Die Marktturbulenzen haben Zweifel an bewährten Konzepten zur Portfoliodiversifikation aufkommen lassen. Doch ohne diese wird es auch in Zukunft nicht gehen. Welche Modelle für die Planung der strategischen Asset Allocation ihre Berechtigung haben, diskutierten Marktteilnehmer auf dem portfolio-Expertenseminar "Asset Allocation".

Die christliche Zeitrechnung zählt nicht von einem Anfang, sondern rückt ein bestimmtes Ereignis in die Mitte: die Geburt Christi. Danach teilt sich die Weltgeschichte in ein Vor- und Nachher. Analog dazu ließe sich auch die Finanzwelt einteilen. In der Mitte stünde die Finanzmarktkrise 2008 - ein Ereignis, das die gesamte Branche erschüttert hat. Dass eine solche Zeitrechnung auch in der Finanzwelt durchaus Sinn ergibt, wird deutlich, wenn man mit Marktteilnehmern über das Thema "Asset Allocation" spricht. Immer wieder ist von zwei Zeitaltern die Rede: die Zeit vor und nach der Krise. Unverändert stellt sich institutionellen Investoren allerdings nach wie vor eine Frage: Wie lassen sich die Kapitalanlagen in der Praxis­ sinnvoll steuern? Auf die Suche nach einer Antwort begaben sich die Teilnehmer des portfolio-­Expertenseminars "Asset Allocation", das in Düsseldorf und München tagte.

_Modelle nicht überstressen

"Die Vermögensanlage ist ein Mittel zur Erfüllung der Investorenziele und dient nicht dem Selbstzweck. Es gibt keine Anlage ohne L", sagte Professor Stephan ­Seidenspinner vom Beratungshaus Protinus. Deshalb müsse bei der strategischen Planung der Asset Allocation immer auch die Verpflichtungsseite betrachtet werden. Darüber hinaus müssten Investoren verschiedene Nebenbedingungen berücksichtigen.­ Im Pensionsbereich sind dies zum Beispiel Quotenbeschränkungen­ auf einzelne Asset-Klassen. "Für die strategischen Anlageentscheidungen braucht es ein Modell, das all dies abbildet", sagte der Protinus-­Berater. Sein Vorschlag: ein szenariobasierter ALM-Ansatz.

Für die Teilnehmer des Seminars stellte sich die Frage, inwiefern dieser Ansatz Fat-Tail-Risiken berücksichtigt. Seidenspinner warnte jedoch ­davor, die Asset Allocation auf Extremereignisse auszurichten: "Wenn ich das tue, bekomme ich ein extrem konservatives Modell und eine Allokation,­ die mich zwar vor dem Extremereignis schützt, mit dem ich meine Ziele aber nicht erreiche." Es spreche allerdings nichts dagegen, das Modell zur Prüfung von Extremsituationen zu nutzen. "Man sollte sich auf das Prüfen und Testen beschränken und nicht das Portfolio danach ausrichten", so Seidenspinner. Zustimmende Worte fand er bei Professor Ursula Walter von der Frankfurt School of ­Finance & Management: "Modelle sind für die normale Welt, und nicht gemacht für Extreme. Man muss aufpassen, dass man ein Modell nicht überstresst." Zugleich wies sie darauf hin, sich nicht auf dem einmal erstellten Modell auszuruhen, sondern mitzulernen.

Wie die Planung der Asset Allocation in der Praxis eines institutionellen Investors aussieht, erläuterte Professor Dirk Lepelmeier, Geschäftsführer der Nordrheinischen Ärzteversorgung (NAEV). Bei dem Versorgungswerk, das mit 9,3 Milliarden Euro an Total Assets einen Rechnungszins von vier Prozent erreichen muss, obliegen sämtliche strategischen Entscheidungen dem Aufsichtsgremium. Dabei ist die strategische Seite auf alles ab einem Jahr und länger festgelegt. Die unterjährig anfallenden taktischen Entscheidungen gehören in den Aufgabenbereich der Geschäftsführung. Der Einwand, dass ein Jahr für den Begriff "strategisch" zu gering sei, wies Lepelmeier von sich: "Für ein Versorgungswerk ist alles ab einem Jahr wichtig." Bei seiner strategischen Planung nutzt die NAEV externe Hilfe. Jährlich fertigt das Beratungshaus Feri eine ALM-Studie für einen Zeitraum von zehn Jahren an, aus der sich jedes Jahr eine neue Asset-Planung ergibt. "Unsere Asset-Planung ist eine Bandbreitenplanung mit zwei Prozentpunkten nach oben und unten", erläuterte Lepelmeier. Von 2009 auf 2010 hat sich an dieser Planung wenig verändert. Gegenüber 2008 zeigen sich jedoch deutliche Unterschiede. Unter anderem wurde die Bandbreite im Aktienbereich inzwischen auf zwei bis sechs Prozent festgelegt, nachdem es 2008 noch 16 bis 20 Prozent waren. Ähnlich erging es den Alternatives. "Wir haben 2008 keine schlechten Erfahrungen mit Alternatives gemacht. Der Abbau ist getrieben durch den Verlust von Risikokapital", sagte der NAEV-Geschäftsführer. Die Asset-­Planungen von 2009 und 2010 sehen deshalb nur noch eine Bandbreite von zwei bis sechs Prozent vor, 2008 waren es sechs bis zehn Prozent. An Gewicht hinzugewonnen haben unterdessen die Rentenfonds und Hypotheken.

Für die Ermittlung des Risikokapitals zieht Lepelmeier keine externe­ Hilfe heran. Um frühzeitig agieren zu können, wird dies heuristisch anhand historischer Daten selbst gemacht. Allerdings lässt das Versorgungswerk die Ergebnisse stochastisch von Feri prüfen. "Ob unsere Ergebnisse korrekt sind, wenn morgen ‚schwarze­ Schwäne‛­ kommen, wissen wir nicht", so Lepelmeier. Um zumindest für den Fall eines "normalen" Gaus handlungsfähig zu bleiben, setzt die NAEV nicht das gesamte Risikokapital ein. "Wir haben auf der Passivseite nichts, auf das wir zurückgreifen können. Deshalb haben wir zehn Prozent unserer Total Assets als eiserne Reserve", erklärte Lepelmeier, der als Geschäftsführer die Asset Allocation unterjährig steuert.­ Dabei muss er sich an die strategisch festgelegten Bandbreiten halten. Sobald diese gerissen werden, sei es auch durch passive Änderungen, muss er das Aufsichtsgremium hinzuziehen, selbst wenn die Grenzen nach oben hin gerissen werden. Für Lepelmeier hat dies den Vorteil, dass ein gewisser Handlungszwang aufgebaut wird: "Es entspricht nicht der menschlichen Natur, Dinge, die gut laufen, zu verkaufen, trotzdem sollte man Gewinne nicht einfach laufen lassen."

_Mit Antizyklik zum Erfolg

Für Christian Fuhrmann, Vorstand der Evangelischen Zusatzversorgungskasse (EZVK) Darmstadt, ehemals KZVK Darmstadt, besteht das Kernproblem in dem risikolosen Zins, der in den vergangenen Jahren dauerhaft unter dem für die Kasse erforderlichen Rechnungszinsniveau von vier bis fünf Prozent liegt. Ungeachtet dessen ist er davon überzeugt, dass die Anlagephilosophie der 4,8 Milliarden Euro schweren EZVK zu einem langfristig überdurchschnittlichen­ Kapitalergebnis führt. Wie die NAEV lässt auch die Darmstädter Zusatzkasse regelmäßig externe Asset-Liability-Studien erstellen. Allerdings warnte­ Fuhrmann: "Der Vorschlag, den man erhält, ist relativ statisch. Man wird auf dem Weg dahin starken Schwankungen unterliegen. Die Studien sind nur ein Versuch, was eine zielgerichtete Asset Allocation sein könnte." Dass Fuhrmann nicht sklavisch an den Vorgaben festhält, sondern bewusst davon abweicht, führte er am Beispiel der ­Corporate Bonds vor. Im Jahr 1998 wurde diese Anlageklasse in den Eigenbestand aufgenommen; zwei Jahre später ließ die Kasse den ­Bestand abschmelzen, indem sie keine Zukäufe tätigte. Als es 2008 zu extremen Spread-Ausweitungen kam, wurden die Allokationspläne aufgebrochen. Mit Rückendeckung der Gremien wurde antizyklisch investiert.

Nachdem ein breit diversifiziertes Portfolio 2008 einen Wertverlust von 26 Prozent brachte, waren mancherorts Zweifel am Diversifikationsgedanken aufgekommen, nicht aber bei der EZVK Darmstadt. Um das Risiko zu reduzieren, setzt die Zusatzkasse nach wie vor auf eine breite Diversifikation. "Das hat 2009 und 2010 gut funktioniert", so Fuhrmann. Es gibt allerdings ein wesentliches Ausschlusskriterium. "Wir investieren nur in Anlagen, die wir verstehen", sagte der EZVK-Vorstand. Wie bei anderen deutschen Institutionellen wird auch die Kapitalanlage der Darmstädter von Renten dominiert (70 Prozent). Angesichts des niedrigen Marktzinses hat es hier aber einige­ Veränderungen gegeben. "Wir haben im festverzinslichen Bereich umgeschichtet und sind stärker in die Breite gegangen. Wir haben ­inzwischen weniger Staatsanleihen", so Fuhrmann. Mit einer Aktienquote von 15 Prozent liegt die EZVK jedoch deutlich über der Quote, die normalerweise in den Portfolios deutscher Investoren zu finden ist. Das war auch während der Krise der Fall. "Wir sind mit zehn Prozent durch die Krise gegangen. Das haben wir bewusst entschieden, denn das können wir langfristig aushalten", erläuterte Fuhrmann. Das hat sich letztlich bezahlt gemacht. "Dadurch haben wir von der Erholung an den Märkten profitiert", so der EZVK-Vorstand.

Obwohl Fuhrmann von seinem Anlageprozess mit antizyklischen Eingriffen überzeugt ist, warnte er vor einer Selbstüberschätzung: "Man darf nicht glauben, dass man das Modell gefunden hat, das in ­allen Zeiten besteht." Damit reihte sich Fuhrmann in die Riege der Fürsprecher von Modellen zur Planung der Asset Allocation ein.