Jahreskonferenz
28. Mai 2018

JAHRESKONFERENZ 2018 – Kostenkonferenz: Komponenten, Kommentare, Konsequenzen

Wichtig ist bekanntlich, was unter dem Strich herauskommt – und darüber entscheiden bei sinkenden Ertragserwartungen mehr und mehr die Kosten. Dem Umgang mit der Kostenproblematik widmete sich anlässlich der Jahreskonferenz von portfolio institutionell das Eröffnungspanel intensiv.

„Kostenbegrenzungen werden zur zentralen Aufgabe der Kapitalanlage“, sagte Dr. Wolfram Gerdes. Der Vorstand Kapitalanlagen und Finanzen der Kirchlichen Zusatzversorgungskasse Rheinland-Westfalen (KZVK) ging im Aufgalopp zur Ten-Years-After-Diskussionsrunde in einem Kurzvortrag intensiv auf die Kostenproblematik institutioneller Anleger ein. Diese hat ihren Ursprung in der Politik der EZB, die zur Bewältigung der Finanzkrise die Zinsen senkte, womit Kosten für Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen ein sehr relevanter Faktor wurden.

In seinem Vortrag erläuterte Gerdes, dass der wesentliche Performanceanteil in der Regel aus der strategischen und taktischen Asset-Allokation – und damit aus internen Entscheidungen – stammt. Darum stellte Gerdes die These auf, dass mit Blick auf den vergleichsweise geringen Anteil der Performancegenerierung seitens der externen Asset Manager bei diesen ein zu großer Teil der Kosten anfällt. Bei gegebenem geringem Vorkosten-Alpha hänge darum die Frage, ob nach Kosten für den Investor eine Out- oder Underperformance entsteht, sehr wesentlich vom Gebührenniveau ab. Die Durchsetzung des „richtigen“ Gebührenniveaus sei somit vielleicht der wichtigste Teil bei der Managerauswahl, argumentierte Gerdes.

Verfechter des aktiven Managements – zu denen auch Wolfram Gerdes zählt – mögen an dieser Stelle einwerfen, dass ein Asset Manager mit einem hohen Alpha über jede Gebührendiskussion erhaben sei. Gerdes räumt zwar ein, dass „das positive und negative Alpha des einzelnen Asset Managers normalerweise die Gebührenhöhe dominiert“. Allerdings werden in der Regel mehrere Asset Manager mandatiert. „Durch das Gesetz der großen Zahlen ist das kollektive Alpha aber geringer und die Gebühren bleiben“, so der KZVK-Vorstand. Schließlich kommt es immer zu Out- und Underperformances. „Darum dominieren oft die Gebühren das kollektive Alpha.“

Ein weiterer Aspekt der Gebührenthematik, mit dem sich Gerdes in seinem Vortrag, dem das Auditorium mit besonders großem Interesse folgte, befasste, war der Einfluss der oft unterschätzten Transaktionskosten. Zwar sind die reinen Börsenausführungen billig. Mit den Transaktionskosten werden aber zumindest bislang oft andere Dinge bezahlt und die Ausführungsqualität – Stichwort Market Impact – sei noch verbesserbar. „Bei den Transaktionskosten kommen Digitalisierungsgewinne kaum beim Anleger an“, monierte der KZVK-Vorstand, der bei den Transaktionskosten noch hohe Einsparpotenziale sieht.
Aus dem großen Interesse der Konferenzteilnehmer für den Vortrag „Zur aktuellen Kostensituation institutioneller Anleger“ lässt sich schließen, dass dem Auditorium ebenfalls bei diesem Thema der Schuh drückt. Somit waren „Kosten“ auch Bestandteil der anschließenden Diskussionsrunde, zu der sich mit Dr. Thomas Mann von der Talanx, Daniel Just von der Bayerischen Versorgungskammer und Gottfried Hörich von Amundi noch bedeutende institutionelle Kapitalanleger hinzugesellten.

Herr Dr. Gerdes, in Ihrem Vortrag stellten Sie auch dar, dass die KZVK von 2010 bis 2016 die Gebührenbasis um ein Drittel senken konnte. Mit welchen Argumenten fanden Sie bei den Asset Managern Gehör? 

Dr. Wolfram Gerdes: Die Gespräche waren viel weniger kontrovers als gedacht. Wichtig sind als Vorarbeiten präzise Analysen der Kostenentstehung, um Informationsgleichheit zu schaffen. Dafür braucht es Daten. Außerdem haben wir unser Manageruniversum regional betrachtet stark vergrößert, wodurch sich der Wettbewerb bei Ausschreibungen intensivierte. Man muss Asset Manager nicht unbedingt austauschen. In den meisten Fällen ist es uns gelungen, Gebühren nachzuverhandeln – und zwar auf Basis eines informationsgestützten Prozesses, wie es in allen Einkaufsfunktionen bei großen Unternehmen auch der Fall ist. Für die Manager spielt natürlich auch eine Rolle, dass das Anlagevolumen der KZVK wächst. Auch dieses Wachstum erhöht unsere Verhandlungsmacht.

Müssen Sie bei fallenden Fees Abstriche beim Service oder beim Customizing machen? 

Gerdes: Gebührenverhandlungen sind ein Dialog. Dazu zählt auch, immer mal wieder den Nutzen einer Customizing-Maßnahme wie den Ausschluss bestimmter Unternehmen mit den dadurch entstehenden Kosten abzuwägen. Es kann auch sein, dass der Manager, weil er sich bei den meisten seiner anderen Mandate an einer anderen Benchmark orientiert, auch uns diese Benchmark mitsamt einem preislichen Entgegenkommen vorschlägt. Dann müssen wir analysieren ob diese Benchmark auch unseren Zielen entspricht.

Herr Hörich, der Schuh drückt auch Ihre Kunden bei den Kosten. Trotzdem konnte Amundi aber in 2017 seine institutionellen Management Fees um zehn Prozent steigern.

Gottfried Hörich: Das liegt daran, dass wir im vergangenen Jahr netto 70 Milliarden Euro an neuen Assets gewonnen haben. Auf Ebene des einzelnen Investors sind aber gerade im Vergleich zu vor fünf oder zehn Jahren die Gebühren deutlich gesunken. Dass Kosten ein so relevantes Thema wurden, liegt nicht nur am Niedrigzinsniveau, sondern ehrlicherweise auch daran, dass die Branche in der Dotcom-Blase und in der Finanzkrise zum Teil nicht geliefert hat. Somit trug auch Qualität zum Kostenthema bei. Man kann nun als Anbieter auf alte Konzepte neue Namen packen, man kann als Anleger aber auch einen Großteil der Anlagen passivieren. Es waren also nicht nur exogene, sondern auch hausgemachte Faktoren, die uns vor große Herausforderungen gestellt haben.

Herr Dr. Gerdes führte in seinem Vortrag aus, dass Digitalisierungsgewinne kaum beim Anleger ankommen. Was ist Ihre Sicht?

Hörich: Digitalisierung hält in unserer Branche auf verschiedenen Ebenen Einzug. Offensichtlich ist dieses Thema beim Trading. Market Impacts werden durch wesentlich effizientere Prozesse im Hintergrund beeinflusst. Ich vermute, dass die gesamte Branche akribisch daran arbeitet, aus einem im Großteil immer illiquider werdenden Markt so unsichtbar wie möglich rauszukommen. Ein weiterer Aspekt der Digitalisierung betrifft den Positionierungsprozess. Mittlerweile werten Asset Manager Satellitenbilder aus, wo vorher ein Analyst nur seinen Notizblock für Unternehmensgespräche hatte. Dies führt zu einer ganz anderen Qualität von Anlageentscheidungen. Darüber, welche digitalisierten Investmentprozesse wirklich nachhaltig Mehrwert bieten, kann aber wahrscheinlich noch nicht abschließend geurteilt werden.

Wie haben sich Preispolitik und Kosten bei der BVK entwickelt?

 

Daniel Just: Vieles von dem, was Dr. Gerdes dargestellt hat, war natürlich auch für uns maßgeblich. Durch das massive Wachstum und durch die Synergievorteile der BVK, die dadurch bestehen, dass wir zwölf Einrichtungen unter einem Dach betreuen, kommen wir auf Volumina, die bei Verhandlungen mit Asset Managern unsere Position stärken. Was wir auch merken, ist, dass Asset Manager uns auch gerne als Referenzadresse führen. Unser Volumen ist aber nicht nur für Verhandlungen mit Externen ein sehr großer Vorteil. Unser Volumen gibt uns auch ganz andere Möglichkeiten für unsere interne Aufstellung.
Insourcing hat seine Motivation aber nicht unbedingt vor allem in den Kosten, sondern ist auch stark Know-how-getrieben. Vor 15 Jahren betrieb man Diversifizierung in Form von beispielsweise globalen Immobilienfonds oder Dachfonds für Private Equity. Mit wachsender eigener Expertise wuchs dann der Wunsch nach Spezialisten, Regionen und Nischen, wodurch man Verantwortung, die bislang delegiert und vergütet wurde, insourcte. Mit dem dadurch konzentrierteren Aufgabenbereich des Asset Managers stieg auch der Druck auf dessen Gebühren. In den alternativen Segmenten sparen wir uns Ausgaben für Dachfonds. So haben sich Kostenvorteile in unserem Haus materialisiert.Kann man denn als BVK auch bei Alternatives mit Zielfondsmanagern besser verhandeln? 
Just: Es ist nicht unmöglich und man sollte das Thema angehen. Es gibt hier allerdings Grenzen. Wir würden den Bogen überspannen, wenn wir die Margen der Manager so weit drücken, dass die Qualität leidet. Das wäre nämlich der größte Schaden. Es gilt also, die Balance zu finden. Ich möchte starke Asset Manager, die dank entsprechender Budgets auch eine langfristige Perspektive haben. Dafür bin ich auch bereit zu investieren.
Herr Dr. Mann, die Talanx beschäftigt Manager intern und extern. Liegt die Beantwortung der Kostenfrage in einem „sowohl als auch“? 

Dr. Thomas Mann: Die Talanx hat zwei Hüte auf. Einerseits bieten wir Asset-Management-Dienstleistungen über eine eigene KVG Externen an. Andererseits sind wir in der Eigenproduktion für den Konzern tätig. In der Regel haben unsere knapp 350 am Standort Köln zentralisierten Mitarbeiter Doppelarbeitsverträge. Arbeitsrechtlich und bei der Ressourcenplanung sind wir somit ein bisschen speziell aufgestellt. Im Rahmen einer Mischkalkulation müssen wir schauen, dass wir im Drittkundengeschäft marktlich preisfähig sind und andererseits unsere internen Produktionskosten im Griff haben. Bezüglich Kosten ist natürlich Digitalisierung ein Thema. Um aber entsprechende regelgebundene Investitionsprozesse aufsetzen zu können, muss erst einmal investiert werden.

Um über die Zeit Ersparnisse realisieren zu können, sind zunächst Investitionen nötig – und bei uns im Konzern Businesspläne, die an den richtigen Stellen zu hinterlegen sind. Beim internen Management ist meine Wahrnehmung, dass Kostenfortschritte nur schwer zu realisieren sind. Ein maßgeblicher Grund sind hier die Datenversorgungskosten. Anbieter wie Bloomberg oder Reuters oder die Daten-Provider haben mittlerweile eine große Marktmacht. Wenn wir mit ersteren über die Kosten für ein paar Terminals für unser Portfoliomanagement reden, haben wir als Talanx größenbedingt nur wenig Verhandlungsmacht. Die externen Asset-Management-Mandate zählen wir dagegen weniger zu den vordringlichen Kostenaufgaben. Vergleichbar mit der Bayerischen Versorgungskammer haben wir eine gewisse Größenordnung und einen Brand, auf Grund denen die Anbieter bereit sind, uns gewisse Kostenerleichterungen zuzugestehen. Größe bietet an dieser Stelle einen Vorteil.

Hilft der Brand denn auch bei der Mitarbeitersuche? 

Mann: Asset Management hat in vielen Häusern einen Bedeutungszuwachs erfahren. Somit ist nach unserer Wahrnehmung die Nachfrage nach guten Mitarbeitern definitiv gestiegen. Welche Gehälter zu zahlen sind, hängt sehr stark vom jeweiligen Segment ab.

Wie kommt denn das Inhouse Front Office und dessen Kapitalmarktsicht mit Versicherungsanforderungen wie der Regulatorik, mit Compliance, Meldewesen, Steuerwesen zurecht? Kommt es zu Reibungskosten? 

Mann: Wir sind zu einem großen Teil fremdgesteuert. Vieles von dem, was regulatorisch auf Versicherungen einprasselt, hat erst einmal Disziplinierungsvorteile. Das ist fairerweise anzuerkennen. Ob diese Vorgaben aber in den Kennzahlen und in der Parametrisierung von Modellen richtig ausgeprägt sind, ist eine ganz andere Frage. Trotz dieser Fremdbestimmung gibt es aber immer noch relativ hohe Freiheiten bezüglich Taktik und der Selektion. Bei Rück- und Industrieversicherungen hat man mehr Freiheiten als bei Lebensversicherern, wo insbesondere die Laufzeiten stark vorgegeben sind.

Wie bekommt man denn ein Mandat bei der Talanx? 

Mann: Unsere Konzern-Grundphilosophie besagt, möglichst viel zu internalisieren, also in der Eigenproduktion zu erstellen. Nach außen vergeben wir Dinge, die für uns mit zu hohen Eigenproduktionskosten verbunden sind. Das sind zum Beispiel Emerging Markets, spezielle High-Yield-Mandate oder besondere Nischen in den USA. In der Regel vergeben wir Mandate ohne Unterstützung von Consultants. Wir sind groß genug, dass wir in Frage kommende Manager relativ kontinuierlich bei uns in Köln sehen.

Welche Kostensenkungspotentiale sehen Sie für die Zukunft? Ist bei den Personalkosten nicht vielmehr mit Steigerungen zu rechnen?

 

Just: Kostenmanagement soll eher verhindern, dass die Aufwendungen zu stark aus dem Ruder laufen. Vor 20 Jahren war Kapitalanlage viel einfacher: Anleihen wurden gekauft und gehalten, was zu damaligen Zinsen überaus kosteneffizient war. Weil die Welt noch in Ordnung war, musste man auch nicht viel diversifizieren. Entsprechend niedrig waren die Kosten. Dann wurde alles von den Anlageklassen her komplexer und schwieriger. Hinzu kam die Regulierung, die auch für Versorgungswerke einen Kostenfaktor darstellt, da bezüglich Risikomanagement et cetera immer mehr nachgefragt wird. Wie von Dr. Mann bereits angesprochen ist es auch anspruchsvoll, Mitarbeiter zu bekommen, die für diese komplexere Welt gut ausgebildet sind. Wir machen uns gegenseitig das Leben schwer, weil jeder die besten Talente sucht. Wenn man nachhaltig denkt, muss man immer mehr in Richtung Ausbildung gehen – und das kostet auch. Wir kooperieren heute mit Universitäten, um möglichst früh an interessante Leute zu kommen. Durch all diese Punkte wurde Kapitalanlage viel, viel teurer.

Mann: Wir beschäftigen mehrere Werkstudenten. Das ist eine gute Möglichkeit, sich kennenzulernen und jemanden im Anschluss mit einem nicht exorbitant teuren Gehalt einzustellen. Früher haben wir so etwas eher nebenbei gemacht, heute ist das Teil eines systematischen Ausbildungskonzepts. Da gute Leute knapp sind, ist es heute ein absolutes Muss, in Ausbildung zu investieren.

Zehn Jahre nach der Finanzkrise haben auch nachhaltige Investments deutlich an Bedeutung gewonnen. Bei der BVK erkannte man in der Finanzkrise Interessenskonflikte zwischen Anbietern und Nachfragern bezüglich Risikomanagement und Entlohnungssystemen. Nachhaltigkeit wird somit auch als Risikomanagement betrachtet? 

Just: Genau. Die Kammer investiert nicht aus Rendite-, sondern aus Risikogesichtspunkten nachhaltig. Nachhaltigkeit ist für uns ein Risikomanagement-Tool. Durch die Berücksichtigung von ESG-Aspekten in der Anlage wollen wir die Gefahr von Schwarzen Schwänen reduzieren. Nachhaltigkeit hilft, alle Risiken zu erkennen und um einschätzen zu können, ob diese auch angemessen bepreist sind. Darum halten wir unsere Asset Manager dazu an, Nachhaltigkeit in ihren Anlageprozessen zu berücksichtigen.

Welche Möglichkeiten bestehen für die nächste Dekade, die strategische Asset-Allokation voranzutreiben?

Hörich: Diese Überlegungen kreisen meist um die illiquiden Anlagen. Wünschenswert wären aber – und jeder würde hier wohl zustimmen – höhere Aktienquoten. Das wird aber nicht passieren. Die Regulatorik ist ein Hindernis, und Eigenkapital wird lieber in Private Markets investiert, da man dort Liquiditätsprämien, buchhalterische und andere Vorteile sucht.

Das Panel moderierte Patrick Eisele. 


portfolio institutionell, Ausgabe 5/2018

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