder selbst. Eine Auslagerung der Verwaltung ist teuer und in der Regel leidet dadurch auch die Qualität.

Machen Sie Directs auch mit Fremdkapital?
Vowinkel: Ergänzend machen wir neben Mezzanine-Fonds auch direkte Refinanzierungen von ­diversen Projekten. Dafür braucht es ein ­gutes Netzwerk. Von diesem werde ich, bevor etwas an die Öffentlichkeit gelangt, kontaktiert. Ich muss mich dann relativ schnell ­entscheiden. Zuletzt kontaktierte uns ein Entwickler ­wegen des Kaufs eines ­schwierig zu vermarktenden Gebäudes in Berlin. Nach einer ­Besichtigung entwickelten wir das Projekt gemeinsam erfolgreich. Durch einen Teilverkauf und einen langfristigen Mietvertrag über die Restflächen konnten wir zweistellige Renditen erwirtschaften.

Belasten Finanzierungen die Immobilienquote regulatorisch weiter?
Langhoff: Diese Finanzierungsstrukturen sind regulatorisch begrenzt. Insbesondere wenn diese direkt und nicht über einen Fonds getätigt werden. Im Rahmen unseres Prüfprozesses legen wir auf ein externes Rating, eine Legal Opinion und ein Asset-Manager-Rating besonderen Wert. Bei einigen ­Entwicklern wurden wir nach erfolgreicher ­Umsetzung auch zum Wiederholungstäter.
Der Ausbau der direkten Immo­bilienquote ist jedoch endlich. Aktuell liegen wir bei 22 Prozent. Wir möchten aber nicht regulatorisch gezwungen werden, in einem anderen Umfeld Immobilien verkaufen zu müssen. Somit ist die jetzige Allokation ausgereizt.
Wegen der Quotenvorgaben müssen wir bei illiquiden Assets sehr genau schauen, worin wir investieren. Wir sind nun in Private ­Equity, Infrastruktur, Mezzanine und Private Debt investiert. Durch den vorzeitigen Rückzahlungszyklus ist die Investition hier auch unter Liquiditätsgesichtspunkten interessant und passt zu unserer Verpflichtungsseite.

Könnte man die Öffnungsklausel nutzen?
Langhoff: Diese Möglichkeit ist durch unsere Risikotragfähigkeit beziehungsweise die Stresstests eingeschränkt. Um den Rechnungszins langfristig weiterhin zu ­erzielen, müssen weitere Risiken eingegangen und neue Anlageklassen ausgenutzt werden. Das macht sich in den Stresstests bemerkbar.
Darum haben wir für Infrastruktur und ­Private Equity auch verschiedene Dachfonds gewählt: Wir wollen in die Breite investieren, weil wir uns Klumpenrisiken nicht leisten können. Wir suchen nicht Überrenditen, sondern Stetigkeit. Dachfonds passen auch gut zu den von uns allokierbaren Volumina. Die Mehrkosten nehmen wir in Kauf.

Diskutieren Sie mit der Bafin die Stresstests?
Vowinkel: Die Bafin achtet sehr darauf, ob man alle Stresstestszenarien besteht. Prinzipiell sind die Stresstests gut und richtig.
Langhoff: In diesem Umfeld allen Ansprüchen der Bafin gerecht zu werden, ist sehr schwierig. Da wir keine Trägerunternehmen haben, die auch einmal nachschießen, liegt unsere Prämisse darauf, den Rechnungszins zu verteidigen. Dafür müssen wir aber in ­risikoreichere Assets investieren, wodurch es dann in den Stresstests eng wird. Wenn man in unserer Situation die Stresstests hundertprozentig erfüllen will, ist es schwierig, einen Rechnungszins von 3,5 Prozent zu erfüllen. Wir arbeiten nachhaltig daran, Möglichkeiten zu schaffen, den Rechnungszins zu ­senken. Unsere jeweiligen ­Jahresüberschüsse werden in der pauschalen Deckungsrückstellung angespart, um künftig eine Absenkung des Rechnungszinses zu gewährleisten.
Vowinkel: Wegen der Langlebigkeit erwartet die Bafin von uns, dass wir noch zusätzlich zu diesen 3,5 Prozent einen halben Prozentpunkt mehr erwirtschaften. Da wir keinen Zinsanstieg erwarten, möchten wir den ­Rechnungszins absenken. Wir stärken unsere ­Deckungsrückstellung, um diese Absenkung zu finanzieren. Schließlich versprachen wir ­unseren heutigen Rentnern 3,5 Prozent.

Sollten die Anlagegrenzen gedehnt werden?
Langhoff:
Diesen Ruf gibt es in der Branche. Aus meiner Sicht ist aber eine Risikokapitalquote von 35 Prozent ausreichend. Unser Auftrag ist, treuhänderisch Geld zu verwalten und Renten zu zahlen. Niemand weiß, was die nächste Krise mit sich bringt. Deshalb halte ich es für falsch, in einer Pensionskasse ein größeres unkalkulierbares Risiko einzugehen. Der Spatz in der Hand ist besser als die Taube auf dem Dach.

Zu Aktien: Da Ihr Geschäftsjahr im Oktober startet, können Sie doch mit dem dann größten Risikobudget die Anomalie nutzen, dass die Monate ­November bis April statistisch die beste ­Performance bieten.
Vowinkel: Die positive Entwicklung in der ­genannten Statistik nehmen wir auch wahr. Unser abweichendes Geschäftsjahr hat aber einen Nachteil. Ende September steht der ­Aktienmarkt in der Regel unten – und dann müssen wir bilanzieren. Unsere Aktienquote liegt derzeit bei circa sieben Prozent.

Was stand denn Ende September 2016 unter dem Strich bei der Gesamtrendite?
Vowinkel:
Für das vergangene Geschäftsjahr wies die Kasse netto 3,7 Prozent aus. Die Master-KVG erzielte netto gute 4,3 ­Prozent.

2009 entschied sich die Kasse nach einer ­gescheiterten Übernahme wegen des bereits erfolgten Exodus der Mitarbeiter für ein Outsourcing an Mercer. Sollen wie bei den Immobilien auch die bislang an Mercer vergebenen Aufgaben wieder ingesourct werden?
Vowinkel:
Es ist eben einfacher, sich im Büro mit Mitarbeitern auszutauschen. Bei diesem Kapitalmarktumfeld ist es dauerhaft wichtig, die Verwaltungskosten zu optimieren und vorhandene Kapazitäten in der eigenen ­Belegschaft zielführend zu nutzen.
Langhoff: Auf dem kurzen Dienstweg lassen sich bestimmte Themen eben schneller und besser klären. Und wir möchten auch eine Hoheit haben. Für bestimmte Themen wie eine Asset-Liability-Studie, Benchmarking oder auch das Risikomanagement ist es aber durchaus sinnvoll, mit einem neutralen ­Dritten zusammenzuarbeiten.
Vowinkel: 2015 haben wir zunächst die ­Bilanzbuchhaltung erfolgreich zurückgeholt. In diesem Jahr folgt das Kapitalanlagen-­Nebenbuch. Zusätzlich haben wir in ein ­neues Verwaltungsprogramm investiert. ­Dieses wird im ersten Quartal 2018 eingeführt. Das Projekt bietet uns künftig viele Vorteile. Das neue Programm informiert mich täglich über das aktuelle Volumen der Assets und des Verpflichtungsumfangs. Es ist ganz wichtig zu wissen, wo man steht.

Erwartet dies auch die Aufsicht?
Vowinkel:
Ja, schließlich wollen wir von der Bafin das Neugeschäft wieder genehmigt ­bekommen. Eine solche Wiedergenehmigung hat es allerdings in der Geschichte der Bundes­republik noch nie gegeben.
Umso mehr ­erwartet die Bafin gewisse ­Vorleistungen. Wir sind mit der Bafin in ­einem engen ­Dialog, in dem uns auch gesagt wird, welche Hausaufgaben wir noch ­machen müssen. ­Eine war ein neues Verwaltungs­programm. Dessen Funktionsfähigkeit wird dann von der Bafin überprüft werden. Vor  dem Jahr 2019 ist mit einer Wiederzulassung nicht zu rechnen.

Das Interview führte Patrick Eisele. 

portfolio institutionell, Ausgabe 03/2017

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