Die Erholung der meisten Hedgefonds 2009 lockert die Zurückhaltung der meisten Investoren gegenüber diesen ­Strategien kaum. Hedgefondsspezialist Alexander Ineichen erläutert im Interview den Nutzen von Hedgefonds in der Extremsituation 2008 und warum in der Asset-Management-Branche ein Paradigmenwechsel bevorsteht.

_Herr Ineichen, vor der Finanzkrise hieß es: Absolute-Return-Fonds bringen zu jeder Zeit, unabhängig von der Marktrichtung, einen ­absoluten Ertrag. Seit der Finanzkrise klopfen sich die Vertreter der Branche auf die Schulter und sagen: Wir haben weniger verloren als der Aktienmarkt! Was können Investoren von ­Absolute-Return-Ansätzen erwarten?
Wie viele andere Begriffe in der Finanz­industrie hat auch "Absolute Return" einen Marketing-Spin erfahren. Meines Wissens stimmt es nicht, dass Absolute Return ­ursprünglich Produkte beschrieb, die jedes Jahr absolute Renditen erwirtschaften sollen. Hinter dem Begriff steht eine Investment­philosophie, die in guten Zeiten positive Renditen zu erwirtschaften versucht, und in schwierigen Zeiten, die erwirtschafteten Renditen nicht wieder zu verlieren. Das Ziel ist das stetige "compounding of capital", das sich am ehesten mit demZinseszins-Effekt ­übersetzen lässt. Ein Chart von einem Hedgefonds-Portfolio ist im Prinzip eine gerade, steigende ­Linie. Zumindest war es so bis 2008, als Hedgefonds im Schnitt etwa 20 Prozent verloren haben.
Es stimmt aber, dass das Jahr 2008 zu dem etwas zynischen Kommentar verleitet: Wenn es hochgeht, spricht man von ­absoluten Renditen, und wenn es runtergeht von relativen Renditen, weil Hedgefonds in einer Krise meist viel besser abschneiden als der Aktienmarkt. Da rächt sich der Missbrauch durch das Marketing.

_Jetzt ist es aber so, dass diese Philosophie auf die harten Realitäten der Anleger treffen, die von Absolute Return angezogen werden. Und es gibt viele Investoren, die von Jahr zu Jahr denken und auch rechnen müssen. Wie lässt sich das vereinbaren?
Das Jahr 2008 war eine Extremsituation. In der ­Finanzindustrie haben wir leider kein fest ­definiertes Maß für Erschütterungen wie es die Geologen zum Beispiel bei Erdbeben haben. Dort gibt es die Richter-Skala, die die freigesetzte Energie skaliert. In Tokio werden beispielsweise die Häuser so gebaut, dass sie ein Erdbeben von 8,3 auf der Richter-Skala überstehen ­können. Bei einem Beben der Stärke 7,9 steht Tokio also noch, bei einem Beben der Stärke 9,0 dagegen nicht mehr. Dieser Vergleich hilft hoffentlich ein wenig, um den Zustand der Hedgefonds 2008 zu verstehen.
Die ­Industrie ist so "gebaut", dass sie Krisen bis zu einem bestimmten Punkt schadlos überstehen kann, aber dieser Schock war zu extrem, vor allem die Pleite von Lehman ­Brothers. Das Bankensystem ist faktisch zusammengebrochen und noch immer auf den Steuerzahler ange­wiesen. Im Gegensatz zur Bankenwelt steht die Hedgefondsindustrie aber wieder auf ­beiden Beinen, hat die Verluste beinahe wettgemacht und war während der ganzen Krise nie auf Staatshilfen angewiesen.

_Das klingt gewagt, wenn man sich die hohen Verluste 2008 vor Augen führt ...
Hedgefonds sichern viele Risiken ab, aber das heißt nicht, dass es keine Risiken bei Hedgefonds gibt. Auch bei marktneutralen Strategien können Unfälle passieren, wie wir heute alle wissen. Es sind nur andere Risiken als die von Long-only-Strategien. Wenn sie ­einen Verlust von 50 Prozent erleiden, brauchen sie 100 Prozent Rendite, um diesen Verlust wettzumachen. Wenn sie 20 Prozent verlieren, braucht es "nur" eine Rendite von 25 Prozent, um die Verluste wettzumachen. Der Hedgefondsindustrie gelang es nicht, ­Verluste zu vermeiden. Der Industrie gelang es, Verluste zu minimieren. In diesem Zusammenhang kommt es immer wieder zu Missverständnissen.

_Sie haben eben gesagt, dass Absolute Return eine Investmentphilosophie ist. Was meinen Sie damit genau?
Wenn ein Hedgefondsmanager morgens ins Büro geht, dann will er Geld verdienen. ­Jeden Tag. Die Idee des Absolute Return kommt aus dem Handel, nicht aus dem Asset Management, wo man in den 60er Jahren die Studien der Herren Markowitz und ­Sharpe verinnerlicht hat. Seitdem spricht man von ­einer Relative-Return-Industrie, die im Kern auf die Effizienz der Märkte aufbaut. Die ­Folge ist, dass die Fondsmanager ein mehr oder weniger enges Korsett in Gestalt einer Benchmark angelegt bekommen.

_Mit Verlaub, Hedgefondsmanager werden ziemlich üppig bezahlt. Wenn es keine Benchmarks geben soll für Absolute Return, wie soll der Investor dann bestimmen, ob dieser ­Manager sein Geld Wert ist?
Das ist tatsächlich keine leichte Frage. Dach-Hedgefonds, aber auch Versicherungen und andere institutionelle Anleger, beschäftigen große Analystenteams, die eben das ­versuchen herauszufinden. Es gehören viele weiche Faktoren dazu, zum Beispiel die ­Erfahrung des Hedgefondsmanagers. Es ist aber auch eine Frage des Vertrauens. Viele ­institutionelle Investoren beginnen eine ­Zusammenarbeit mit einem Hedgefonds mit einer kleinen Position, und wenn es gut läuft, dann wird es erhöht. Es entwickelt sich ein Vertrauensverhältnis, der institutionelle ­Anleger, der direkt in einen Hedgefonds ­investiert, baut eine Geschäftsbeziehung zu dem Manager auf.
Den Erfolg oder Misserfolg kann man ­natürlich auch messen. Wenn ein Hedgefondsmanager sagt: Wir haben keine Draw-downs von mehr als zehn Prozent, und dann verliert er 30 Prozent, dann hat er seinen Auftrag nicht erfüllt. Es gibt also durchaus harte Kriterien, aber die können ziemlich unorthodox sein. Ein Investor, der in einen Hedgefonds investiert, kauft sich aktives Risiko­management ein. Das ist der Hauptunterschied zu einem Long-only-, einem Buy-and-Hold-Produkt. Dort hat der Manager nicht die Flexibilität, das Marktrisiko komplett abzu­sichern. Das kann ein Hedgefondsmanager nicht nur, sondern es ist auch sein Auftrag. Er muss die Risiken, die ihm nicht passen, ­eliminieren.
Das aktive Risikomanagement ist keine zusätzlich Dienstleistung, sondern ein fixer Bestanteil seines Auftrags. Bei Long-only-Produkten muss sich der Investor selber um das Risikomanagement kümmern.

_Haben Hedgefonds denn nach dieser Definition 2008 nicht versagt?
Wenn man sich die Stärke dieser Krise zu Gemüte führt, dann würde ich behaupten, dass sich Hedgefonds ziemlich gut behauptet haben. Ich kann mich erinnern, dass es im Herbst 2008 Situationen gab, in denen wir uns gefragt haben, ob die Finanzwelt untergeht. Heute hat man das schon fast wieder vergessen, aber es hat damals nicht viel ­gefehlt und das Kartenhaus wäre eingestürzt. Vor diesem Hintergrund waren die Verluste von 20 Prozent, die bei Hedgefonds im Schnitt anfielen, nicht so groß. So manch ein Bankaktionär hat doch 80 oder mehr Prozent verloren ...

_Sie argumentieren gerade sehr relativ.
Damit kein Missverständnis aufkommt: Die Industrie hat schon einen massiven Vertrauensverlust erlitten. Investoren hatten durchaus eine andere Erwartung an Hedgefonds. Aber die Erwartungen waren auch zu hoch. Dass Hedgefonds unter allen Marktverhältnissen Geld verdienen können, stimmt theoretisch, aber nicht in der Praxis. Darauf muss man immer verweisen. Ich will das nicht relativieren, aber Hedgefonds haben 2009 im Schnitt die Verluste von 2008 ­beinahe wieder wettgemacht. Die Industrie ist bald wieder bei der High Water Mark angelangt. In der Zukunft wird man wieder eine Performance Fee verdienen können.

_Sie sprachen eben davon, dass die Industrie einen Vertrauensverlust erlitten hat. Hat sie so etwas wie Demut gelernt?
Ja, auf jeden Fall. Das kann man an der Entwicklung der Gebühren ablesen. Die Kosten für Hedgefonds waren - mit Ausnahme der Dachfonds - bis zur Krise nie unter Druck. Das ist heute anders. Der Investor hat heute die Verhandlungsmacht bei den ­Fees. Dass sich ein Hedgefondsmanager seine Kunden aussuchen kann, gibt es immer ­weniger.

_Vielleicht hat der Begriff "Absolute Return" deshalb überlebt, weil der Wunsch der Investoren so groß danach ist. Aber wenn ­Investoren nach Wunschträumen greifen, dann ist das doch gefährlich?
Es ist tatsächlich viel Marketing-Unfug getrieben worden. Das ist sehr schade, weil man sich als Investor mit Hedgefonds ein neues Paradigma erschließen kann. Ein Paradigmenwechsel ist eine sprunghafte Entwicklung, von der es kein Zurück gibt. Wenn der Investor die Stärke von Hedgefonds einmal erkannt hat, wenn der Groschen einmal ­gefallen ist, dann wird er nicht mehr auf den Relative-Return-Gedanken zurückfallen. Die Ironie ist, dass viele Anleger glauben, dass die Gebühren von Hedgefonds hoch sind, aber ich behaupte, dass Anleger mehr für das Geld bekommen als bei der Long-only-Industrie. Ich würde so weit gehen, zu sagen, dass man Long-only-Mandate am besten mit einem ETF belegen sollte. Da bekommt man Benchmark­renditen viel billiger als bei der klassischen Asset-Management-Industrie.

_Muss die Branche nicht zu einer völlig neuen Kultur des Risikomanagements kommen ­infolge der Krise. Wie weit ist es mit der ­Erkenntnis, dass man andere Maßstäbe braucht als den klassischen Value at Risk?
Nassim Taleb (Buchautor und ehemaliger Derivatehändler, Anmerkung der Redaktion) hat mit seiner Kritik an der orthodoxen Risiko­management-Industrie der Banken große ­Publizität erreicht. Wenn eine Normalverteilung mit im Spiel ist, dann ist das ganze ­Resultat von vorneherein falsch. Die Finanzkrise hat Taleb zu einem großen Teil Recht gegeben. Wer das Risikomanagement orthodox handhabt, hat am Ende alle paar Jahre ein sogenanntes Zehn-Sigma-Ereignis, und das kann nicht sein. Die Korrelationen verschiedener Vermögenswerte steigen in ­Krisenzeiten immer massiv an.
Das ist auch ein Kritikpunkt an Regel­werken wie Basel II, bei denen man davon ausgeht, dass Banken das Risiko mindern können, indem sie verschiedene Anlagetypen mischen, die in Normalzeiten nicht miteinander korreliert sind. Aber wenn das Erdbeben kommt, ist die Korrelation bei eins.

_Umdenken ist also angesagt?
Bei den Banken auf jeden Fall, die Hedgefondsindustrie war schon immer sehr pragmatisch. Und wo Änderungsbedarf besteht, wird das auch gemacht . Ich benutze oft den Begriff "learning by doing". Risikomanagement ist ein Handwerk, keine Wissenschaft und auch keine Kunst. Und ein Handwerk lernt man nicht im Schulzimmer, sondern in der Praxis.
Es ist unmöglich, Geld zu verwalten und nie Verluste einzufahren. Alle großen Investoren haben Durststrecken. Wichtig ist, die Verluste zu minimieren und die zwangsläufigen Fehler laufend zu korrigieren.

_Dass Hedgefondsmanager als Macher und Pragmatiker auf Fehlentwicklungen ­reagieren, ist das eine. Aber wenn sich das nicht quantifizieren lässt, ist das doch gegenüber institutionellen Anlegern schwer durchzusetzen. Wenn ein Hedgefondsmanager heute zu einem ­Investor geht, der 2008 Schiffbruch erlitten hat, und ihm sagt: Das mit dem Value at Risk ist Unfug, das lassen wir mal besser bleiben, dann dürfte er schnell wieder aus der Tür sein.
Es gab immer schon eine Unterscheidung zwischen dem Risikomanagement, das ein Manager als Handwerk betreibt, und dem, was er dem Kunden zeigt. Ein Hedgefondsmanager ist ein Unternehmer, und wenn man Kunden haben will, dann muss man ­ihnen entgegenkommen.
Der Hedgefondsmanager muss das tun, was für ihn funktioniert. Ich habe meine Zweifel, ob diese ganzen bunten Diagramme mit den Annahmen zur klassischen Normalverteilung etwas bringen. Hedgefondsmanager können sehr hemdsärmelig sein. Viele Stock-Picker zum Beispiel, die hauptsächlich fundamentale Aktienanalyse betreiben, ­bedienen sich sehr einfacher Risikomanagementpraktiken. Ein Beispiel ist die Stop-Loss-Philosophie, die sehr wertvoll sein kann, wenn sie konsequent und diszipliniert umgesetzt wird. Leonardo da Vinci lieferte das Motto "Simplicity is the ultimate sophistication".

_Inwiefern wird die zunehmende Verpackung von Hedgefonds in Ucits-Vehikeln die Hedgefondsindustrie verändern?
Ein Grund für die Zunahme von regulierten Hedgefonds ist das Bestreben, den Investorenkreis zu vergrößern. Wenn der zu konzentriert ist, kann das sehr schlecht sein, ­insofern versucht sich die Branche breiter aufzustellen. Das andere ist: Die ganze Industrie wird künftig vermutlich stärker reguliert werden. Als Unternehmer kann man das nicht ignorieren. In fünf Jahren könnte die Hedgefondsindustrie eine ganz andere Struktur haben als heute. Ucits hin oder her: Cayman Island wird es als Standort immer geben, die Schweiz auch. Aber die Branche ist im Umbruch.

_Was bedeutet das für das Geschäftsmodell ­eines Hedgefondsmanagers?
Intuitiv würde ich sagen, dass der Brand-Value von Hedgefonds an Bedeutung gewinnen wird. Der 23-jährige Schnösel mit einem Bloomberg-Terminal wird es künftig schwer haben. Dieses Boom-Market-Phänomen aus 2006 und 2007, in dem jeder einsteigen konnte, waren Exzesse, die es so nicht mehr geben wird.

_Dass es der 23-jährige Schnösel mit dem Bloomberg-Terminal künftig schwerer haben wird, beruhigt aber nicht unbedingt, schließlich kreieren auch etablierte Häuser Strukturen, die nicht immer Sinn machen. Im Gegenteil: Wenn das Branding und das Marketing ins Spiel kommen, dann bringen doch gerade die großen Häuser mehr PS auf die Spur als der kleine Schnösel. Manche Firmen gehen in Richtung Großkonzerne. Man Investments soll Ambitionen haben, zum Fidelity der Hedgefondsbranche aufzusteigen.
Sie sprechen da etwas Interessantes an: Ja, das ist eine Richtung, in die sicher ­größere Häuser gehen werden. Auch sie wollen - auf einem anderen Level als die Kleinen - eine nachhaltige Firma werden. Von den Großen gibt es etwa ein paar Dutzend, die haben ­einen Namen. Wenn dort ein Manager geht, wird im schlimmsten Fall ein Fonds geschlossen, aber die Firma bleibt intakt.
Eines der großen Probleme der Industrie ist die Mühe, ­einen Marktwert zu kreieren. Und dort, wo es börsennotierte Hedgefonds gibt, sind die ­Bewertungen meistens sehr niedrig. Der Grund ist, dass die ­Assets jeden Tag nach Feier­abend mit dem Lift das Büro verlassen. Wenn die drei besten Portfolio­manager einer kleinen Firma unter den Bus kommen, dann existiert die Firma nicht mehr. Es gibt Bestrebungen, das zu korrigieren. Manche Hedgefonds versuchen, das Setting über den ­Abschluss einer Rückversicherung institutioneller aufzubauen. Die Firmen ­wollen stabiler werden, und dadurch steigt auch der ­Firmenwert.

_Die Hedgefondsbranche hat sich also etabliert, ungeachtet der Krise 2008?
Ja, auf jeden Fall. Ich kann mich ­erinnern, dass viele Vertreter der traditionellen Ver­mögensverwaltungsindustrie 2003 sagten: Hedgefonds sind nur ein Bear-Market-Phänomen, das wieder verschwinden wird. Aber ich sehe das Wachstum der Industrie als Ausdruck eines Paradigmawechsels im Asset ­Management: Die großen Vermögensverwaltungsinstitute sind groß geworden mit der Benchmark-Denke, die sich in dem 20-jährigen Bullenmarkt seit Anfang der 80er Jahre etabliert hat. Aber die Zeiten haben sich ­geändert. Das Phänomen Hedgefonds ist viel mehr als eine bloße Reaktion auf einen ­Bärenmarkt.

_Ist das Thema "Liquidität mit Ucits III" ­eigentlich für den Investor abgehakt?
Tja, frei nach John Maynard Keynes kann ich nur sagen, dass das, was man als Liquidität bezeichnet, oft nur eine Scheinliquidität ist. Es ist doch wie in einem vollen Kino: Wenn einer "Feuer" schreit, dann streben alle zum Ausgang. In der Finanzkrise hat man das auch gesehen. Alle haben geglaubt, dass die Liquidität im Rentenmarkt immer da sein wird, und haben dann feststellen müssen, dass der Market Maker einfach das Telefon nicht abnahm, weil er nicht handeln wollte. Und dann brach Panik aus. Wir sagen heute, dass Ucits liquide sind, aber wenn es hart auf hart kommt, dann ist so eine Aussage mit Vorsicht zu genießen.

_Ucits-Fonds dürfte es nur für Strategien ­geben, die liquide sind. Die Prämie verschwindet also nicht, weil sie nie da war, auch nicht in der ursprünglichen Anlage.
Ja, Distressed-Strategien verbieten sich in Ucits-Vehikeln, natürlich auch die Strategien, die einen hohen Hebel haben.

_Wie geeignet sind umgekehrt Long-only-­Manager mit ihrem fundamentalen Research für die Hedgefondswelt?
Es gibt sehr gute Long-only-Manager, die sich auch zu guten Hedgefondsmanagern entwickeln. Es wäre vermessen zu sagen, dass Long-only-Manager mittelmäßig sind und Hedgefondsmanager die Guten. Es sind zwei Welten.
Eine Beobachtung habe ich ­allerdings während der Finanzkrise gemacht: Wenn man das Long-Short-Universum in dogmatische Value-Investoren à la Benjamin Graham und in solche aufteilt, die pragmatisch vorgehen und auch das Makro-Umfeld berücksichtigen, dann hat sich die zweite Gruppe viel besser geschlagen. Es ist eben nicht alles nur fundamental getrieben. Viele Long-only-­Manager verfolgen den Value-­Ansatz, aber es gibt sehr lange Perioden, in denen das überhaupt nicht funktioniert. Wer dann dogmatisch vorgeht und das nicht ­sehen will, der hat irgendwann ein Problem.
Eine zweite Hürde kann für Long-only-Manager der Leerverkauf sein. Eine Short-­Position ist eben nicht dasselbe wie eine Long-Position. Bei Shorts schläft man nicht so gut. Wenn der Markt gegen einen läuft, wird die Position immer größer, wohingegen eine Long-Position, die nicht läuft, immer kleiner wird. Ein dritter Grund, der Long-­only-Managern das Leben in der Hedgefondswelt schwermachen könnte, liegt im ­Handel der Assets.