portfolio institutionell https://www.portfolio-institutionell.de/ Tue, 19 Mar 2024 07:47:34 +0000 de-DE hourly 1 Fiduciary Management und Private Assets: Teile eines professionellen Set-ups https://www.portfolio-institutionell.de/fiduciary-management-und-private-assets-teile-eines-professionellen-set-ups/ https://www.portfolio-institutionell.de/fiduciary-management-und-private-assets-teile-eines-professionellen-set-ups/#respond Tue, 19 Mar 2024 08:00:32 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135660 Für Corporates haben sich für das Management ihrer Altersvorsorgeeinrichtungen neue Aufgaben gestellt. Zum einen hat sich die Deckungslücke deutlich reduziert. Zum anderen gilt es nun, eine große und oft ­weiter wachsende Allokation in Private Assets zu bewirtschaften. Dafür muss jeder Corporate eine passende Aufstellung finden. Lanxess hat sich schon vor längerem für ein Fiduciary Management mit AllianzGI ­entschieden. Wie und warum beide Häuser auf welchen Feldern zusammenarbeiten, erklären Simon ­Mathies von Lanxess und Dr. Martin Ende von AllianzGI im folgenden Interview. Besonders weitreichend ist die Unterstützung der Allianz-Tochter beim Management der Private Assets.

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Lanxess entstand 2004 durch eine Ausgliederung der Bayer AG. Wie hat sich die bAV des Spezialchemiekonzerns entwickelt?

Simon Mathies: Zunächst gab es die Versorgungseinrichtungen von Bayer. Nachdem die Bayer Pensionskasse 2005 für Neueintritte geschlossen wurde, hat die Rheinische Pensionskasse übernommen. Seit 2017 ­führen wir ein von Bayer unabhängiges ­Programm über eine Rückdeckungsver­sicherung, was den Vorteil hat, dass Lanxess für diesen Teil der Berechtigten die Risiken gesamthaft auslagert und keine Rückstellungen in der Bilanz bilden muss.
Dann ­haben wir noch unseren CTA, in dem ­unsere Verpflichtungen aus Direktzusagen, sei es aus Entgeltumwandlung oder Zusatzversorgung, und die Rentenanpassungsverpflichtungen der Bayer Pensionskasse zu ­einem großen Teil ausfinanziert sind. Der CTA hat in Deutschland ein Anlagevolumen von circa 1,1 Milliarden Euro.
Positiv an der Entwicklung unseres Trusts ist, dass wir trotz des herausfordernden wirtschaftlichen Umfelds den Ausfinan­zierungsgrad durch die Zinsentwicklung, erfolgreiches Asset Management und ­zusätzliche Dotierungen deutlich steigern ­konnten. Dieser lag in 2019 bei 42 Prozent in Deutschland und stieg innerhalb von drei Jahren auf 83 Prozent in 2022 an. Damit ­haben wir unsere Pensionsverpflichtungen gut im Griff, so dass das Treasury mit ­diesem stark aufgestellten CTA eine ­Unterstützung für das Unternehmen ist. Damit kann sich Lanxess auf die ­Heraus­forderungen im Chemiesektor konzentrieren und hat keine wesentlichen ­finanziellen Verpflichtungen aus dem ­Pensionsbereich zu tragen.

Welche Rolle hat AllianzGI für den CTA?

Dr. Martin Ende: Wir arbeiten bereits seit 2016 zusammen. Seit 2017 sind wir ­Fiduciary Manager. Im Laufe der Jahre sind verschiedene Themen hinzugekommen und die Aufgaben wurden komplexer. Anfangs ging es vor allem um Beratung, heute um Managed Solutions, die beispielsweise das Risikomanagement, LDI-Strategien oder Private Markets betreffen. Es war eine Evolution, in der wir mit Lanxess mitgewachsen sind.
Über den laufenden Dialog ist ein gutes Vertrauensverhältnis entstanden. Lanxess bringt eigene Einschätzungen und Ideen ein. Diese betrafen beispielsweise Zinsab­sicherungen und haben sich im Zinsanstieg sehr bewährt. Es ist wirklich ein partnerschaftlicher Ansatz.

Fiduciary Management wird in Deutschland oft kritisch gesehen. Investoren ­befürchten, dass sie sich überflüssig ­machen oder den Marktzugang verlieren.

Mathies: Diese Nachteile sehe ich nicht. Für mich ist, wenn man aufgestellt ist wie wir, Fiduciary Management Teil eines professionellen Set-ups. Wir können uns nach wie vor einbringen und sind vom Fiduziar nicht abhängig. Wir profitieren von dessen ­Knowhow, von den Diskussionen und ­haben jemand an unserer Seite, der uns und unser Portfolio gesamthaft versteht. Wir können uns auf Strategie und Controlling sowie auf unsere eigentliche Aufgabe, nämlich das Corporate Treasury, konzen­trieren. Als Treasury-Abteilung sind wir ­immer nah am Kapitalmarkt und tauschen uns mit anderen Investoren aus.
Ende: Wir verstehen uns stets als Partner und als Ergänzung zu den Ressourcen auf Kundenseite. Dies bedeutet einerseits, dass wir ein Multiplikator von Wissen sind: Wir bieten aktiv Workshops an oder auch ­Knowledge-Transfer Sessions, um eben zu gewährleisten, dass der Kunde bestmöglich von unserem Wissen profitieren kann, um die strategische Richtung vorzugeben.
­Darüber hinaus sehen wir uns als professioneller Umsetzer von Investmentstrategien. Hier profitieren unsere Kunden von den ­Erfahrungen und dem Knowhow, die wir aufgrund der Betreuung von vielen Kunden und großen Portfolien haben. Entscheidend ist eine vertrauensvolle Kundenbeziehung. Dies braucht Zeit und klare Regeln.

Nach welchen Maßstäben misst man den Erfolg eines Fiduciary Managers?

Mathies: Wir achten darauf, ob ein Manager die von uns gesteckten Ziele erreicht und wie flexibel er unsere Wünsche umsetzt. Wir vergleichen die Asset Manager unter­einander und mit Benchmarks.

Nutzen Sie Berater für das Controlling? Wie sinnvoll sind weitere Dienstleister für die Rolle des Fiduciary Managers?

Mathies: Wir wollen die Zügel nicht aus der Hand geben und sehen uns auch selbst in der Verantwortung, unser Pensionsver­mögen im Sinne des Unternehmens ­bestmöglich zu steuern.
Ende: Ein Fiduciary Management ist eine Beziehung, die sich im Laufe der Zeit ent­wickelt. Es braucht, bis man versteht, was der andere braucht. Es braucht noch länger, bis man versteht, was der andere denkt. Wir wissen nun recht gut übereinander ­Bescheid, haben einen engen Draht und über die Jahre hinweg haben sich auch die Gespräche hin zu einer viel größeren Offenheit verändert. Das ist schön und macht ­vieles leichter.
Wenn nun noch ein Dritter dabei wäre, der auch noch alles verstehen muss, dann ­hätten wir eine sehr komplexe ­Konstruktion. Sinn eines Fiduciary Managements ist aber eine Entlastung des Investors.

Für manche Player liegt der Sinn eines ­Fiduciary Managements in der Platzierung eigener Produkte.

Mathies: Wir wollen die besten Lösungen und die besten Asset Manager wählen ­können, ohne von vornherein etwas auszuschließen, das möglicherweise gut in das Portfolio passen könnte.
Ende: Zu Beginn eines Mandats werden ­immer die Investment Guidelines festgelegt und dann wird dieses Thema auch ganz transparent angesprochen. Für manche Kunden kommen hauseigene Produkte des Fiduziars nicht in Frage, manche legen eine Quote fest, und manche wollen gute Produkte nicht ausschließen. Schließlich wählt der Kunde innerhalb des Fiduciary Mandats die Produkte oder Lösungen. Bei Private Markets managen wir eine Lösung, also ein Multi-Manager Mandat selbst. Selbstverständlich durchläuft darin jedes Investment die gleichen Prüfschritte. Bei jedem Produkt – ob nun extern oder intern – kommen die Investment Memos auf 60 bis 80 Seiten.

War es Ihre Hauptaufgabe, Herr Ende, über die SAA die Deckungslücke zu reduzieren?

Ende: Die Deckungslücke hatten wir immer im Blick aber ohne festen Zielwert. Teil der Allokation war immer eine Growth-Komponente, also Aktien und Private Markets zur Verkleinerung des Funding Gaps. Das hat auch gut funktioniert. Mit dem Zinsumfeld hat sich dann auch die Strategische Asset-Allokation verändert: Es kam zu einer stärkeren Fokussierung auf LDI. Wenn die Verbindlichkeiten zu 83 und nicht mehr nur zu 42 Prozent gedeckt sind, stellt sich natürlich die Frage der Ausrichtung neu. Unsere ­Antwort war, den Anteil des LDI-Portfolios auf 70 Prozent zu erhöhen. Dafür wird das Growth-Portfolio kleiner. Weiter aufbauen wollen wir aber innerhalb des Growth ­Portfolios das Private-Markets-Portfolio.

Ist denn mit einer Ausfinanzierung von etwa 80 Prozent das Optimum erreicht?

Mathies: Ich halte einen Ausfinanzierungsgrad von 60 bis 80 Prozent für einen guten Wert, der auch den Quoten von anderen Dax- und M-Dax-Unternehmen entspricht. Letztlich ist aber unser Ziel, die Assets ­bestmöglich zu managen und das Ausmaß und die Volatilität auf unsere Konzernverschuldung bestmöglich zu begrenzen und zu reduzieren. Es geht nicht darum, das ­Asset-Volumen hochriskant zu steigern.
In der Vergangenheit stellte Lanxess öfter zusätzliches Funding bereit. So konnten wir Belastungen aus den Rückstellungen und deren Volatilität mindern und die ­Pensionen der Mitarbeiter weiter absichern.

Warum sind nicht 100 Prozent am besten?

Mathies: Natürlich ist es schön, Rückstellungen zu reduzieren und ein ausreichend großes Volumen zu haben, um effizient und breit diversifiziert zu investieren – da ist mehr besser als weniger! Trotzdem ist ­eine 100-Prozent-Deckung nicht unser Ziel, da ein Überschießen oberhalb von diesem Wert einen geringeren Nutzen hätte. ­Darum fühle ich mich mit einem Deckungsgrad von 60 bis 80 Prozent wohl.
Ende: Diese Bandbreite von 60 bis 80 ­Prozent sieht man auch bei anderen ­deutschen Corporates. In dieser Spanne ­behält man eine gewisse Flexibilität bei der Bewirtschaftung der Assets.

Was ist, wenn die Zinsen doch nicht fallen? Was, wenn sich eine lange Duration als ­falsche Entscheidung erweist?

Mathies: Dadurch, dass wir die Duration in der Vergangenheit bewusst kurz gehalten haben, bescherte uns der Zinsanstieg eine signifikante Steigerung des Ausfinanzierungsgrads. Jetzt macht es aber insbe­sondere aus Unternehmenssicht Sinn, den ­LDI-­Fokus zu stärken und die Duration zu verlängern. Die chemische Industrie befindet sich in einem herausfordernden Umfeld, da sollte die bAV gerade jetzt keine offene ­Flanke bieten. Wir wollen Risiken ­reduzieren. Trotzdem wahren wir die nötige ­Flexibilität, um auf ein sich änderndes Marktumfeld reagieren zu können.

Wie sind die Private Assets diversifiziert?

Ende: Wir haben ein sehr differenziertes Private Markets-Portfolio, das sich aus Private Equity, Private Debt sowie ­Infrastruktur Equity und Debt zusammensetzt. Wir ­streuen über Sub-Asset-Klassen, Regionen, Vintages, Primaries, Sekundärmarkttransaktionen (Secondaries) und Co-­Investments. Die Private Markets-Investments liegen in zwei unterschiedlichen Vehikeln. Wichtig ist, beide Vehikel zusammen zu betrachten. Für uns ist entscheidend, ein möglichst ­robustes und ausgewogenes Portfolio zu ­haben, welches in unterschiedlichen ­Marktphasen das avisierte Renditeziel ­erreichen kann.
Wir machen uns zudem über die besten ­Zugänge Gedanken. Dabei achten wir auch auf die zu erwartenden ­Zahlungsprofile der einzelnen Fonds. Davon – und natürlich von der Situation bei Lanxess und dem CTA-Volumen – leitet sich auch ab, wie schnell sich welche Zielquoten aufbauen. Das alles sind für uns die Rahmenbedingungen, in denen wir uns bewegen und ausrichten.

Funktioniert die Diversifikation? Besteht nicht das Problem, dass alle General ­Partner derzeit nur abrufen, aber nicht ausschütten?

Ende: Das könnte man vermuten, entspricht aber nicht der Realität. Um ausgeglichene Zahlungsströme zu erhalten, macht eine Aufteilung in Debt und Equity Sinn. Im Fall von Corporate Debt besteht aktuell eine ­hohe Abruf- und Investitionsgeschwindigkeit. Derzeit brauchen Debt-Fonds häufig nur noch zwei Jahre bis zum vollständigen Kapitalabruf, da die Finanzierungs-Pipelines ausgesprochen gut gefüllt sind. Damit sind Private-Debt-Fonds gut geeignet, schnell ­Exposure aufzubauen und die J-­Curve zu managen. Auch bei Infrastructure Debt, insbesondere im Junior-Bereich, wird das Geld schnell abgerufen und investiert.
Dagegen sind die Abrufgeschwindigkeiten beispielsweise bei Private Equity verglichen zu den letzten beiden Jahren langsamer, da die Manager vorsichtiger geworden sind, neue Investments zu tätigen. Exits sowie Ausschüttungen finden auch später statt. Derzeit benötigen viele LPs Liquidität, was die Bereitschaft zum Verkauf erhöht und Secondaries nun sehr attraktiv machen kann. Deren Kapital ist sozusagen bereits „in Aktion“, die Fonds in der Wert­schöpfungsphase, und man kann sie ­zumeist attraktiven Discounts zum Ver­mögenswert kaufen. Deswegen haben wir Secondaries beigemischt.

Wie wichtig ist es für Lanxess, dass die J-Curve möglichst flach ausfällt?

Mathies: Mit der Beimischung von Private Assets verfolgen wir das Ziel, das Vermögen zu steigern. Also ist es gut, wenn eine breite Diversifikation und ein schrittweiser Aufbau dazu beitragen, in Einzeljahren starke Belastungen aus der J-Curve zu vermeiden.
Ende: Generell verfolgen wir einen aktiven Ansatz, wenn es um das Management der J-Curve geht. Trotz der erst Ende 2022 erfolgten Auflage des aktiv gemanagten ­Private Markets Solution Mandats konnten wir die typische J-Curve vollständig vermeiden. Dies haben wir durch eine signifikante Allokation in Private Debt Fonds und ein paar attraktiv gepreiste Secondary Investments geschafft. Die damit erzielten positiven Renditen überkompensierten andere Investments, die noch in der J-Curve waren.
Zusätzlich ist es hilfreich, dass wir in dem Private Markets Compartment das Cash-Management vornehmen. Dass bedeutet, dass wir nicht bei jedem Call eines Fonds bei Herrn Mathies wegen weiterer drei oder fünf Millionen Euro vorstellig werden. ­Vielmehr rufen wir ein bis zweimal im Jahr Kapital von Lanxess ab, welches im Rahmen der SAA-Ableitung bereits langfristig für Kapitalabrufe reserviert wurde. Dieses ­legen wir kurzfristig in Geldmarktfonds oder ­anderen relativ sicheren liquiden Investments an, was für Lanxess die Planbarkeit verbessert und die Komplexität reduziert.
Zur Planbarkeit trägt auch bei, dass wir in sehr viele Fonds investieren und unsere GP-Relationships aufgrund der investierten ­Gesamtbeträge so gut sind, dass wir meist schon frühzeitig wissen, wann Abrufe ­anstehen. Das reduziert das Überraschungsmoment bei Kapitalabrufen, wenn mehr Geld als gedacht abgerufen wird und man Liquidität kurzfristig schaffen muss.

Aber jährlich Geld abzurufen und im Geldmarkt zu bunkern klingt teuer beziehungs­weise wenig förderlich für die Rendite.

Ende: In erster Linie geht es um die ­Planungssicherheit auf allen Seiten. Im aktu­ellen Umfeld sind oft Geldmarktfonds ein gutes Mittel, um Liquidität zu parken. Aber natürlich sind auch andere Investments denkbar, die gegenwärtig attraktiv sind. Ein Beispiel dafür ist Working Capital. Wir konnten zum Beispiel mit unserem J-Curve Management und unserer Cash-­Management-Strategie schon nach einem Jahr zweistellige IRR-Renditen erzielen!
Mathies: Für uns ist es wirklich hilfreich, mit AllianzGI einen Partner an Bord zu ­haben, der sich auch um administrative Dinge wie Kapitalabrufe und Liquiditätsmanagement kümmert. Schließlich muss auch alles geprüft werden. Das betrifft natürlich noch mehr die Due Diligence und die Auswahl der Produkte. Insofern ist es für uns ein sinnvolles und effizientes Set-up, hier mit einem Partner zusammenzuarbeiten.

Investiert Lanxess gemeinsam mit Unternehmen der Allianz-Gruppe in Private Markets?

Ende: Generell ist dies der Fall, wenn die ­gezeichneten Fonds auch für Lanxess ­passend sind. Wenn wir der Meinung sind, dass ein Portfolio an der einen oder anderen Stelle eine spezielle Ausrichtung haben ­sollte (zum Beispiel Secondaries), suchen wir gegebenenfalls Produkte, in die Allianz-Einheiten nicht allokiert sind. Gemeinsam mit dem Allianz-Konzern in Private Assets investieren zu können, hat interessante Vorteile. Wir verfolgen im Gesamtkonzern die Strategie eines großen LPs. Die Vorteile bei der Zeichnung sehr großer Tickets – was Gebühren, Nebenvereinbarungen, Zugang zu Co-Investments angeht – kommen allen unseren Investoren gleichermaßen zugute.

Top-Returns erzielen oft kleine GPs, die der Allianz größenbedingt verschlossen sind.

Mathies: Tatsächlich ist es so, dass wir separat von AllianzGI die Asset-Klasse Venture Capital selbst steuern. Das liegt an den ­Größen und daran, dass wir die Bezieh­ungspflege zu diesen Fonds selbst in der Hand haben und davon profitieren wollen.
Sowohl was den Return als auch was das Netzwerken mit der VC- und Startup-Szene angeht, haben wir mit Venture Capital ­bisher gute Erfahrungen gemacht. Diese Asset-Klasse nutzt uns sowohl für die Anlage der Pensionsgelder als auch aus Sicht des operativen Geschäfts eines Unternehmens der Spezialchemie. Beides ist spannend.
Grundsätzlich greifen wir bei Private ­Markets aber gern auf die Expertise eines externen Managers zu, der sich mit diesem Thema hauptberuflich für viele Kunden ­beschäftigt. Wir schätzen die Vorteile einer Auslagerung verschiedener Funktionen.

Die Pensionsverbindlichkeiten bemessen sich in Euros. Wie hilfreich ist, dass die General Partner in IRRs denken?

Mathies: Wir achten auf die jährliche Ren­dite unserer Anlagen und insofern zählt für uns die Mischung des Gesamtportfolios und dessen Gesamtperformance.
Ende: Um die Asset Manager beurteilen zu können, stehen verschiedene Dimensionen zur Verfügung. IRR ist der Standard und macht Sinn. Man weiß bei dieser Kennzahl aber erst am Ende, welche Performance der Fonds erwirtschaftet hat. Um laufend die Entwicklung des Fonds zu beurteilen, sind Multiples aussagekräftiger.
Herausfordernd ist, die illiquide und die ­liquide Welt gemeinsam zu betrachten. Wie vergleiche ich Private Equity mit Aktien und Private Debt mit Anleihen? Dafür übersetzen wir die IRRs (Money-weighted-Returns) in Time-weighted-Returns und machen so die ökonomischen Risiken vergleichbar. Das ist auch nötig, um eine SAA ableiten zu können, in der die Private-Markets-Investments integriert und nicht separiert sind.

Sind Private Assets nach Kosten besser?

Ende: Wir können bisher ziemlich stabile ­Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien für Private Markets beobachten. Das bedeutet, dass man in den meisten Kalenderjahren mit alternativen Anlagen eine höhere Rendite als mit liquiden Assets erreichen kann.

Sind bisherige Returns trotz ­gestiegener Finanzierungskosten weiter realistisch?

Ende: Die gestiegenen Kosten für Fremdkapital spiegeln sich unterschiedlich im Markt wider. Für Private Debt wurde es generell ­attraktiver, Kapital zu vergeben. Allerdings sehen wir derzeit einen Fokus auf ­besonders solide und weniger konjunktursensitive ­Geschäftsmodelle. Daher änderte sich der Verschuldungsgrad bei Qualitätsunter­nehmen und soliden Geschäftsmodellen nicht wesentlich, wohingegen der durchschnittliche Leverage zurückging. Private Equity hingegen erzielte in den letzten fünf Jahren sehr hohe Renditen und ein Anstieg der Fremdkapitalkosten würde die Renditen wieder auf ein normaleres Niveau bringen.

Wenn der Sektor-Fokus zunimmt: Machen Spezialisten mehr Sinn als Generalisten?

Ende: Das hängt primär vom Reifegrad des Portfolios ab. Zunächst sollte man die Core-Allokation aufbauen und hierfür kommen eher Generalisten in Frage, also GPs, die bei Sektoren, Regionen und Marktgrößen div­ersifiziert unterwegs sind. Geht es darum, die Satelliten zu bestücken, kann man auch kleinere Spezialisten selektieren. Natürlich hängt diese Allokationsfrage zudem davon ab, ob der Investor bestimmte Sektoren und Regionen ausschließen möchte.
Mathies: Uns ist eine breite, globale Diversifikation wichtig. Dafür soll uns AllianzGI ein ebenfalls breites Feld an Best-in-Class-Managern selektieren. Das können sowohl Generalisten als auch Spezialisten sein.

Wirft das Portfolio neben Renditen für Lanxess auch Knowhow für die Transition ab?

Mathies: Nachhaltigkeit ist für Lanxess in der Tat ein Schlüsselthema. Wir wollen bis 2040 klimaneutral sein. Auch unsere Investments sollen hier einen positiven Beitrag leisten. Das Knowhow dafür haben wir ­bereits im Unternehmen, wie uns durch das sehr gute Abschneiden bei diversen ESG-Ratings regelmäßig bestätigt wird.

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So wird Venture Capital für Großanleger interessant https://www.portfolio-institutionell.de/so-wird-venture-capital-fuer-grossanleger-interessant/ https://www.portfolio-institutionell.de/so-wird-venture-capital-fuer-grossanleger-interessant/#respond Tue, 19 Mar 2024 07:26:00 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135652 Der bessere Zugang zu Venture Capital als Anlageklasse ist nicht nur eine finanzielle, sondern auch ­eine gesellschaftliche Angelegenheit. Denn ein besserer Kapitalzugang für Start-up-Unternehmen ist für die digitale und nachhaltige Transformation unerlässlich.

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Investitionen in gerade gegründete oder noch zu gründende Unternehmen spielen im Tagesgeschäft institutioneller Anleger in Deutschland bislang eine Nebenrolle. Ihr Hauptaugenmerk liegt auf liquiden Asset-Klassen wie Staatsanleihen, Pfandbriefe, Corporate Bonds und Aktien bis hin zu alternativen Investments wie ­Infrastruktur und Immobilien. Großanleger, die finanzielle Verpflichtungen haben, bevorzugen Anlagen, die stabile und planbare Erträge erwarten lassen. Wagniskapital, Risikokapital oder auch Venture Capital (VC), wie die entsprechenden Investitionen in die ersten Entwicklungsstufen von Start-up-Unternehmen genannt werden, bleiben dagegen in der Strategischen Asset-Allokation häufig außen vor.

Vielen ist das Risiko schlichtweg zu groß. Und wenn doch einmal privates Kapital von Versicherungen oder Altersversorgern in Unternehmen fließt, dann betrifft das ­Private Equity und hier insbesondere die kreditfinanzierte Kategorie „Buyout“ – also gestandene Unternehmen, die ihre Lebensfähigkeit bereits über Jahre hinweg unter Beweis gestellt haben.

Manchmal sind Start-ups als Zielinvestment dann aber doch interessant – vorausgesetzt, ihr Geschäftsmodell hat strategischen ­Nutzen. Ein Beispiel: Der Energieversorger Eon investiert derzeit mit dem Europäischen Investitionsfonds und dem Wagnisfinanzierer Future Energy Ventures in einen neuen Fonds, der die Kriterien der EU-Offenlegungsverordnung nach Artikel 9 erfüllt, also ein nachhaltiges Anlageziel verfolgt. Konkret will das Dreigespann Innovationen für die Energiewende und die Digitalisierung fördern. Auf der Kapitalanlageebene sind Start-ups dagegen eher selten zu finden.

Ein Ansatzpunkt findet sich bei der Gothaer: Im März 2023 ­kündigte der Versicherer seinen Einstieg in den Markt für Wagniskapital an. 100 Millionen Euro wollen die Kölner binnen weniger Jahre in der Asset-Klasse unterbringen. Viel ist das nicht, wenn man bedenkt, dass der Gothaer-Konzern Kapitalanlagen im Buchwert von gut 32 Milliarden Euro (2022) steuert. Auch die Allianz SE aus München setzt auf Risikokapital. Über ihre Allianz X GmbH investiert die größte europäische Versicherungsgruppe in „digitale Spitzenreiter in Ökosystemen, die für Versicherungen und Vermögensverwaltung relevant sind“.

Diese Investments haben in diesem Fall sowohl ­finanziellen als auch strategischen Charakter. Deutlich wird das ­aktuell an der 300-Millionen-Dollar-Beteiligung von Allianz X am US-Vermögensmanager und Alternatives-Haus Alti Global (hier lesen Sie mehr darüber). Die an der Nasdaq gelistete Alti Global operiert als globales Family Office, berät aber auch Unternehmen und Institutionen.

Ferner sind Allianz und Gothaer am sogenannten „Wachstumsfonds Deutschland“ beteiligt. Das ist ein neuer und besonders ­großer Dachfonds für Venture Capital. Der Bund und die Beteiligungstochter der KfW-Bankengruppe, die KfW Capital, sind die Ankerinvestoren des Anlagevehikels, das von Universal Investment auf die Anforderungen institutioneller Investoren zugeschnitten worden ist. Am 22. November 2023 haben die Partner das Final Closing des vom Bund ­initiierten Fonds mit knapp über einer Milliarde Euro und einer Laufzeit von 15 Jahren bekanntgegeben. Damit gehört er zu den größten VC-Dachfonds, die in Europa bislang aufgelegt worden sind. Wir haben ausführlich darüber berichtet.

Die Manager des Wachstumsfonds investieren das Kapital in 40 bis 60 ­Venture-Capital-Zielfonds mit Schwerpunkt in Deutschland (rund 40 Prozent) und Europa. Dafür sind jeweils zehn bis 50 Millionen Euro veranschlagt. Über die Zielfonds soll das Kapital überwiegend in Start-ups fließen, die sich bereits in der Wachstums­phase („Growth“) befinden. Ein Teil des Geldes soll auch Firmen zugutekommen, die sich noch in der Frühphase ihrer Entwicklung befinden („Early Stage“). Die Zielfonds, um die es dabei geht, haben ­typischerweise eine Laufzeit von zehn Jahren. In Deutschland gibt es VC-Dachfonds seit den späten 1990er Jahren, als das Interesse an Venture-Capital-Investitionen erwacht ist und die Notwendigkeit zur Diversifikation der Investments deutlich wurde.

Angebot und Nachfrage passen nicht zusammen

Obwohl erst sechs Jahre alt, ist die KfW Capital einer der größten VC-Fondsinvestoren in Deutschland und Europa. Die Tochter der Staats- und Förderbank KfW investiert in Venture-Capital- und Venture-Debt-Fonds mit Deutschlandbezug. Ihrer Gründung ging der politische Wille voraus, die Wagnis- und frühe Wachstums­finanzierung in Deutschland zu stärken. Denn das Kapitalangebot und die Nachfrage nach Risikokapital passen nicht zusammen. Zwar habe das deutsche Venture-Capital-Ökosystem in den vergangenen Jahren an Reife gewonnen, wie die KfW mitteilt. Im internationalen Vergleich besteht jedoch Nachholbedarf.

Deutlich wird das, wenn man die Venture-Capital-Investitionen Europas in Relation zur Wirtschaftsleistung setzt und diese Kennzahl über Wirtschaftsräume hinweg vergleicht: Laut der im vergangenen Jahr publizierten Studie „Eine neue VC-Agenda für Deutschland und Europa“ des Bundesverbands Beteiligungskapital (BVK), der Internet Economy Foundation, des VC-Investors Lakestar und ­Schalast und Partner Rechtsanwälte kamen die USA 2021 auf VC-­Investitionen von 1,35 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, Asien auf 0,56 Prozent und Europa auf 0,40 Prozent.

Im Jahr darauf sank der Anteil in den Vereinigten Staaten zwar deutlich auf nur noch 0,78 Prozent, während die Rückgänge in Asien (auf 0,34 Prozent) und Europa (auf 0,33 Prozent) geringer waren. Doch die Kluft ist nach wie vor erheblich. Deutschland befand sich 2022 mit einem BIP-Anteil von 0,25 Prozent unterhalb des europäischen Durchschnitts und deutlich hinter Großbritannien (0,85 Prozent) und Frankreich (0,45 Prozent).

Deutschland mangelt es an Wagniskapital

Wie weit die Schere zwischen Angebot und Nachfrage im VC-Markt auseinanderklafft, erläutert Dr. Jörg Goschin, einer von zwei ­Geschäftsführern der KfW Capital. Im Gespräch mit portfolio institutionell, an dem mit Dr. Sofia Harrschar auch die Leiterin des ­Bereichs „Alternatives & Investment Structuring“ von Universal Investment teilnimmt, sagt er, dass die Nachfrage nach Wachstumskapital für Technologieunternehmen in Deutschland und ­Europa viel größer sei als das Angebot, das bislang oft nur von VC-Fonds und Family Offices komme. ­Goschin hat eine ansehnliche Vita mit Stationen bei Metzler, The Boston Consulting Group, BNP Paribas, Cerberus und Blackstone. Vor seinem Wechsel zur KfW Capital war er für eine ­bekannte Unternehmerpersönlichkeit tätig.

Mit Blick auf den deutschen VC-Markt sagt Goschin, die ­Politik habe zurecht ein „Marktversagen“ konstatiert. Das heißt, es ist einfach nicht genügend privates Kapital verfügbar. Daher sieht sich der Staat in der Pflicht, bei diesem wichtigen Innovationsfeld zu investieren. ­Goschin macht deutlich, dass es in Deutschland sehr viele innovative Technologie-Start-ups gebe, die aber nur schwer das ­benötigte Kapital im Markt finden, um sich weiter entwickeln zu können. Goschin sieht die Aufgabe von KfW Capital ­darin, das VC-Ökosystem und den Markt für Venture Capital voranzubringen.

Zum Zeitpunkt der Gründung von KfW Capital (2018) sei der ­hiesige Venture-Capital-Markt noch stark unterentwickelt gewesen, sagt ­Goschin. Seitdem habe sich in Deutschland viel getan – auch durch den politischen Rückenwind und den mit der Gründung von KfW Capital einhergegangenen Anstieg von staatlichem Venture ­Capital. In der Zwischenzeit hat die KfW-Tochter in mehr als 115 ­Venture-Capital-Fonds investiert und ihnen gut 2,2 Milliarden Euro zugesagt. Damit habe sie einen wichtigen Beitrag für die Entwicklung des VC-Marktes geleistet. Insgesamt seien so bereits rund 2.000 Start-ups und Unternehmen finanziert worden. „Das hat ­bereits einen Impuls auf den Markt gegeben“, meint der KfW-Capital-Geschäftsführer. Parallel dazu sei der eigene Personalstamm von anfangs 18 auf jetzt etwa 75 Mitarbeiter gewachsen. Und nächstes Jahr sollen es über 100 sein.

Der Bund holt Großanleger an Bord

Ein Meilenstein auf dem bisherigen Weg der KfW Capital sei das Final-Closing des Wachstumsfonds Deutschland gewesen: „Wir ­haben diesen im November letzten Jahres mit dem Volumen von über einer Milliarde Euro geschlossen“, freut sich Goschin und spricht im selben Atemzug von einem Novum: In Europa gebe es keinen anderen Fund of Fund im Venture-Capital-Bereich, der auch nur annähernd so groß sei. Trotz eines herausfordernden ­Umfeldes sei es gelungen, überwiegend neue Investorengruppen anzusprechen, so dass zwei Drittel des Fondsvolumens von über 20 privaten institutionellen Investoren gekommen sei. Darunter befinden sich Versicherungen, Versorgungswerke, Stiftungen und große Family Offices.

Zusagen hierfür kamen neben Allianz und Gothaer ­beispielsweise auch von der Debeka-Versicherungsgruppe, ­Generali Deutschland, Gothaer, Huk-Coburg und der RAG-­Stiftung. Ebenfalls dabei sind Signal Iduna, Stuttgarter Lebens­versicherung, die zur Versicherungskammer gehörende Tecta ­Invest sowie die Württembergische Lebensversicherung.

Debeka-Finanzvorstand Ralf Degenhart schätzt am Wachstumsfonds Deutschland, dass Versicherer „in Kombination mit den staatlichen Fördermitteln die Finanzmittel zur Verfügung stellen, die für Investitionen in innovative und wachstumsorientierte Unternehmen eingesetzt werden sollen, um so das Venture Capital-Ökosystem in seiner Gesamtheit zu stärken“. BNP ­Paribas fungiert als Verwahrstelle und Global Custodian des Wachstumsfonds in Zusammenarbeit mit der Universal Investment, der die Rolle der Service-KVG zukommt. Letztere hat zugleich die Aufgabe als Portfolio­manager inne, während KfW als Anlagevermittler und ­Berater für den Wachstumsfonds auftritt. In dem ­Zusammenhang erhält Universal Investment von der KfW Capital konkrete Anlageempfehlungen.

Die Bausteine des Zukunftsfonds
Die Bausteine des Zukunftsfonds

Der Wachstumsfonds Deutschland ist eines von insgesamt neun Modulen des hochkomplexen und von KfW Capital koordinierten Beteiligungsfonds für Zukunftstechnologien („Zukunftsfonds“). Der im Jahr 2021 vom Bund beschlossene Zukunftsfonds (siehe ­Abbildung) ist im Grunde ­genommen ein Instrumentenbaukasten für Investments in ­deutsche und internationale VC-Fonds, die ihren Investitionsschwerpunkt in Europa haben.

Für den Zukunftsfonds stehen ­aktuell zehn Milliarden Euro zur Verfügung. Bis Ende 2030 sollen 30 Milliarden für Start-ups in Deutschland mobilisiert werden. Bislang außenstehende Investoren können das als Aufruf verstehen, sich hier einzubringen. VC-Investments versprechen zum Zeitpunkt des Investments in noch nicht etablierte Geschäftsmodelle im Erfolgsfall hohe ­Renditen. Marktbeobachter halten eine interne Verzinsung (IRR) von 30 Prozent und mehr auf Ebene der einzelnen Transaktionen auf die Venture-Capital-Finanzierung für ­realistisch. Im Misserfolg droht Geldgebern allerdings der Totalausfall. Laut dem Verband ­Invest Europe lieferte ­europäisches Venture-Kapital in den vergangenen zehn Jahren eine Nettorendite von 23 Prozent.

So wurde der Wachstumsfonds auf Anleger zugeschnitten

Die Struktur des Wachstumsfonds Deutschland wurde von KfW Capital in enger Zusammenarbeit mit dem Bund und der Universal Investment konzipiert. Der Dachfonds besteht aus zwei parallelen Investmentvehikeln, die den unterschiedlichen Präferenzen der Investorengruppen entgegenkommen, wie Dr. Sofia Harrschar im Gespräch mit portfolio institutionell deutlich macht. „Wir haben es hier mit einer Reihe unterschiedlich regulierter Investoren zu tun, die natürlich auch keine einheitlichen Anforderungen an die Ausgestaltung des Fonds stellen.“

In dem Kontext erläutert sie auch, was bei der Strukturierung des Wachstumsfonds und seiner Investmentvehikel so besonders war. Die ­Investoren hatten die Möglichkeit, das zu ihren Rahmen­bedingungen und zu ihrem Risiko-Rendite-Profil passende Vehikel auszuwählen. Einerseits konnten sie Anteile am Dachfonds ­kaufen, mit denen sie an den sich bietenden Rendite-Chancen partizipieren und zweifellos auch an den Risiken beteiligt sind. Andererseits gab es die Möglichkeit, über eine von einer Luxemburger Verbriefungsgesellschaft ausgegebene Inhaberschuldverschreibung zu investieren. Letzteres Investment verfügt über ein Investment Grade ­Rating, weil ­risikoafinere Investoren mit nachrangigem Eigen­kapital parallel an Bord sind – und Verlustrisiken tragen.

Als Ausgleich sind die Erträge der Inhaberschuldverschreibung nach oben mit einem Cap gedeckelt. Ein solches Konstrukt hat ein völlig anderes Risiko-Rendite-Profil als eine direkte Investition in einen Venture-Capital-Fonds. Die Inhaberschuldverschreibung kann entsprechend in die Vermögensbestände der Pensions- und Versicherungsgesellschaften eingebucht werden, kommentiert ­Sofia Harrschar. Die Expertin für die Strukturierung alternativer Investments sagt, es habe sich als extrem positiv erwiesen, dass es diese unterschiedlichen Auswahlmöglichkeiten gibt und die ­Investoren wählen konnten.

Auch KfW-Capital-Geschäftsführer Goschin betrachtet es als großen Erfolg, dass „wir bei der Strukturierung auf die Anlagebedürfnisse der einzelnen Investoren­gruppen eingegangen sind“. Er sagt, für die Versicherer, die unter dem Solvency-II-Regime Bedingungen zu erfüllen haben, sei es ­attraktiver gewesen, in ein Fixed-Income-Instrument – die Inhaberschuldverschreibung – zu investieren. Ihnen stehen beispielsweise Family Offices gegenüber, die bereits Erfahrungen mit Venture ­Capital gesammelt haben. Sie hätten jene Anteile am Wachstumsfonds gezeichnet, die ihnen die volle Rendite ohne Cap ermöglichen.

Unter der Voraussetzung, dass die Portfoliounternehmen performen und dass der Dachfonds Rückflüsse aus seinem Portfolio hat, werden zunächst die Investoren in die Anleihe, die Kupon-Investoren, bedient. Alles, was darüber hinausgeht, wird an die anderen Investoren ausgeschüttet. Die marktübliche Venture-Capital-­Verzinsung, die man als Investor in einem Venture-Capital-Fund-of-Fund oder in VC-Fonds erwartet, dürfte im zweistelligen ­Prozentbereich liegen.

Ein anderer großer VC-Dachfonds ist der eingangs erwähnte European Investment Fund (EIF): Obwohl der EIF nicht ausschließlich ein deutscher Fonds ist, spielt er nach Einschätzung des Branchenverbands BVK eine bedeutende Rolle im deutschen VC-Markt durch seine Investitionen in hiesige VC-Fonds. Unter anderem hat der EIF im Auftrag der Bundesrepublik seit rund 20 Jahren verschiedene Venture-Capital-Dachfonds-Programme für Deutschland verwaltet, wie der BVK mitteilt. Große VC-Dachfonds in Deutschland gibt es nach Verbandsangaben auch von AQVC, Multiple Capital, Equation Capital, J14 Capital, Mandatory Ventures, Up2Invest sowie Brightpoint Capital.

Heute steht Europas Venture-Capital-Markt allerdings vor seiner bisher größten Bewährungsprobe. Davon sind die Autoren der ­zuvor schon erwähnten Studie „Eine neue VC-Agenda für Deutschland und Europa“ überzeugt. Infolge der Zinswende und der wirtschaftlichen Unsicherheit aufgrund des russischen Angriffs auf die Ukraine habe sich das Investitionsklima spürbar abgekühlt. Für viele sei es deutlich schwerer geworden, Kapital einzusammeln.

Die Zinswende wirkt sich ebenfalls auf den Venture-Capital-Markt aus, auch wenn dieser ohne Fremdkapital funktioniert. VC-Fonds investieren typischerweise Equity in ihre Portfoliounternehmen. Diese haben keine Bankschulden, weil sie noch nicht bankfähig sind. Ganz losgelöst von der Zinsentwicklung ist Venture Capital natürlich nicht. Die Anlageklasse wird durch die Asset Allocation der Investoren, ihre Risikobereitschaft und das Aufkommen von Anlagealternativen beeinflusst.

Eine Auswertung des Datenspezialisten Pitchbook ergab, dass die weltweiten Investitionen in Start-up-Unternehmen aus dem ­Finanzbereich im vergangenen Jahr auf das niedrigste Niveau seit 2017 gefallen sind. Demnach flossen im Rahmen von 4.547 Deals insgesamt 113,7 Milliarden Dollar in ­diese Fintechs. Das sind rund 31 Prozent weniger als noch 2022. Als Achillesferse der Gründerszene gilt die Finanzierungs­lücke in der Phase, in der Start-ups auf Wachstum einschwenken („Later ­Stage“). Europäische Unternehmen sammeln hier im Schnitt deutlich weniger Kapital ein als ihre internationalen Wettbewerber.

Festzuhalten ist, dass das Interesse institutioneller Investoren an Venture Capital vorhanden ist – sofern man ihre Wünsche im Strukturierungsprozess berücksichtigt. Sollten in Zukunft weitere solcher, auf Großanleger ausgerichtete Vehikel auf den Markt ­kommen, dürfte sich die KfW Capital wieder zurückziehen. Ihre ­Mission ist erfüllt, wenn der Markt funktioniert.

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Jetzt neu: Das erwartet Sie in der März-Ausgabe https://www.portfolio-institutionell.de/jetzt-neu-das-erwartet-sie-in-der-maerz-ausgabe/ https://www.portfolio-institutionell.de/jetzt-neu-das-erwartet-sie-in-der-maerz-ausgabe/#respond Tue, 19 Mar 2024 07:03:21 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135661 In der Titelgeschichte kommen kleine Unternehmen groß raus. Zum Themenmix der März-Ausgabe gehören auch Neuigkeiten über ein Versorgungswerk, Anlagestrategien und vieles mehr, was für institutionelle Investoren wichtig ist.

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Heute, am 19. März 2024, erscheint die März-Ausgabe von portfolio institutionell. In der Titelgeschichte werden Start-ups und Small Caps zu Renditegiganten: In drei Beiträgen blicken wir hinter die Kulissen von Corporates, GPs und LPs. Zum Beispiel zeigen wir, wie es der Staatsbanktochter KfW Capital gelungen ist, mehr als 20 deutsche institutionelle Anleger für einen Dachfonds für Venture Capital zu begeistern.

Wenn junge Unternehmen aus dem Gröbsten raus sind und sich in ihrem jeweiligen Markt etabliert haben, sind sie ebenfalls für Investoren interessant: Das Small-Buyout-Segment verheißt interessante Renditen.

Auf den Themenseiten der „Investment-Strategie“ befasst sich unser Autor Jochen Hägele unter anderem mit Wandelanleihen. Mit ihrer Hilfe tarieren Investoren ihre Anleihen-Portfolios chancenorientierter aus und partizipieren bei kontrolliertem Risiko von positiven Trends am Aktienmarkt. Im aktuellen Marktumfeld punkten Convertibles nach Einschätzung von Experten mit besonders guten Bewertungen und Aussichten.

März-Ausgabe: Einblick ins Admin-Business

Chefredakteur Patrick Eisele nimmt das von Kostenbewusstsein geprägte Administrations-Business unter die Lupe. In seinem Beitrag macht er deutlich, dass Investoren aufgrund steigender regulatorischer Anforderungen und Alternatives-Quoten nun auch sehr stark auf die Qualität der Dienstleistungen von KVGen und Verwahrstellen achten.

Spannende Pensions-Lektüre gibt es auch in dieser Ausgabe wieder von unserem Autor Detlef Pohl. Er widmet sich einerseits dem Dauerbrennerthema „Sozialpartnermodelle“. Andererseits richtet er das Schlaglicht auf Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAV), bei denen die Regulierung verschärft werden soll. Damit sich EbAV nicht zu Tode berichten und dokumentieren, brauche es eine eigenständige Regulatorik.

Berufsständische Versorgungswerke waren schon immer eine besonders spannende Gruppe im Lager der institutionellen Investoren. Eines von ihnen hat nun sogar einen eigenen Asset Manager gegründet. Wie es dazu kam und was das bringt, erfahren Sie ebenfalls in der März-Ausgabe.

Diese und weitere Themen lesen Sie in der März-Ausgabe 2024: Das Magazin finden Sie hier. Wir wünschen Ihnen eine informative Lektüre auch auf portfolio-institutionell.de.

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Nachhaltigkeit in Städten ist auch eine Frage der richtigen Mischung https://www.portfolio-institutionell.de/nachhaltigkeit-in-staedten-ist-auch-eine-frage-der-richtigen-mischung/ https://www.portfolio-institutionell.de/nachhaltigkeit-in-staedten-ist-auch-eine-frage-der-richtigen-mischung/#respond Tue, 19 Mar 2024 07:01:14 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135829 Städten fehlt es sowohl an der ökologischen als auch an der sozialen Nachhaltigkeit, lautet ein verbreitetes Narrativ. In seinem Gastbeitrag macht Immobilienexperte Tobias Just deutlich, dass dies ein Zerrbild ist. Und zeigt, wie Städte ihrer sozialen Funktion wieder gerechter werden können.

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Städte haben keine gute Umweltlobby, sind sie doch laut, schmutzig und maßgeblich für fast drei Viertel aller weltweiten Kohlendioxidemissionen, vor allem durch ihren Energieverbrauch in Gebäuden sowie im Transport. Zudem gelten Städte, gerade die US-amerikanisch geprägten „autofreundlichen“ Städte, spätestens seit der Kritik von Jane Jacobs in den frühen 1960er Jahren als Orte des anonymen Nebeneinanders und der misslungenen Integration.

Städten fehlt es sowohl an der ökologischen als auch an der sozialen Nachhaltigkeit, so ein verbreitetes Narrativ. Aber dies ist ein Zerrbild, denn der ökologische Fußabdruck der Städte lastet vor allem deswegen so schwer, weil die wirtschaftliche Aktivität heute größtenteils in Städten erfolgt: Mehr als 80 Prozent des weltweiten Bruttoinlandsprodukts wird in Städten erzielt, und gerade die kürzeren Wege, die dichte Bauweise und die typischerweise kleineren Wohnungen sorgen dafür, dass Städte gemessen an ihrer Wirtschaftskraft auch ökologisch effizienter sind als der ländliche Raum.

Städte könnten an Attraktivität einbüßen

Und doch könnten Städte im Zuge der jüngsten Verwerfungen an Attraktivität und damit auch an ihren Nachhaltigkeitsvorteilen einbüßen: Die Corona-Pandemie stärkte das Homeoffice und schwächte damit die städtischen Bürostrukturen. Und die Pandemie belastete auch den innerstädtischen Einzelhandel. Gleichzeitig verteuerte sich das Wohnen in den Ballungsräumen und drängte wieder mehr Haushalte an die Ränder der urbanen Zentren. Beide Dynamiken erodieren die ökologische Vorteilhaftigkeit der Dichte, vielleicht sogar den sozialen Kitt der Städte.

Insofern müssen sich Städte wieder einmal erneuern. Doch dies ist nicht nur ein Schritt in die Zukunft, sondern gleichzeitig ist ein Schritt zurück notwendig. Konkret geht es vor allem um drei Dinge: Erstens müssen Städte kompakter werden. Sie müssen in die Höhe wachsen und insgesamt nachverdichtet werden. Zweitens müssen die Wege verkürzt werden. Dafür sind nicht zwingend mehr Verkehrswege notwendig, sondern gemischtere Quartiere und Objekte mit mehreren Nutzungen. Quartiere, die mehr Funktionen übernehmen, ermöglichen weniger Wegebeziehungen zwischen anderen Quartieren. Dadurch könnten Verkehrsflächen entfallen, die für Wohnzwecke aktiviert werden können. Drittens ist mehr Mut für Innovationen notwendig. Dies kann mehr digitale Technik zum Beispiel für die Verkehrs- und Parkraumplanung sein.

Doch manchmal ist auch weniger Technik ein Ausdruck von sozialer Innovation, dann nämlich, wenn der Vorteil aus intensiverer Gemeinschaft den Vorteil geringer Reibung überwiegt. Wenn es mehr Begegnungsstätten gibt, können Städte ihrer sozialen Funktion wieder gerechter werden, ganz wie es Jane Jacobs vor über 60 Jahren eingefordert hatte. Insofern hat eine moderne Stadt dann auch etwas von mittelalterlichen Städten: kurze Wege, viel Interaktion und vielfältige Funktionsmischungen in den Quartieren – aber eben unterlegt mit engmaschigen, digitalen Netzen.

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Großanleger stocken Unternehmensanleihen auf https://www.portfolio-institutionell.de/grossanleger-stocken-unternehmensanleihen-auf/ https://www.portfolio-institutionell.de/grossanleger-stocken-unternehmensanleihen-auf/#respond Mon, 18 Mar 2024 09:31:04 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135782 Es gibt eine neue Auswertung der Spezialfonds auf der Plattform von Universal Investment. Sie zeigt, dass Pensionskassen und andere Großanleger zuletzt verstärkt auf Corporate Bonds gesetzt haben.

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Institutionelle Investoren haben im letzten Jahr den Anteil von Staatsanleihen in ihren Fondsportfolios reduziert. Im Gegenzug haben sie verstärkt auf Unternehmensanleihen gesetzt, wie eine aktuelle Auswertung der Fondsservice-Plattform Universal Investment zeigt.

In den aggregierten Spezialfonds auf der Plattform von Universal Investment sank der Anteil von Staatsanleihen in den Portfolios von Pensionskassen, Versorgungseinrichtungen, Betriebsrentenkassen oder Stiftungen um rund 0,7 Prozentpunkte, der von Unternehmensanleihen dagegen stieg um rund 1,7 Prozentpunkte.

Bundeswertpapiere sind der größte Posten unter den Staatsanleihen

Deutlich war der Rückgang vor allem bei deutschen Bundesanleihen. Sie machen mit Abstand den größten Posten unter den Staatsanleihen aus.

Ihre Entwicklung war zuletzt von einem Auf und Ab geprägt: Während Bundesanleihen im Jahr 2022, dem Jahr der Zinswende, einen deutlichen Sprung nach oben erlebt hatten, fielen sie zum Dezember 2023 von mehr als 36 Prozent wieder zurück auf etwas über 30 Prozent. Damit liegen sie den Angaben zufolge weit unter dem Stand von mehr als 40 Prozent zu Beginn der Auswertung im Jahr 2011.

Wie die Auswertung von Universal Investment weiter zeigt, liegen Emerging-Markets-Anleihen leicht im Plus. Ihr Anteil legte demnach von knapp 16 auf knapp 17 Prozent zu. Im Vergleich zum Vorjahr sei das zwar keine große Veränderung, räumt der Admin-Spezialist ein. Gleichwohl stünden Schwellenländer über den gesamten Zeitraum der Auswertung hinweg für eine der stärksten Entwicklungen innerhalb der Portfolios überhaupt. Denn zu Beginn der Auswertung 2011 lag ihr Anteil bei rund sechs Prozent.

Ebenfalls im Plus liegen US-Treasuries (von gut elf auf gut zwölf Prozent) sowie französische Anleihen (von rund neun auf knapp elf Prozent). Italienische Anleihen kommen immerhin noch auf knapp vier Prozent, während sich die weitere Peripherie Europas einschließlich Großbritanniens unverändert nahe Null bewegt.

Anleiheposition wird allmählich größer

Die Zinswende der vergangenen zwei Jahre spiegelt sich in den Portfolios institutioneller Investoren auf der Plattform von Universal Investment deutlich wider: Der Anteil von Anleihen steigt seit seinem Tiefpunkt bei rund 36 Prozent im Oktober 2022 langsam, aber kontinuierlich wieder an und erreichte im Dezember 2023 eine Höhe von 38,6 Prozent. Damit bleibt er allerdings weit unter dem Wert von 2012, als Anleihen noch beinahe 57 Prozent der Portfolios ausmachten, wie Universal Investment in Erinnerung ruft.

Im Zehnjahreszeitraum: 3,8 Prozent Gesamtperformance p.a. mit Spezialfonds

Die Spezialfonds auf der Plattform von Universal Investment verzeichnen nach Einschätzung des Unternehmens insgesamt eine gute Wertentwicklung. Zum Stichtag 15. Januar 2024 lag die Gesamtperformance über ein Jahr bei 7,2 Prozent. Über fünf Jahre sind es 4,4 Prozent p.a., für den Zehnjahreszeitraum 3,8 Prozent p.a.

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Frank Grund arbeitet wieder für Assekurata https://www.portfolio-institutionell.de/frank-grund-arbeitet-wieder-fuer-assekurata/ https://www.portfolio-institutionell.de/frank-grund-arbeitet-wieder-fuer-assekurata/#respond Mon, 18 Mar 2024 08:36:58 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135772 Ein halbes Jahr nach seinem Abschied bei der Bafin übernimmt Frank Grund ein neues Amt. Schon bald wird er Mitglied im Rating-Komitee von Assekurata.

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Dr. Frank Grund wird am 1. April 2024 Mitglied des Rating-Komitees der Assekurata Assekuranz Rating-Agentur GmbH in Köln. Der 66-jährige Versicherungsexperte bringt nach dem Ende seiner Tätigkeit als Exekutivdirektor  für Versicherungs- und Pensionsfondsaufsicht bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) seine Expertise nun in das „urteilsgebende Organ“ der Assekurata ein, wie das Unternehmen mitteilte. Das Gremium diskutiert die Ergebnisse und bestimmt das endgültige Rating.

Grund war bereits in den Jahren 2013 bis 2015 im Rating-Komitee von Assekurata aktiv. Anschließend wirkte er von Oktober 2015 bis September 2023 als Exekutivdirektor bei der Bafin.

Dr. Reiner Will freut sich, „dass mit Dr. Frank Grund ein ausgewiesener Versicherungsexperte mit einem breiten Erfahrungsschatz in unser Rating-Komitee zurückkehrt“, wie der Geschäftsführer der Rating-Agentur laut Mitteilung sagte. Während seiner beruflichen Laufbahn habe Grund in der Versicherungswirtschaft viele wichtige Stationen durchlaufen und dabei Spitzenpositionen bekleidet.

Der Ruhestand war nur von kurzer Dauer

Grund hat die Bafin am 30. September 2023 aus Altersgründen und nach Ablauf seines Vertrags verlassen. Nach insgesamt acht Jahren im Amt des Exekutivdirektors für den Geschäftsbereich Versicherungs- und Pensionsfondsaufsicht ging der promovierte Jurist damals offiziell in den Ruhestand. Doch von Ruhestand kann nun keine Rede mehr sein.

Die Assekurata Assekuranz Rating-Agentur GmbH führt ausschließlich Rating-Verfahren durch, bei denen die Vertreter der gerateten Einheit der Agentur einen schriftlichen Auftrag zur Erstellung des Ratings gegeben haben. Es handelt sich also um beauftragte Ratings.

Frank Grund blickt auf eine Karriere in der Versicherungswirtschaft zurück

Bevor er 2015 zur Bafin wechselte, war Frank Grund von 2014 bis 2015 auch Mitglied im Aufsichtsrat der Ideal-Versicherungsgruppe. Von November 2003 bis Dezember 2012 stand er neun Jahre an der Spitze der Basler Versicherungen. Zuvor war er ab November 2008 auch Vorsitzender des Vorstands der Deutscher Ring Lebensversicherungs-AG und der Deutscher Ring Sachversicherungs-AG.

Das Rating-Komitee der Kölner setzt sich nach Unternehmensangaben aus dem jeweils leitenden Rating-Analysten, einem Bereichsleiter Analyse und Bewertung der Assekurata und mindestens zwei externen Experten zusammen. Grund ist nun einer von insgesamt zehn externen Spezialisten.

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Eine Milliarde für die Diversität https://www.portfolio-institutionell.de/eine-milliarde-fuer-die-diversitaet/ https://www.portfolio-institutionell.de/eine-milliarde-fuer-die-diversitaet/#respond Mon, 18 Mar 2024 07:01:59 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135012 Die USA haben andere Dimensionen. Dies gilt nicht zuletzt für Calpers. Der Pensionsfonds bringt fast eine halbe Billion auf die Waage und ist einer der weltweit größten Private-Equity-Investoren. Mit dieser Anlageklasse erzielt Calpers zweistellige Renditen und zeigt, dass 463 Millionen Dollar an Management Fees eigentlich nicht viel sind.

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Warum sollte man es mit 483 Milliarden Dollar an Assets (Marktwerte Ende Januar) besser haben als andere Pensionsfonds? Auch das California Public Employees’ Retirement System, kurz Calpers, die größte Altersvorsorgeeinrichtung der USA, müht sich mit Personal und Nachhaltigkeit. So vergingen beispielsweise von der stolzen Verkündung des Engagements des weiblichen (!) Chief Investment Officers Nicole Mussico – Calpers: „Nicole is exactly the leader we want to lead Calpers’ Investment Office and is an excep­tional addition to our team.“ – bis zu deren Abschiedsworten „Leading the Calpers investment office has been an honor …“ – nur 18 Monate. Und Nachhaltigkeit verbessert auch bei Calpers zunächst einmal nicht Risks und Returns, sondern erhöht den Recht­fertigungsdruck.

Der Ankündigung eines 100-Milliarden-Dollar schweren Netto-Null-Verpflichtung sowie neuer Maßnahmen zur Klima-Berichterstattung folgte ein kritischer Bericht der Los Angeles Times. Die Zeitung mokierte sich, dass der Pensionsfonds weiter in Ölunternehmen investiert, und plädierte für Divestments. Calpers fühlte sich daraufhin bemüßigt zu erklären, dass man keinesfalls amoralisch handele, sondern weiter dem fiduziarischen Auftrag folge, wenn man diesen Unternehmen als ein bedeutender Anteilseigner mit ökologischen Zielen erhalten bleibt und deren Transformation unterstützt.

Bezüglich der Dimensionen, in denen Calpers investiert, besteht jedoch ein großer Unterschied zu anderen Altersvorsorgeeinrichtungen – insbesondere, was das Private-Equity-Programm betrifft. Dieses kommt bereits jetzt auf eine im Vergleich zu deutschen Anlegern hohe strategische Quote. Die jüngste, und in 2022 erfolgte, ALM-Analyse erbrachte eine Erhöhung der Zielquote von acht auf 13 Prozent. Dafür trimmte man die Allokation in globale Aktien um acht Prozentpunkte auf 42 Prozent und erhöhte Fixed Income leicht auf 30 Prozent.

Ende 2023 waren inklusive einer in die SAA inkludierten Leverage-Quote von fünf Prozent sogar 14 Prozent beziehungsweise 68 Milliarden Dollar in Private Equity investiert. Angepeilt wird in Sacramento mit der neuen Strategischen Asset Allocation beim Return ein Erwartungswert von 6,8 und bei der Volatilität von 12,1 Prozent.

Mit 68 Milliarden Dollar ist der Pensionsfonds einer der größten LPs der Welt. Für einen so großen Betrag braucht es in der illiquiden Welt auch eine große Anzahl an Asset Managern. Als Stand Mitte 2023 aktive Relationships listet Calpers sage und schreibe 340 Vehikel von 153 General Partnern auf. Für das Aktienportfolio genügen dagegen fünf Manager.

Allein 14 Private-Equity-Fonds werden von Carlyle gemanagt und zwölf von TPG. 340 Vehikel dürften wohl nur möglich sein, wenn man nicht nur die Flagship-Fonds der Beteiligungsexperten zeichnet, sondern auch Spezialitäten wie den Carlyle Mexico oder den TPG Healthcare. Bei einigen Fonds belaufen sich die Commitments auf eine Milliarde Dollar und mehr, den Longrange Capital Fund I dotierte man 2020 sogar mit 1,5 Milliarden Dollar.

Auch bei anderen US-Pensionsfondsgrößen spielt Private Equity eine große Rolle in der Allokation. Beim zweitgrößten US-Pensionsfonds, dem ebenfalls in Kalifornien beheimateten Calstrs, beläuft sich die Zielquote auf 14 Prozent. Bei der Nummer 3, dem New York State Common sind es 15 Prozent. Von dieser Einrichtung wurde kürzlich bekannt, dass dieser der Altaris Health Partners VI ein Commitment von 175 Millionen Dollar wert ist. Ein, insbesondere für eine neue Relationship, erstaunlicher Betrag. Dazu gab es von der New Yorker Einrichtung für einen Co-Investment-Fonds von Insight Venture Management noch weitere 100 Millionen Dollar.

IRR von elf Prozent, Multiple von 1,5

Für die Anspruchsberechtigten von Calpers hat sich die Anlageklasse Private Equity bezahlt gemacht. Stand Mitte 2023 erwirtschaftete das Beteiligungsprogramm seit seinem Bestehen netto eine IRR von elf Prozent und einen Multiple von 1,5. Überzeugen konnte beispielsweise der Insight Venture Partners Growth Buyout Co-Investment Fund, Vintage-Jahr 2015 mit einer IRR von 29,9 Prozent und einem Multiple von 3,6. Der 2008 gestartete California Asia fuhr 26,6 Prozent und ein Multiple von sogar 4,2 ein. Ein Lob gebührt Clearlike Capital Partners, die mit den Fonds III, IV und V IRRs von 29,6 bis 41,4 Prozent und Multiples von 2,1 bis 2,9 erwirtschafteten.

Statt Lob für die Ausschüttungen der Fonds kann Calpers aber auch ein Tadel für die Auszahlungen an die General Partner drohen. Im Anlagejahr 2022/2023 kam Calpers nämlich – ohne Performance Fees – mit Management Fees von netto 463 Millionen Dollar für den Arbeitsaufwand und die Lebenshaltungskosten der Beteiligungsspezialisten auf. Allein Hellman & Friedman schnappte für seine zehnte Fondsgeneration 11,25 Millionen Dollar.

Solche Summen kann man hinterfragen. 463 Millionen Dollar für eine Asset-Klasse, die nur etwa ein Zehntel der Gesamtallokation ausmacht, aber fast die Hälfte der gesamten Management Fees des Pensionsfonds von 854 Millionen Dollar? 463 Millionen Dollar für eine Asset-Klasse, die im Anlagejahr 2022/2023 einen Verlust von 2,3 Prozent einfuhr (und Aktien ein Plus von 14,1 Prozent)? 463 Millionen Dollar, die am Ende von Krankenschwestern, Feuerwehrmännern oder Polizisten bezahlt werden?

Man kann es aber auch anders sehen: Bezogen auf das Anlagevolumen machen die Management Fees nur etwa 70 ­Basispunkte aus. Üblicherweise belaufen sich in Private Equity die Management Fees für Normalanleger für normal große Fonds auf zwei Prozent. Zudem dürften die Gebühren pro General Partner dank Konsolidierungen in der GP-Landschaft, Direkt- und Co-Investments deutlich niedriger als in früheren Jahren liegen. Und: Welche andere Asset-Klasse erwirtschaftete nach Kosten im Schnitt elf Prozent? Das überschaubare Minus im vergangenen 12-Monats-Zeitraum sollte sich nach einem 2022er-Über-IRR von 21 Prozent verkraften lassen.

Commitments für diverse Teams

Damit die Private-Equity-Renditen auch künftig sprudeln, setzt Calpers eine Milliarde auf Diversität. Anfang 2023 verkündeten die Kalifornier den Beschluss, die Branchengrößen TPG und GCM Grosvenor mit jeweils 500 Millionen Dollar zu bestücken, um die nächste Generation an unternehmerischen Investoren zu unterstützen. Dies kann möglicherweise dazu beitragen, sich als Investor der ersten Stunde Grandfather Clauses bei Commitments und Gebühren zu sichern.

Vor allem zielt das Vorhaben aber darauf ab, sich über Innovationen und mehr Diversität höhere Renditen zu sichern. „Wir wollen ein Ökosystem schaffen und pflegen, das als Katalysator für die nächste Generation unterschiedlicher Talente dient und andere Sichtweisen und Problemlösungen fördert“, so Ex-CIO Nicole Mussico. „Wir begrüßen und ermutigen andere globale Allokatoren, sich uns in diesem Bemühen anzuschließen und die traditionelle und strukturelle Dynamik der Märkte neu zu gestalten.“ Dazu muss man wissen, dass im angelsächsischen Raum neben dem Kürzel ESG immer mehr die Abkürzung DEI auftaucht, welche für Diversity, Equity und Inclusion steht. Hierzulande dreht sich dieses Thema eher nur um die Frauenquote.

Mit den TPG-Next-Fonds und der Elevate-Strategie von GCM ­Grosvenor sollen diverse Teams gefördert werden. „Wir haben TPG Next ins Leben gerufen, um Talente, die im Bereich der alternativen Anlagen unterrepräsentiert sind, zu befähigen, die nächste Generation von Branchenführern zu werden“, sagte Jon Winkelried, CEO von TPG. Das Anker-Engagement von Calpers für den ersten TPG-Next-Fonds ist für Winkelried ein wichtiger Schritt zur Mobilisierung von Branchenveränderungen. „Gemeinsam werden wir divers-geführten Unternehmen finanzielle und operative Unterstützung bieten, um ihr Wachstum und ihren Erfolg zu beschleunigen und ihre Fähigkeit zu demonstrieren, wettbewerbsfähige Renditen zu erzielen.“

In der vor einem Jahr veröffentlichten Mitteilung erwähnte Calpers zudem Research der National Asso­ciation of Investment Companies, laut dem diverse Private Equity Manager ihre Peers konsistent outperformt haben. Diese One-Billion-Dollar-Strategie hilft auch nicht nur Emerging Managern, sondern auch beim Vorhaben, die Quote für Private Equity zu erhöhen. Damit dürfte auch die GP-Diversifikation im Beteiligungsportfolio weiter sehr hoch bleiben.

Probleme mit der Governance

Heute sind viele Investoren positiv überrascht, wie gut Private Assets auf das Thema Nachhaltigkeit einzahlen können. Dass dies gerade bei Private Equity gilt, zeigen auch die Diversitätsambitionen von Calpers. Gerade im Vertrieb von Beteiligungsfonds können aber auch große Governance-Probleme drohen – dies musste auch Calpers erfahren.

Vor etwa zehn Jahren wurde bekannt, dass ein Placement Agent namens Alfred Villalobos den damaligen Calpers-CEO Fred Buenrostro davon überzeugte, dass Calpers drei ­Milliarden Dollar mit Apollo investiert. Überzeugend mag gewesen sein, dass der Placement Agent zuvor Mitglied in einem Board von Calpers war und ganz sicher, dass es für die Zusage für Buenrostro 250.000 Dollar, Reiseeinladungen und Kasino-Chips gab. Anzunehmen ist, dass die Goodies für den Calpers-CEO durch die Gebühren für den Placement-Agent locker gedeckt waren. Für diese „Performance“ bekam Buenrostro eine „Fee“ von fünf Jahren auferlegt.

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Mitgliedstaaten stimmen für EU-Lieferkettengesetz https://www.portfolio-institutionell.de/mitgliedstaaten-stimmen-fuer-eu-lieferkettengesetz/ https://www.portfolio-institutionell.de/mitgliedstaaten-stimmen-fuer-eu-lieferkettengesetz/#respond Fri, 15 Mar 2024 15:06:41 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135728 Trotz deutscher Enthaltung qualifizierte Mehrheit erreicht. Neue EU-Gebäuderichtlinie bringt Sanierungspflichten für Gewerbeimmobilien.

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Medienberichten zufolge hat das EU-Lieferkettengesetz am Freitag eine entscheidende Hürde genommen: Demnach hat die belgische EU-Ratspräsidentschaft auf der Plattform X mitgeteilt, eine ausreichende Mehrheit der EU-Staaten unterstütze ein abgeschwächtes europäisches Lieferkettengesetz zum Schutz der Menschenrechte.

Deutschland hatte sich auf Drängen der FDP im Ausschuss der ständigen Vertreter der Mitgliedstaaten enthalten, was dieselbe Wirkung wie eine Nein-Stimme hat. Um die Richtline anzunehmen, musste eine Mehrheit von mindestens 15 Mitgliedstaaten mit einem EU-Bevölkerungsanteil von mindestens 65 Prozent dafür stimmen. Diese qualifizierte Mehrheit sei nun erreicht worden.

Unternehmen ab 1.000 Mitarbeiter

Das EU-Parlament muss der Richtlinie noch zustimmen, was aber als sicher gilt. Parlament und Rat hatten sich bereits im Dezember 2023 vorläufig über die Inhalte der Richtlinie geeinigt.

Der angenommene Entwurf der Corporate Sustainability Due Diligence Directive (kurz: CSDDD), wurde abgeschwächt: Statt bereits für Unternehmen ab 500 Beschäftigten mit einem weltweiten Umsatz von mehr als 150 Millionen Euro im Jahr zu gelten, sollen durch sie nun erst Unternehmen ab 1.000 Beschäftigten mit einem Jahresumsatz von 450 Millionen Euro erfasst werden.

EU-Parlament stimmt für entschärfte Gebäuderichtlinie

Zudem hat das EU-Parlament in dieser Woche auch die Neufassung der Richtlinie über die Gesamtenergieeffizienz von Gebäuden (Energy Performance of Buildings Directive, EPBD), verabschiedet. Sie enthält zwar keine allgemeine Sanierungspflicht für alte, schlecht gedämmte Wohngebäude mehr, allerdings – und das ist für Immobilieninvestoren interessant – eine Sanierungspflicht für Nicht-Wohngebäude. Die am schlechtesten sanierten Objekte im gewerblichen Bereich müssen demnach bis 2033 saniert werden. Ab 2030 sollen zudem alle Neubauten emissionsfrei sein, teilte nach der Abstimmung das EU-Parlament mit. Für Neubauten, die Behörden nutzen oder besitzen, soll das schon ab 2028 gelten. Die Mitgliedstaaten können dabei das Lebenszyklus-Treibhauspotenzial eines Gebäudes berücksichtigen, das das Treibhauspotenzial der für den Bau verwendeten Produkte von ihrer Herstellung bis zu ihrer Entsorgung umfasst.

Die Richtline muss von den EU-Mitgliedsstaaten in nationales Recht umgesetzt werden. Landwirtschaftliche oder denkmalgeschützte Gebäude können so von den Vorschriften ausgenommen werden. Gleiches gelte für Bauwerke mit besonderem architektonischen oder historischem Wert. Auch soll es Ausnahmen für Kirchen und andere Gotteshäuser geben können.

Solarpflicht für Nicht-Wohngebäude

Nach der neuen Richtlinie müssen die Mitgliedstaaten bis 2030 16 Prozent und bis 2033 26 Prozent der Nichtwohngebäude mit der schlechtesten Gesamtenergieeffizienz sanieren lassen und dafür sorgen, dass sie die Mindestanforderungen an die Gesamtenergieeffizienz erfüllen. Sofern dies technisch und wirtschaftlich realisierbar sei, müssen die Mitgliedstaaten bis 2030 schrittweise Solaranlagen in öffentlichen Gebäuden und Nicht-Wohngebäuden – je nach deren Größe – und in allen neuen Wohngebäuden installieren lassen.

Zudem soll es bis 2040 keine mit fossilen Brennstoffen betriebenen Heizkessel mehr geben. Ab 2025 dürfen eigenständige, mit fossilen Brennstoffen betriebene Heizkessel nicht mehr subventioniert werden. Weiter zugelassen sind dagegen finanzielle Anreize für hybride Heizanlagen, bei denen beispielsweise Heizkessel mit Solarthermieanlagen oder Wärmepumpen kombiniert werden.

ZIA: Schnellere CO2-Reduktion als mit Taxonomie

Der Zentrale Immobilien Ausschuss e.V. (ZIA) schrieb zur Entscheidung über die Gebäuderichtline in einer Mitteilung in englischer Sprache, es sei richtig, die in Sachen Klimaschutz schlechtesten Gebäude „zu priorisieren“. Die neugefasste Richtline sei eine Mischung aus ambitionierten Zielen und Pragmatismus. Der Verband übt in der Mitteilung auch Kritik an der geltenden Taxonomie-Verordnung. Zwischen der Gebäuderichtline und der EU-Taxonomie gebe es Inkonsistenzen: „The Taxonomy primarily promotes the improvement of highly efficient buildings instead of taking a ‚worst-first‘ approach like the Buildings Directive,“ says ZIA Managing Director Dr. Joachim Lohse. „Here, too, the following applies: a broad improvement of energy-inefficient buildings, without necessarily having to reach the highest level, brings a faster and greater CO2-reduction than the current taxonomy approach.“

Zum Hintergrund: Die EPBD ist Teil der “Fit for 55”-Gesetzgebung. Sie ist wichtiger Bestandteil der Umsetzung des Green Deal zur Erreichung der europäischen Klimaziele. Im Dezember 2023 haben das Parlament und der Rat der EU eine Einigung über die Überarbeitung der bestehenden Gebäuderichtlinie erzielt. Nach der Verabschiedung im Parlament muss nun der Rat seine endgültige Zustimmung erteilen, damit die Richtlinie im Amtsblatt veröffentlicht werden und in Kraft treten kann.

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Mit Sicherheit höhere Zinsen https://www.portfolio-institutionell.de/mit-sicherheit-hoehere-zinsen/ https://www.portfolio-institutionell.de/mit-sicherheit-hoehere-zinsen/#respond Fri, 15 Mar 2024 07:01:25 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135043 Für Nachranganleihen bieten selbst Investment-Grade-Schuldner Zinsen wie sonst nur High-Yield-Emittenten. Dass sich die Investoren aktuell zurückhalten, liegt neben Konjunkturskepsis auch daran, dass sie ihre Zielrenditen derzeit mit Senior Bonds erreichen können. Doch wenn das Renditeniveau und die Spreads für vorrangige Anleihen weiter abschmelzen, könnten höherwertige Nachranganleihen wieder stärker in den Fokus treten.

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Wenn ein Emittent mit Investment-Grade-Rating wie der Energiekonzern EnBW weit mehr als vier Prozent Rendite auf ein Zinspapier bietet, muss da ein Haken dran sein – oder es bietet sich eine günstige Anlagegelegenheit, wie sie einige Asset Manager bei Corporate Hybrids ausmachen. Nachranganleihen von Unter­nehmen bieten Zinsen wie High-Yield-Bonds, und das selbst bei Investment-Grade-Schuldnern. Mit dem Zinsanstieg sind die Papiere etwas aus dem Fokus der Investoren geraten, da auch konservativere Senior-Anleihen die Zielrendite liefern und zudem leicht im Direktbestand verwaltet werden können. Doch das allgemeine Renditeniveau gibt seit Monaten nach und die Zinsprämien schmelzen. Sinken die erreichbaren Renditen der Senior Bonds weiter, könnten die nachrangigen Alternativen wieder in der Beliebtheitsskala steigen.

Zwei Stufen Ratingabschlag

Die Papiere rangieren in der Kapitalstruktur der Emittenten in einer Hybridstellung zwischen Eigenkapital und vorrangigem Fremdkapital. Das schlägt sich auch in ihrem Emissions-Rating nieder, das meist zwei Notches unterhalb des Emittenten-Ratings liegt und zu der deutlich höheren Rendite führt. So bietet etwa die mit einem Emittenten-Rating von BBB1 versehene EnBW für einen ausstehenden Euro-Hybridbond mit einer Modified Duration von 2,33 Prozent und einem Emissions-Rating von BBB3 rund zwei Prozentpunkte mehr Effektivverzinsung als die Senior-Anleihe vergleichbarer Duration mit BBB1-Rating.

Das höhere Renditeniveau der Nachrangpapiere resultiert aus mehreren Komponenten: Neben der Nachrangigkeit im Insolvenzfall tragen vor allem das Kuponaufschub- und das Verlängerungs­risiko zur Zusatzrendite gegenüber Senior Bonds bei. Dabei gilt: Der Nominalwert der Corporate Hybrids ist ausschließlich im ­Insolvenzfall gefährdet, der bei Schuldnern mit einem Investment-Grade-Emittenten-Rating selbst in tiefen Rezessionen höchst unwahrscheinlich ist. Lässt der Schuldner Kuponzahlungen ausfallen, so muss er diese – anders als etwa bei AT1-Anleihen von ­Finanzunternehmen – in der Zukunft nachholen. Doch selbst der Aufschub einer Zinszahlung ist äußerst selten, denn die Konsequenzen für den Schuldner sind meist sehr nachteilig: So kann er beispielsweise keine Dividende an Aktionäre zahlen oder Aktien zurückkaufen, solange nicht alle ausstehenden Zinszahlungen nachgeholt wurden.

Auch das Risiko, dass Schuldner die Anleihe nicht zum ersten Kündigungstermin „callen“, manifestiert sich in der Praxis sehr selten. Zum einen verlieren die Papiere nach dem ersten Kündigungstermin ihre Eigenkapitalanrechnung bei der Ratingbestimmung etwa durch die Ratingagentur S&P, zum anderen geht der Kupon in einen aus Emittentensicht meist ungünstigeren Step-Up-Kupon über. Mit dem Wegfall der Eigenkapitalanrechnung entfällt aber einer der wichtigsten Vorteile für Emittenten. Dazu kommt der Reputationsverlust. „Wer einmal einen Call verpasst, wird vom Markt für lange Zeit abgestraft“, erklärt Bastian Gries, Globaler Leiter Investment Grade & Asset Allocation bei Oddo BHF Asset Management.

Dynamisches Marktwachstum in der Niedrigzinsphase

Der Markt für Nachranganleihen entwickelte sich besonders in der Niedrigzinsphase sehr dynamisch: Mit ihrer höheren Rendite und Rendite-Risiko-Profil passte die Anlageklasse ideal in das Spektrum der Investoren, die mit Mehrrenditequellen ihre Anlageziele zu decken suchten. Mit der Nachfrage stieg auch das Angebot. Auch für Emittenten haben Hybridanleihen deutliche Vorteile. „Die Finanzierung über Hybrid-Kapital ist für Unternehmen deutlich günstiger als über Eigenkapital“, so Oddo-BHF-Experte Gries. Unternehmen erhalten für die Emission eines Corporate Hybrids in der Regel je die Hälfte dem Eigenkapital und dem Fremdkapital zugerechnet, was die Bilanzstruktur aus Sicht der Ratingagenturen optimiert.

Gleichzeitig verwässert die Emission einer Unter­nehmensnachranganleihe nicht die Stimmrechte der Aktionäre. „Corporate Hybrids haben sich aus der Nische heraus zu einer etablierten Asset-Klasse entwickelt, die einerseits eine attraktive Rendite bietet und andererseits ausreichend Liquidität aufweist“, sagt auch Michael Hess, Leiter des Portfoliomanagements für Unternehmensanleihen bei Bantleon. Der Markt umfasst heute rund 120 Milliarden Euro über das gesamte Ratingspektrum.

Institutionelle Investoren und Asset Manager bauten ihre Bestände und Expertise im Niedrigzinsumfeld aus. So steuern etwa die ­Asset Manager der Signal Iduna seit dem Jahr 2016 einen Nachranganleihen-Publikumsfonds sowie mehrere dezidierte Spezialfonds. Hintergrund beim Markteintritt war auch hier die potenzielle Mehrrendite der Anlageklasse, berichtet Andreas Dimopoulos, Leiter Renten bei Signal Iduna Asset Management.

Inzwischen verwaltet der versicherungseigene Asset Manager einen mittleren dreistelligen Millionenbetrag in Corporate Hybrids für konzerneigene und Drittkunden. „Hinter dem Einstieg stand die Überlegung, die Diversifikation zu erhöhen und mit dem Fokus auf nachrangige Unternehmensanleihen den bereits existierenden Anteil von Financials im Gesamtportfolio der Signal Iduna Asset Management um eine attraktiv bewertete Asset-Klasse zu erweitern“, erklärt Dimopoulos. In der Direktanlage spielen Corporate Hybrids jedoch keine Rolle: „Wir bilden dieses Segment in erster Linie über unsere Spezialfonds ab“, so Dimopoulos. Aufgrund der komplexen Strukturen hält er Hybrids als klassische Buy-and-Hold-Anlage eher für ungeeignet.

Vorsicht bei Financials

Viele Publikumsfonds investieren neben Nachrangtiteln von ­Unternehmen auch in Hybridanleihen aus dem Finanzbereich. Dabei liegt der Fokus innerhalb des Finanzsektors meist auf den höherwertigen Tier-2-Anleihen. Die riskanteren AT1-Anleihen ­unterscheiden sich als regulatorisches Eigenkapital deutlich in ihren Merkmalen: So sind die Emittenten bei AT1-Papieren bei bestimmten vordefinierten Auslösern zur Beteiligung der Gläubiger verpflichtet, die neben Kuponzahlungen auch den Nennwert betreffen können.

Dass dieses Risiko real ist, zeigte die Erfahrung mit der Credit Suisse im vergangenen Jahr. „Der Totalausfall von AT1-Anleihen der Credit Suisse ist ein Weckruf für viele Anleger gewesen“, sagt Bantleon-Experte Hess. Der Default unterstrich die wichtigen Unterschiede zwischen Financial und Corporate Hybrids. Zugleich hatte der AT1-Kollaps aber nur begrenzte Auswirkungen auf die Corporate-Hybrids.

Die erhöhte Anfälligkeit von Financials zeigte sich auch bei den ausstehenden Nachranganleihen der Deutschen Pfandbriefbank, deren Vorsteuergewinn zuletzt überraschend deutlich einge­brochen ist. Bereits ver­gangenes Jahr hatte die Pfandbriefbank angekündigt, ausstehende Tier-1- und Tier-2-Anleihen nicht zu kündigen. Auf die neuesten Meldungen und Zahlen hin, stürzten die Kurse der Papiere nochmals deutlich ab auf teils weit unter 50 Prozent. Daraufhin fühlte sich die Pfandbriefbank offenbar gezwungen, zu ihrer Liquiditätslage Stellung zu nehmen. Demnach lag die Liquiditätsdeckungsquote zum Jahresende mit 212 Prozent 112 Prozentpunkte über den aufsichtsrechtlich geforderten 100 Prozent und sei seitdem angestiegen. Für über sechs Monate könne die Bank ohne neues ungesichertes Funding operieren.

Das aktuelle Beispiel der Pfandbriefbank zeigt, wie rasch die Papiere von Finanzinstituten durchaus unter Druck kommen können. Dies gilt auch allgemein: In ausgeprägten Stressphasen am Markt reagieren Unternehmens- und Finanztitel generell sehr unterschiedlich, wie eine Analyse von Bantleon zeigt: So erlitten Financial Hybrids während der Coronavirus-Krise einen maximalen Kursverlust von 27,8 Prozent, bei Corporate Hybrids lag der maximale Drawdown dagegen lediglich bei minus 15,1 Prozent (siehe Chart).

Anleger tarieren Bestände neu aus

Mit dem gestiegenen Zinsniveau tarieren oftmals gerade Investoren, die in der Vergangenheit aktiv waren, die relativ hohen ­Nachrangbestände neu aus. „Aktuell verfolgen wir auf Konzern­ebene eher eine De-Risking-Strategie“, so auch Signal-Iduna-AM-Experte Dimopoulos. Er nutzt unter anderem Staatsanleihen und Covered Bonds, um das Gesamtportfolio hinsichtlich der Bonität und der Besicherung auszubalancieren. Eine weitere Erhöhung des Exposures in Corporate Hybrids sei aktuell nicht geplant, gekündigte Bonds werden aber regelmäßig durch attraktive ­Opportunitäten aus dem Segment ersetzt, teils auch über den Primärmarkt.

Zahlreiche Corporate-Bond-Experten sind angesichts der trüben Konjunkturaussichten und hohen Rezessionswahrscheinlichkeit generell vorsichtig mit Blick auf die kommenden Monate. Sie rechnen zwar tendenziell mit einem rückläufigen Renditeniveau über die gesamte Zinskurve, zugleich erwarten sie aber eine ­Zunahme der negativen Überraschungen. Das gilt vor allem für den Hochzinsmarkt, könnte aber teilweise das auch den Investmentgrade-Bereich treffen. Dabei sehen Experten die gestiegenen Konjunktur- und Ausfallrisiken vor allem in den Renditeprämien der High-Yield-Anleihen noch nicht ausreichend reflektiert. Dazu kommt die Fälligkeitsstruktur der ausstehenden Hochzinsanleihen: Von 2024 bis 2026 steigen die Refinanzierungssummen bei Euro-High-Yield nach Angaben von Bantleon von 104 auf fast 250 Milliarden Euro an.

Grundsätzlich schätzen Manager neben den Renditevorteilen auch die relative Widerstandsfähigkeit des Segments Nachranganleihen: „In Krisenphasen haben Corporate Hybrids einen deutlich niedrigeren Drawdown als HY-Anleihen“, so Oddo-BHF-Experte Gries. Das zeigte sich sowohl in der globalen Finanzkrise als auch der Corona-Krise, in denen die Rückschläge im Nachrangsegment jeweils deutlich geringer waren als im High-Yield-Markt. Andererseits reagieren die Papiere aber phasenweise stärker als die Senior Bonds derselben Emittenten. Auch das ist ein Grund, aus dem viele Investoren im aktuellen Umfeld, in dem eine Spread-Ausweitung am Markt für Unternehmensanleihen erwartet wird, eher zurückhaltend sein dürften.

Im Corporate-Hybrid-Markt machen Versorger und Energieunternehmen zusammen fast zwei Drittel aus. Weitere größere Emissionen kommen aus dem Automobil- und Telecom-Sektor. Der Immobiliensektor steht für einen niedrigen einstelligen Anteil. Mit Aroundtown ließ hier ein größerer Emittent bereits Ende 2022 den ersten Call-Termin verstreichen und nahm stattdessen den deutlich höheren Zins in Kauf. Der Markt strafte das ab: Heute notieren die ausstehenden Aroundtown-Anleihen unter 50 Prozent des Nennwerts. ­Anleihen aus dem Immobiliensektor meiden die Manager überwiegend. Das durchschnitt­liche Rating der Euro-Nachranganleihen von Unternehmen liegt gemessen am ICE BofA ­Euro Non-Financial Subordinated Index mit BBB im Investment Grade, bei den im ICE BofA Contingent Capital Index repräsentierten ­Financial ­Hybrids dagegen bei durchschnittlich BB+ auf High-Yield-Niveau.

Spezielle Expertise gefragt

Investoren, die sich im Bereich Corporate Hybrids engagieren möchten, finden eine zunehmende Auswahl an Anbietern: Bei der Suche nach geeigneten Managern in dem Segment sieht Peter Dombeck, Geschäfts­führer beim Consultant Novovest, eine ausreichende Zahl an spezialisierten Anbietern. Jedoch sei nicht jeder Corporate-Bonds-Manager geeignet, auch Nachrang-Strategien zu verwalten, so Dombeck. Zudem sieht er den Einsatz in der Direktanlage skeptisch: „Diese Anlageklasse ist so speziell, dass nur wenige Institutionelle über die ausreichende Expertise in-house verfügen, um tatsächlich umfangreich direkt in Nachränge zu inves­tieren“, meint Dombeck. Letztlich sind Hybrids auch Teil zahlreicher Anleihen-Indizes, sodass viele Anleger bereits über Engagements in ­Publikumsfonds in dieser Anlageklasse investiert sind.

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KKR greift nach Encavis https://www.portfolio-institutionell.de/kkr-greift-nach-encavis/ https://www.portfolio-institutionell.de/kkr-greift-nach-encavis/#respond Thu, 14 Mar 2024 16:59:33 +0000 https://www.portfolio-institutionell.de/?p=135714 Renewables-Spezialist sieht Entwicklungschancen abseits der Börse. Großaktionäre unterstützen Delisting.

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Der Private-Markets-Riese KKR gibt ein Übernahmeangebot für den im M-Dax gelisteten Wind- und Solarparkbetreiber Encavis ab. Der Angebotspreis von 17,50 Euro je Aktie entspreche einer Prämie von 54 Prozent auf den Kurs vom 5. März, als entsprechende Gespräche bekannt wurden. Auf Grundlage des Angebotspreises errechnet sich eine Marktkapitalisierung von etwa 2,8 Milliarden Euro. Vorstand und Aufsichtsrat der Encavis befürworten das Angebot laut Mitteilung „ausdrücklich“. Anfang 2021 lag der Kurs allerdings noch bei über 24 Euro. Ebenfalls wurde mitgeteilt, dass sich der Heizungsspezialist Viessmann an dem von KKR geführten und nicht näher definierten Konsortium als Co-Investor beteiligt.

Ziel der Transaktion ist es, eine langfristige Partnerschaft für das langfristige Wachstum von Encavis einzugehen. Ziel der Transaktion ist aber offenbar auch, die Kleinaktionäre zu verabschieden. Die BidCo, also KKR, hat nämlich verbindliche Vereinbarungen mit Abacon Capital und weiteren bestehenden Aktionären unterzeichnet, die etwa 31 Prozent des gesamten Grundkapitals halten. Diese werden indirekt als langfristige Investoren im Unternehmen verbleiben. Tobias Krauss, Chief Executive Officer (CEO) von Abacon, unterstrich: „Encavis hat aus unserer Sicht großes Potenzial. Dazu sind starke Partner nötig – und die haben wir jetzt gefunden. Die von Abacon geführte Investorengruppe unterstützt daher das Angebot von KKR und begrüßt den Einstieg von KKR und Viessmann. Wir bleiben in Encavis investiert und freuen uns auf die künftige aktive Zusammenarbeit.“

Auf seinem Linkedin-Account teilt Krauss außerdem mit: “I am thrilled to announce that we’ve found our preferred partner for the Take Private of Encavis in KKR. Over the past year, it’s become increasingly clear that Encavis` full potential can’t be realized while it remains public. In the summer of 2023, the decision to seek out a strong partner for this journey led us to selective discussions with relevant infrastructure funds.”

Hinter Abacon steht die Familie Büll. Zudem sind weitere vermögende Privatinvestoren beziehungsweise deren Family Offices und Vermögensverwaltungsgesellschaften an Encavis beteiligt. Ende 2019 erwarb die Versicherungskammer Bayern vier Prozent an Encavis, wird aber schon seit längerem nicht mehr im Aktionärskreis aufgeführt. Die Versicherung nutzt das Unternehmen als Asset Manager für Investments in Erneuerbare Energien.

Dr. Christoph Husmann, Sprecher des Vorstands und Finanzvorstand (CFO) von Encavis, sagte: „Wir sind überzeugt, dass wir mit der zusätzlichen finanziellen und strategischen Unterstützung unsere Anlagen zur Erzeugung Erneuerbarer Energien und unsere Kompetenzen weiter ausbauen können. Damit heben wir unser Geschäft auf die nächste Stufe, um mit den großen europäischen Akteuren im Markt zu konkurrieren.“ Die BidCo strebt an, bis Ende 2027 Erzeugungskapazitäten von sieben Gigawatt zu erreichen, was über dem derzeitigen Ziel von 5,8 Gigawatt liegt, und auch danach weiter zu wachsen. Die BidCo unterstützt anschließendes weiteres Wachstum zudem durch Zusagen für Investitionen in eine schnelle technologische Diversifizierung.

Kommanditanteil, Aktie, Abfindung

Wie Abacon dürfte auch die Pelaba Vermögensverwaltung Encavis verbunden bleiben. Pelaba gehört der Familie Heidecker. Peter Heidecker gründete einst Chorus, ein Unternehmen das unter anderem geschlossene Fonds für Windparks auflegte. 2015 erfolgte der Börsengang der Chorus Clean Energy, womit die Kommanditisten zu Aktionären wurden. 2017 erfolgte der Zusammenschluss mit der Capital Stage AG zu Encavis. Nun steht für die damaligen Chorus-Anleger eine Barabfindung an. Ein deutlicher Aufschlag auf das Angebot von 17,50 Euro ist nicht zu erwarten. Bei einem Preis von etwas mehr als 18 Euro würde es nämlich für die Inhaber einer Wandelanleihe Sinn machen, von ihrem Wandlungsrecht in Encavis-Anteile Gebrauch zu machen.

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