Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen bieten attraktive Renditechancen, nicht zuletzt dank des Aufwertungspotenzials der Währungen. Eine Absicherung des damit eingegangenen zusätzlichen Währungsrisikos ist bisher nur in den großen und liquiden Märkten möglich. Das kann allerdings teuer werden.

Lange Zeit eilte Anleihen aus Schwellenländern der Ruf voraus, eine­ riskante und instabile Asset-Klasse zu sein. Krisen in einzelnen Ländern zogen immer wieder den gesamten Markt in Mitleidenschaft. Inzwischen hat sich die Lage jedoch geändert. "Die Schwellenländer haben aus den vergangenen Krisen gelernt", bemerkt Ece Ugurtas, Director­ Fixed Income und Currency bei Baring Asset ­Management. Viele Emerging-Market-Länder haben ihr Finanzsystem reformiert, sind zu flexiblen Wechselkursmechanismen übergegangen und verfügen über unabhängige Zentralbanken mit expliziten Inflationszielen. Während der Finanzkrise 2008 zeigten die Schwellenländer dann auch, wie robust sie inzwischen geworden sind. Mit minus 15 Prozent rutschten die Indizes zu Emerging-Market-Anleihen im Oktober zwar auf einen Rekordtiefststand, erholten sich aber erstaunlich schnell wieder. "Die Emerging-Market-Renten haben als erste Asset-Klasse im Markt wieder gedreht. Noch vor den High-Yield-Märkten wurde bereits im November die Erholung eingeleitet", erklärt Michael Mewes, Leiter des Anleiheteams bei JP Morgan Asset Management. Zu verdanken ist dies nicht zuletzt den starken Fundamentaldaten. In vielen Schwellenländern sind die Haushaltsdefizite und Staatsverschuldung niedriger als in den Industrieländern. Der Schuldenstand liegt im Schnitt bei 37 Prozent des Bruttoinlandsproduktes, während die Quote­ der Industrieländer derzeit 90 Prozent beträgt.

In den meisten Schwellenländern entfällt der größte Anteil der Staatsverschuldung auf Anleihen in einheimischer Währung. Die Marktkapitalisierung des JP Morgan Global Bond Index Emerging Markets beläuft sich auf aktuell rund 1.257 Milliarden US-Dollar. Auf den entsprechenden Fremdwährungsindex entfallen nur rund 385 Milliarden US-Dollar. "Noch vor zehn Jahren hat der Hartwährungsmarkt dominiert. Mitte der letzten Dekade hat der Lokalwährungsmarkt jedoch fast unbemerkt den Hartwährungsmarkt überholt und ist heute ungefähr viermal so groß", sagt Mewes. Treiber dieser Entwicklung: Viele Schwellenländer haben nationale Versorgungssysteme­ aufgebaut. Um ihre Verbindlichkeiten zu decken, brauchen diese Sozial­versicherungssysteme Anleihen in heimischer Währung. Für die Emittenten liegt der Charme der Lokalwährungsanleihen­ indes in der geringeren Abhängigkeit von fremden Zinsniveaus und Währungsschwankungen. Außerdem sei die Refinanzierung leichter zu bewerkstelligen. Lokalwährungsanleihen finden aber nicht nur bei lokalen,­ sondern zunehmend auch ausländischen institutionellen Investoren Abnehmer. "Das Kreditrisiko ist lange nicht mehr so groß wie vor 15 Jahren. Investoren sind deshalb heute eher bereit, ein bisschen Risiko auf der Währungsseite zu nehmen", so Mewes.

Und tatsächlich hat sich die Bonität der Schwellenländeranleihen im Verlauf der vergangenen Jahre zunehmend verbessert. Während der JP Morgan Emerging Market Bond Index Global, die Benchmark für Fremdwährungsanleihen, 1993 noch über ein Rating von B- verfügte, ist er inzwischen bei BB+. Der Index für Lokalwährungsanleihen­ verfügt sogar über ein dreifach B-Rating und bekommt somit eine bessere Bonität als der Hartwährungsindex bescheinigt. Aber nicht nur das höhere Rating spricht für Lokalwährungsanleihen. "Die Spreads des JP Morgan Emerging Market Bond Index gegenüber US-Treasuries mit ähnlicher Laufzeit liegen derzeit bei 290 Basispunkten. Als solches gibt es nur begrenzte Möglichkeiten, die Emerging-Market-Debt-Story über Hartwährungen zu spielen", sagt Baring-Managerin Ugurtas. "Im Gegensatz dazu haben die Schwellenländeranleihen in Lokalwährung noch nicht konvergiert. Die nominalen und realen Erträge sind hoch. Außerdem besteht die Chance zu Währungsaufwertungen", fügt sie hinzu.
Dieser Effekt kam 2010 nicht zum Tragen. Seit Jahresbeginn haben die Lokalwährungsanleihen zwar eine Rendite von rund acht Prozent erzielt. Durch die US-Dollar-Brille betrachtet kam die Rendite jedoch­ ausschließlich von der Zinsseite. Für JP Morgan kam diese Entwicklung durchaus überraschend. "Wir hatten erwartet, dass die Emerging-Market-Währungen in Gänze vier bis fünf Prozent aufwerten würden und die Zinsseite zwei bis drei Prozent macht", so Mewes. Rückblickend führt er die unerwartete Entwicklung unter anderem darauf zurück, dass die hohen Inflationsgefahren, die die Marktteilnehmer noch zu Jahresbeginn beschäftigt haben, stark rückläufig waren. Durch die starke Produktivität, die das starke Wirtschaftswachstum in den Emerging Markets antreibt, ist für die Zukunft jedoch wieder mit strukturellen Aufwertungen der Währungen zu rechnen.

Investoren, die in der Lage sind, mehr Risiko zu gehen - sprich nicht nur das Zinsrisiko, sondern auch das Währungsrisiko auf sich zu nehmen - wurden in der Historie dafür belohnt. Von 2002 bis Ende 2009 erzielten Emerging-Market-Anleihen in Lokalwährung eine Rendite von 13,5 Prozent, während die entsprechenden Hartwährungsanleihen 11,4 Prozent Rendite brachten. "Optisch wird zwar nur ein Prozent mehr Rendite erzielt, weil die Duration zwei bis zweieinhalb Jahre kürzer als bei Hartwährungsanleihen ist. Wenn man für die Kurve adjustiert, kommt man jedoch auf eine Überrendite von rund zwei Prozent", erläutert Mewes. Die Volatilität ist mit zwölf Prozent aller­dings um 1,7 Prozent höher als bei Hartwährungen ausgefallen.

Noch vor drei Jahren wäre es nicht möglich gewesen, das Währungsrisiko abzusichern. Inzwischen lassen sich jedoch viele Währungen­ am Devisenterminmarkt handeln. "Die großen Währungen, wie die türkische Lira, der brasilianische Real, polnische Zloty oder mexikanische Peso, kann man sehr schnell hedgen. Die Märkte sind sehr liquide", bemerkt Claudia Calich, Head of Emerging Markets bei Invesco. Das trifft aber nicht auf alle Schwellenländer zu. "Es gibt einige kleinere Märkte, zum Beispiel in Afrika, wo keine Forwards verfügbar sind", fügt sie hinzu. Mit Sambia hält Calich in dem von ihr gemanagten Emerging Local Currencies Debt Fund eine kleine Position in einem illiquiden Markt. Ein Hedging mit Forwards ist nicht möglich. "Wir investieren nur in solche Märkte, wenn wir erwarten, dass die Währung stabil bleibt", sagt Calich. Große Positionen werden aber nicht eingegangen. Die Schwergewichte in dem Invesco-Fonds sind liquide Märkte, wie Brasilien, Malaysia, Mexiko und Polen. Aber auch in diesen Ländern stellt sich die Frage nach dem ökonomischen Nutzen von Absicherungen. Die Zinskurve in den Industrieländern ist relativ steil, während sie in den Emerging Markets eher flach, zum Teil sogar invers ist. Der Hedging-Aufwand wäre dementsprechend hoch. Für Mewes erscheint eine Währungsabsicherung deshalb nicht sinnvoll. Vielmehr sieht er auf der Währungsseite durchaus gute Renditechancen. "Wir gehen davon aus, dass die meisten Emerging-Market-Länder Aufwertungspotenzial haben. Wir sehen nur wenige Länder, die währungsmäßig unter Druck geraten dürften", so Mewes.

_In die Breite gehen

In jedem Fall sollte ein Portfolio aus Schwellenländeranleihen, egal ob in Lokal- oder Hartwährung, breit diversifiziert sein. Ein Blick in die Indizes von JP Morgan fördert jedoch deutliche Unterschiede zwischen Lokal- und Hartwährungen zutage. Während der JP Morgan Emerging Market Bond Index Global für Hartwährungen 39 Länder enthält, sind es im entsprechenden Lokalwährungsindex nur 13. Würde man den Index als Startpunkt für ein Emerging-Market-Debt-Portfolio in Lokalwährung wählen, wäre das Anlageuniversum deutlich kleiner als bei einem entsprechenden Hartwährungsportfolio. Der Invesco-Fondsmanagerin Calich reicht dieser Grad an Diversifikation für ihren Emerging Local Currencies Debt Fund nicht aus: "Um das Portfolio noch mehr diversifiziert zu bekommen, haben wir neben den Indexländern noch andere Währungen in unserem Fonds. Im Moment finden sich hier 20 bis 25 verschiedene Währungen." Diese Vielfalt habe den Vorteil, dass eine zu große Abhängigkeit vom US-Dollar oder Euro vermieden wird. Denn untereinander sind die Währungen der Emerging Markets zum Teil nur schwach korreliert. Laut Calich ist der thailändische Baht beispielsweise stärker mit dem US-Dollar und weniger mit dem Euro korreliert. Bei den europäischen Währungen, wie dem polnischen Zloty und ungarischen Forint, sei es genau umgekehrt. Bringt man also diese Währungen in einem Portfolio­ zusammen, ergibt sich ein gewisser Ausgleichseffekt.

Nach Ansicht von Mewes wird das Währungsrisiko von Investoren jedoch nicht mehr nur negativ gesehen, sondern wegen des Aufwertungspotenzials als Chance wahrgenommen. Für Kunden in Deutschland legte JP Morgan Asset Management bereits vor drei Jahren zwei Spezialfonds in Lokalwährungsanleihen auf. Insgesamt hat JP Morgan ein Dutzend Spezialfonds im Bereich Emerging Markets. Auf das meiste Interesse stoße in jüngster Zeit aber eine andere, defensive Strategie,­ nämlich Emerging Market mit Investmentgrade, die hauptsächlich in Hartwährung läuft. "Der Hintergrund dazu ist, dass Investoren unter Solvency-II-Gesichtspunkten hier die Möglichkeit haben, auf der Renditekurve nach Risikokapitaladjustierung nach oben zu rutschen", so Mewes. Die Nachfrage nach Lokalwährungsanleihen komme hin­gegen eher aus dem Retail- und weniger aus dem institutionellen Bereich.­ "Lokalwährungen haben den Nachteil, dass man als institutioneller Investor unter Solvabilitätsgesichtspunkten stark für das Währungsrisiko belastet wird", führt Mewes zur Begründung an.