Auch für erfahrene Kapitalanleger war 2008 ein Lehrjahr und für das Risikomanagement ein echter Stresstest. ­Stressig war es auch, die zum Verhalten von Volatilität und Liquidität gesammelten Erkenntnisse in den Strategien ­ und Prozessen zu berücksichtigen. Die BVK hat sich zusammen mit Mercer dieser Aufgabe gestellt.

Das Jahr 2008 hinterließ in der Bankenlandschaft tiefe Spuren. Große Namen mit zuvor zweifelloser Bonität verschwanden von der Bildfläche, Geschäftsmodelle müssen völlig neu überdacht werden. VAG-Anleger litten ebenfalls unter der Krise, meisterten sie aber vergleichsweise gut. Allerdings zehrten die Turbulenzen der Finanzkrise so stark an Risikobudgets und Nerven, dass man auch als Versich­erer oder Altersvorsorgeeinrichtung nicht einfach den Weltuntergang abhaken und zur Tagesordnung übergehen kann. Die Geschäfts­modelle mögen zwar intakt sein, bei den Risikomodellen drängen sich aber Optimierungen auf. Positiv ausgedrückt: 2008 war lehrreich.

Lehren aus der Finanzkrise zog auch die Bayerische Versorgungskammer (BVK). "Die Finanzkrise zwang jeden dazu, über viele ­Punkte noch mal nachzudenken und Dinge auf den Prüfstand zu stellen", so Daniel F. Just, Finanzvorstand und Bereichsleiter Kapitalanlagen­management der BVK. Dabei gehört die BVK zu den Einrichtungen, die sich in der Finanzkrise passabel geschlagen und 2009 deutlich ­positiv abgeschnitten haben. 2008 konnte sie über der Nulllinie ­abschließen, landete allerdings mit dem Kapitalanlagen­ergebnis ­kammerweit unter dem Rechnungszins von durchschnittlich knapp vier Prozent.

Interessant ist, dass die BVK unter der geplatzten TMT-Bubble ­etwas mehr gelitten hat, obwohl die damalige Krise eine reine Aktienkrise war. Zweiflern am Nutzen der Diversifikation empfiehlt sich ein Vergleich der Jahresergebnisse 2002 und 2008. "Obwohl 2008 die Korrelationen weit zusammengelaufen waren, verhalf die breitere ­Diversifizierung trotzdem zu einem stabileren Portfolio", blickt der Stellvertretende Bereichsleiter André Heimrich zurück. "Die Rohstoff- und Währungshedgefonds fuhren in 2008 jeweils positive Ergebnisse ein, und die Steepener in der Direktanlage kamen dank der Versteilung der Zinskurve auf eine zweistellige positive Performance." Die Hedgefonds - ebenfalls eine neu hinzugekommene Anlageklasse - kamen auf ein moderates Minus. Dies entspricht zwar nicht den Vorstellungen einer absoluten Rendite, aber die BVK lag immer noch deutlich über den desaströsen Ergebnissen der einschlägigen Hedgefondsindizes - und auch der Aktienindizes. Dass die BVK Ende 2007 gemäß der strategischen Anlageplanung begann, die Aktienquote zugunsten von Alternatives wie Hedgefonds, Private Equity und Timber abzubauen, erwies sich im Nachhinein als ein glückliches Timing.

_Abschreiben ohne Rücksicht auf Verluste

Abgefedert wurde das 2008er-Ergebnis durch die Reserven der Passivseite. Der Versuchung, den Paragrafen 341 b HGB zu ziehen, konnte man widerstehen. Stille Lasten sind 2008 also nicht ­entstanden. Dass 2008 konsequent abgeschrieben wurde, zahlte sich im ver­gangenen Jahr aus. Unbelastet von den Markteinbrüchen im Vorjahr erzielten die in der Kammer zusammengeschlossenen zwölf berufsständischen und kommunalen Altersvorsorgeeinrichtungen Performance-Ergebnisse zwischen acht und neun Prozent. Ausgewiesen wird für 2009 im Kammerdurchschnitt eine Nettorendite von 4,51 Prozent. Somit konnten auch wieder Reserven gehamstert und damit auch die Risikotragfähigkeit erhöht werden. Profitiert hat die Kammer 2009 außer von den Abschreibungen im Vorjahr natürlich insbesondere von der Erholung der Märkte. Den Beta-Rückenwind zu nutzen, gelang der BVK aber nur, weil sie das Engagement in riskanteren ­Anlageklassen auch in der Krise beibehalten konnte. "Dank unserer Risikotragfähigkeit konnten wir durchhalten", sagt Just.

Dieses Durchhaltevermögen ist aber nicht mit einem angelsächsischen Pensionsfonds zu vergleichen. Diese pflegen unter vollen ­Segeln in den Kapitalmarktsturm zu rauschen, um dann unbelastet von Stresstests und mit Hilfe des längeren Anlagehorizonts sowie wohl auch mit etwas Gottvertrauen auf eine Markterholung zu warten. Bis diese eintritt, wird die hohe Aktienquote durchgehalten oder sogar noch tapfer nachgekauft. Der größte Fehler wäre, am Tiefpunkt in ­Aktionismus zu verfallen und aus risikobehafteten Anlagen zu flüchten. Ein stures Durchhalten der Aktienquote empfiehlt sich bei deutschen Regularien aber nicht. Statt auf Kostolany stützt sich die Versorgungskammer darum lieber auf eine ausgetüftelte Diversifikation.

_Exkursion nach Extremistan

In der Finanzkrise reifte jedoch die Erkenntnis, dass eine strategische Optimierung anhand von Korrelationsannahmen, Return-Erwartungswerten und Volatilitätsprognosen noch nicht der Weisheit letzter Schluss sein kann. Gesucht war darum eine intelligente Weiterentwicklung der bestehenden Allokationsmethodik. Zudem gab die ­Finanzkrise Anstöße, auch über die Themen "Liquidität" und "Katas­trophenschutz" nachzudenken. Der Wunsch, Optimierungen an diesen Stellen zu erreichen und weitere Baustellen an der Kapitalanlage abzuarbeiten gebar ein umfangreiches Projekt, bei dem die BVK vom Beratungsunternehmen Mercer unterstützt wurde. "Von der Intensität der Zusammenarbeit und dem Umfang der abzuarbeitenden verschiedenen Aspekte war es ohne Übertreibung das anspruchsvollste und herausforderndste Projekt in 2009", erklärt Herwig Kinzler, Leiter ­Investment Consulting der deutschen Mercer-Filiale. Der Projekt­umfang ist auch an der Anzahl der Beteiligten zu erkennen. ­Insgesamt waren 20 Mitarbeiter von Mercer und der BVK an dem Projekt beteiligt. Seitens der BVK waren die Wertpapier- und ­Immobilienabteilungen und insbesondere die Mathematiker involviert. Gebildet wurden dann einzelne Arbeitsgruppen, die sich mit Fragen zu Mathematik, Kapitalanlagen, Asset-Liability und Risiko-Overlay auseinandersetzten. Die Mercer-Truppe wurde von Dr. Carola Benteler geleitet. Der Projektstartschuss fiel im Sommer 2009.

Die Idee, dass Finanzmärkte nicht "normalverteilt" sind, schwelte schon länger zumindest im Unterbewusstsein. 2008 gab nun den ­finalen Anstoß, sich verstärkt mit Erweiterungsmöglichkeiten ­auseinanderzusetzen. "Über Weiterentwicklungen des bisherigen ­Modells haben wir uns auch schon zuvor Gedanken gemacht und ­diese auch mit der BVK diskutiert. Aber manchmal muss man erst noch auf die Herdplatte langen, um Überlegungen in ­Serienproduktion umzusetzen", erläutert Kinzler.

Auf der vom Göttinger Mathematiker Gauß entwickelten Glockenkurve weisen Beobachtungswerte mit wachsender Stichprobengröße eine immer geringere Streuung auf. Mit dieser Kurve lassen sich ­Ergebnisse von Münzwürfen berechnen - je mehr Würfe, desto wahrscheinlicher ist eine Gleichverteilung von Kopf und Zahl. Dass immer nur Kopf gewinnt ist auf der Normalverteilungskurve nur eine Randnotiz - oder die Verteilung von Körpergrößen oder Körpergewichte. In der Mitte findet sich die Masse der Bevölkerung, an den Rändern nur die speziellen Ausprägungen von Sumo-Ringern oder Federgewichtsboxern. Kapitalmärkte sind jedoch extremer gestreut und neigen zu Extremverteilungen. Gründe sind Blasenentwicklungen und zusammenlaufende Korrelationen. Beholfen hat man sich unter anderem damit, mit äußerst konservativen Annahmen für Korrelationen, Renditen und Volatilitäten die fetten Ränder abzubilden. "In die Planung 2007 hatten wir zum Beispiel die Annahme einberechnet, dass Aktien um 60 Prozent fallen", sagt André Heimrich. "Wir haben auch immer bei unseren Verteilungsannahmen die schlechtesten zwei Prozent aller Pfade genau unter die Lupe genommen." Extremfälle wurden also auch bislang schon eingefangen und modelliert. "An die Grenzen stößt die bisherige Vorgehensweise aber beim Versuch, schwarze Schwäne einzufangen", erklärt Herwig Kinzler. "Dafür muss man das bisherige Modell am linken Ende mit zehn Standardabweichungen am linken Ende so weit verbiegen, dass Zweifel an der Sinnhaftigkeit des Modells berechtigt sind."

Gemündet haben die Überlegungen in einem Regime-Switching-Ansatz. Dieser berücksichtigt, dass sich Märkte in unterschiedlichen Phasen bewegen können. Nassim Taleb hat dafür die Begriffe Mediocristan und Extremistan geprägt. "Nun haben wir ex ante Ertrags- und Risikoparameter für normale Märkte und gestresste Märkte abgebildet. Dabei haben wir unterstellt, dass gestresste Märkte mit einer Wahrscheinlichkeit von 25 Prozent eintreten", erläutert Carola ­Benteler. Die Unterteilung in die zwei Regimes erfolgt dergestalt, dass die gewichtete Summe aus den Regimes wieder die ­Ursprungsannahme ergibt.
Der Vorteil des Regime-Switching-Ansatzes ist ­eine realitätsnahe Abbildung von Finanzmärkten durch "Extraktion" von möglichst ­vielen Informationen aus der Historie. Dadurch wird die Schiefe von Verteilungen genauer abgebildet und negativen Extrem­ereignissen ­eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zugeordnet. Dabei befinden sich alle Asset-Klassen simultan im gleichen Regime. Zudem wird der zeitliche Übergang zwischen den Marktphasen und somit auch das Vorkommen von Volatilitäts-Clustern abgebildet.

siehe Infokasten

Damit stützen sich Mercer und die BVK wie bisher auch auf ­fundamentale Annahmen. "Nun ist aber explizit die Ausprägung der Regimes parametrisiert. Die Zusammensetzung der Parameter von Regime eins und zwei führt zu einer deutlich höheren Flexibilität und einer intuitiven Beschreibung der verschiedenen Marktphasen. So laufen die Korrelationen in dem gestressten Regime zusammen, und die Volatilitäten steigen. Zusätzlich weichen die erwarteten Renditen der einzelnen Regimes deutlich voneinander ab, können in Extremistan sogar negativ sein", erklärt Kinzler. Wichtige Details bei der ­Modellierung von Regime-Switchings sind dabei die Annahmen ­darüber, wie lange ein Regime dauert beziehungsweise wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass ein Regime-Wechsel stattfindet. Berücksichtigt wird dabei, dass die Ziehung der Regimes nicht voneinander unabhängig ist.

siehe Grafik

Ein kleiner Exkurs: Die Abhängigkeit von Ziehungen hat der ­Mathematiker Benoît Mandelbrot als Charakterzug von Märkten ­erkannt. Der Erfinder der fraktalen Geometrie nahm zur Bezeichnung dieses Effekts mit dem Namen Joseph-Effekt eine biblische Anleihe: Joseph deutete den Traum des Pharaos von sieben fetten und sieben mageren Kühen dahingehend, dass auf sieben Jahre des Wohlstands sieben Jahre des Hungers folgen. Allerdings mischt sich dieser Effekt mit dem Noah-Effekt, dem zweiten ungezügelten Charakterzug von Märkten. Dieser Effekt beschreibt mit der Sintflut das wohl überraschendste Regime-Switching in der Menschheitsgeschichte, das auch den Oktober 1987 weit in den Schatten stellt. Beim Münzwurf sind die beiden Effekte am engsten miteinander verknüpft. Auf den Joseph-­Effekt schwören Trendfolger. Die mit dieser Strategie erzielten ­Gewinne gehen dann meistens beim Eintreten des Noah-Effekts ­wieder verloren.

In kürzeren Zeiträumen liegt die Annahme von voneinander ­abhängigen Ziehungen auf der Hand. Ansonsten gäbe es keine Trends. "In einer Krise ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass ich nächstes Jahr wieder ein schwieriges Jahr habe", sagt Just. "In der Summe bilden wir nun im Vergleich zur früheren Vorgehensweise die Linksverteilung realistischer ab und kommen somit auf robustere Ergebnisse. Diese Methodik kommt unserer Vorstellung einer Kapitalanlage nahe, die in allen möglichen Verläufen zu vernünftigen Ergebnissen führt." Auch wenn ein Switch von Mediocristan nach Extremistan, wo es nur ganz selten zu überraschend positiven Verteilungen kommt, noch nicht so schwarz ist wie ein Schwan bei Taleb: Die Beteiligten sind nun viel passender ausgerüstet, den schwarzen Schwan einzufangen. ­"Zumindest konnten wir mit dieser Methodik das Jahr 2008 einfangen. Das macht uns zuversichtlich, auch entsprechende Folgejahre einfangen zu können", sagt Kinzler.

Leicht fällt die Pirsch auf den schwarzen Schwan nicht. "Es ist ­alles andere als trivial, die zwei Regime aufzuaddieren", stellt Kinzler fest und verweist auf die komplexe Parametrisierung. Korrelationen und Volatilitäten sind schließlich nicht additiv. Darum war der Rückgriff auf Markow-Ketten, iterative Prozesse und diverse Programmierungen nötig. "Hier steckt sehr viel Detailarbeit, Hirnschmalz und auch Herzblut drin." Bis zur Praxisreife sind darum auch einige ­Wochen vergangen. Dieser Aufwand lässt erahnen, warum man vor 2008 trotz erkanntem Optimierungsbedarf bei der Umsetzung ­zögerte. Möglicherweise sorgte nicht nur der Respekt vor dem Aufwand, sondern auch eine gewisse Angst im Unterbewusstsein vor dem Ergebnis der Analyse für eine zunächst zögerliche Umsetzung des Regime-Switching-Ansatzes: Was, wenn ein optimales Portfolio keine Aktien mehr beinhaltet? Dies würde nicht nur einen geringeren Unterhaltungswert im Anlageausschuss bedeuten, sondern vor allem aus Rücksicht auf Extremszenarien eine Abkehr von der Asset-Klasse, die langfristig Substanz bringt. Anfang 2009 wurde in der BVK auch noch diskutiert, ob man die Risikotragfähigkeit mit weiteren Commitments für Private Equity, und damit einer Anlageklasse, in der man die Früchte erst in zehn Jahren erntet, belasten kann. "Die ­Optimierungen haben glücklicherweise ergeben, dass wir weiterhin auch in Anlageklassen mit einem vermeintlich höheren Risiko diversifizieren ­können", so Kinzler. Wie schon beim ersten Private-Equity-Programm lagen aber auch beim zweiten Schwerpunkte auf den ­Segmenten ­Mezzanine und Secondary, wo frühere Rückflüsse und ein gemäßigteres Risiko zu erwarten sind. Die Möglichkeit, weiter Risikoprämien vereinnahmen zu können, hilft gerade in volatilen Märkten weiter, da eine Krisensituation wie 2008 wie eine Art Beschleuniger funktioniert: Schwache Kapitalsammelstellen werden weiter ­geschwächt, starke kommen dank vorhandener Risikotragfähigkeit schneller aus der Krise wieder heraus.

Liquiditäts- oder Illiquiditätsprämie?

À propos Private Equity. Je mehr alternative Anlageklassen, desto akuter die Frage nach der Liquidität. Die Kehrseite der Illiquiditäts­prämienmedaille bekam 2008 insbesondere der Stiftungsfonds der Yale-Universität zu verspüren. Jahrelang bei deutschen Investoren als leuchtendes Vorbild vermarktet, generierte Yale 2008 einen herben Verlust von 25 Prozent. Ein Grund, warum der Fonds böse unter die Räder kam, war, dass ein Fünftel in Private Equity, ein Viertel in Hedgefonds und fast ein Drittel in Real Assets, wie zum Beispiel Timber, ­investiert ist und diese Assets nicht oder nur mit großen Abschlägen liquidiert werden konnten, um in der Finanzkrise den Spending ­Requirements nachzukommen. Die Bayerische Versorgungskammer ist natürlich schon aus aufsichtsrechtlichen Gründen in einem weitaus geringeren Maß in alternative Asset-Klassen investiert - allerdings verzeichnen die illiquiden Asset-Klassen einen steilen Anstieg. Stand heute ist die Kammer mit 0,2 Prozent in (Rohstoff-)Hedgefonds, mit 0,6 Prozent in Private Equity und 0,2 Prozent in Timber investiert. Die gesamte Fondsquote beläuft sich übrigens auf 21 Prozent und soll auf 29 ­Prozent erhöht werden, womit auch das Wiederanlagerisiko ­gesenkt werden soll. Beim Rest handelt es sich um Zinspapiere und Zinsstrukturen sowie direkt gehaltene Immobilien. Und auch bei ­Immobilien nutzte die BVK die Gunst der Stunde für Nachkäufe von realen Werten. Nachdem nach 2008 ausländische Fremdfinanzierungskünstler den Rückzug antreten mussten, war die Situation für ­Eigenkapitalinvestoren wieder günstiger. Eingekauft wurden in Deutschland neun Immobilien­objekte in attraktiven Standorten, ­darunter zum Beispiel die Kölner Domplatte, für den Direktbestand. Die Quote an Substanzwerten ­wurde aber auch in Fonds, über die man mittlerweile auch in ­asiatische Immobilien investiert, erhöht. "Über Fonds ist die BVK mittlerweile nun so global investiert, dass sich nun für Real Estate eine Core-­Satellite-Strategie empfiehlt", ­erklärt Kinzler. Das eher allgemeine Mandat "globale Core-­Immobilien" wird nun aufgetrennt in klassische Core-Fonds und Investments in andere Risikoklassen oder spezielle Immobiliennutzungsarten. Blaupause dieser Entwicklung ist der Wertpapierbereich, der bereits vor längerem seinen Weg von klassischen Mischfonds hin zu spezialisierten Boutiquen gefunden hat. Auf der administrativen Ebene - Stichwort zentralisiertes Reporting - steht damit auch noch Arbeit an. Die Immobilien­quote ist damit auf rund zehn Prozent gewachsen. Grund genug also, um sich erstmals auch intensiv mit dem Thema Liquidität, das bislang in der strategischen Anlageplanung eine eher untergeordnete Rolle gespielt hat, auseinanderzusetzen.

Den Verbindlichkeiten nachzukommen, ist für eine immer noch stark wachsende Altersvorsorgeeinrichtung grundsätzlich kein Pro­blem. Seit Jahresanfang beläuft sich das Kapitalanlagevolumen auf 50 Milliarden Euro. Allerdings erreichen einige der zwölf Versorgungswerke nun den Zenit, Rentenzahlungen erreichen das Niveau der ­Beitragseinnahmen. Analysen haben allerdings gezeigt, dass auf ­absehbare Zeit ausreichend Liquidität vorhanden ist, um die Verbindlichkeiten zu bedienen. Der wesentlichere Liquiditätsaspekt ist aber, inwiefern bei der Risikosteuerung Einschränkungen drohen. Gibt es bei aufgezehrten Risikobudgets und einer auf Rot stehenden Investment-Ampel genug Risky-Assets, die sich problemlos liquidieren lassen? Die gemeinsam mit Mercer durchgeführten Analysen ergaben, dass Einschränkungen bei illiquiden Asset-Klassen nicht nötig sind. "Ansonsten hätten wir mit dieser Restriktion die Optimierung nochmal neu fahren müssen", sagt Just. Trotzdem wurde man liquiditätsseitig aber aktiv: Ein zentrales Liquiditätsmanagement für den Zahlungsverkehr aus dem Kapitalanlagengeschäft sowie ein Cash-Pool zur Optimierung der kurzfristigen Anlagen wurde 2009 eingeführt.

Ein weiteres BVK-Projekt widmete sich darum, die Risikobudgetierung stärker im Lichte des Unternehmensmodells und Managementregeln zu betrachten. Was gern vergessen wird: Kapitalanlage ist kein Selbstzweck, sondern dient der Bedienung der Verbindlichkeiten. Ein Teil des erwirtschafteten Ertrags kommt den Versicherten ­sofort zugute, der andere Teil soll den Versicherten mittelfristig zugute kommen, indem er als Risikobudget dient, um der Allokations­planung gemäß neue Asset-Klassen zu erschließen und auf den Kapital­märkten höhere Risikoprämien einzusammeln. "Diese ­Vor­gehensweise haben wir 2003 aufgesetzt, und das hat sich seitdem ­bewährt. Durch die permanent rückläufigen Kupons und durch die ­Finanzkrise haben wir aber auch wieder Risikotragfähigkeit verloren - ohne dass die Versicherten aus diesen Risikobudgets einen Nutzen ziehen konnten", beschreibt Heimrich die Problematik bei der Risikobudgetierung. Daraus zog die BVK die Konsequenz, einen Modus zu finden, nach dem nicht mehr Reserven in extremer Höhe aufgebaut werden und im Feuer stehen, sondern diese Gelder dem Versicher­ungskreislauf zugeführt werden.

_Unternehmensmodell von Altersvorsorgern

In Zusammenarbeit mit der Mathematik und der Kapitalanlage der BVK wurde mit Hilfe von Mercer die Interaktion zwischen der ­Aktiv- und der Passivseite im Unternehmensmodell verstärkt und ­Managementregeln mit Fokus auf die Mittelrückführung in den Versich­ertenkreislauf abgeleitet. Bislang galt es, den Rechnungszins abzuliefern und darüber hinaus die Langlebigkeit mit zu verdienen. Nun werden noch darüber hinausgehende Gelder nach folgender ­Regel in den Versicherungskreislauf zurückgeführt: "Wenn die stillen Reserven auf 150 Prozent der passivseitigen Reserven aufgelaufen sind, dann wird automatisch die Reserve realisiert und beispielsweise in Form einer Dynamisierung an die Versicherten weitergegeben", ­erklärt Heimrich.
Die Versicherten dürften sich über den neuen Regelmechanismus freuen und die BVK entschied sich für diese Vorgehensweise auch erst jetzt, wo eine weitere Diversifikation der Anlageklassen nur noch einen schrumpfenden Zusatznutzen versprechen dürfte. Der Nachteil ist aber, dass man den Weg zur strategischen Zielallokation nun langsamer beschreitet. Außerdem partizipiert die BVK an einer jahre­langen Hausse aufgrund des geschrumpften Risikobudgets weniger stark. Insgesamt nabelt man sich aber von Marktzyklen stärker ab. "Dieses System hat antizyklische Elemente", erklärt Just.

Antizyklik spielt aber auch noch in einem anderen Punkt eine wichtige Rolle, nämlich in der Rebalancierung. Verschiedene gemeinsam mit Mercer durchgeführten Analysen ergaben, dass eine jährliche Rebalancierung am sinnvollsten ist. Antizyklisch wird in fallenden Märkten also zugekauft, und in steigenden Märkten Assets abgegeben. Darüber, in welchem Monat eine Rebalancierung idealerweise stattfinden sollte, wurden allerdings keine Untersuchungen durch­geführt. Kinzler erläutert den Vorteil einer Regelbasierung anhand der branchenweit nur eingeschränkt vorhandenen Timing-Fähigkeiten: "Lieber nimmt man nur 90 Prozent einer Aufwärtsbewegung mit, wenn man dafür schlechte Jahre abschneiden kann. Wenn Letzteres gelingt, bin ich so viel besser als der Markt, dass die letzten zehn ­Prozent keine Rolle mehr spielen."
Unterstützung bei der Risikosteuerung kam 2007 auch vom ­Regulator in Form der Novelle des Investmentgesetzes. Darin enthaltene äußerst interessante Änderung ist die Aufhebung des Kaskaden­verbots, von der nun auch die Versorgungskammer profitiert. Gemäß dem Paragrafen 95 Absatz 5a Investmentgesetz darf ein Spezialfonds nun Anteile an anderen inländischen Spezialfonds erwerben. Bislang offerierten die Chefköche Just und Heimrich den Versorgungswerken verschiedene Asset-Klassen-Masterfondstöpfe, aus denen sich die ­Versorgungswerke je nach Risikotragfähigkeit und Risikoappetit ­bedienten. Mit dem Fall des Kaskadenverbots konnte noch eine ­weitere Administrationsebene eingeführt werden. "Nun hat jedes Versorgungswerk seinen eigenen Dachfonds, der wiederum Anteile an den einzelnen Masterfonds hält", beschreibt André Heimrich die neue ­Architektur.

_Der Kaskadenfall

In puncto Flexibilität in ihrer Asset Allocation müssen die Versorgungswerke keine Abstriche machen. Mehr Flexibilität entsteht aber im Umgang mit Reserven. Denn in der Bilanz hat das einzelne Versorgungswerk nur noch den Dachfonds. "Dadurch kommt der Diversifikationsvorteil verschiedener Anlageklassen bilanziell voll zum Vorteil", ergänzt Heimrich. Sich positiv entwickelnde Aktien gleichen so ­fallende Anleihen aus und andersherum. Kursschwankungen können nun also innerhalb des Dachfonds aufgefangen werden. In der ­Vergangenheit musste man Abschreibungen in einem Fonds durch Reserveauflösungen im anderen Fonds kompensieren. Dass die BVK diesen Bilanzierungsvorteil aber erst seit Mitte 2009 genießen kann, ist wiederum den Marktverwerfungen zu "verdanken". In der Finanzkrise aufgelaufene Wertverluste hätten nämlich beim Verschieben in den Dachfonds realisiert werden müssen. Als Erstes hat man deshalb mit verlustfreien Fonds oder mit Fonds mit geringen Wertverlusten, begonnen. Die Markterholung im Jahr 2009 wurde dann genutzt, um auch die restlichen Fonds in die neue Struktur einzubringen.

Neben Regime-Switching-Ansätzen, Liquiditätschecks und Risikobudgetspeicherungen regten die Marktturbulenzen von 2008 noch die Gedanken zu einem weiteren Projekt an, nämlich ob es in den Portfolios noch an Katastrophenschutzelementen bedarf. Zu denken ist hier zum Beispiel an Put-Optionen, Volatility-Derivate oder Yen-­Positionen.

Wieder war die Rechenleistung der Mathematiker von BVK und Mercer gefragt. Das Resultat: "Risikoschutz findet schon in deutlich stärkerem Maß statt als vielleicht gedacht", so Kinzler. Tatsächlich sind schon mehrere Sicherungsnetze aufgehängt. Innerhalb der Masterfonds werden komplementäre Management-Stile, zum Beispiel ­Value, Growth, Quant, fundamentalorientiert, aggressiv, vorsichtig, ausgewählt. Auf der nächsten Ebene findet sich bei der BVK eine ­breite Asset Allocation von den Standards bis hin zu Timber, Rohstoffen, Infrastruktur und Währungen. Wie erwähnt, werden diese Asset-Klassen dann auch jährlich rebalanciert. Zudem kann als weiteres ­antizyklisches Element von der strategischen Allokation taktisch abgewichen werden. Aktuell fährt man aktienseitig eine taktische Untergewichtung. Weiter dienen der Risikosteuerung die Passivreserven. Zu guter Letzt hat die BVK noch drei Töpfe mit asymmetrischen Mandaten. Hier finden sich Wandelanleihen, Wertsicherungskonzepte, Best-of-Two-Konzepte, Trendfolger oder optionsbasierte Modelle. "Damit sind wir Stand heute ausreichend sicher", sagt Just.
Über die verschiedenen Ebenen und Elemente kann das Risiko ­also so gesteuert werden, dass man Katastrophenschutz für verzichtbar hält - ebenso wie das vielerorts eingesetzte ­Beta-Overlay auf Masterfondsebene. So machen sich in ­richtungslosen oder steigenden Märkten auch keine Renditebremsen bemerkbar. Der Overlay-Verzicht reduziert auch die Abhängigkeit von binären Entscheidungen.

_Engmaschiges Sicherheitsnetz

Wert legt das BVK-Risikomanagement auch darauf, dass keine einseitige Abhängigkeit von mechanistischen Regeln und dem Faktor Mensch besteht. "Es besteht eine gesunde Mischung aus regelge­bundenen und diskretionären Elementen", betont Kinzler. "Denn es muss auch die Aufgabe von Anlegern sein, kurzfristig Marktver­werfungen in einem klar definierten Umfang ausnutzen zu können." Regelwerke, so Kinzler weiter, dürfen nicht zu ungewollten Mechanismen führen, sollen aber gewisse Elemente antizyklisch sicherstellen, die möglicherweise emotional nicht realisiert werden können. Mechanistisch funktioniert zum Beispiel die Rebalancierung und die Reservenrückführung in den Versicherungskreislauf. Für die ­diskretionären Elemente steht dagegen die Mehrheit der Fondsmanager und die taktische Steuerung. Zur mechanistischen Rubrik zählt im Prinzip auch die Risiko-Ampel. "Mit dem Jahr 2008 waren mechanistische ­Ansätze überfordert. In diesem Jahr stellte für uns das rote Licht der Ampel nur einen Anstoß dar, mit dem gesunden Menschenverstand über die Situation nachzudenken", erklärt Just. Es kann also durchaus angebracht sein, auch eindeutige Signale noch einmal zu hinterfragen.

_Italienische Ampel-Interpretation 2008

Ende 2009 war das fünfte Großprojekt der BVK abgeschlossen. Läuft alles nach Plan, dürfen sich die Versicherten nun auf Gesamt­kapitalanlagenebene über einen Ertrag von 5,3 statt bisher fünf ­Prozent freuen und auf Fondsebene auf 7,4 statt bisher sieben Prozent. Was noch fehlt, ist der Feinschliff, der unter dem Leitstern der weiteren ­Internationalisierung stattfindet. Neue Asset Manager werden also insbesondere für die Emerging Markets gesucht. Aber auch traditionelle Manager können sich Hoffnung auf Mandate machen.

Ist die BVK nun vor künftigen Marktturbulenzen gefeit? Mit ­Sicherheit nicht, und Gewissheiten können bekanntlich schnell überholt sein. Die Optimierungen sind aber wichtige Verbesserungen. Der größte Schritt dürfte aber sein, das Bewußtsein über drohende Linksschiefen und schwarze Schwäne nochmal geschärft zu haben.