Ob fundamental, effizient oder gleichgewichtet, in der Index-Welt gibt es inzwischen weit mehr Methoden als nur die Marktkapitalisierungsgewichtende. Bei Investoren finden die alternativen Indizes durchaus Beachtung, in der Praxis wird jedoch­ nach wie vor auf die klassischen, marktkapitalisierungsgewichtenden Indizes zurückgegriffen.

Die Bank Wells Fargo gilt als erster echter Indexinvestor. Im Jahr 1973 legte sie das erste passive Anlageprodukt auf einen Index, den S&P Composite, auf und läutete damit eine neue Ära des Investierens ein. Den endgültigen Durchbruch als Anlage­vehikel schafften die Indexanlagen allerdings erst während des Bullen­marktes in den 90er Jahren. Inzwischen sind weltweit etwa vier Billionen­ US-Dollar in passive Anlagen, die marktkapitalisierungsgewichtende Indizes abbilden, investiert. Trotz der großen Beliebtheit bei Investoren gibt es auch zahlreiche kritische Stimmen, die Zweifel­ an der Effizienz von marktkapitalisierungsgewichtenden Portfolios hegen.­ Der Vorwurf: Ein nach Marktkapitalisierung von Einzeltiteln gewichtender Index weist einen­ prozyklischen Verlauf auf. Überbewertete Wertpapiere werden tendenziell übergewichtet, während unterbewertete Wertpapiere unter­gewichtet werden. Mit einem gleichgewichtenden Index ließe sich dieses Problem lösen.­ Aus Renditesicht hätte sich dies im Verlauf der vergangenen 35 Jahre durchaus bezahlt gemacht. Während der MSCI World eine jährliche Rendite von 6,9 Prozent erzielte, schaffte das gleichgewichtende Pendant 7,7 Prozent. Frei von Problemen ist die gleichgewichtende Indexmethode allerdings nicht. Denn durch ein häufiges Rebalancing fallen hohe Transaktionskosten an. Außerdem befinden sich stark illiquide Aktien in dem Index.

Prozyklisches Investmentverhalten lässt sich auch mit den sogenannten Rafi-Indizes­ vermeiden. Die Logik hinter dem Konzept, das Robert Arnott, Gründer und Geschäftsführer von Research Affiliates, 2005 erstmals vorstellte, ist intuitiv nachvollziehbar. Anstatt nach der Marktkapitalisierung der Einzeltitel richtet sich die Gewichtung der Rafi-Indizes nach Fundamentaldaten, wie der Dividende, dem Buchwert oder Cashflow. Diese Vorgehensweise erinnert stark an einen Quant-Manager. Der Verdacht liegt also nahe, dass es sich hierbei eher um quantitatives Management als eine passive Strategie handelt. "Das Quantitative an Rafi ist, dass eine Riesendatenbasis ausgewertet werden muss", sagt Dominicus Freiherr von Mentzingen vom schwedischen Asset Manager IPM. "Es gibt aber keine Prognose über die fundamentalen Aussichten eines Unternehmens oder die Entwicklung des Aktienkurses", führt er weiter aus.

Der schwedische Asset Manager IPM vertreibt verschiedene auf der Rafi-Methode basierende Produkte, die aufgrund zusätzlich eingebauter Auswahlmechanismen jedoch von der zugrundeliegenden Benchmark abweichen. Neben dem fundamentalen Fußabdruck der Unternehmen wird unter anderem auf die Einhaltung von ökologischen, ethischen und sozialen Richtlinien geachtet und ein Distressed-Company-Screen durchgeführt. "Durch diese Enhancements soll auf Dauer eine Outperformance von 100 bis 150 Basispunkten auf den Rafi-­Index erzielt werden", erklärt von Mentzingen. Die Management Fee der IPM-Rafi-Fonds belaufen sich auf 40 Basispunkte für entwickelte Märkte und 100 Basispunkte für Emerging Markets. Investoren können auch eine variable, Performance-abhängige Fee zahlen. Gebührentechnisch liegen die Rafi-Fonds damit über den Fees für passive­ Anlageprodukte auf marktkapitalisierungsgewichtenden Indizes. Im Vergleich zu aktiven­ Managern sind sie günstig.

_ Deutsche Zurückhaltung

Bislang sind die Rafi-Indizes weit davon entfernt, marktkapitalisierungsgewichtende Indizes den Rang als bevorzugte passive Anlagestrategie abzulaufen. Bei einigen großen institutionellen­ Investoren haben sie sich jedoch bereits als feste Größe im Portfolio etabliert. Dazu gehören die schwedischen Pensionsfonds AP2 und AP3, die Nobel-Stiftung und der UK Environment Agency Pension Fund. Insgesamt werden weltweit derzeit rund 34 Milliarden US-Dollar­ nach dem Rafi-Konzept gemanagt. In den Portfolios deutscher Investoren, die ohnehin nur niedrige Aktienquoten fahren, sind fundamentale Index­produkte hingegen kaum anzutreffen. Mit fünf Mandaten ist die Zahl der Kunden von IPM überschaubar. Den Grund für die deutsche Zurückhaltung sieht von Mentzingen in der Skepsis gegenüber der Anlage­klasse Aktie: "Es besteht kein Vorbehalt gegen fundamentale Indizes per se, sondern gegen Aktien im Allgemeinen." Das mag tatsächlich eine wesentliche Rolle spielen, dürfte aber nicht allein verantwortlich sein. Weitere Gründe dürften das Fehlen von Hedging-Ins­trumenten und der kurze Track Record sein, der bei den Rafi-Indizes gerade einmal fünf Jahre beträgt. Um den Mehrwert der Rafi-Indizes zu veranschaulichen, greift IPM deshalb auf Backtests zurück. Laut diesen erwirtschaftete der MSCI World von 1984 bis 2009 eine jähr­liche Rendite von 9,9 Prozent, der Rafi Composite lieferte bei leicht niedrigerer Volatilität 12,9 Prozent Rendite.

Ihre erste reale Bewährungsprobe erlebten die Rafi-Indizes 2008. "Die Rafi-Portfolios sind mit einem Übergewicht im Finanzsektor in die Krise gegangen und haben entsprechend gelitten", erinnert sich von Mentzingen. Nachdem der Finanzsektor anfänglich mit 25 Prozent­ gewichtet war, fiel die Quote im Verlauf der zweiten Jahreshälfte auf neun Prozent. Zugute kam den Rafi-Indizes in dieser Phase, dass immer erst Ende des ersten Quartals das jährliche Rebalancing der Indizes erfolgt. "An den fundamentalen Fußabdrücken hatte sich nicht viel geändert. Ende März 2009, zum Tiefststand der Aktienmärkte, wurde die Quote des Finanzsektors wieder auf 25 Prozent erhöht", berichtet von Mentzingen. Diese Umschichtung sollte sich als glücklich erweisen.­ "In den vergangenen zwölf Monaten lieferte zum Beispiel der FTSE Rafi 1000 eine Performance von 24 Prozent, während der S&P 500 14 Prozent erzielte", so von Mentzingen. Das jährliche Umschichten hat jedoch auch Schatten­seiten, nämlich höhere Kosten bei der Umsetzung. Im Vergleich mit marktkapitalisierungsgewichtenden Indizes fällt das Rebalancing in fundamentalen Indizes fast doppelt so hoch aus. Von Mentzingen zufolge verändert sich die Zusammensetzung der Rafi-Indizes im Durchschnitt um 14 Prozent, bei marktkapitalisierungsgewichtenden Indizes sind es nur acht Prozent.

_Corporates durch die fundamentale Brille

Inzwischen gibt es nicht mehr nur Rafi-Indizes auf Aktienmärkte. Anfang dieses Jahres hat Research Affiliates gemeinsam mit dem Indexanbieter Ryan ALM die erste fundamentale Indexserie auf US Corporate Bonds für Investmentgrade und High Yields aufgelegt. "Wie unser Research gezeigt hat, liefert der Rafi-Ansatz auch im Fixed-Income-­Markt einen Nutzen. Denn immer wenn die Gewichtung in einem Wertpapierindex an den Preis gekoppelt ist, wird der Index eine­ Renditebremse erfahren", sagt Dr. Shane Shepard, Leiter des Fixed Income Research bei Research Affiliates.
Nicht nur Aktien, sondern auch Unternehmensanleihen durch die fundamentale Brille zu betrachten, ist nachvollziehbar. Da ein hohes Volumen an ausstehenden Bonds nicht für einen Schuldner spricht, erscheint die Marktkapitalisierung als Kriterium für die Gewichtung von Indizes fragwürdig. Genau das ist aber bei traditionellen Bond­indizes der Fall, wo der größte Schuldner immer das größte Gewicht hat. Dass der fundamentale Ansatz auch bei Bonds eine Outperformance gegenüber den üblichen Indizes liefert, zeigen verschiedene Backtests. Die Rafi-Index-Methode schnitt in einem Zeitraum von 1997 bis 2009 bei High Yields pro Jahr um 260 Basispunkte besser ab als der entsprechende marktkapitalisierungsgewichtende Index, im Investmentgrade-Bereich wären es 42 Basispunkte gewesen. Es bleibt abzuwarten, wie sich die Indizes in der Realität schlagen.

Die Rafi-US-Corporate-Bonds-Indexserie ist Anfang dieses Jahres mit einem Universum von 5000 Anleihen gestartet und wird nach Anleihen (Investmentgrade und High Yield) und deren Fälligkeiten (ein bis fünf Jahre, fünf bis zehn Jahre und mehr als zehn Jahre) unterteilt. In jedem der drei Fälligkeitsbänder ist nur ein Bond pro Emittent erlaubt. Im Gegensatz zu den Rafi-Aktienindizes wird die Bondindexserie monatlich ausbalanciert. Einmal im Jahr erfolgt ein Rebalancing zurück zum zugrundeliegenden fundamentalen Zielgewicht. Laut Shepard unterscheidet sich der Turn-over in den Rafi-Bondindizes­ nicht von dem konventioneller Indizes. "Die Begrenzung der Anzahl von Anleihen pro Emittent führt dazu, dass die Rafi-Indizes weniger Bestandteile als konkurrierende Angebote haben, so dass Fondssponsoren den Index besser nachbauen können", erklärt Shepard.

Mit Invesco Powershares hat Anfang August ein erster Anbieter die neue Indexserie für sich entdeckt und einen Exchanged Traded Fund (ETF) auf den Rafi High Yield Bond Index aufgelegt. Die Kosten für dieses Produkt belaufen sich auf 0,5 Prozent. Welche Resonanz dieser ETF bei Investoren haben wird, lässt sich im Moment nur schwer abschätzen. Wenn man Research Affiliates glauben mag, ist das Interesse im Markt groß. "Eine Reihe von Beratern, die Rafi-Aktien­indizes in den Portfolios ihrer Kunden nutzen, haben nach einer­ vergleichbaren Lösung im Fixed-Income-Bereich gefragt", so Shepard. Allerdings muss darauf hingewiesen werden, dass ETF auf Rafi-Aktienindizes bisher keinen großen Zuspruch von Investoren erfahren haben. Nach über drei Jahren im Markt beläuft sich beispielsweise das verwaltete Vermögen des Lyxor ETF FTSE Rafi Europe auf gerade einmal 14,1 Millionen Euro, der Lyxor-ETF auf den FTSE Rafi US 1000 schafft es immerhin auf 53,8 Millionen Euro. Nicht ganz schuldlos an dem flauen Absatz dürften die relativ hohen Kosten der ETF sein. Bei Lyxor wird in beiden Fällen eine Total Expense Ratio von 0,6 Prozent fällig.
"Marktkapitalisierungsgewichtende Indizes zielen darauf ab, den Markt zu repräsentieren, und fundamentale Indizes zielen darauf ab, die Wirtschaft zu repräsentieren. Repräsentieren ist aber nicht das Anlegerziel. Investoren wollen vielmehr ein Rendite-Risiko-effizientes Portfolio", sagt Dr. Felix Goltz, Head of Applied Research beim Edhec-Risk-Institut. Mit dem Gedanken, ein effizientes Portfolio kreieren zu wollen, machten sich die Wissenschaftler der französischen Forschungseinrichtung daran, eine Alternative zu den bestehenden Methoden­ zur Konstruktion von Aktienmarktindizes zu entwickeln. Anfang dieses Jahres war es dann soweit, der FTSE Edhec-Risk Efficient­ Index wurde im Markt eingeführt.

_Maximierung der Sharpe Ratio

Die neue Indexserie arbeitet mit der Methode der Mean-Variance-Optimierung, was Schätzer für die Rendite-Risiko-Verteilung erforder­lich macht. Genau an dieser Stelle lag Goltz zufolge die größte Heraus­forderung. Vor allem die Schätzung der Rendite sei problematisch, da sich durch vergangenen Renditen nur schwer auf die Zukunft schließen lasse. "Bei Renditen bringt mich ein Mehr an Daten nicht weiter. Deshalb vermeiden wir es, Renditen direkt zu schätzen", so Goltz. Stattdessen wird die erwartete Rendite indirekt über das Risiko der Aktien ermittelt. "Wir gehen davon aus, dass die Rendite einer Aktie proportional zum Risiko der Aktie ist. Das heißt, Aktien mit höherem Risiko bringen höhere Renditen", ergänzt Goltz. Die Schätzung des Risikos erfolgt mit Hilfe eines Multifaktorenmodells.
Nachdem die Parameterschätzung abgeschlossen ist, wird das optimale­ Portfolio mit der höchsten Sharpe Ratio bestimmt und der Index gebaut. Ein der Sharpe Ratio inhärentes Problem ist jedoch, dass sie ihre Aussagekraft verliert, sobald sie negativ wird. Das bereitet Goltz aber keine Kopfzerbrechen. "Das ist hinderlich, wenn die Sharpe Ratio als Performance-Maß dient, nicht aber bei der Konstruktion eines effizienten Portfolios. Die erwarteten Sharpe Ratios werden nicht negativ", so der Wissenschaftler des Edhec-Risk-Instituts.
Das Aktienuniversum der effizienten Indexserie entspricht dem marktkapitalisierungsgewichtender Indizes. Wie die vom Edhec-Risk-Institut durchgeführten Backtests über die vergangenen 50 Jahre zeigen, weist der Index im Durchschnitt einen Tracking Error von vier bis fünf Prozent gegenüber den traditionellen Indizes auf. Das Rebalancing in der effizienten Indexserie erfolgt quartalsweise. Damit die Rebalancing-Kosten nicht allzu sehr in die Höhe schießen, wurde eine Regel zur Limitierung des Turn-overs aufgestellt. So werden keine Umschichtungen vorgenommen, wenn es keine signifikanten Änderungen gibt. Laut Goltz lag der jährliche Turn-over für die optimale Gewichtung in den vergangenen 50 Jahren unter 30 Prozent. Wie aus den Backtests für den Zeitraum von 1959 bis Ende 2008 weiter­ hervorgeht, hätte der Edhec-Index mit einer durchschnittlichen Rendite von 11,6 Prozent pro Jahr gegenüber einem entsprechenden marktkapitalisierungsgewichtenden Index eine Outperformance von 2,4 Prozent bei einer um 0,6 Prozent niedrigeren Volatilität erzielt. "Insgesamt ist unser Index in allen Marktphasen sehr robust", sagt Goltz. Schwächen zeigt der Index jedoch in manchen Bullenmärkten. So schnitten beispielsweise marktkapitalisierungsgewichtende Indizes in den späten 90er Jahren besser als der Edhec-Index ab. Dies lässt sich Goltz zufolge leicht erklären: "Marktkapitalisierte Indizes haben den Nachteil einer hohen Konzentration. Das ist unter Effizienzgesichtspunkten keine gute Idee. Es gibt allerdings Phasen, in denen das gut funktioniert, wie in der Boomphase von Technologieaktien."

_Zwischen aktiv und passiv

Auch im Hause Wegelin hat man sich auf die Suche nach einer alter­nativen Methode begeben, um die nach der Marktkapitalisierung der Einzeltitel gewichtenden Indizes abzubilden, und vor neun Jahren das Active Indexing entwickelt. Ausgangspunkt dieser Indexierungsmethode ist die Annahme, dass weltweit Ineffizienzen zwischen einzelnen Aktienmärkten existieren, die man systematisch ausnutzen kann. "Wir erstellen anhand der relativen Attraktivität einzelner Aktien­märkte einen Index", erläutert Daniel Leveau, der Teilhaber der Privat­bank Wegelin & Co. und Fondsmanager für die Strategie des Wegelin Active ­Indexing ist. Investiert wird in Bullenmärkte. Bärenmärkte werden­ gemieden.

Die Attraktivität der einzelnen Märkte ermittelt die Privatbank Wegelin & Co. anhand eigens entwickelter, quantitativer Modelle. Diese werden monatlich auf Länder- und Sektorenebene mit Blick auf Value und Momentum aktualisiert. Obwohl es sich bei der Strategie des ­Active ­Indexing um einen aktiven, quantitativen Prozess handelt, versteht die Schweizer Privatbank Wegelin ihre Methode als einen Mittelweg zwischen aktivem und passivem Anlegen. "Wir sehen uns als Hybrid. Wir versuchen, die Vorteile von aktivem und passivem Management miteinander zu verbinden", sagt Leveau. "Die Auswahl der Länder und Sektoren erfolgt aktiv. Wenn die attraktivsten Märkte identifiziert sind, werden jedoch keine Einzeltitel gekauft, sondern Aktienindizes", fügt er hinzu.
Die meisten aktiven Stock-Picker haben in der Regel nicht mehr als 100 Titel im Portfolio. In einem Active-Indexing-Portfolio befinden sich hingegen zwischen acht und zwölf Aktienindizes. Mit durchschnittlich 700 bis 1.000 Einzeltiteln zeichnet sich die Wegelin-Strategie genau wie passive Anlageprodukte, die marktkapitalisierungs­gewichtende Indizes abbilden, also durch eine breite Diver­sifikation und hohe Transparenz aus. In Sachen Kosten liegen die Active-Indexing-Portfolios indes wieder näher bei aktiven Managern. Die Gebühren für die institutionellen Fonds richten sich nach dem investierten Volumen der Investoren und liegen zwischen 50 und 70 Basispunkten. Hinzu kommt eine Performance Fee von 20 Prozent, die sich auf das Netto-Alpha bezieht.

Im Gegensatz zu rein passiven Anlagen erfolgt in den Fonds, die nach dem Active Indexing gesteuert werden, ein häufigeres Rebalancing. "Das Portfolio wechselt im Jahr im Durchschnitt zu 100 Prozent. Die Transaktions­kosten pro Jahr bewegen sich im einstelligen Basispunkte­bereich", erklärt Leveau. "Dank der Größe des verwalteten Vermögens der Active-­Indexing-Strategie können wir das Exposure günstig anpassen", fügt er hinzu. Dieses Exposure­ wird nicht über ETF, sondern über Index-Equity-Swaps aufgebaut, die direkt, also ohne­ Zwischenprodukte bei Investmentbanken eingekauft werden.

_Die Bäume wachsen nicht in den Himmel

Die Active-Indexing-Familie von Wegelin besteht aus vier Kernstrategien,­ eine Erweiterung der Palette ist nicht geplant. Neben einem­ Weltprodukt und einem Weltprodukt auf die entwickelten Märkte gibt es einen Fonds auf die entwickelten Märkte Europas und einen auf die Emerging Markets. Um die Anlageflexibilität aufrechtzuerhalten, sind den Fonds in Sachen Größe jedoch Grenzen gesetzt. "Investments gemäß unserem Ansatz sind nicht unbegrenzt möglich. Das obere Limit liegt derzeit bei rund 7,5 Milliarden Euro. Davon sind wir im Moment aber relativ weit entfernt", erklärt Leveau.

Aktuell verwaltet Wegelin mit seiner Active-Indexing-Strategie zwei Milliarden Euro. Rund drei Viertel der Gelder stammt von institutionellen Kunden, auch aus Deutschland. "Wegelin-­Active-Indexing ist seit fast neun Jahren live. Das Interesse daran ist auch über die Grenzen der Schweiz hinweg groß. In Deutschland herrscht seit einigen Jahren eine beachtliche Nachfrage bei institutionellen Kunden", sagt Martina Eisel, Director Client Services bei Wegelin (Lux) Funds.­

Das Ziel der Active-Indexing-Fonds ist, mittel- bis langfristig drei bis fünf Prozent nach Kosten über der Benchmark zu liegen. Wie Leveau­ zu berichten weiß, wurde dieses Ziel bisher erreicht: "Seit wir 2001 gestartet sind, haben wir ein Alpha von fünf Prozent pro Jahr erzielt." Schlechter als die Benchmark war die Active-Indexing-Strategie nur im Krisenjahr 2008. Zwar ging es für den MSCI World ebenfalls auf einen Rekordtiefststand. Mit 45,6 Prozent im Minus lag beispielsweise der Wegelin Active Indexing World jedoch noch um acht Prozent unter seiner Benchmark. "Im MSCI World besteht mit rund 50 Prozent ein großes Klumpenrisiko im US-Aktienmarkt. Ohne ein starkes Übergewichten der USA hätte man die Benchmark 2008 kaum schlagen können. Unser quantitatives Modell hat dieses Klumpenrisiko jedoch vermieden und nicht in den USA in diesem großen Ausmaß investiert", erläutert Leveau. "Wie bei vielen quantitativen Modellen sind auch für unser Modell Fundamentaldaten zentral. 2008 waren die Märkte jedoch stark von Liquidität und nicht von Fundamentaldaten getrieben", fügt Eisel hinzu.

Neben den gängigen Indizes, die nach Marktkapitalisierung der Einzeltitel gewichten, steht Investoren ein bunter Strauß an Index-Methoden zur Verfügung. Zwar finden diese alternativen Indizes durchaus Beachtung, werden von Investoren als passive Anlageprodukte jedoch nur selten genutzt. Die Mehrheit setzt nach wie vor auf den Klassiker - marktkapitalisierungsgewichtende Indizes. Die alternativen Indexmethoden werden allenfalls als Beimischung genutzt. An der Dominanz der marktkapitalisierungsgewichtenden Indizes hat sich also nichts geändert.