Die strategische Asset Allocation ist für die Volkswagen-Stiftung nach wie vor ein notwendiges Grundgerüst. Bei der Steuerung der Allokation setzt Dieter Lehmann, Leiter Vermögensverwaltung, aber auch auf dynamische Elemente und die Behavioural Finance. ­Beirren lässt er sich dabei nicht, denn für ihn hat jede Krise auch ihr Ende.

Experten sagen, dass die strategische Asset Allocation angesichts der Dynamik der Märkte­ und von Strukturbrüchen zu kurz greift und man daher dynamisch handeln sollte.
Ja und nein. Die Finanzkrise hat gezeigt, dass sämtliche Berechnungsmodelle, um eine­ ­Allokation aus dem Risiko-Controlling auszurechnen, nicht funktioniert haben. Die Berechnungen­ und aufwendigen Verfahren haben offenbart, dass sie sehr angreifbar sind. Man darf sich nicht darauf verlassen. Das ist eine Erkenntnis.

_Was macht man mit dieser Erkenntnis?
Wir können nicht einfach alle Überlegungen zur strategischen Asset Allocation auf­geben. Denn das ist auch keine Lösung. Eine strategische Allokation, aufbauend auf den jeweils­ spezifischen juristischen Grundlagen einer Einrichtung und ausgerichtet an den individuellen kurz- und langfristigen Zielen, ist nach wie vor notwendig. Eine passende strateg­ische Allokation muss um diese Ziele gelegt werden. Man benötigt ein solches Grundgerüst, um die definierten Ziele im Grundsatz darstellen zu können.
Aber: Dynamisch reagieren ist genauso wichtig. Eine starre Steuerung der strategischen Allokation nach starren Risikomodellen­ klappt nicht. Man sollte diese zwingend mit Marktverständnis, Erfahrung und gesundem Menschenverstand koppeln und auf diese Art die Allokationskonstruktion dynamisch aussteuern.

_Auf Basis welcher Überlegungen steuern Sie die Kapitalanlagen der Volkswagen-Stiftung?
Unsere wichtigsten und durchgängigen Ziele sind die Erwirtschaftung von Förder­mitteln und die reale Kapitalwerterhaltung. Unsere Stiftung steuern wir ausgehend von diesen Zielen. Wir brauchen also neben ordent­lichen Erträgen auch Wertzuwachs, sprich Kurs-Performance. Daran richtet sich die strategische Allokation aus. Wir wollen diese Ziele mit den Marktgegebenheiten verknüpfen. Der erste Schritt sind also diese Orientierungs­merkmale. Im zweiten Schritt versuchen wir, so breit wie möglich in die wesent­lichen Risikoklassen zu diversifizieren.­ Dies tun wir unter anderem auf Basis der Korrelationen von Asset-Klassen, die wir trotz aller Unzulänglichkeiten berücksichtigen.

_Das betrifft die Allokationsplanung, die demnach weiterhin elementar ist ...
Man darf sich auch nicht verrückt machen lassen, wenn man einen Diversifizierungsgrad errechnet hat, der im groben Durchschnitt funktioniert. Im Grundsatz sollte­ man dabei bleiben und nicht jedes einzelne­ Risiko absichern. Denn das bringt große Unruhe in ein Portfolio, und die Gefahr besteht, dass man sich von der eigenen Risiko­diversifizierung zu weit entfernt. Dazu gehört auch, positive und negative Teilergebnisse zu akzeptieren.

_Das klingt zunächst einfach. Die Risiken werden aber oftmals unterschätzt, wie die Marktturbulenzen gezeigt haben.
Risiko definiert sich unter anderem durch Volatilität. Welche Risiken dominieren nun die Allokation? Das sind bei uns vor allem die Aktienrisiken. Für diese Asset-Klasse haben wir eine Investitionsbandbreite von 20 bis 32 Prozent festgelegt. Dazwischen bewegen wir uns. Die Frage ist nun, was wir tun, wenn wir die Schwelle von 32 Prozent erreichen. Verkaufen wir dann und realisieren Gewinne? Oder investieren wir umgekehrt bei genau 20 Prozent automatisch nach? Wir haben einen relativ pragmatischen Ansatz: 2006 und 2007 haben wir im intakten, längeren Aufwärtstrend zwei relativ große Aktienpakete verkauft, als wir die obere Bandbreite erreicht hatten. Damit sank unsere Aktienquote auf etwa 28 Prozent. Allerdings war dies im Nachhinein betrachtet nicht ausreichend. Die Erkenntnis war also, dass wir unser Exposure nicht stark genug heruntergefahren haben. Wir hätten konsequenter handeln sollen.

Wozu führt diese Überlegung bei Ihnen?
Derzeit denken wir über Optimierungspotenziale in der Allokationssteuerung nach. Wann und um wie viel erhöhen beziehungsweise verringern wir das Risiko-Exposure? Daraus ergeben sich Folgefragen, zum ­Beispiel hinsichtlich der Marktliquidität und dem adäquaten Wiedereinstiegsszenario.

_Aufgrund welcher Regeln nehmen Sie denn Eingriffe in die Allokation vor?
Man braucht quantitative Modelle und die Risiko­berechnung, aber man soll sich nicht stur darauf verlassen. Persönliche Erfahrung und der gesunde Menschenverstand sind zusätzlich nötig. Es ist also eine Mischung aus beidem. Man konnte sich während der jüngsten Turbulenzen die Frage stellen, ob das Panik­ und Übertreibung ist. Denn an der grundsätzlichen Tatsache, dass auf einen Absturz ein Aufschwung folgt und sich die Verhältnisse wieder einpegeln, besteht für mich kein Zweifel. Jede Krise hat ihr Ende, sonst wäre es keine Krise, sondern der Untergang.

_Das muss die Risikotragfähigkeit aber aushalten können, und man muss Vorkehrungen treffen, um nicht unter Wasser zu geraten ...
Viele Investoren berechnen ihre Risiko­toleranzgrenzen in Modellen und legen davon ausgehend ihre Risikobudgets fest. In der Krise sind sie dann aus dem Risiko rausgegangen. Sie haben damit Verluste realisiert, ohne Chance auf eine Werterholung. Wenn das Risikobudget verbraucht ist, kann man vielleicht nicht anders handeln. Mich wundert­ aber an mancher Stelle, dass mitunter im Folge­jahr neues Risikobudget zur Verfügung gestellt wird. Wenn ich zum Beispiel in Verlust­phasen Aktien weiter halte in einer Situation, in der ich eigentlich verkaufen müsste: Könnte ich dann nicht sagen, dass die Chance auf eine Erholung, auf eine Gegen­reaktion hoch ist? Oder realisiere ich jetzt im Abschwung die Verluste? Sicherlich ist die entscheidende Frage, ob man das aushält.

_Da kann man eigentlich kaum abwägen?
Gut, ich sehe das natürlich aus dem Blickwinkel einer Stiftung, bei der die Verbindlichkeitsstrukturen ganz anders sind als zum Beispiel­ bei einer Versicherung oder Pensions­kasse. Die Grundproblematik bleibt aber die gleiche.
Hinzu kommt in der Problematik Risikobudget, dass Investoren, die sehr erfolgreich angelegt haben und im Aufschwung deshalb ein besonders hohes Risikobudget aufbauen konnten, im Abschwung logischerweise mehr Zeit hatten, bis dieses ausgeschöpft war. Was dazu führte, dass diese Investoren in der Abschwungphase oftmals zu den letzten gehörten, die aus den Aktienmärkten ausstiegen. Die Gewinner von gestern waren also quasi die Verlierer von morgen. Hier stellt sich ein quantitativ ausgerichtetes Risikotragfähigkeitsmodell im Grunde selbst ein Bein.

_Welchen Ausweg sehen Sie?
Wichtig ist meiner Meinung nach, dass man Modellrechnungen und definierte Bandbreiten in der Praxis erstens an die jeweilige Marktsituation und zweitens an die Behavioural Finance koppelt. In einem solchen Kontext­ ergibt es Sinn.

_Man könnte auch absichern und Extrem­risiken abschneiden ...
Sicherlich ist eine Absicherung zum Beispiel über Futures eine Möglichkeit. Die ist vielleicht nicht so teuer, da ja meist schon ein niedriges Marktniveau und damit eine größere­ Wahrscheinlichkeit zur Erholung erreicht­ ist, wenn eine solche Absicherung denn gefahren wird. Aber man muss die Kosten­ dagegenrechnen, falls sich die Ab­sicherung als unnötig erweisen sollte.

_Wie steuern Sie denn abseits quantitativer mathematischer Modelle: ökonomisch, fundamental oder eher situativ?
Es ist eine Mischung aus unterschied­lichen Dingen: Marktverstand oder besser ­Behavioural Finance, ökonomische Erfahrung, Einordnung und nüchterne Betrachtung. Dazu gehört, sich auch historische Parallelen zu vergegenwärtigen, sich also frühere Erkenntnisse aus der Vergangenheit wieder in Erinnerung zu holen. Das ist ein viel besserer Ratgeber, als hektisch Dinge aus dem Feuer zu holen. Also beobachten, was geschieht, Behavioural Finance ist ja nicht messbar. Und wenn der Markt den Verstand verliert und ­panische Verkaufswellen einsetzen, sollte man dies auch als Herdentrieb einordnen.

_Wie gehen Sie konkret vor?
Es gibt kein Patentrezept, wie man genau in solchen Situationen vorgehen sollte. Aber man sollte das Reagieren auch von der Situation und den konkreten Umständen abhängig machen. Ein richtiges, angemessenes ­Reagieren ja, aber auf Grundlage eines strategischen Grundgerüsts in der Asset Allocation.­ Denn diese strategische Allokationsstruktur entspricht grundsätzlich dem langfristigen Risikogehalt, den ein Investor entsprechend seinen definierten Ziele fahren möchte. Das betrifft unter anderem die Gesamtvolatilität des Portfolios und die Bonitätenverteilung.

_Was ist Ihre wichtigste Erkenntnis hinsichtlich der Allokationssteuerung?
Dass sich meine Vermutung bestätigt hat: Man darf Ergebnisse des quantitativen Risiko­Controllings nicht überbewerten. Mathe­matische Modelle können keine konkreten Handlungsalternativen aufzeigen und einem institutionellen Investor die Entscheidungen abnehmen. Die Modelle sind immer unzulänglich. In den vergangenen Jahren haben sich viele Experten mit Risikomodellen ­beschäftigt, sie weiterentwickelt und perfektioniert. Kein Modell konnte die heraufziehende­ Finanzkrise und das Ausmaß der Markt­verwerfungen vorhersehen, davor warnen oder die Anleger davor beschützen.