Premium Podium für ein außerordent­liches Auditorium: Die Lehren aus 2008 ­diskutierten Professor Dirk Lepelmeier von der Nordrheinischen Ärzteversorgung, Dr. ­Andreas Kretschmer von der Ärzte­versorgung Westfalen-Lippe, Nassim Taleb und Clemens Quast von der Sparda-Bank München auf dem portfolio institutionell Fachforum 2010.

_Herr Quast, wie stark vertrauen Sie nach 2008 noch auf Modelle und Prognosen?
Quast: Wir vertrauen ­Modellen insofern, dass diese bestimmt ­irgendwann mal von ­einem Prüfer hinterfragt werden. Dafür ­haben wir Modelle. Modelle bieten auch die Möglichkeit, verschiedene ­Assets untereinander zu vergleichen.
Bei uns in der Bank hat schon immer der ­gesunde Menschenverstand Priorität vor ­jedem ­Modell. Deswegen sind für uns ­Modelle etwas, was uns einen ersten ­Eindruck vermittelt. Wir ­leben nicht in Mediokristan, sondern in ­Extremistan. Wir vertrauen Modellen. Wir ­haben sie, weil wir sie brauchen. Aber oberste Entscheidungs­instanz ist der gesunde Menschenverstand.

_Herr Kretschmer, was sind die Lehren für die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe ?
Kretschmer: Dieser schwarze Schwan 2008 war eigentlich ein tolles Ereignis für uns. Wenn solche extremen Markteinbrüche passieren, sind natürlich auch Chancen da. Und wenn die Märkte auf einmal anfangen, alle in dieselbe Richtung zu laufen, macht das eine Investitionsentscheidung relativ einfach. Wenn dann noch die Staaten kommen, die Unternehmen quasi zu Staatsunternehmen gemacht haben, indem sie weitestgehend Staatsgarantien ausgesprochen haben, dann konnte man auf einmal Unternehmensanleihen kaufen. Das war das beste Geschäft, das wir in den vergangenen zehn Jahren machen konnten. Als dann die Staaten, Basel und die ganzen Maßnahmen kamen und man die ­Eigenkapitalanforderungen der Banken faktisch hochsetzte, konnte man auf einmal günstig Immobilien kaufen. Eigentlich hat der Schwan mit seinen Folgen und den doch sehr parallelen Entwicklungen bei Staaten große ­Investitionschancen geboten.

_Aber in Ihren Spezialfonds nutzen Sie auch Absicherungselemente. Ganz so positiv kann ein schwarzer Schwan also auch nicht sein.
Kretschmer: Wir haben Floors. Man fährt das Portefeuille mit Risikokapital. Das heißt, wenn durch Bewertungen das Risikokapital abschmilzt, sichert man sich gegen die größten Schwankungen. Das machen Sie normal klassisch über Futures. Im Normalfall. Das ist natürlich der Punkt. Die Erfahrung, dass ­ganze Märkte nicht mehr liquide sind, ist ­eigentlich das Problem. Die Liquidität als solche hat eine neue Bedeutung bekommen.

_Man kann sagen, die Absicherung durch ­Futures hat sich ausgezahlt?
Kretschmer: Sie haben das Risikokapital im Grunde gerettet oder gespart. Und wir konnten dann Marktchancen wahrnehmen.

_Wenn wir vielleicht mal ein paar Jahre ­vorausblicken, dann werden immer mehr Investoren mit Futures absichern. Das hat doch auch zur Folge, dass Extremereignisse noch extremer werden, weil alle Investoren zur gleichen­ Zeit zur Tür hinauswollen.
Taleb: Definitiv. Die Welt bewegt sich mehr und mehr dahin, dass alle Menschen dasselbe tun. Deshalb kann man sich nirgends­ verstecken. Wie bekommt man Extremistan? Man bekommt Extremistan, weil man das macht, was die anderen machen. Wir ­schauen in dieselbe Richtung, wir sind keine unabhängigen Broker, sondern korrelierte Broker.

_Herr Lepelmeier, was haben Sie aus dem Vortrag von Herrn Taleb heute Mittag gelernt?
Lepelmeier: Was haben wir vor dem schwarzen Schwan gemacht? Wir hatten heuristische Verfahren zur Risikomessung. Das heißt, wir haben Ex-post-Daten angeschaut, die schlechtesten Daten herausgenommen, Maximum-Draw-downs ausgerechnet und ­daraus ein Maximum-Risk modelliert. Daneben stand bei uns immer die stochastische Vorgehensweise. Damit sind wir bei der Normalverteilung und beim Value-at-Risk. Das waren die beiden Systeme, die wir benutzt ­haben, um Risiken zu ermitteln.
Zum schwarzen Schwan: Man kann nicht wie Bernanke sagen: War bisher nicht, kommt nie. Erste Alternative­ für jemanden, der ­gesamthaft denkt, ist es, Schwarze-Schwan-Effekte in ein Gesamtmodell einzubauen. Aber verdient man dann überhaupt noch ­einen Euro? Es könnte sein, dass nein. Das ist eben möglich, weil es Events sind, die wir vorher nicht beziffern und auch vom ­Timing nicht festlegen können, wann sie auftreten.
Also müssen wir eine andere Art und ­Weise finden. Wir haben eine Hilfskonstruktion. Denn was kann man tun, wenn man für Risiko- und Kapitalanlagemanagement verantwortlich ist? Man kann das, was man weiß, so gut es geht umsetzen. Das sind einmal für Mediokristan die alten Ansätze und dann ­eine Zusatzab­sicherung für potenzielle Tail-­Risiko-Situationen, zum Beispiel über Optionsstrukturen. Wir haben uns dazu entschlossen, die Altsysteme beizubehalten und für das Thema Linksschiefe, Zusatzrisiken, Tail-Risiken einen­ bestimmten Ertragsanteil pro Jahr, 35, 40 Basispunkte, vorzuhalten, um einen ­gewissen Basisschutz zu haben. Das zusammengenommen in einem Modell führt im ­Ertragsbereich die Gesamtsituation nach ­Risikokosten in den Nullbereich. Das ist ­eigentlich keine Plansituation. Also alte Systeme auf den Tisch, Weiterentwicklung und zusätzlich für den Bereich der Gau-Risiken eine Basisvorsorge, mehr ist uns bisher nicht eingefallen.

_Eine Basisvorsorge von 35 Basispunkten in einem Niedrigzinsumfeld drückt doch die Rendite gefährlich Richtung Rechnungszins?
Lepelmeier: Was nützt mir eine Rendite von heute fünf Prozent, wenn ich in zehn Jahren nicht mehr lebe?
Kretschmer: Diese Modelle fahren wir ja alle. Da kann ich nur zustimmen. Nur ich komme trotzdem dazu: Diese schwarzen Schwäne sind Chancen. Man muss die Möglichkeit haben, bei einer Portefeuille-Aufstellung, Chancen zu nutzen.
Das kann man ­machen, indem man versucht, völlig unkorrelierte Anlagen zu fahren, mit extremen Ertrags-­Risiko-Chancen. Wir haben solche Sachen gemacht. Das Kranhaus in Köln war ein ­Investment, von denen es nicht viele gab. Wir haben Timber aufgebaut und Alternatives. Wir haben auch eine Schiffsfinanzierung gemacht, als der Schiffsmarkt am Boden war. Im Grunde genommen haben wir alternative Risiken genommen. Wenn wir sagen, wir sind von der Diversifikation weg und haben parallel laufende Märkte, muss man meines Erachtens immer sehen, dass sich durch Lemminge-Effekte, die noch durch eine zur Gleichförmigkeit drängende Regierung verstärkt werden, Chancen ergeben. Sie müssen im Grunde genommen freies Kapital haben, um Chancen zu nutzen. Nicht immer nur an das Risikomanagement denken. Man muss einfach Pulver trocken halten.

_Wie schützt sich eigentlich eine Bank vorm schwarzen Schwan?
Quast: Unsere Erfahrung ist, dass es ­zunächst einmal das Wichtigste ist, ein gesundes Geschäftsmodell zu haben. Ein Mehr an Schlauheit oder Gerissenheit als der Marktdurchschnitt zu besitzen, ist nice-to-have, aber­ kein Geschäftsmodell. Wenn man selber feststellt, kein Geschäftsmodell zu haben, dann sollte man sich eines suchen. Wenn man ­keines findet, sollte man sich selber zur Disposition stellen. Ich sag es mal so: Eine Form des Pleitegehens ist auch eine Form, sich zur Disposition zu stellen. Aber bitte nur dann, wenn Sie das anschließend nicht noch mit Steuergeldern machen. Pleitegehen und hoffen, dass der Staat einen rettet, so haben wir nicht gewettet. Die Menschen agieren tatsäch­lich, als würde es keine schwarzen Schwäne geben. Das ist für mich der beste Weg, insolvent zu werden. Wir schützen uns dadurch, dass wir nur Dinge tun, die wir selber verstehen. Das ist die Methode, wie wir es schaffen, jedes Jahr eine vernünftige ­Risikosituation zu haben. Das war aber schon ­immer so.

_Herr Taleb, sind das die richtigen Schlussfolgerungen für eine Bank?
Taleb: Ich war in der Krise Händler. Wir haben Geld auf folgende Weise verdient: Wir haben gewettet, wie es weitergeht. Das Geld kam also von Wetten darüber, dass das Banken­system kollabiert. Natürlich wollte das niemand. Denn das könnte sich niemand leisten. Überleben ist ein großer Sieg. Manchmal verstehen die Menschen nicht, dass Vorsicht eine extrem aggressive Strategie ist.
Lepelmeier: Ich hätte eine Anmerkung zu dem Argument, das Pulver trocken zu halten. Damit ist ja gemeint, dass man in guten Phasen nicht alles Risikokapital am Markt einsetzt oder jeden Euro, den man verdient hat, ausschüttet. Das erfordert persönliche Kraft, weil man immer mit anderen verglichen wird. Wenn man Reserven bildet, Risikokapital nicht verausgabt, sieht man gegenüber anderen schlecht aus. Das ist einfach eine Mutprobe für handelnde Personen oder Gremien.

_Kann es ausreichen, sich mit den Stresstests zu begnügen, die die Aufsicht vorschreibt?
Lepelmeier: Stresstests können nicht genügen. Die gehen von normalen Fällen aus.
Kretschmer: Wir reden hier von Extremfällen, und Stresstests sind nicht dafür ­gemacht. Jeder Investor muss seine Tail-Risiken selbst definieren und selbst vorsorgen.
­­­­­Taleb: Stresstests sind der größte Fehler. Sie schaffen falsches Vertrauen. Ich schlage etwas anderes vor, einen Index der Robustheit. Das ist etwas komplizierter, aber dafür viel restriktiver.
Nehmen wir zwei Brüder. Der eine macht vier Dollar mit Aktien. Er kann alle Erschütterungen in seiner Umgebung aushalten, weil er Absicherungen hat. Der andere macht auch vier Dollar mit ­Aktien, hat aber keine Absicherung. Jede Art von ­Erschütterung wird sein Modell zerstören. Es liegt auf der Hand, wer von beiden robuster ist. Das Problem ist, dass die Finanzbranche nicht tief genug geht, um zu sehen, was robust­ ist. Für mich ist Robustheit nichts, was passiert, wenn sich Parameter verändern. Vielmehr gibt es etwas, das sich Robustheit gegenüber Erschütterungen nennt. Wenn man zu 15 Prozent investiert ist und 85 Prozent in Cash hat, wird dich keine Veränderung in den Parametern mehr als 15 Prozent einbrechen lassen. Man muss nicht so robust sein. Was ich sage, ist: Nutze diese Methode, um zu sehen, wie robust du gegenüber Veränderungen in den Parametern bist.

_In Deutschland haben wir die Spezialität, dass jedes Jahr vier Prozent erwirtschaftet werden sollen. Wenn man zu stark im Cash ist, dann ist das nicht möglich.
Lepelmeier: Wenn Sie sagen in Deutschland, dann ist das ein deutsches Problem. ­Ertrag nach Risikovorsorge entsteht am Markt. Man kann Ertrag nicht vorab durch Regelungen definieren und sagen, dann gehe ich so viel Risiko ein, dass ich den Ertrag schaffe. Das ist der Mut jedes von uns, zu ­sagen, das geht nicht, es sei denn, man hat genug Risikokapital. Dann geht es.

_Die Rahmenbedingungen sind aber fix.
Lepelmeier: Man ist frei zu sagen, dass man bestimmte Dinge nicht schaffen kann. Dann muss man eine Reserve bilden, und man muss das vor allem sehr laut sagen. ­Gegen die Erwartungsmentalität aufzu­stehen, dazu bedarf es Mut. Aber der Mut ist aller ­Ehren wert. Den sollten wir haben.
Taleb: Das Problem ist, wenn ich fünf Prozent verdienen möchte, kann ich dies schaffen. Dann sitzt man aber auf einem Haufen Dynamit, einem Risiko, das man niemals sieht. Ist es das, was man möchte? Schauen Sie: Banken haben in der Vergangenheit niemals Geld ­gemacht. Aber es sah so aus, als würden sie ihre Ziele die ganze Zeit erreichen. Wie? In dem sie mehr und mehr versteckte Risiken auf ihre Bücher genommen haben. Auf diese Weise schafft man vier oder fünf Prozent. Ich würde gern mehr als vier Prozent verdienen. Das Problem ist: Um dies ohne Volatilität zu schaffen, heißt es, Risiken zu verstecken. Es ist viel besser, zwei Prozent zu verdienen als negative 15 Prozent.

_Müsste sich das Risikomanagement bei der Sparda-Bank nicht weiterentwickeln, so dass man auch komplizierte Assets in das Portfolio hineinkaufen kann?
Quast: Es wäre natürlich schön, wenn es Risikomanagementverfahren geben würde, die uns bei sehr schwierigen und komplexen Assets zuverlässige Ergebnisse liefern würden. Meine Erfahrung ist, dass sehr hohe Rendite­erwartungen die Anfälligkeit für Schwarze-Schwan-Risiken in die Höhe zieht. Ich komme noch mal auf das Geschäftsmodell zurück. Wenn das Geschäftsmodell einfach nicht vorsieht, Häuser in Florida zu finanzieren, sondern in Oberbayern, dann ist das das bessere Geschäftsmodell.
Es wird niemals ­Risikomodelle geben, die uns die schwarzen Schwäne zutreffend abbilden können. Sonst wären es keine schwarzen Schwäne. Es wäre schon mal schön, wenn man wüsste, was für Risiken man ­unterliegt. Wir wissen ja noch nicht einmal, welche Risiken kommen ­können.

_Risikomanagement bedeutet also vor allem auch zu sagen, was realistisch ist, und wenn nötig die Erwartungen runterzuschrauben?
Quast: Es ist schon anspruchsvoll und ehrenwert, wenn man eine Verzinsung erzielt, die deutlich über dem risikolosen Zins liegt. Aber es ist nicht ehrenhaft, gleich das Fünf­fache, Achtfache oder noch mehr erzielen zu wollen. Da braucht man sich nicht zu wundern, wenn man in dem schwarzen Schwan, der einen dann erwischt, umkommt.

_Wer Ackermann-Renditen anstrebt, den ­erwischt also der schwarze Schwan?
Quast: Der kann das über einige Jahre ­sicher schaffen. Kostolany hat schon gesagt, die Börse leiht nur. Recht hat er. Im Jahr fünf und zehn geht es vielleicht, aber im Jahr 15 kommt der Metzger und schlachtet den Truthahn.

_Herr Taleb, was hätten wir für eine Situation, wenn jeder versuchen würde, sich vor Schwarzen-Schwan-Risiken zu sichern?
Taleb: Die Welt wäre ein besserer Ort. Die Gesellschaft wäre insgesamt geschützt. Ich sage nicht, dass Manager keine Probleme hätten, wenn sie ein niedrigeres Level an Verpflichtungen gegenüber der Gesellschaft hätten. Die Gesellschaft wäre aber robuster.

_Was ist für Sie das sicherste Wertpapier?
Taleb: Die eigene Währung. Hier ist die Sicherheit am höchsten. Wenn ich über ­Europa spreche, würde ich sagen, Sie brauchen wieder die D-Mark, um sich in Ihrer Währung sicher zu fühlen. Gold ist eine universelle Währung. Denken Sie darüber nach. Gold ist eine Währung ohne Regierung. Sie hat keinen Larry Summers oder Bernanke.

_Um bei Europa zu bleiben. Sie erwähnten, dass große Systeme fragiler als kleinere sind. War die Europäische Union ein Fehler?
Taleb: Für Deutschland war das ein großer Fehler. Das Problem, das wir in Amerika haben, ist der Nationalstaat. Das war eine ­gefährliche Idee. Stadtstaaten sind robust. Schauen Sie auf den Erfolg von Stadtstaaten. Für Dubai ging es bergab. Aber Abu Dhabi ist davon nicht betroffen. Je größer das Volk, ­desto mehr Risiken schleichen sich in das System. Die Idee eines großen Europas war nett, wenn es um Reisen und Tauschen von Währungen ging, aber gleichzeitig gibt es Kosten, und Sie zahlen für die Kosten. Die Griechen waren glücklich mit diesem Konzept. Aber ich sehe nicht, wer sonst davon profitiert. Man kann ein Bündnis haben, aber man will keine schlechte Einheit, die eine ­gute Einheit einschränkt. Dies passiert aber, wenn etwas sehr groß wird.

Die Diskussion moderierte Patrick Eisele.