Die Begriffe "Managed Account", "Transparenz" und "Liquidität" haben zwei Dinge gemeinsam. Einmal besteht ein sehr heterogenes ­Verständnis, was damit gemeint ist. Diese fehlende ­Definitionsschärfe trübt jedoch nicht die zweite ­Gemeinsamkeit: eine stark steigende Nachfrage nach diesem Anlage-Triptychon seitens der Anlegerschaft. Wer neue Gelder in Hedgefonds allokiert, wählt derzeit und sehr wahrscheinlich auch künftig ausschließlich Managed Accounts oder Ucits-Fonds. Vornehmste Aufgabe von Managed Accounts ist, für Investoren Transparenz und Liquidität zu verbessern. Einer zunehmenden ­Beliebtheit erfreuen sich Managed Accounts aber auch bei den Hedgefonds. Zum Lager der Managed Accounts zählen Asset Manager, ­Banken, Dachfonds, unabhängige Anbieter und Service Provider.

Das gestiegene Interesse der Investoren an einem Mehr an Transparenz überrascht nach den jüngsten Ereignissen nicht mehr. Betrügereien, die immerwährenden Zweifel an der Stiltreue der von keinen Anlagerestriktionen behelligten Anlagekünstler und die gestiegene Aufgeschlossenheit gegenüber einem umfassenden ­Risikomanagement nähren das Interesse an diesen Vehikeln. Hinzu kommt bei deutschen Institutionellen der Bedarf an steuertransparenten Strukturen. "Dachhedgefonds basierend auf Hedgefonds-Managed-Account-Plattformen sind die Antwort auf die Frage nach Transparenz und ­Liquidität der gescholtenen Hedgefondsindustrie", sagt Karl Neumar, Head Portfolio Management des Hedgefondsanbieters Auda.

Transparenz verbessert die Kontrolle. Innerhalb eines Managed Accounts wird jeder Trade vom Plattformanbieter gesehen und über diesen abgewickelt. Somit besteht komplette ­Positionstransparenz. Zudem ist der Plattformanbieter Eigentümer der Managed Accounts und der Hedgefondsmanager lediglich Sub-Advisor. Dadurch wird ­sichergestellt, dass der Sub-Advisor von seinen Aufgaben unverzüglich entbunden werden kann, sollte es zu Verfehlungen in der ­Umsetzung seiner Anlagestrategie kommen, beispielsweise bezüglich der Anlagegrenzen. Zum Zweiten schufen die in der ­Finanzkrise bis an die Grenze des rechtlich möglichen verzögerten Redemptions bei den Investoren eine ­erhöhte Sensibilität für Liquidität. Für die Hedgefonds selbst sind ­Managed Accounts interessant, um die Investorenbasis zu verbreitern. Die Urangst von Hedgefonds, sich in die ­Strategie ­schauen zu lassen, wich der Befürchtung, ohne Transparenz und verbesserter Liquidität keine Kundengelder mehr zu akquirieren.

Mit zehn Milliarden Dollar und über 100 Fonds auf der Plattform ist Lyxor mit Abstand der größte Anbieter von Managed Accounts. Bereits seit 1998 bietet die Société-Générale-Tochter ihren Kunden ein in ­einem Jersey-Fund aufgesetztes Set-up. Managed Accounts replizieren die Offshore-Fonds meist im Verhältnis von 1:1. Damit in der Praxis dann auch wirklich eine maßstabstreue Kopie erfolgt, müssen ­Systeme für Block-Orders bestehen und dann eine genaue Zuordnung der ­Anteile erfolgen. Es kann auch sein, dass der Managed Account den Hedgefonds drängt, auf der Plattform eine entschärfte Form mit ­geringerem Hebel oder weniger illiquiden Assets ­anzubieten. Diese Klone richten sich dann nach den rechtlichen und ­operationellen Guide­lines der jeweiligen Plattform. Eine wichtige Aufgabe des Administrators ist dabei, auf unabhängige Bewertungen zu achten und der Kundschaft aussagekräftige, regelmäßige Reportings zu erstellen. In den monatlichen Reportings werden die Investoren zwar nicht über die einzelnen Underlyings informiert. Informationen über jedes ­einzelne Asset wären im Normalfall auch vom Investor nicht zu verdauen. Dafür finden sich in den Reportings Angaben über Leverage, Konzentrationsrisiken, Styledrifts, Stresstestszenarios und Exposures zu beispielsweise Währungen, Regionen, Sektoren oder Marktkapitalisierungen der Assets. Hinzu kommen die "Griechen". "Für einige ­unserer deutschen Kunden ist das Reporting angepasst. Dabei spielen insbesondere regulatorische Anforderungen oder interne Vorgaben des ­Risikomanagements eine wichtige Rolle", sagt Rolf Dreiseidler von Man Investments. Zu den deutschen Kunden zählt die Sparkasse Hildesheim. "Die Deka wählt für uns auf der Man-Plattform Hedgefonds aus. Mittlerweile ist unser Portfolio auch nicht mehr nur auf Fixed Income Arbitrage und Long-Short-Equity konzentriert", sagt ­Peter Smolinski. "Auf unsere Anregung hin enthält das Standard­reporting für uns noch die ein oder andere Sonderauswertung."

"Unsere Plattform bietet eine volle Segregation der Assets, unabhängige Bewertung und Risikomanagement, Reportings, Transparenz sowie für 95 Prozent der Fonds eine wöchentliche Liquidität. Für die restlichen fünf Prozent bieten wir eine monatliche Liquidität an", ­beschreibt Ronald Oman die Vorzüge des Managed Accounts von ­Lyxor. Diese für das Anlagesegment relativ hohe Liquidität resultiert primär aus der Auswahl der Strategien, aber auch der Manager. "Wir suchen für unseren Managed Account vor allem liquide Strategien. Es werden aber auch Managed Accounts für Distressed-Strategien mit monatlicher Liquidität angeboten", so Oman. In erster Linie werden auf der Plattform Aktienstrategien wie Long-Short, Event Driven, ­Volatility und Risk Arbitrage abgebildet. Prinzipiell ungeeignet sind Strategien mit Private-Equity-Charakter. Zweites Selek­tionskriterium: Wahl von Managern, die Liquidität auf ­Wochenbasis anbieten könnten, im Hinblick auf ihre Stabilität aber in ihren Benchmark-Fonds Anteilsrückgaben im Monats- oder Quartalsrhythmus offerieren. Auf einer Plattform mehr Liquidität als in den Offshore-Fonds anzubieten, bringt den Fonds jedoch neue Assets und Kunden.

Investoren, für die eine höhere Liquidität unabdingbar ist, sollten diesen Punkt aber nicht einfach mit dem Gang auf eine Managed-­Account-Plattform abhaken. Marktverwerfungen wie 2008 haben nicht nur die Folge, dass der Manager die Tore seines Offshore-Fonds schließt. In einem Managed Account hat der Hedgefonds zwar ­keine Möglichkeit, die Anteilsrücknahmen einzuschränken. "Ein erfahrener Plattformanbieter wie Man kann bei Fehlentwicklungen eines ­einzelnen Fonds eingreifen und diesen abwickeln - aber nur, wenn wir keine Märkte wie in 2008 haben", sagt Smolinski. Das ­Problem kann bei nicht mehr funktionierenden Märkten sein, dass es zu ­keinen Preisstellungen in dem vom Managed Account gehaltenen Anlage­gegenständen kommt und somit die Anteilsrückgabe faktisch ausgeschlossen ist. Wer sich ­seiner Liquidität sehr sicher sein will, sollte sich also auf in Managed ­Accounts abgebildete Strategien beschränken, die lediglich auf hochliquiden Aktien, Anleihen und Derivaten basieren. Dann sollte es nur noch zu Einschränkungen kommen, wenn die Börsen geschlossen werden. Mit einem solchen auf ­Liquidität fokussierten Vorgehen beschränkt man sich jedoch auch stark das Universum und damit das Rendite­potenzial. Die liquideste Strategie, Managed Futures, weist zudem hohe Schwankungen auf.

Torschluss bei höherer Gewalt

Die Alternative-Boutique Auda hat auf die veränderte Marktlage reagiert und einen Fonds in Luxemburg aufgelegt, der in Einzelfonds beziehungsweise Managed Accounts des Hedgefonds-Plattformanbieters Lyxor investiert. Von dieser Plattform werden nach einem quantitativen Modell etwa 60 bis 70 Managed Accounts ausgewählt, die steuer­transparent für deutsche Investoren sind. Die theoretische ­Basis dazu liefert ein Modell, dass der CIO der Auda Hedge in New York, Prof. George Chacko während seiner Zeit in Harvard entwickelt hat. Dieses Modell basiert auf einer Investmenttheorie, die die ­Liquiditätsprämie im Fokus hat. Dies bedeutet, dass die Performance eines Single-Hedgefonds oder Managed Accounts eine Funktion der Liquidität ­seiner zugrundeliegenden Investments ist. Wesentlich für eine hohe Liquidität des Dachhedgefonds ist darum die Liquidität der "Underlying Managed Accounts" und damit die Liquidität der Investments. Während gegenwärtig Dachhedgefonds auf einzelnen Managed-­Account-Plattformen angeboten werden, wird es in Zukunft Dachhedgefonds geben, die auf verschiedenen Managed-Account-Plattformen (Multipler-Managed-Account-Ansatz) basieren. Gegenwärtig ­arbeitet Auda an einer Erweiterung ihres Angebots in diese Richtung. Ein solches Konzept ermöglicht eine breitere Strategien­auswahl.
Die Flexibilität, relativ unbeschränkt rein- und rauszu­gehen, ­während die Anleger des Offshore-Fonds festsitzen, gibt es natürlich nicht umsonst. Bei Lyxor belaufen sich die Managed-Account-Gebühren im Jahr auf bis zu 85 Basispunkte, bei Man sind 50 Basispunkte fällig. Hinzu kommen Kosten für die Cash-Bevorratung sowie Opportunitätskosten für entgangene Illiquiditätsprämien, da im Managed Account nur fungible Strategien aufgelegt werden können. ­Fairerweise sind diese Opportunitätskosten aber nicht der Plattform anzukreiden, sondern dem Wunsch des Investors nach mehr Liquidität. Zu den ­Zusatzkosten kommt hinzu, dass theoretisch die in Managed ­Accounts erzielten Renditen niedriger sein müssten, da das Universum der Fondsklone kleiner ist als das der Originalfonds. "Das Argument, dass das Managed-Account-Universum zu klein ist, gilt nicht mehr", sagt Dreiseidler und verweist auf eine Credit-Suisse-Studie, laut der Hedgefonds gegenüber Managed Accounts deutlich aufgeschlossener sind. Laut dem Informationsanbieter Infovest 21 wird die Zahl der Platt­formen auf etwa 20 geschätzt. Diese sollen etwa 30 bis 50 Milliarden Dollar administrieren. Bezogen auf den Gesamtmarkt seien dies aber nur etwa drei Prozent der insgesamt in Hedgefonds investierten ­Assets.

Auch guten Hedgefonds bleibt aber in der Regel nichts anderes übrig, als den Bedürfnissen ihrer Kunden nach Liquidität und Transparenz nachzukommen. Ansonsten ist es kaum mehr möglich, neue Gelder einzusammeln. Damit ist auch die Prä-Subprime-Bubble-­Einschätzung überholt, dass nur die Hedgefonds auf einen ­Managed Account gehen, die sonst keine Kunden finden. Rolf Dreiseidler verweist zudem auf Analysen von Man Investments, nach denen die Rechnung "Hedgefonds - Fee + Managed - Account - Kosten = Gesamtkosten" nicht stimmt. Dreiseidler: "Die tatsächlichen Zusatzkosten für unsere Managed Accounts liegen nach unseren Analysen nicht bei 50, ­sondern bei 36 Basispunkten pro Jahr. Diese Abweichung kommt daher, dass das Offshore-Pendant oft noch mit Zusatzkosten, wie zum Beispiel für Marketing, belastet wird."

Dreifache Gebührenebene zahlt sich aus

Die für Hedgefonds übliche Management Fee von 2 + 20 plus 36 Basispunkte nebst eventuellen Dachfondskosten ist im Vergleich zu den vollliquiden Ucits-Fonds jedoch immer noch viel. Allerdings sind diese Publikumsfonds beim Hebeln und Shorten eingeschränkt. ­Einen erfolgreichen Hedgefonds über einen Total-Return-Swap in ­einem Ucits-Fonds zu spiegeln, wäre wegen der Ausgaben für den Swap und dessen Collateral auch keine kosteneffiziente Lösung. ­Zudem ist bei Hedgefonds, aber auch bei Managed Accounts, mit ­tendenziell sinkenden Fees zu rechnen. "Die Gebühren einer solchen Plattformlösung werden mehr als ausgeglichen durch ein besseres Cash Management, ein besseres Portfoliomanagement aufgrund der höheren Liquidität, ein besseres Risikomanagement durch erhöhte Transparenz und zuletzt durch ein besseres Reporting", sagt Neumar. Insgesamt rechnet Auda aufgrund zunehmender Technisierung mit langfristig sinkenden Gebühren. Aus diesem Grund sollten die künftigen Kosten eines Managed Accounts langfristig dem von Direktinvestments in traditionellen Offshore-domizilierten Hedgefonds entsprechen.

Neben Kosten und Reportings ist auch das Geschäftsmodell des Managed Account ein Selektionskriterium. Investmentbanken verstehen sich tendenziell mehr als Infrastrukturanbieter, Dachfonds wie Man mehr als Asset Manager, die für Kunden Zielfonds zu einem stimmigen Portfolio zusammenstellen. "Eine Investmentbank vereinnahmt neben der Managed Account Fee auch Gebühren für ­Brokerage, Kreditvergabe oder Custody. Der Anreiz dieses Modells liegt damit ­darin, möglichst viel Geschäft mittels einer möglichst hohen Anzahl an Managed Accounts zu generieren und den Manager bei seinen Handelspartnern auf das eigene Bankhaus zu beschränken", so Dreiseidler. Solange der Prime Broker des Hedgefonds den Anforderungen von Man entspricht, arbeitet der Hedgefonds im Man-Managed-Account auch weiter mit diesem. Das Investmentbankenmodell weist zwar hier potenzielle Interessenkonflikte auf. Bei den Vorteilen kann man Economies of Scales, Verhandlungsmacht und eine große Marktkenntnis bis hinunter zu den Underlyings aufzählen.

Der Trend zu Transparenz, Liquidität und unabhängigem ­Auditing wird sich fortsetzen. Hedgefondsstrategien werden damit künftig entweder via Managed Accounts oder Ucits-Fonds umgesetzt. Die ­Zeichen für Managed Accounts stehen somit weiter auf Wachstum. Anders als bei Private Equity stehen auch keine potenziellen Interessenkonflikte im Raum. Anlegern von Beteiligungsfonds ­bieten ­Managed Accounts vor allem mehr Transparenz, Mitspracherechte im Falle einer diskretionären Gestaltung und Unterstützung bei zum ­Beispiel (steuer-)rechtlichen Fragen. Die Liquidität lässt sich jedoch ­allenfalls durch die Selektion von Fonds mit bereits weit fortgeschrittenen Beteiligungen erhöhen. Der große Unterschied zu Hedgefonds-Assets ist, dass sich Firmenbeteiligungen nicht replizieren lassen. Bei Private Equity kann es deshalb zu Interessenkonflikten kommen, wenn das dem Managed Account und dem Dachfonds zur Verfügung stehende Investitionsvolumen bei zugangsbeschränkten Fonds den Kaufpreis für ein Asset übersteigt. In diesem Fall sollte dann zumindest klar kommuniziert werden, nach welchen Kriterien das Investitions­volumen zwischen Dachfondsanlegern und dem Managed Account aufgeteilt wird.

Offen bleibt jedoch die Frage, warum Dachhedgefonds nicht schon von sich aus diesen berechtigten Investorenwünschen nachge­kommen sind. Priorität hatte anscheinend bislang immer Fundraising und Zielfondsselektion. Mutmaßlich war ein Grund, dass Dachfonds nicht ­genug Ressourcen hatten, um die nötige Infrastruktur für zum ­Beispiel Block-Tradings aufzubauen. Unter diesem Licht ist auch der Schritt von Man Investments und Credit Suisse zu sehen, die Man-Plattform auch für die strukturierten fondsgebundenen Produkte der Credit Suisse zu nutzen. Ein anderer Grund dürfte sein, dass der Paradigmenwechsel hin zu Transparenz und Liquidität erst mit der ­Finanzkrise angeschoben wurde.