Die Folgen der Finanzkrise für betriebliche Versorgungseinrichtungen weltweit sind verheerend. Die OECD berichtet in einer Studie, dass kein Land und kein Pensionsfonds immun gegen die Auswir­kungen der Finanzkrise ist. Deutschen Versorgungseinrichtungen wird allerdings bescheinigt, weniger von der Finanzkrise betroffen zu sein. Das liegt insbesondere an der hohen Allokation in Staatsan­leihen. Das gegenwärtige Zinsniveau und die zugrundeliegende ­Asset-Allokation wird demnach erst im Jahr 2010 für Deutschland entsprechende ­Folgen zeigen.

Die Krise hat gezeigt, dass Diversifikation in der Kapitalanlage in Krisenzeiten nicht funktioniert und traditionelles Risiko- und Asset-Management überholt ist. Die dort bestehende klassische Abgrenzung von Anlageklassen nach Aktien, Renten, alternativen Investments, aufgeteilt nach Regionen, Marktkapitalisierung und Investment­ansätze, erscheint heute willkürlich. Viele Pensionseinrichtungen haben­ zu viele Asset-Klassen, die zum Teil sehr deutlich miteinander ­korrelieren. Der traditionelle Ansatz zur Ermittlung einer Zielallokation­ mittels "Mean-Varianz-Optimierung", die auf historischen Rendite-, Volatilitäts- und Korrelationsannahmen beruht, sowie die Definition der ­zugrundeliegenden Anlageklassen, sind heute überholt. Der ­herkömmliche Ansatz hat keinen unmittelbaren Bezug zu den Cashflows der Verbindlichkeiten. Die Höhe und Volatilität von Pensionsverbindlichkeiten hängen neben der Pensionszusageform im Wesentlichen von den Zins-, Inflations- beziehungsweise Gehalts- und ­Langlebigkeitstrends ab. Bei "Liability Driven Investment" (LDI) ist die Verwaltung der Kapitalanlage mit den Verbindlichkeiten in Einklang und weniger willkürlich. Die Einflussfaktoren Zins-, Inflations- und teilweise Langlebigkeitsrisiken werden mit Hilfe von Swaps ­beziehungsweise Anleihen gemanagt.
LDI steuert die wesentlichen Einflussgrößen des Deckungsgrades von Pensionsfonds durch gezieltes Overlay-Management. Es gibt ­folgende zwei Komponenten: ein "Liability Hedging Portfolio" (LHP) und ein "Performance Seeking Portfolio" (PSP). Das LHP besteht aus Anleihen und Swaps. Es dient der Bedeckung der Cashflows der ­Verbindlichkeiten. Für den Einsatz von Swaps wird ein Collateral Pool, das heißt ein "Cash Account" (CA) benötigt. Das PSP besteht in der Regel aus Aktien und alternativen Investments und dient zur Rendite­steigerung im Rahmen der vorgegebenen Risikoparameter, um die ­Finanzierungskosten der Pensionszusagen zu reduzieren beziehungsweise eine bestehende Unterdeckung abzubauen.

_Kann LDI ein Ausweg aus der ­Kapitalunterdeckung sein?
Weil Zinsrisiken über das LHP gemanagt werden, hat das PSP als Benchmark den Geldmarktzins. Der CA stellt die notwendige Liquidität bereit und dient als Collateral Pool. Er wird zudem als Risikopuffer zum PSP ­genutzt, das heißt, je nachdem wie der Deckungsgrad sich verändert beziehungsweise wie viel Deckungsgradvolatilität toleriert wird, wird ­dynamisch zwischen dem CA und dem PSP, ähnlich wie in ­einem ­CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) gesteuert ­("dynamic ALM"). Kontrahentenauswahl und -überwachung sowie Collateral-Management sind hierbei integraler Bestandteil eines LDI-Mandates.

Bei der Zusammensetzung des PSP hat die Diversifizierung eine zentrale Bedeutung. Es gibt verschiedene Ansätze, die Diversifikation, zum Beispiel gegenüber marktgewichteten Indizes beziehungsweise "Index-Management", zu verbessern. Hierunter fällt zum Beispiel die Methode der Gleichgewichtung der Wertpapiere im Portfolio oder der Ansatz "Fundamental Indexation", der auf die Arbeiten von Robert Arnott, Jason Hsu und Philip Moore zurückzuführen ist. Bei ­Fundamental Indexation werden die Portfoliogewichte nach Unternehmenskennziffern bestimmt. Andere Methoden greifen auf Risikokennziffern zurück. Hierunter fällt das "Minimum-Varianz-Portfolio", welches die Portfoliogewichte so bestimmt, dass das Gesamtrisiko (Varianz) des betreffenden Portfolios minimiert wird. Eine Ver­besserung wird von Yves Choueifaty und Yves Coignard ­vorgeschlagen. Sie kritisieren das Minimum-Varianz-Portfolio sowie Fundamental ­Indexation.

_LDI-Fallbeispiel aus Großbritannien: ­Deckungsgrad mit hohen Schwankungen
Die Abbildung 1 auf Seite 17 zeigt exemplarisch die Schwankungen des ­Deckungsgrades eines repräsentativen Pensionsfonds (ohne LDI-­Strategie) in den vergangenen zehn Jahren. Dabei werden die folgenden drei Größen dargestellt: Deckungsgradänderung, bedingt durch Zins-/Diskontsatzänderungen; Deckungsgradänderung, bedingt durch Änderungen der Aktienrenditen, und Gesamtdeckungsgrad­änderung.

siehe Abbildungen

In dem betrachteten Zeitraum hatten wir fallende Zinsen. Diese reduzierten den Diskontsatz zur Berechnung der Verbindlichkeiten und führten folglich zur Erhöhung der Bewertungsgröße der Verbindlichkeiten. Zusätzlich führten die hohen Aktienquoten in Großbritannien und die fallenden Aktienrenditen zum Absturz des Versorgungskapitals. Das deckt sich mit der tatsächlichen Reduzierung des durchschnittlichen Deckungsgrades britischer Pensionsfonds von 120 ­Prozent Ende der 90iger auf derzeit unter 80 Prozent. Die Grafik ­verdeutlicht insbesondere, dass diese Entwicklung sehr volatil ver­laufen ist. LDI steuert die entsprechenden Einflussgrößen auf der ­Kapitalseite, um die Volatilität im Deckungsgrad zu reduzieren. Wie unterschiedlich sich die wesentlichen Einflussgrößen auf den ­Deckungsgrad auswirken können, ist der Tabelle in Abbildung 2 zu entnehmen.

Sofern ein Tracking Error der mandatierten aktiven Manager von sechs Prozent im Jahr unterstellt wird und unter der Prämisse, dass die Kapitalanlagen alle komplett aktiv und nicht passiv gemanagt ­werden, beeinflusst dies die Volatilität des Deckungsgrades maximal um sechs Prozent im Jahr. Bei einer Aktienquote von 50 Prozent und einer angenommenen Aktienvolatilität von 17 Prozent pro Jahr beeinflusst die Schwankung des Aktieninvestments die Volatilität des ­Deckungsgrades um etwa 8,5 Prozent. Bei einer mittleren Duration der Verbindlichkeiten von etwa 20 Jahren und der historischen Zinsvolatilität von 1,2 Prozent pro Jahr, liegt der Einfluss des Zinses auf die Volatilität des Deckungsgrad bei 24 Prozent. Beträgt die Inflationsabhängigkeit der Verbindlichkeiten 70 Prozent, die historische Inflations­volatilität 1,1 Prozent pro Jahr und die angenommene Duration­ 20 Jahre,­ liegt der Einfluss der Inflation bei etwa 15 Prozent Deckungsgradvolatilität. Der Einfluss der Langlebigkeit auf den ­Deckungsgrad ist sehr vom Einzelfall, das heißt von dem zugrunde­liegenden Personenbestand, abhängig und wird in unserem Beispiel mit fünf Prozent angenommen. Auch wenn diese Größen im Einzelfall abweichen können,­ wird deutlich, dass die wesentlichen Einflussfaktoren Inflation­ und Zins sind.

LDI heißt nicht unbedingt, eine existierende Asset-Allokation zu verwerfen. Die dominanten Risiken Inflation und Zins werden über ein Overlay-Programm gesteuert. Bestehende Anlagen müssen nicht ausgetauscht werden. Für das Overlay-Programm bedarf es eines ­Collateral Pools, üblicherweise in Form von Geldmarktanlagen. Die Allokation zwischen CA zu PSP im Rahmen der erlaubten Deckungsgradschwankungen hat eine große Bedeutung bei Sanierungsplänen von Pensionseinrichtungen, die eine Unterdeckung aufweisen. In ­einem Sannierungsplan wird mindestens eine der folgenden vier Maßnahmen umgesetzt:

1. Aussetzen von Rentenerhöhungen
2. Optimierung der Investmentstrategie zur Erhöhung der Renditen
3. Beitragserhöhungen
4. Leistungskürzungen (über erste Maßnahme hinaus)

Dies sind hochsensible Themen. Selbst kurzfristige ­Schwankungen des Deckungsgrades sind deshalb unerwünscht. LDI kann hier bösen Überraschungen vorbeugen.

_LDI für deutsche Pensionseinrichtungen: Besonderheiten sind zu beachten
Der LDI-Ansatz für britische Pensionsfonds lässt sich nicht direkt auf deutsche Pensionseinrichtungen übertragen. Als Besonderheiten müssen insbesondere bei den kapitalgedeckten Direktzusagen, zum Beispiel einem CTA, die Methodik für die Bewertung der Verpflichtungen (Bilmog), die buchhalterischen Auswirkungen der Absicher­ungsinstrumente, Leistungsanpassungen (BetrAVG) sowie das Basisrisiko und die Liquidität des Inflations-Hedges beachtet werden.

Das Bilanzmodernisierungsgesetz (Bilmog) bedeutet für die ­Bilanzierung betrieblicher Versorgungsverpflichtungen eine Reihe von Neuerungen. So können künftig nach Paragraf 246 Absatz 2 ­Verpflichtungen mit Vermögensgegenständen des Unternehmens ­saldiert werden, wenn diese ausschließlich der Erfüllung der ­Verpflichtungen dienen und dem Zugriff des Unternehmens ent­zogen sind. Weitere Neuerungen finden sich insbesondere für die Bewertungs­methodik und den zu verwendenden Abzinsungsfaktor. Bei Pensionsrückstellungen kann die Verwendung des vergangenheits­bezogenen Sieben-Jahres-Durchschnitts beim Diskontsatz und die Bewertung der ­Aktiva zum Zeitwert zu einer erheblichen Inkonsistenz führen. Dies ­erzwingt neben der buchhalterischen auch eine ökonomische Betrachtung der Kapitalbedeckung. Buchhalterische Auswirkungen der eingesetzten Instrumente für Absicherungsmaßnahmen beim Versorgungsträger erfordern darüber hinaus einen erhöhten Erklärungsbedarf bei ­Aufsichtsgremien.

Nach Paragraf 16 Betriebsrentengesetz (BetrAVG) hat der Arbeitgeber alle drei Jahre eine Anpassung der laufenden Leistungen der ­betrieblichen Altersversorgung zu prüfen und hierüber nach billigem Ermessen zu entscheiden; dabei sind insbesondere die Belange des Versorgungsempfängers und die wirtschaftliche Lage des Arbeit­gebers zu berücksichtigen. Die Verpflichtung gilt als erfüllt, wenn die Anpassung nicht geringer ist als der Anstieg des Verbraucherpreis­indexes für Deutschland oder der Nettolöhne vergleichbarer Arbeitnehmergruppen des Unternehmens im Prüfungszeitraum. Die Anpassungs­verpflichtung entfällt, wenn der Arbeitgeber sich verpflichtet, die ­laufenden Leistungen jährlich um mindestens ein Prozent­ ­anzupassen.

Der Anpassungsumfang wird auch durch die konkrete Ausgestaltung der Leistungspläne bestimmt. Die Anpassung nach Paragraf 16 ­BetrAVG ist auch nur eine Untergrenze, das heißt, ein exaktes Hedging ist kaum möglich. Rentenanpassungen und Inflation entwickeln sich langfristig sehr ähnlich. Die Gehaltsentwicklung der jeweiligen ­Versorgungsberechtigten, die auch zu einem bestimmten Teil von der Inflation abhängt, hat bei gehaltsabhängigen Leistungszusagen großen Einfluss auf die Entwicklung der entsprechenden Pensions­verpflichtungen. Die handelbaren Inflationssicherungsinstrumente beziehen sich dagegen nicht unmittelbar auf die tatsächlichen ­Gehalts- und Rentenanpassungen. Es kommt zu Ungenauigkeiten beim Hedging. Die Bundesrepublik Deutschland begibt zum Beispiel ­inflationsindexierte Anleihen, die auf den "Harmonized Indices of Consumer Prices (HICPs) ex Tobacco" der Eurozone lauten, welcher sich nicht mit dem oben erwähnten Verbraucherpreisindex deckt und erst recht nicht mit anderen Rentenanpassungsmechanismen. Hinzu kommt, dass die zur Verfügung stehenden inflationsindexierten ­Anleihen der Eurozone nicht im selben Umfang liquide sind wie ­herkömmliche Anleihen. Dadurch kann es bei großen ­Handelsvolumen zu unerwünschten Preisverzerrungen kommen. Dies unterstreicht die hohe Bedeutung der aktiven Umsetzung einer LDI-Strategie. Die Unschärfe beim Hedging darf aber nicht zum Schluss verleiten, das LDI-Thema zu ignorieren. Auch wenn ein perfektes Hedging unmöglich ist, können die zugrundeliegenden Risiken zum Großteil ­bestimmt und gemanagt werden.

_LDI als Management-Tool für das ­Unterdeckungsrisiko
In Deutschland haben im Jahr 2008 niedrige Aktienallokationen, fallende Zinsen und Wertsicherungsstrategien betrieblichen Versorgungseinrichtungen geholfen, gut oder zumindest besser durch die Krise zu kommen, als dies andernorts der Fall war. Dieser Erfolg darf aber nicht vom Blick in die Zukunft ablenken. Beim gegenwärtig ­niedrigen Zinsniveau und mit den Auswirkungen des Bilmog wird die Asset-Allokation aus dem letzten Jahr kaum ausreichen, die in Deutschland vergleichsweise noch komfortablen Deckungsgrade zu halten. Das Thema Kapitalunterdeckung wird deshalb auch vor ­Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung in Deutschland nicht haltmachen.

LDI ist kein Patentrezept. Es kann die Probleme einer Kapitalunter­deckung nicht alleine lösen. Im Rahmen von Sanierungsplänen spielt LDI aber eine wichtige Rolle, um den Weg zur vollen Ausfinanzierung mit geringer Volatilität zu erreichen. LDI ist somit Risikomanagement auf Ebene des Deckungsgrades.