Portfolio Magazin

portfolio institutionell

Ausgabe 12/2017

Die Titelgeschichte dreht sich um Aktien

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Traditionelle Anlagen
03.01.2018

Bilanz- und nervenschonend in Aktien

(Bild: Stockphoto)

Die präferierte Asset-Klasse bilanzsensitiver Investoren liegt auf der Hand: Fixed Income. Hinlänglich bekannt sind aber die Renditeprobleme der Kuponjäger. Was nun, Fixed-Income-Investor? Abseits der abgegrasten Fixed-Income-Welt ist das Gras auf dem Aktienmarkt immer noch grün.

Dividenden sprießen immer noch ­üppig und das Kurswachstumspotenzial ist immer noch intakt. High Yields und Wandelanleihen sind in diesem Zinsumfeld als Aktiensubstitute deutlich weniger attraktiv. Um Dividenden und Wachstum zu ernten – und dabei von volatilen Ereignissen zum Bilanz­stichtag verschont zu bleiben –, braucht es ein anderes Instrumentarium. Im gut sortierten Werkzeugkasten finden sich verschiedene Absich­erungsstrategien und – ein sehr deutscher Weg – Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge. 

Einen insbesondere für Versicherungen attraktiven Weg zeigt der Versicherungskonzern Talanx auf, indem mit Faktorprämien das Rendite-Risiko-Profil optimiert wird und zudem unter dem Solvency-II-Regime die Eigenmittel effizient bewirtschaftet werden. In der ­Oktober-Ausgabe von portfolio institutionell (S. 18 ff.) beschrieben ­Finanzvorstand Dr. ­Immo Querner und Dr. Martin Jaron von der Talanx Asset Management die Allokation in Faktorprämien bei gleichzeitiger permanenter Absicherung des Marktrisikos. „Neben der hohen diversifizierenden Eigenschaft von marktneutralen Faktor­strategien sind die erzielbaren Faktorprämien von zwei bis drei Prozent per annum bei einer Volatilität von ­unter zehn Prozent per annum insbesondere im aktuellen Zinsumfeld für Liability-Driven-Investoren wie Versicherer attraktiv“, so Querner und Jaron. Der Clou: Versicherer, die unter Solvency II die Standardformel anwenden, können bei nachweisbarer hoher Korrelation zwischen Portfolio und Absicherungsinstrument sowie entsprechender Permanenz des Hedges den spezifischen regulatorischen Risiko­beitrag reduzieren. Idealerweise könne daher die Solvenzkapitalanforderung von 39 auf rund 20 Prozent abgesenkt werden. 

Aber auch unabhängig von Solvency II haben Versicherer auch schon vor der Einführung des Regelwerks einen Großteil ihrer Aktien­bestände abgesichert. Zum Beispiel berichtet der Lebensversicherer der Provinzial Nordwest im Geschäftsbericht 2015, dass die Aktienquote 11,6 Prozent und nach Sicherungen 5,7 Prozent betrug. Damit konnte man einen großen Teil der guten Aktienperformance mit­nehmen. Ob die Hausse auch im kommenden, dann zehnten Jahr noch so gut laufen wird? „Gerade jetzt über Sicherungen nachzudenken, ist gesund“, rät Uwe Trautmann, Vorsitzender der Geschäftsführung der Helaba Invest. Ungesund scheint das Gros der Anleger aber nicht zu leben. Trautmann: „Viele Investoren erhöhen ihre Aktienquoten – aber mit Gürtel und Hosenträger.“

Der Klassiker im institutionellen Risikomanagement sind trend­folgende Overlays. Deren Prozyklik hilft zumindest, das Schlimmste zu verhindern. Eine interessante Ergänzung oder Verbesserung ­können Systeme sein, die auf konjunktureller und geldpolitischer Basis die Aktienquote steuern. Vescore, Ansa und eine Reihe von Mischfonds wie Carmignac, Bantleon oder DJE achten auf eine -konjunkturelle und geldpolitische Fundierung. Noch relativ neu ist die Vates Invest GmbH, die von 15 geldpolitischen und 20 konjunkturellen Faktoren wie Inflationserwartung und Spreads den Investitionsgrad im S&P 500 ableitet, wobei das FX-Risiko abgesichert wird. Ende November liegt der Investitionsgrad, der im Jahresverlauf auch schon einmal bei null Prozent war, wie im ersten Quartal bei 133 Prozent und die Jahresperformance bei beachtlichen zwölf Prozent.

Wichtiger als die Rendite ist dem Vates-Team aber die Vermeidung von Drawdowns. „Wer nicht halbiert, muss nicht verdoppeln“, so Christoph Endter von Vates. „Der Vorteil zu einem Trendfolger liegt darin, dass wir schon vor einer Abwärtsbewegung reduzieren können. 2015 konnten wir so eine zwischenzeitliche Abwärtsbewegung von zwölf Prozent signifikant dämpfen.“ Dafür dürfte ein Trendfolger einfacher auf das Risiko­budget eines Investors abzustimmen sein. Der Investitionsgrad könnte auch bis zu 33 Prozent negativ gehen, bislang waren null Prozent aber die niedrigste Aktienquote. Umgesetzt wird das Exposure kostengünstig über Futures. Eine Weiterentwicklung hin zur Steuerung von Faktorprämien wie Value und Growth ist nicht beabsichtigt. Fondsmanager Benjamin Bente: „Solche Faktoren unterliegen noch weiteren Einflussfaktoren. Je mehr nicht erklärbare Störfaktoren, desto größer wären die Drawdowns.“ 

Tail Risk Hedging

Absichern können Anleger aber natürlich nicht nur mit Futures. Mit Optionen lassen sich bei permanentem Einsatz – anders als im Falle von meist opportunistisch eingesetzten Futures in Overlays –, Extremrisiken vermeiden und Drawdowns reduzieren. Puts eröffnen in Hausse-Phasen anders als Futures auch eine größere Upside. Der Nachteil: Dauerhaft mit Puts abzuhedgen ist ziemlich teuer. Somit spielen Tail Risk Hedges, obwohl institutionelle Anleger Extrem­risiken auf dem Radar haben, im institutionellen Lager eine weniger große Rolle als andere Risikomanagementstrategien. Wie eine Umfrage unter institutionellen Anlegern weltweit im „Risk Monitor 2016“ von Allianz Global Investors ergab, haben Diversifikation, Durationsmanagement und Risikobudgetierungen eine mehr als doppelt so große Bedeutung wie Tail Risk Hedging, das aber immerhin 26 Prozent als Risikostrategie nutzen. Als größtes Hindernis werden in der Studie mit 47 Prozent „Costs“ genannt.

Darum bietet es sich an, den Kauf von Puts mit dem gleichzeitigen Verkauf von Calls zu finanzieren. Der Vermögensverwalter Albrech & Cie. verfolgt diese Strategie im Rahmen eines sogenannten „Zero Cost Collar“ für jede einzelne Aktie in seinem Portfolio. Calls oberhalb des aktuellen Aktienkurses werden verkauft und Puts unterhalb des aktuellen Aktienkurses gekauft. „Beim Zero Cost Collar in unserem Fonds werden ausschließlich Optionen im Frontmonat mit einer Laufzeit von vier Wochen gehandelt, die Basispreise liegen jeweils etwa fünf Prozent aus dem Geld. Das maximale Verlustpotenzial ist somit also auf etwa fünf Prozent begrenzt“, erläutert Norbert Wolk, Derivatespezialist bei Albrech & Cie. Das Ziel sei es nicht, „normale“ Verluste zu eliminieren, sondern eben die großen Fat Tails, die meist wie ein Tsunami über das Portfolio herfallen. „Der Hedge wird einmal im Monat am Verfallstag gerollt, so dass die Positionen ständig gegen Extremverluste abgesichert sind.“

 
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