Anno 1539 kam im südlich von Freiburg im Breisgau gelegenen Staufen ein Doktor Faustus ums Leben, der jedoch in der Literatur Unsterblichkeit erlangen sollte. Faust, nach überlieferter Selbsteinschätzung begabtester Alchemist seiner Zeit, weilte in Staufen, um für die damalige Obrigkeit künstliches Gold herzustellen. Dass die ­Bewohner Staufens knapp 500 Jahre später versuchten, aus ­Erdwärme erneuerbare Energie zum Heizen herzustellen, ist eine andere ­Geschichte. In dieser verbindet sich eine angebohrte Wasserader mit Gips, was zur Folge hat, dass nun der Boden aufgeht wie ein Hefeteig. Dieser Vorgang mag etwas mehr wie schwarze Magie anmuten, ­obwohl anders als damals ganz plastisch in den Rissen in den ­Häusern die Auswirkungen der Versuche erkennbar sind. In Binswangers ­ökonomischer Deutung von Goethes Faust, "Geld und Magie", wird ­beschrieben, wie es der Romanfigur gelingt, Papiergeld einzuführen, mit den Bodenschätzen im Land zu besichern und so praktisch etwas Wertloses zu etwas Wertvollem zu machen. Einer solchen Wandlung mutet gerade in den Tagen der Subprime-Krise wieder etwas ­alchemistisches an. Zyniker werden nun vielleicht spotten, dass der große Traum der Alchemie auf dem Verbriefungsmarkt geplatzt ist, seit Jahrzehnten aber auf den liquiden Wertpapiermärkten wahr ­geworden ist. Zwar nicht für den Investor, aber für die Asset Manager. Denn diesen gelingt es, aus wertlosem aktiven Management Wert­volles zu schaffen: Gebühren. Besser als der Markt zu sein, gelingt auf ­Dauer praktisch niemandem. Aktives Asset Management ist bekanntlich ein Nullsummenspiel und kann nach Kosten im Schnitt nur ­Verluste bringen.

Kein Wunder, dass immer mehr Investoren passivem Management zugeneigt sind. So haben sich mit der Publica die größte ­Schweizer Pensionskasse und mit der VW-Stiftung eine der größten deutschen Stiftungen zwei gewichtige Anleger dem passiven Management verschrieben. Man begnügt sich damit, die Risikoprämien abzuschöpfen. In Kalifornien investiert der Pensionsfonds Calpers immerhin 70 Prozent seines Aktienportfolios passiv. Nicht nur in ­Sacramento ist die Überzeugung verbreitet, dass es schwer ist, mit aktivem ­Management Mehrwert zu stiften.

Doch die rein passiven Buy-and-Hold-Strategien schützen ­genauso wenig wie Benchmark-Mandate mit einem gewissen Tracking Error vor Finanzkrisen. Wie im folgenden Artikel "Großinvestoren zeigen Größe" beschrieben wird, war das Jahr 2008 für die dort erwähnten Anleger eine tiefgreifende Zäsur. 2008 wurde die in mehreren ­Jahren erwirtschaftete Rendite auf einen Schlag vernichtet. Während Dr. Faust daran werkelte, etwas bis dato Unbekanntes zu ­bewerkstelligen, lehrt Professor Nassim Taleb, sich intensiver mit dem Unbekannten zu ­befassen, ja sogar zu begreifen, dass die Gefahr droht, dass uns nicht einmal bekannt ist, dass es etwas Unbekanntes gibt. Diese unknown­ Unknowns, vulgo schwarzer Schwan, poppten seit 1987 öfter­ auf, als es die Wahrscheinlichkeitsrechnung erwarten ließ. Seit damals gab es ­eigentlich zu viel des Schlechten, um weiter im alten Trott zu laufen. Spätestens nach 2008 muss von Modellen, die eine Normalverteilung unterstellen, Abstand genommen werden. Der ­neben Mandelbrot wohl einzige namhafte Kritiker der Standard­denkweise, Nassim Taleb, ist am 22. April Keynote-Speaker des portfolio­ institutionell Fach­forums und wird dort auch darüber sprechen, wie aktives ­Management die Risiken der schwarzen Schwäne, wenn schon nicht zu vermeiden, so doch wenigstens in ihrem Wirken und Wirtschaften möglichst ­eingrenzen soll. Insbesondere wird Taleb über den schwarzen Schwan im Zusammenhang mit "Robustness" referieren und darüber wie man diese Robustness in Portfolios, aber auch Gesellschaften bringt. Auch gegenüber schwarzen Schwänen ist aktives Management also gefragt, ­um asymmetrische Renditen zu schaffen. Damit auch in Zeiten, in denen der Weltuntergang nicht mehr fern scheint, das finanzielle Überleben gesichert ist. Aktives ­Management ist also beileibe nicht tot. Aktives Management muss aber mehr bedeuten, als nur die Benchmark zu schlagen. Benchmark-Ansätze werden zwar weiterhin gefragt sein. ­Allein auf diese das aktive­ Tun zu konzentrieren, kann jedoch nicht der Sinn der Sache sein.

Mehr als Outperformance der Benchmark

Antworten auf die Frage, wie aktives Management vor Risiken besser­ schützt, können Beta-Overlays und Absolute-Return-Ansätze geben. Auch diese Ansätze werden Themen des Fachforums sein. Die ­meisten Master-KAGen werden mit einem Overlay nachgerüstet, da auf der ­Asset-Allocation-Ebene die wichtigste Weiche für die Gesamt­rendite und das Gesamtrisiko gestellt wird. Absolute-Return-Ansätze dienen vielerorts als Hilfe, um trotz hoher Volatilitäten und knapper Risikobudgets die Aktienquote wieder auszubauen. Relative Renditen sind für Pensionseinrichtungen oder andere Investorengruppen, die jährlich bilanzieren müssen, eben wenig hilfreich.

Als symptomatisch für die zunehmende Bedeutung dieser beiden Ansätze kann an dieser Stelle auch die Auszeichnung eines erst dieses Jahr gestarteten Aktien­fonds von Avana Invest mit dem Feri-Euro-­Rating-Award 2010 in der Sonderkategorie "Fund Innovations" Ende November gesehen ­werden. Der Fonds strebt eine positive Rendite mit Investments in die Betas von ganzen Aktienmärkten und einzelnen Branchen an und steuert ­dabei auch im Rahmen eines Trendfolge­systems den Investitionsgrad des Fonds. Ins Bild passt auch der Preisträger in der Kategorie "Bester europäischer Rentenfonds". Der Unternehmensanleihenfonds von Crédit Agricole Asset Management schwört auf eine hohe Flexibilität, um auf die Dynamik der Rentenmärkte reagieren zu können. Zur ­Flexibilität gehört, dass die Duration bis auf null heruntergefahren werden kann. Zudem können in ­Teilsegmenten gleichzeitig Long-Positionen und Short-Positionen aufgebaut werden.

Noch vor wenigen Jahren verpassten frustrierte Marktteilnehmer Absolute-Return-Fonds noch das wenig schmeichelhafte Label "absolut erfolglos". Die Renditen lagen oft tief im negativen Bereich. Darum ist die wieder gewachsene Bedeutung von Absolut-Return-Strategien auf Fondsebene angesichts der schlechten Erfahrungen mit solchen Fonds ein bemerkenswertes Comeback. Aber das Versprechen einer Rendite von drei bis fünf Prozent über dem Geldmarkt entspricht ziemlich genau dem Anlagebedürfnis von VAG-Anlegern. Weiter sind Benchmark-Ansätze vor der Erwartung eines unter starken Schwankungen insgesamt seitwärts tendierendem Aktienmarkt nicht zielführend. Ebenso verstärkt das Niedrigzinsumfeld die Aufgeschlossenheit gegenüber Absolute-Return-Strategien.
_Vertrauen ist gut, Overlay ist besser

Der wichtigste Grund, der für Absolute Return spricht: Absolute Return geht auch erfolgreich. Das liegt einmal daran, dass die ­Absolute-Return-Fonds der neuen Generation ihr Risikomanagement besser im Griff haben und auch mehr auf Liquidität achten. Über die Evolution der Absolute-Return-Ansätze wird auf dem Fachforum Alexander Ineichen referieren. Ineichen hat sich als Buchautor zu asymmetrischen Renditen einen Namen ­gemacht. Zum Zweiten hat sich auch die Vorgehensweise der Investoren geändert. Denn das Thema Risiko allein mit Beta-Overlays und Absolute Return abzuhandeln, ­wäre wahrscheinlich so erfolglos wie die alchemistischen Versuche im Mittelalter. Unabdingbar ist für den Investor, neben der ­Diversifikation in verschiedene Ansätze auch Transparenz über diese zu gewinnen. Nur dann kann man als Investor wissen, in welchen Marktphasen ­welche Ansätze wie gut bezieh­ungsweise schlecht funktionieren. ­Viele Strategien haben 2008 nicht funktioniert, weil wegen des Niedrigzinsszenarios für Investments in Aktien nur ein geringes Risiko­budget zur Verfügung stand.

Overlays können wiederum helfen, die Schwächen eines ­Ansatzes herauszufiltern. Die Absolute-Return-Mandate unter ein Overlay einzu­bringen, ist in der Regel aber noch Zukunftsmusik. Wichtig ist in einem solchen Fall, dass Absicherungen auf Gesamtportfolioebene sowie auf Mandatsebene gefahren werden und effizient aufeinander abgestimmt werden. Ansonsten drohen Reibungsverluste. Manch schmerzvolle Erfahrung lehrt allerdings, dass das Vertrauen auf einen jederzeit ­positiven Ertrag allein nicht ausreicht. Vertrauen ist gut, Overlay kann besser sein. Neben der Transparenz besteht die Herausforderung insbesondere ­darin, ­passende Absicherungs­instrumente zu finden. Dies ist keine leichte Übung, da Absolute-­Return-Manager dazu neigen, ­nichtlineare ­Instrumente einzusetzen. ­Illiquide Asset-Klassen, wie zum Beispiel Private Equity und Immobilien, wird man aber auch künftig nur neben, aber nicht ­unter einem Overlay finden.

Wie wichtig die aktive Steuerung der Betas im Vergleich zur ­Einzeltitelauswahl oder Timing ist, haben zahlreiche Studien gezeigt. Zuletzt gab es im Jahr 2009 zu dieser Fragestellung von Universal-­Investment und Professor Lutz Johanning von der WHU eine Studie auf der Basis von Daten von 52 von Universal-Investment administrierten Masterfonds deutscher institutioneller Investoren, die auch schon in der Mai-Ausgabe von portfolio institutionell beschrieben wurde. Für die Analyse als repräsentativ verwendbar waren 31 Masterfonds und 96 Subfonds. Als Benchmark für die 31 Masterfonds wurde eine ­Renditezeitreihe auf Basis der strategischen Asset Allocation (SAA) berechnet. Als deren Basis nahm man wiederum die Gewichtung und Anteile der Subfonds an den ­jeweiligen Masterfonds. Neue Subfonds und neue Benchmarks verändern also die strategische Asset Allocation. Im Betrachtungszeitraum ermittelte man im Mittel eine jährliche Rendite auf Masterfondsebene von 6,58 Prozent. Damit ergab sich eine Underperformance von 29 Basispunkten. Auch im Median­ und bei Betrachtung der Minimumrendite schnitt die Benchmark besser ab.

Um zu erkennen, auf welche Parameter die ­Renditeschwankungen zurückzuführen sind, wurde die monatliche Abweichung von der Benchmark gemessen. "Zwischen der Schwankung der SAA und der tatsächlichen Performance des Masterfonds besteht eine hohe Korrelation", konstatierte Peter Flöck von Universal-Investment. In Zahlen wurde ermittelt, dass, ähnlich wie bei den einschlägigen US-Studien, die SAA in der Masterfonds-Stichprobe etwa 90 Prozent der Renditeschwankungen über die Zeit erklärt. Ebenfalls einen Wert von etwa 90 Prozent ermittelten Universal-Investment/WHU für die Bedeutung der strategischen Asset Allocation im Quervergleich der 31 Masterfonds zueinander. Letzteres ist ein gemessen an Vorgängerstudien ­hoher Wert. Flöck wertet diese dichte Punktewolke als Resultat der im internationalen Vergleich geringen Tracking Errors. Je höher der ­Tracking Error, desto mehr Einfluss hätten Market Timing und Einzel­titelanalyse. Wichtiges Studienergebnis: Aktives Management - analysiert wurden Market Timing und Einzeltitelauswahl - macht sich kaum bezahlt. Grund für den weitaus größten Anteil der durchschnittlichen Underperformance der Subfonds sei Market Timing. Bessere Chancen bietet die Einzeltitelauswahl. Gemäß den ­Studienergebnissen liegt der maximale Renditebeitrag der Einzeltitelauswahl eines Subfonds gegenüber dem Market Timing viermal höher. Die Studien­macher warnen jedoch davor, sich nur auf die Definition des Beta zu konzentrieren und aktives Management zu vernachlässigen.

Die ­Studie ermittelte auch, dass eine Outperformance mit Market Timing und Einzeltitelanalyse möglich ist. Im Maximum gelang per Einzeltitelanalyse eine Rendite von 8,5 und mit Market Timing von 2,3 Prozent. "Ob diese Renditen aber auch systematisch von einer Person und mit einem unveränderten Investmentansatz erzielt wurden, lässt sich aus der Studie nicht eindeutig ermitteln", sagt Flöck. Innerhalb der beobachteten fünf Jahre konnten nur sechs Subfonds ein signifikant positives Alpha liefern. Es bleibt also bei der Feststellung, dass die strategische Asset Allocation die bedeutendste Einflussgröße ist. Mit Blick auf die damalige durchschnittliche Aktienquote von knapp 34 Prozent empfiehlt es sich nicht, die strategische Asset Allocation stur durchzuhalten. Denn die durchschnittliche Allokation der untersuchten Spezialfonds hätte einen maximalen Verlust von 24,6 Prozent über zwölf Monate hinweg aufgewiesen. Hier kann sich die segens­reiche Wirkung eines Beta-Overlays entfalten. Auf dem Fachforum 2010 wird Professor Lutz Johanning eine noch detailliertere Auswertung der ermittelten Daten präsentieren.

Stock-Picking und klassische Value-Strategien haben ihre Existenz­berechtigung und werden natürlich auch weiterhin ihren Platz in den Portfolios institutioneller Investoren haben. Das Spektrum des aktiven Managements, das immer auch vor dem Hintergrund des Risikomanagements gesehen werden muss, ist aber viel größer und muss ­erschlossen werden. Aktives Management, das sich mit dem Management­ von ­Risiken, Betas und absoluten Renditen befasst, hat nichts mit Alchemie oder schwarzer Magie, sondern vielmehr mit schwarzen Schwänen zu tun und fußt rein auf Transparenz, Marktverständnis und schlicht harter Arbeit. Ein solches aktives Management­ ist das übergreifende Thema auf dem portfolio Fachforum am 22. April­ in Düsseldorf.