Was beim Fußball die "kontrollierte Offensive" ist, sind im Asset Management Wertsicherungskonzepte und Best­of-Two-Strategien. 2008 bewahrten diese Ansätze vor dem Schlimmsten. 2009 nahmen die ­Systeme den ­abrupten ­Richtungswechsel im März mehr oder weniger gekonnt und rentierten auf dem Niveau eines 30:70-Portfolios.

Kursprognostiker weisen zum Leidwesen der Anleger die Treffgenauigkeit einer Streubüchse auf. Da macht auch das Jahr 2009 ­keine Ausnahme. Eine Besonderheit war jedoch, dass die notorisch überoptimistische Branche das Kurspotenzial in allen Asset-Klassen größtenteils zur Abwechslung einmal deutlich unterschätzt hat. ­Anfang 2009 herrschte eben noch eine ausgeprägte Weltuntergangsstimmung.

Den Traum vom erfolgreichen, prognosefreien Investieren wollen Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze wahr machen. Die hier vorgestellten Wertsicherungskonzepte orientieren sich wie ein mechanistisches CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) an bestimmten Wertuntergrenzen, setzen aber mit Ausnahme des Konzepts von Metzler das CPPI mit aktiven Elementen um. Zusammen mit dem simplen Stop-Loss handelt es sich beim CPPI, das auf die ­Optionspreisformel von Fischer Black und Myron Scholes zurückgeht, um den Absicherungsklassiker. Bei einem Best-of-Two handelt es sich um ein Trendfolgemodell, das ausgehend von einer 50:50-Allokation derjenigen der beiden Asset-Klassen "Aktien" und "Renten" hinterherläuft, die sich in der Vergangenheit besser entwickelt hat. Anders als bei einem Wertsicherungskonzept besteht keine Wertuntergrenze. Ein weiterer Unterschied neben der Prognosefreiheit ist, dass bei ­einem Best-of-Two die Wahl zwischen Aktien und Anleihen erfolgt und bei Wertsicherungskonzepten in der Regel zwischen Aktien und Geldmarkt. Die Ausnahme von der Regel ist das Wertsicherungs­konzept von Metzler, das einem Best-of-Two mit Wertuntergrenze und somit praktisch einem Best-of-Three entspricht. Torero kommt ohne aktive Elemente aus. Wie aggressiv die Startallokation zu Jahresanfang ausfällt, hängt davon ab, wie viel Risikobudget sich aus der Geldmarktverzinsung schöpfen lässt.
Die asymmetrischen Ansätze haben ihre Schwierigkeiten in Seitwärtsmärkten oder wenn, wie in der ersten Jahreshälfte 2008 und 1994, die beiden Haupt-Asset-Klassen "Aktien" und "Renten" parallel an Wert verlieren. Die ausgeprägten Trends im vergangenen Jahr ­bescherten den untersuchten Strategien aber in der Regel zweistellige Renditen, lagen aber systemimmanent wie in jedem guten Aktienjahr deutlich hinter der Performance des Aktienmarktes. 2009 legte der Euro Stoxx 50 um 26 Prozent zu. Dieser Vergleich entspricht jedoch nicht dem Selbstverständnis von Wertsicherungskonzepten oder Best-of-Twos die vielmehr risikokontrolliert investieren wollen. Somit ist eher ein Vergleich mit statischen Mischportfolios angebracht.

_Der Trend ist Best-of-Two's Friend

Die Renditen der Best-of-Two-Anbieter Merck Finck und Monega entsprachen im vergangenen Jahr der Rendite ­eines statischen 30:70-Portfolios von elf Prozent. Das Best-of-Two der Donner-Bank rentierte sogar mit 13 Prozent. Dafür verlor das Konzept der Hamburger Privatbank 2008 mit knapp acht Prozent mehr als die anderen beiden Konzepte. Wie ein 30:70-Ansatz schnitt auch das Wertsicher­ungskonzept von Sal. Oppenheim 2009 ab. Der vorgestellte Ansatz von Allianz Global Investors (AGI) folgt mit 9,85 Prozent. Der Wertsicherungsansatz von Metzler folgt mit sechs Prozent und Invesco mit drei Prozent. Union Investment gibt je nach Ausgestaltung eine ­Spanne von 2,5 und 14 Prozent an. Ein dem Risikoprofil eines 30:70-Portfolios entsprechende Union-Investment-Mandat kam im vergangenen Jahr auf zehn Prozent. Ein dem Risikoprofil eines 50:50-Portfolio ­vergleichbares Mandat erzielte trotz Wertsicherung immerhin 13 ­Prozent.
Längerfristige Statistiken weisen jedoch - je nach Betrachtungszeitraum - deutlich höhere Renditen als die 30:70-Benchmark auf. So kann Union Investment damit werben, dass ein mit einem 30:70-Portfolio vergleichbaren Immuno-Konzept seit Auflage am 1. Februar 2000 um 54 Prozent zulegte, die Benchmark dagegen nur um 46 ­Prozent. Noch deutlicher ist der Unterschied bei einem 50:50-Risikoprofil. Hier kam Immuno in der vergangenen Dekade auf 87 Prozent, das Vergleichsportfolio dagegen nur auf 27 Prozent. Das "verlorene Aktienjahrzehnt" lässt grüßen.

_März sorgt für Bremsspuren

Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die Asset Manager trotz der klaren Trends 2009 ihre PS nicht komplett auf die Straße bringen konnten. Um im Bild zu bleiben: Offenbar wies die März-Kurve, auf der die optimale Allokation vom Anleihen- in den Aktienmarkt abbog, eine zu abrupte Richtungsänderung auf. Noch am besten meisterte die Kurve das Best-of-Two-Classic der Donner-Bank, die davon profitierte, dass bei ihrem Trendfolgemodell die Asset-Allokation zwischen Aktien und Renten in zweiwöchigen Intervallen, also relativ kurz­fristig, vorgenommen wird. Ein wichtigerer Pluspunkt war jedoch, dass man das vergangene Jahr in Reaktion auf das Krisenjahr 2008 nur mit einer Aktienquote von 15 Prozent begann. Andere Best-of-Two-Konzepte starten mit einer 50:50-Allokation, die Donner-Bank folgt einem rollierenden Prozess. "Dadurch hat unsere Strategie kein Anfang und keine Ende mehr und der Zeitpunkt des Einstiegs spielt eine noch untergeordnetere Rolle", so Hayri Ulucan. Im März lag die ­Aktienquote im Best-of-Two der Donner-Bank bei sechs Prozent und zum Jahresende bei etwa 80 Prozent. Die rollierende Allokation ­sorgte jedoch auch dafür, dass man 2010 mit einer Aktienquote von 68 Prozent startete. Hilfreich war für das Bankhaus vergangenes Jahr auch, dass man aktienseitig hälftig in den Dax investiert, der stärker zulegte als der Euro Stoxx 50.

Aus der Spur geraten ist an dem Wendepunkt im März dagegen der Ansatz von Invesco, der mit einer zu hohen Aktienquote beziehungsweise zu viel Speed in die Kurve raste. Mangels verbliebenem ­Risikobudget konnte der Fonds dann im restlichen Jahresverlauf nicht mehr genug Fahrt aufnehmen. Eine typische Gefahr von aktiven ­Wertsicherungskonzepten und CPPIs ist eben, dass Risikobudgets zu schnell verbraten werden. Dies zeigte sich auch 2003, einem mit dem Jahr 2009 vergleichbaren Aktienjahr, in dem ebenfalls im März ein Wendepunkt zu verzeichnen war. Erschwerend hinzu kam in ­diesen Jahren, dass aufgrund des jeweiligen schlechten Vorjahres die von den Investoren bereitgestellten Risikobudgets tendenziell kleiner ausgefallen sind. Besser nahm Sal. Oppenheim die Kurve. Der Asset Manager führt die für ein Wertsicherungskonzept relativ gute Jahresrendite auf das Verhalten an diesem Wendepunkt zurück: "Die Wertsicherungs­mandate gewannen mit 11,1 Prozent deutlich mehr, als sie 2008 ­verloren haben (-3,4 Prozent). Wesentliche Ursache hierfür ist die ­Vermeidung eines sogenannten Cash-Locks im März 2009 durch eine disziplinierte Umsetzung des Konzeptes und den Einsatz liquider Instrumente." Ab März erhöhte Sal. Oppenheim die Aktienquote von drei bis zum Jahresende auf einen Durchschnittswert von 25 ­Prozent.

Der Wiedereinstieg in risikobehaftete Assets muss im Falle eines Cash-Locks dann auf das nächste Jahr verschoben werden, falls nicht unterjährig diskretionär neues Risikobudget freigegeben wird. Eine Weiterentwicklung von CPPI ist deshalb das laufzeitunabhängige TIPP-Konzept. Bei der "Time Invariant Portfolio Protection" wird die Wertuntergrenze nachgezogen, wenn der Portfoliowert entsprechend ­zulegt. Dafür steigt jedoch das Risiko, ausgestoppt zu werden. Über den Ausstieg aus der Floor-Falle muss diskretionär entschieden ­werden. In 2009 schnitten die Best-of-Twos besser als die Wert­sicherungskonzepte ab. Bei diesen erwies sich der Verkauf der Risikoprämie zugunsten der Absicherung im vergangenen Jahr als Nachteil. Fraglich ist, ob die Opportunitätskosten, die durch die Erzeugung von asymmetrischen Risikoprofilen entstehen, auch langfristig die ­Vorteile von Wertsicherungskonzepten übersteigen.

siehe Tabelle

Insbesondere für bilanzpflichtige Investoren ist jedoch der beste Gewinn der entgangene ­Verlust. Wertsicherungskonzepte konnten in den Jahren 2002 und 2008 helfen, das allergrößte Anlagedebakel zu vermeiden. Ein neben dem oben angeführten Immuno-Zahlen­beispiel weiterer Renditevergleich von AGI: Danach erzielte ein 50:50-Portfolio­ nach Angaben von AGI seit 2005 eine jährliche Performance von 4,07 Prozent. Der in der Tabelle gegenüber aufgeführte Euro Protect Dynamic­ Plus performte in diesem Zeitraum im Schnitt mit 4,57 Prozent. ­Dabei war der Fonds nur in einem einzigen Jahr, nämlich 2008, besser als ein gleichgewichtetes Portfolio. Doch keine Rendite ohne Risiko. Bei den Best-of-Twos von ­Monega und Merck Finck liegt die Volatilität im Zeitraum von einem Jahr bei etwa 13 Prozent, bei einem längeren Betrachtungszeitraum bei zehn ­beziehungsweise sieben Prozent. Für Wertsicherungsstrategien ist die Volatilität jedoch ein ungeeignetes Risikomaß. Denn durch die Risikobeschränkung ensteht eine rechtsschiefe Renditeverteilung. Das Risiko­maß "Volatilität" basiert aber auf den Verteilungen sowohl im Gewinn- als auch im Verlustbereich. Die Vola überzeichnet somit das Risiko von Wertsicherungskonzepten. Ergänzend weist Sal. Oppenheim darauf hin, dass für Performance-Maße wie die ­Sharpe ­Ratio, in die die Volatilität als Parameter eingeht, ­Entsprechendes gilt. Als ­geeignetes Risikomaß ­sehen die Kölner dagegen den Value-at-Risk.

_Wachstum bei Innovationen und Voluminas

Best-of-Twos und Wertsicherungskonzepte werden zwar nicht wie ein Rennwagen ständig umgebaut, aber doch hin und wieder einem neuen Tuning unterzogen. Im Vergleich zu klassischen Standard­ansätzen hat die Allianz Global Investors ihr Konzept "aufgemotzt". Abgeleitet aus ­Erkenntnissen der Extreme-Value-Theorie kommen ­Risikobudgets und Crash-Puts diskretionär zum Einsatz. Auch Sal. ­Oppenheim teilt mit, dass man sich seit der Einführung des Konzepts im Jahr 1997 intensiv Gedanken über Crash-Risiken gemacht hat und darüber, wie man das Konzept gerade für Extremszenarien "wetterfest" machen kann. Eine Neuentwicklung der AGI ist ein sehr aktiver Ansatz mit weicher Sicherung, der verstärkt auch Trends zwischen den Märkten nutzen soll und von dem sich der Asset Manager der ­Allianz eine deutliche Renditestei­gerung gegenüber einer ­klassischen Balanced-­Lösung verspricht. Die Outperformance-Häufigkeit soll über dem "klassischen" ­prozyklischen Ansatz mit harter Wertsicherung liegen. Ein weiterer Ansatz mit weicher Wertsicherung verbindet die prozyklischen mit antizyklischen ­Elementen, was im Vergleich zu CPPI-­Strategien in ­einem V-Markt den Marktwiedereintritt beschleunigen soll und 2009 zu einer ­Rendite von stolzen 20 Prozent ­führte. ­Kreativ zeigt sich auch die Donner-Bank, die weitere Best-of-Twos für Devisen und negative ­Aktienpositionen anbietet. Letztere hatten in 2009 aber keinen leichten Stand: Konzepte, die im Aktien- und Anleihenmarkt auch short gehen, brauchen gerade bei abrupten Kursänder­ungen mehr Zeit, ihre Positionen an einen Trendwechsel anzupassen. Der ­Asset Manager Invesco, der in sein Konzept auch Rohstoffe integriert, hat auf die ­Finanzkrise reagiert und achtet heute bei der Geldmarkt­anlage stärker auf "Sicherheit" und "Liquidität". Änderungen an ihrem Wertsicherungskonzept hat auch Union Investment vorgenommen. Schrittweise wurden im Laufe der vergangenen 15 Jahre verschiedene Risikoträger integriert, angefangen bei verschiedenen Zinsrisiken über optionale Bausteine bis hin zu illiquiden Assets. Parallel ­dazu hat Union Investment daran gearbeitet, die Messung der Risiken zu verbessern.

Die institutionellen Volumina sind 2009 nicht nur marktbedingt mitunter deutlich gestiegen. Bei der Donner-Bank hat sich das institutionelle Geld im Vergleich zu 2008 verdoppelt, bei der Monega sogar vervierfacht. Denn zur ausgeprägten Verlustaversion der Investoren kommt immer stärker die Herausforderung ins Spiel, ­eine Überrendite­ gegenüber dem risikolosen Zins zu erzielen. Aus diesem Grund wird die kontrollierte Offensive beziehungsweise ein asymmetrisches ­Konzept weiter gefragt sein. Zudem generieren die Strategien auch als Overlay-­Konzepte für Masterfonds weitere Nachfrage.