Aktienähnliche Renditen mit deutlich geringerer Volatilität sind ein großer Wunsch. Dafür gibt es zwar jede ­Menge ­Lösungen, aber jede Lösung hat einen oder mehrere Haken. Diese zu sehen, zu bewerten und daran die Entschei­dungen über den Einsatz auszurichten, macht schon den Großteil einer individuell sinnvollen Aktienabsicherung aus.

Wie investiere ich in das Risiko-Asset Aktie und begrenze dabei die Downside? Die Frage ist ein Klassiker schlechthin. Sie stellt sich für institutionelle Investoren dringlicher denn je. Die Renditen sicherer Bonds reichen nicht einmal mehr als Magerkost. Andererseits ­haben Volatilitäten und somit die Risiken von Aktien erheblich zugenommen. Hinzu kommt, dass die Variation der Renditen sprunghaft angestiegen ist. Man kann also heute auch nicht einfach von sieben bis acht Prozent Risikoprämie im Aktienbereich ausgehen. Die vergangenen Marktereignisse haben nun dazu geführt, dass Investoren ihr Aktien-Exposure tendenziell oder gar deutlich reduziert haben. Die Spezialfondsstudie 2010 von Telos und Kommalpha bestätigt dies. Gänzlich verzichten können und wollen Investoren hierauf aber auch nicht. Was also tun? "Investoren brauchen ein Konzept, das eine ­Brücke zwischen der Notwendigkeit hoher Renditen und der Erfordernis der Absicherung gegen Verluste schlägt", brachte es Thomas ­Bossert von Union Investment Institutional kürzlich in einer Mitteilung auf den Punkt. Doch: Die Zwickmühle lässt sich nicht auflösen. Es gibt allerdings eine Reihe von Möglichkeiten und Herangehensweisen, die hilfreich und sinnvoll sein können. Einen Königsweg hält ­keine parat. Jede hat ihre Vor- und Nachteile.
Voranzustellen sind jedoch einige grundsätzliche Überlegungen: Ein Investor hat Risikobudget, will Risikoprämien von Aktien vereinnahmen und trifft Sicherungsmaßnahmen. Folgende Fragen stellen sich: Erstens, wie viel Aktien-Exposure mit welchen Renditen beziehungsweise welchem Pay-out-Profil braucht man? Zweitens, wie viel Abweichung nach unten hält man aus? Drittens, was kostet die Absich­erung und wie standfest ist sie? Viertens, wie wahrscheinlich ist es, dass man am Ende noch investiert ist? Fünftens, wie und wann baut man das Aktien-Exposure auf? Letztere Frage lässt sich schnell und einfach beantworten: Timing funktioniert in der Regel nicht, selbst wenn man sich der Markstimmung und seiner Prognose sehr sicher ist. Das hat die Behavioral Finance Group der Universität Mannheim vor einiger Zeit in einer Studie zu Market Timing nochmals festgestellt. Demnach bringt der Versuch, aktuelle Marktsituationen zu ­berücksichtigen, keinen Erfolg. Ulrich Seubert, Mitautor der Studie, kommt zu der ernüchternden Erkenntnis: "Situationen zu nutzen, wenn zum Beispiel die Stimmung positiv ist oder sich eine tiefe Krise abzeichnet, schaffen nicht einmal Fondsmanager bei Asset-Allocation-Ansätzen. Überrenditen sind allein vom Zufall abhängig." Das ­relativiert Gedanken über einen richtigen Einstiegszeitpunkt in ­Aktien sehr stark; die Abschätzung jeweils aktueller Chancen und Risiken ist extrem schwierig. Gleichwohl kommt niemand darum herum, sich Gedanken über seinen eigenen Einstiegsansatz und Aufbauprozess zu machen, nicht zuletzt, um den Gremien überhaupt ­Entscheidungen kommunizieren zu können.

Eine Möglichkeit: statt auf einmal per zeitlich befristetem Cost-Averaging von beispielsweise ­einem Jahr in Aktien einzusteigen. ­Genau dieser Frage waren Professor Wolfgang Drobetz von der Universität Hamburg und ­Hubert Dichtl von Alpha Portfolio Advisors nachgegangen. Drobetz stellte fest: "Die Sharpe-Ratios beider Umsetzungsvarianten waren nahezu identisch. Interessant sind jedoch die höheren Verteilungsmomente. Die Cost-Averaging-Strategie ist hinsichtlich sämtlicher Risikomaße, die auf Verlustvermeidung abzielen, der Sofortanlage überlegen. Sie weist also zum Beispiel eine etwas ­geringere Shortfall-Wahrscheinlichkeit und einen geringeren Value-at-Risk auf." Rainer Buth, Partner bei Tajdo Consulting, merkt an, dass beim derzeitigen Kurzfristzins die für Aktien vorgesehene Kasse bei einer zeitlich gestreckten ­Investition kaum Erträge abwirft. Und: "Beim Cost Averaging hält man erst einen Finger, dann zwei und zum Schluss die ganze Hand ins Wasser. Irgendwann ist man voll investiert und steht wieder vor dem gleichen Problem, wie man mit dem Aktienrisiko umgehen soll", so Buth.

Unabhängig davon ist natürlich festzulegen, in welchen Märkten und Marktsegmenten das Exposure herzustellen ist. Das betrifft nicht allein Attraktivität und Volatilität von Aktienmarktsegmenten; letztendlich berührt dies auch die Gestaltung von Absicherungsmaß­nahmen. Viele aktive Managementansätze und Marktsegmente lassen sich nicht kongruent hedgen. Das geht von Style-Investments über Emerging Markets bis zu exotischen Märkten. Gleichwohl mögen ­gerade solche Marksegmente Institutionellen attraktiv ­erscheinen. Beispiel: Minimum-Varianz-Portfolio. In der Praxis sind jedoch meist etablierte Aktienmärkte und somit breit ­akzeptierte Benchmarks als Kern des Aktien-Exposures die Regel. ­Unabhängig davon, in welchen Aktienmarkt investiert und welche ­Sicherungsmaßnahmen gewählt werden, gilt gleichwohl grundsätzlich: Die Risikoprämie Aktie wird nur dann bezahlt, wenn der Investor auch das Risiko nimmt. Jede ­Sicherung drückt die Risikoprämie nach unten oder eliminiert sie im schlechtesten Fall sogar ganz. Anders ausgedrückt: Es entstehen ­immer Opportunitätskosten, gleich welche Risikoabsicherung ein ­Investor vornimmt. Der Pferdefuß: Läuft es gut und kommt der Investor mit dem Exposure nach Sicherungskosten letztlich nur bei drei oder vier Prozent heraus, hilft ihm das auch nicht.

Einfachste Sicherungsmaßnahmen sind harte oder abgestufte Verlustgrenzen wie Stop-Loss-Limite und Interventionslinien. Sie ­gehören nach Ansicht von Volker Heinke, Vorstand Kapitalanlagen und Finanzen der kirchlichen Versorgungskassen KZVK und VKPB in ­Dortmund, zum grundsätzlichen Alphabet jedes Investors. "Solche Marken sind ­entsprechend dem vorhandenen Risikobudget, das man einsetzen möchte, zu definieren und in der Anlagepraxis umzusetzen. Damit ist der Investor auch am Markt und in das operationale Geschäft des Kapitalanlage­managements eingebunden." Insbesondere für Marktsegmente, die nicht durch hedgebare Indizes erfasst sind, seien solche Instrumente der internen Risikobegrenzung einzusetzen, so Heinke. Greift jedoch eine harte Sicherung, hängt man im risikolosen Zins, und es stellt sich sofort die unweigerliche Frage nach dem Wiedereinstieg. Hierzu gibt es eine große Vielfalt an Faktoren und Indikatoren, an denen ­Investoren ihre Entscheidungen ausrichten oder ­orientieren. ­Dominik Schlarmann, Leiter Treasury der Sparda-Bank West, nennt einige: "Man kann das makroökonomische Umfeld analysieren und sich die Frage stellen: Wo befinde ich mich gerade im konjunkturellen Zyklus. Fundamentale Bewertungen und Kennzahlen sowie technische Marktfaktoren wie Dynamik, Momentum und Trendkanäle ­lassen sich zur Entscheidungsunterstützung heranziehen. Zusätzlich ließe sich das Sentiment einbeziehen." Ähnlich macht es die Sparda-Bank West in ihrem eigenen konjunkturphasenabhängigen Investitions­modell. Im Aktienaufbau werden dabei die Drawdown-Risiken durch Volatilitätsvorgaben an den Manager begrenzt. Dieser kann das Exposure ­entsprechend den Vorgaben, die zwei- bis viermal im Jahr angepasst werden können, variieren. Als Back-up und Reserve ist neben dem ­engeren Volatilitätsband ein weiteres Band für den Asset Manager ­definiert, das je nach Marktsituation gegebenenfalls freigegeben wird. Schlarmann betont: "Bei aller Technik ist hierbei wichtig, dass man ­einen Prozess vorgeschaltet hat, um die Entscheidungsträger und ­Gremien einzubinden." Auch Ursula Walther, Professorin für Risk Management an der Frankfurt School of Finance and Management, meint: "Jede harte Grenze hat das zentrale Problem des Wiedereinstiegs. Man braucht hierfür eine Wiedereinstiegsregel, die man im vornhinein definieren und festlegen sollte." Dies gilt umso mehr, als der Zeitpunkt des Wiedereinstiegs genauso wie der des Aktieneinstiegs letztlich diskretionäre Timing-Entscheidungen des Investors, abhängig vom vorhandenen Risikobudget, sind.

_Über den Umgang mit Optionen

Nun nutzt jedes Aktieninvestment wenig, wenn man am Ende nicht mehr dabei ist. Klar ist, dass man Extremrisiken in irgendeiner Form vermeiden muss, letztlich auch über harte Grenzen. Die entscheidende Frage ist dann: Wie bringt man die Volatilität herunter? Sie lässt sich abbremsen oder abschneiden. Einfachste intern durchführbare Variante ist der Kauf einer Put-Option. Hierbei stellen sich sofort zwei Fragen: Unter welchen Marktbedingungen ist ein ­protective Put sinnvoll und auf welchem ­Niveau sollte er greifen? Hierzu sollte man nach Ansicht von Joachim Fröhlich, Berater bei Faros Consulting, immer die Verfallsstrukturen, die Volatilitäten und das Markt­umfeld sowie die eigene Risikotoleranz genau betrachten. Carl-Heinrich Kehr von Mercer gibt zu bedenken, dass eine permanente Put-­Absicherung mit hohen Kosten verbunden ist. "Man könnte Phasen identifizieren, wann man auf diesen Schutz verzichtet. Dies impliziert jedoch, permanent den Markt zu ­beobachten sowie gegebenenfalls ­sofort zu handeln. Von der Transparenz und auch von der Governance her ist das schwierig", so Kehr. In der Tat ist eine phasen- oder regimeabhängige Put-Absicherung nicht einfach, denn dazu gehört die ­Fähigkeit, den Markt und die ­Volatilitäten abzuschätzen. Hierbei ist stets eine aktive Meinung notwendig. ­"Hinzu kommt, dass in Phasen hoher Volatilität, wenn die Absicherung dringender wird, ­protective Puts auch wesentlich teurer sind als in ruhigen Marktphasen. Ich ­würde eher dazu tendieren, eine durchlaufende Optionsstrategie zu fahren, falls man Optionen einsetzen will", meint Ursula Walther.
Auch José Antonio Blanco, CIO bei UBS Global Asset Management, verweist auf diesen Punkt, wenn er sagt, dass Optionspositionen im aktuellen Umfeld sehr teuer sind. "Ich wäre mit dem Kauf von Puts derzeit sehr vorsichtig, da die Prämien sehr hoch sind." Als Beispiel nennt Blanco einen Drei-Monats-Put auf den Euro Stoxx mit 95 Prozent Absicherung, der Anfang Juli 4,5 bis 5 Prozent kostete. Er macht auf einen weiteren Punkt aufmerksam: "Eine eigene dynamische Absicherungsstrategie erscheint im heutigen Umfeld auf den ersten Blick billiger, aber ist nicht ohne Risiko. Insgesamt ist die richtige Abbildung des Risikos eine recht komplexe Angelegenheit. Die richtigen Risiken sind im richtigen Umfang abzusichern, was nicht immer einfach ist. Und viele Investoren unterschätzen das Risiko, die Portfolios nicht rechtzeitig anpassen zu können. Das kommt zum Beispiel vor, wenn kursrelevante Ereignisse über Nacht oder am Wochenende eintreten. Besonders dramatisch wirkt sich das bei Extremereignissen aus. Dessen sollte man sich bewusst sein." Protective Puts ­seien deswegen zwar jetzt gerade teuer, aber gleichwohl eine ziemlich sichere Sache, so Blanco. Walther fügt hinzu, dass ein Investor, der ­etwa gegenüber einem Aufsichtsgremium rechenschaftspflichtig ist, bei einer dynamischen Optionsabsicherung mitunter auch das Problem bekommen kann, die Strategie plausibel erklären zu können, vor allem, wenn sie zu Kosten oder Verlusten aus einem Derivat führt. Hinzu kommt, dass auch breite Märkte teilweise nicht mit Optionen abgesichert werden können. "Auf die Benchmark MSCI World gibt es meines Wissens keine währungsgehedgten Optionen. Dort sichern wir über Futures ab", sagt Dominik Schlarmann.

_Alles zu seiner Zeit

In der Tat muss sich ein Investor die Frage stellen, was er "on Board" sicher und erfolgreich selbst händeln kann. Denn Optionsstrategien sind keine Wertsicherung im Sinne der Asset Allocation, sondern handelsorientierte Maßnahmen. Die Überwachung ist hierbei das A und O. Michael Menrad, Derivate-Experte bei der DZ Bank, ­dazu: "Die Optionen und Volas lassen sich in einem Spread-Sheet ­eigentlich ganz gut beobachten und entsprechend anpassen. Das ist keine allzu große Anforderung, wenn man das einmal eingerichtet hat." Für Volker Heinke stellen Plain-Vanilla-Optionen eine sinnvolle Alternative dar. Für ihn sind protective Puts hilfreiche Instrumente, um ein gewisses Volumina zusätzlich zur bestehenden ­Grundallokation in den Aktienmarkt zu investieren. "Die Optionen lassen sich so ­gestalten, dass ein Bilanzschutz zum Jahresende erreicht wird; die kurzfristige Stichtagsbetrachtung zum Jahresende lässt sich auf diese Weise mit einer langfristig angelegten, strategischen Asset Allocation vereinbaren." Insgesamt sind für Heinke statische ­Sicherungsstrategien über Put-Optionen ein gut justierbares Instrument für die Risikobudgetsteuerung. Der Vorteil: Man steigt jetzt ein und kann sofort das ganze dafür geplante Risikokapital einstellen. Sprich: Man braucht es nicht aufzuteilen und einen Teil zurückhalten. Die Kosten sind jedoch auch für Heinke heikel: "Ende des vergangenen Jahres konnte man ­relativ kostengünstig Puts kaufen, die Volatilitäten waren niedrig. Heute muss man sich in der Tat fragen, ob sich die Sicherungsstrategien nach Sicherungskosten noch rechnen." Auch Dominik Schlarmann hat den Kauf von Puts als weitere Absicherungsvariante in das eigene Risikomodell aufgenommen. "Long Puts können interessant und sinnvoll sein, wenn die Volatilitäten nicht sehr hoch sind, wie zum Beispiel kurz vor der Griechenlandkrise." Eine stets durchlaufende­ protective Put-Strategie hält er hingegen für wenig sinnvoll.

Nun lassen sich die Kosten des Puts durch Verkauf eines Calls auf die Position reduzieren. Beim Cost-Collar-Hedge wird unten abgesichert und oben abgeschnitten. Joachim Fröhlich hält davon nicht viel: "Damit baut der Investor eine Range um sein Exposure. In solch ­einem Korridor nimmt man das Upside-Potenzial heraus. Und das will ein Investor ja gerade haben. Man hat ein Exposure, aber keine entsprechende Rendite. Das macht keinen Sinn." Fröhlich rechnet ein Beispiel vor: Der Dax steht am 1. Juli bei 5.910 Punkten. Der Investor möchte bei 5.800 Punkten auf Verfall Juli 2010 absichern. Der entsprechende Put kostet 85 Euro. In einem Zero-Cost-Collar-Hedge ­erhält er bei 6.000 Punkten 85 Euro für den Verkauf eines entsprechenden Calls. Der Investor hat somit eine Upside-Chance von 100 Punkten und sichert 200 nach unten ab. Das Rechenbeispiel führt in der Tat vor Augen, dass die Finanzierung des Hedges über einen Short Call an dem Tag nichts bringt, weil damit die Partizipation am Upside auf weniger als zwei Prozent limitiert wird. Fröhlich fügt hinzu: "Das ist eine naive Betrachtungsweise und Teil einer Handelsstrategie. Das hat mit Wertsicherung nichts zu tun. Und wenn man den Korridor breit aufmacht, ist das keine wirkliche Absicherung mehr." Handwerkliche Herausforderungen kommen bei dieser Strategie ­hinzu: "Man muss zunächst das Band definieren und festlegen, ­welche Schwankungsbreite man zulassen will. Anschließend ist eine fortlaufende Anpassung nötig, wobei man die Sicherung je nach Markt- und Volatilitätsentwicklung entweder nachzieht oder bei auslaufender ­Sicherung neue Positionen eingeht", so Carl-Heinrich Kehr. Er verweist zudem auf die Schwierigkeit, solch ein Vorgehen den ­Gremien transparent und erfolgversprechend zu kommunizieren.

Das Vertrackte ist - man sieht es am Zahlenbeispiel -, dass die Cost-Collar-Absicherung asymmetrisch ist, weil Puts in aller Regel teurer als Calls sind. Der Nettokosteneffekt gestaltet sich damit meist sehr ungünstig. Sicherlich ist ein Cost-Collar-Hedge auch immer ­abhängig vom Markt- und Volatilitätsumfeld. "Eine Cost-Collar-­Strategie ist recht teuer und bietet wenig Upside-Potenzial. Beim Put wird die derzeit hohe Volatilität teuer bezahlt und beim Call billig verkauft. Das ist nicht attraktiv", sagt José Antonio Blanco. Eine für ihn günstigere Variante wäre eine Put-Spread-Strategie. Hierbei ist man allerdings nur in einem bestimmten Bereich geschützt. Auch Volker Heinke kann dieser Möglichkeit einiges abgewinnen: "Man kann sich alternativ zum reinen Collar auf der Short-Seite refinanzieren, indem man eine Bandbreite für die Absicherung festlegt, zum Beispiel von minus 10 bis minus 25 Prozent. Unter 25 Prozent steht man dann zwar wieder im Risiko, aber 15 Prozent Risiko sind herausgeschnitten. Das ist für einen Langfristinvestor günstiger, weil das Upside nicht oder nicht so stark beschnitten wird und ein gewünschtes asymmetrisches Rendite-Risikoprofil im Sinne einer positiven Schiefe der Verteilung erreicht wird." Blanco macht noch einmal den Haken klar: "Damit erfasst man nicht die großen Verlustrisiken. Eine Put-Spread-Strategie lässt Fat-Tail-Risiken offen." Unter günstigen Bedingungen, das heißt zu anderen Optionspreisen, kann sich jedoch auch ein Cost-Collar-Hedge für den ein oder anderen vielleicht als sinnvoll darstellen. Eine andere Frage ist, ob man jederzeit faire Optionskonditionen ­bekommt. Das mag in einem normalen Marktumfeld der Fall sein, aber wenn sich plötzliche Marktverwerfungen einstellen, ist das vielleicht nicht mehr so - siehe Finanzmarktkrise. Ursula Walther rät ­dazu, die Gesamtkonstruktion überschaubar zu halten und im Hinterkopf zu behalten, "dass es nichts umsonst gibt und dass es versteckte Risiken sowie jederzeit Sprünge, sprich extrem starke Marktveränderungen, geben kann".

Zu internen Möglichkeiten mit Optionen gehören auch Wertsicher­ungsstrategien Marke Eigenbau. Joachim Fröhlich: "Investoren streben im Grunde Auszahlungsprofile an, die denen von Long Calls entsprechen, da diese einen Wertsicherungsmechanismus darstellen. Ein solches Auszahlungsprofil im Rahmen eines Portfolios können Sie nachbauen." Die einfachste synthetische Abbildung eines Wertsicher­ungsportfolios: Man nimmt Bundesanleihen und legt darüber Calls auf den Dax oder einen anderen Aktienindex. "Long Calls auf Aktien mit darunterliegendem Fixed-Income-Portfolio sind eine günstige ­Variante, die man selbst machen kann und die auch transparent ist", so Fröhlich. Der Nachteil ist, dass man einen deutlich geringeren Zinsertrag auf das Bond-Portfolio hat. Fröhlich hierzu: "Das sind dann implizite Kosten, mit denen Investoren und Gremien vielleicht besser leben können als mit expliziten Kosten." Ursula Walther wirft ein: "Man darf nicht glauben, dass entgangene Zinsen keine Kosten darstellen. Grundsätzlich muss man sauber überlegen, wie man das individuelle Chance-Risiko-Verhältnis kostengünstig und effizient herstellen kann." Entgangene Erträge sind auch für Volker Heinke zumindest im aktuellen Umfeld ein deutliches Hindernis: "Ein solches reines Risikodeckungsinstrument bringt bei den geringen Zinsen einen mit Blick auf die Liabilities zu niedrigen Ertrag aus dem Floor. Derzeit propagieren wir solche Ansätze nicht, denn mittlerweile sind wir am kurzen Ende einfach zu tief angelangt." Eine andere Möglichkeit, die je nach Ausgestaltung und Pay-out-Profil günstiger sein kann, sind Barrier-Call-Optionen. Aber hier ist das Upside wiederum limitiert. Ein Schwachpunkt solcher Sicherungen Marke Eigenbau ist für viele Investoren das ausschließliche Beta-Exposure: "Solche Konzepte können Sinn machen. Ich selbst glaube aber an ­eine aktive Performance. Unser Dachfondsmanager sucht nach stabilen Manager-Alphas. Dies hat er bereits erfolgreich unter Beweis gestellt", sagt Schlarmann.

Viele Investoren beauftragen Asset Manager mit ­Wertsicherungen. Die Industrie bietet viele Strategien und Konzepte an. Gängige Wertsicherungen funktionieren meist gut in Trendsituationen: Bei positiven Marktentwicklungen wird mehr ­investiert, bei negativen wird das Risiko reduziert. In Seitwärtstrends zeigen viele Konzepte mehr oder weniger deutliche Schwächen. Die alles entscheidende Frage für ­Investoren ist: Wann und wie oft greift die Wertsicherung und was bleibt am Ende noch übrig? Das ist abhängig vom jeweiligen Konzept und davon, welche individuellen ­Chance-Risiko-Einstellungen der ­Investor mit dem Asset Manager ­definiert. Die große Gefahr besteht darin, dass man irgendwann ausgestoppt ist. Es kann daher vernünftig sein, nur einen Teil des Risikobudgets zu geben. Damit behält man die Möglichkeit, nachzusteuern. Nachteil sind die dadurch entstandenen Opportunitätskosten, weil ein Teil des Risikobudgets auf Eis liegt. "Portfolio Insurance halte ich grundsätzlich für ein sinnvolles und ausgereiftes Konzept. Das Problem ist, dass bei ungünstigen Marktentwicklungen der Risikopuffer aufgebraucht wird. Hat man das Pech, gleich anfangs in eine sehr schwache Phase zu starten, reduziert sich der Risikopuffer sehr schnell. Das ist ein generelles Problem aller ­Wertsicherungsstrategien", sagt denn auch Ursula Walther. Joachim Fröhlich differenziert: "CPPI-Konzepte beruhen in der Regel auf einer einfachen Mechanik. Da kann der Investor schnell aus dem Markt sein. Dynamische und ­aktive Wertsicherungskonzepte wie DPPI oder TIPP (Time Invariant Portfolio Protection) sind prinzipiell eine gute Möglichkeit." Allerdings ­solle man sich die Angebote im Einzelnen genau anschauen, denn die ­"Tücke liegt dort oft im Detail", so Fröhlich. Auch Carl-Heinrich Kehr rät zur Differenzierung: "Bei klassischen Portfolio-Insurance-Konzepten besteht die Gefahr, schnell in ein Lock-in zu laufen. CPPI-­Produkte in ihrer ursprünglichen Form empfehlen sich eher nicht. Es gibt allerdings eine ganze Reihe entwickelter Konzepte bis hin zu ­sophistizierten Risiko-Overlays und ‚All-in-Lösungen'. Dazu zählen zum Beispiel ­innovative Fortentwicklungen von traditionellen balanced-Mandaten auf Basis strukturierter und nach Ebenen sortierter Ansätze, über die ein Overlay-Konstrukt gestülpt ist." Michael Menrad erläutert: ­"Sophistizierte, modernere Konzepte sind nützlich, weil sie deutlich schneller reagieren. Vorteil ist, dass man viel früher aus den Risiko-Assets aussteigt. Das spiegelt die Markttrends mit deutlich ­gestiegenen Volatilitäten besser wider." Und Volker Heinke konkretisiert: "Sinnvoll sind dynamische Wertsicherungsansätze dann, wenn sie das Risiko­budget in Abhängigkeit von der Volatilität aufteilen und in kurzen Zeitfrequenzen anpassen können, damit nie das gesamte Risikobudget verbraucht wird." Die Aufteilung des Risikobudgets hält er ­generell für wichtig, trotz der Renditenachteile. Seiner Ansicht nach können Asset Manager durchaus diskretionäre Entscheidungen im Rahmen solcher Konzepte mit eingebaut haben. Was für ihn aber gar nicht geht, ist, dass ein Manager das Risikobudget kurzfristig aufbraucht und dann wieder beim ­Investor anklopft. Eines dürfen Investoren aber nicht vergessen: Das Haushalten mit dem Risikobudget bedeutet Verzicht auf Rendite­chancen. Das ist der unvermeidliche Trade-off aller Wertsicherungskonzepte. Die Aussagen sprechen nun die wichtigen Kriterien Qualität, Stringenz und Transparenz eines Ansatzes an. Menrad weist auf einen weiteren Punkt hin: "Die Konzepte sollten nicht mit zu vielen Eventualitäten überfrachtet sein. Das Modell funktioniert nur so gut, wie es aufgesetzt ist. Und das sind eher keine direkten diskretionären Elemente, sondern vor allem ein durchdachter Mechanismus."

Gleiches gilt im Grunde auch für Risiko-Overlays. Carl-Heinrich Kehr hält einige Ratschläge bereit, um solche Produkte einschätzen zu können: "Ein Overlay-Konzept und seinen Output sollte man einer quantitativen und qualitativen Analyse unterziehen. Hierzu gehört die Frage, anhand welcher Kennzahlen, Signale et cetera werden wann, wie und auf welcher Basis die Positionen des Overlays angepasst. Insbesondere sind einseitige Risikomaße, wie zum Beispiel der maxi­male Drawdown, rollierend über zwölf Monate anzuschauen. Damit kann man ein Gefühl dafür bekommen, wer ein guter und wer ein weniger guter Overlay-Manager ist." Kehr weist zudem darauf hin, dass Risiko-Overlay-Konzepte nur dann funktionieren könnten, wenn die ­Mandate darunter spezialisiert sind. Man braucht also überwiegend Beta-Exposure. Eine recht neue Spielart von Wertsicherungsansätzen sind Vola-Target-Fonds. Die Ansätze werden stark über die implizite Volatilität strukturiert und ausgerichtet. Wesentliche Zielgröße ist die erwartete Volatilität, die der Asset Manager gegebenenfalls auch mit dem Investor definiert und festlegt. Michael Menrad sieht solche Konzepte ­positiv, da sie ein Stück weit nach vorne gerichtet sind und nicht wie klassische CPPIs ausschließlich rückwärtsgewandt reagieren. Für Blanco kann sich jedoch gerade daraus ein Haken ergeben: "Die ­implizite Volatilität überschießt in Stressphasen, und die Strategie wird dann zu vorsichtig, zu stark risikoreduzierend. Man wird im falschen Moment zu viel Risiko los." Seiner Ansicht nach entkommt man zudem auch mit solchen Ansätzen nicht ganz der ­typischen Prozyklik traditioneller Sicherungen, und sie ­haben ähnliche Probleme bei Seitwärtsbewegungen. Bei erratischen Märkten mit gleichzeitig hohen Volatilitäten würden Fehlsignale ausgelöst, die ­lediglich Kosten generieren. Für Blanco ist daher auch bei diesen Fonds der jeweilige konkrete Ansatz und die Fähigkeit der ­Manager mit entscheidend. Bleibt man bei Fonds, hat Rainer Buth ­einen ­weiteren Vorschlag: Die Kombination eines Minimum-Varianz-Portfolios mit einem Long-Short-Market-Neutral-Portfolio. "Kombiniert man beide, zum Beispiel im Verhältnis 50 zu 50, erhält man über die vergangenen zehn Jahre eine Rendite von 6,5 Prozent bei einer einstelligen Volatilität von 6,3 und deutlich niedrigeren Drawdowns. Hiermit kann der Anleger ­einerseits an einer positiven Aktienentwicklung partizipieren, belastet aber gleichzeitig das Risikobudget nur in einem deutlich geringeren Ausmaß, was im heutigen Umfeld sehr wichtig ist", sagt Buth.

Die meisten Investoren dürften derzeit um eine begrenzte Aktienabsicherung nicht herumkommen. Offen ist, welche Form der ­Absicherung die richtige ist, und ob man diese intern organisiert oder ­einen externen Manager beauftragt. "Man sollte beides nutzen und mehrere Elemente in die Risikobegrenzung einbinden. Externe Risiko­manager können meist nur bestimmte Asset-Klassen absichern. ­Gängige Aktien­indizes sind kein Problem, jedoch wird es bei ­einzelnen Emerging Markets schon schwieriger. Hier kann man zum Beispiel mit ­einem Stop Loss arbeiten. Wenn man breit diversifiziert ist, muss man also auch die Stile und Instrumente des Risikomanagements ­differenzieren und unterschiedliche interne und externe Sicherungsmaßnahmen einziehen", so Volker Heinke. Gleichwohl sollte man hierbei darauf achten, kumulierte interne und externe Aktionen zu vermeiden. Für José Antonio Blanco sind die unterschiedlichen ­Varianten ein Kontinuum. "Aktuell würde ich mich eher in Richtung ­Beauftragung externer Manager bewegen, da die Kosten eigener, interner Optionsstrategien sehr hoch sind. Ich würde eher auf etwas Absich­erung verzichten oder, falls das nicht möglich ist, gegebenenfalls mein Exposure reduzieren." Über all dies entscheidet letztendlich der Investor. Carl-Heinrich Kehr: "Man sollte sich nicht so extrem ­abhängig von einem alle denkbaren Konstellationen steuernden systematischen Prozess machen. Künftige Cashflow-Streams können sich ja auch holprig darstellen. Insofern sollte die Sicherungsstrategie um diskretionäre und variable Elemente erweitert werden. Grundlegend ist zudem, dass das Risikosteuerungskonzept nicht zu eng gestellt wird, sondern auf Prinzipien aufsetzt, um auch in turbulenten Marktphasen handlungsfähig zu bleiben. Überwiegend regelbasiert, aber mit Möglichkeiten und Platz für die Nutzung auch des gesunden Menschen­verstandes." Der sagt einem eben auch, dass man beim ­Baden nass werden kann.