Gut zweieinhalb Jahre ist es her, als Dr. Thomas Mann, damaliger Vorstand der Gothaer Asset Management, einen Blick in die Zukunft wagte und zehn Thesen über die Kapitalanlage von VAG-Anlegern im Jahr 2010 aufstellte. Nun ist die Zeit gekommen, den Wahrheitsgehalt zu prüfen.

"Nichts Wahres lässt sich von der Zukunft wissen", schrieb Friedrich Schiller in seinem Trauerspiel "Die Braut von Messina". Obwohl die Richtigkeit dieser Aussage unbestritten ist, versucht sich die Menschheit immer wieder in Vorhersagen über die Zukunft. Einen solchen Versuch unternahm auch Dr. Thomas Mann im Frühjahr 2007. Auf der 10. Uhlenbruch-Tagung Portfoliomanagement stellte der damalige Vorstand der Gothaer Asset Management und heutige Geschäftsführer von Ampega Gerling Asset Management zehn Thesen über die Kapital­anlage von VAG-Anlegern im Jahr 2010 auf. Fast drei Jahre später ist die Zeit reif, diese Vorhersagen zu überprüfen.

In seiner ersten These prophezeite Mann, dass sich die Asset Allocation 2010 stärker individualisieren wird als heute. Rückblickend kann dies als zutreffend bezeichnet werden. Ende 2009 bestätigte Wolfgang Hötzendorfer, Geschäftsführer bei State Street Global Advisors: "In den vergangenen Jahren haben sich die Verhaltensmuster sehr stark verändert. Manche Kunden konzentrieren sich auf Pfandbriefe. Die Anleger, die mit Risikokapital gut ausgestattet sind, suchen Chancen in Rändern wie Emerging Markets. Das Anlegerverhalten ist sehr unterschiedlich geworden." Obwohl sich die Portfolien längst nicht mehr wie ein Ei dem anderen gleichen, haben sie dennoch eines gemeinsam: Alternative Anlagen spielen nur eine untergeordnete Rolle. Im Schnitt sind deutsche Versicherer zu 0,5 Prozent in Hedgefonds und 0,6 Prozent in Private Equity engagiert. Dies beweist die Richtigkeit von Manns zweiter These. "Private Equity wird 2010 ein begrenzter Baustein im Risikoblock von etablierten Versicherungen bleiben", erklärte er im Mai 2007. Angesichts der geringen Bedeutung alternativer Anlagen scheint somit eine Erhöhung der Anlagequote unnötig und Manns dritte These, laut der alternativen Anlageklassen 2010 regulatorisch ein höheres Gewicht durch die Bafin zugewiesen wird, um Risikodiversifikation zu nutzen, nur von geringer ­Relevanz. Ungeachtet dessen hat Mann auch mit dieser These recht, zumindest teilweise. Denn mit dem Entwurf zur dritten Veränderungsverordnung, die das Investmentänderungsgesetz nachvollziehen soll, sieht die Bundesregierung eine Erhöhung der für Versicherer zulässigen Private-Equity-Quote von zehn auf 15 Prozent vor. Für Hedgefonds liegt die Quote hingegen nach wie vor bei fünf Prozent, da die für Ende­ 2007 geplante Erhöhung auf zehn Prozent wieder einkassiert wurde. "Mein Eindruck ist, dass man gegenüber Beteiligungen unvoreingenommener ist als gegenüber Hedgefonds", so Frank Dornseifer, Geschäftsführer beim Bundesverband Alternativer Investments.

Mit Blick auf den Hedgefonds-Bereich stellte Mann auf der Uhlenbruch-Tagung 2007 noch eine weitere These auf: "Nachhaltiges Alpha im Hedgefonds-Bereich ist nur für einen begrenzten Investorenkreis erwerbbar." Dass sich auch diese Schlussfolgerung bewahrheitet hat, ist vor allem der Tatsache geschuldet, dass es nur eine begrenzte Anzahl entsprechender Hedgefonds gibt. Wie Dr. Werner Goricki, CIO von Prime Capital, Anfang Dezember 2009 erklärte, fallen 80 bis 90 Prozent der Hedgefonds nicht unter eine echte Alpha-Strategie.

_Die neue Tugend: Transparenz

Welche konkrete Strategie ein Hedgefonds verfolgt, ließ sich für Investoren in der Vergangenheit nur schwer feststellen, da sich Hedgefonds-Manager nur ungern in die Karten schauen ließen. Transparenz gehörte nicht zu ihren Tugenden. Aus steuerlichen Gründen suchten deutsche Anleger nicht direkt, sondern über Zertifikate den Zugang zu Hedgefonds. Infolge­ der Finanzmarktkrise ist diese Form des Investments allerdings in Verruf geraten. Denn die Anlegerschaft musste erkennen, dass das Emittentenrisiko nicht nur ein theoretisches ist. Bei den Anlegern hat dies zu einem Umdenken geführt. Wer heute neue Gelder in Hedgefonds allokiert, macht dies nur noch über Managed Accounts oder Ucits-Fonds. Aber nicht nur bei den Investoren ist das Interesse an transparenten Vehikeln gestiegen. Auch bei den Hedgefonds selbst erfreuen sich Managed Accounts und Ucits-Fonds großer Beliebtheit. Die Urangst der Hedgefonds-Manager, sich in die Strategie schauen zu lassen, hat der Befürchtung Platz gemacht, ohne Transparenz und verbesserter Liquidität keine Kundengelder mehr akquirieren zu können. Diese Entwicklung bestätigt zwei weitere Thesen, die Mann im Mai 2007 formulierte. Zum einen merkte er an, dass juristisch universelle Plattformen den Emissionsmarkt im Alternative-Investments-Bereich dominieren werden. Zum anderen prophezeite er: "Es wird 2010 neue Custodian-Plattformen im Bereich alternative Investments geben. Die Transparenz wird steigen und die Kosten sinken." In Bezug auf die zweite These muss allerdings einschränkend hinzugefügt werden, dass Managed Accounts im Gegensatz zu Custodian-Plattformen keine Assets verwahren, aber zumindest dieselben Ziele verfolgen, nämlich Transparenz und Liquidität.

Eine siebte These, die Mann auf der Uhlenbruch-Tagung 2007 aufstellte, drehte sich um Immobilien. "Real Estate Partnerships werden aufgrund ihrer Anleihennähe wesentlich stärker gewichtet als heutzutage", so Mann. Sein damaliger Arbeitgeber, die Gothaer Versicherung, ist ein gutes Beispiel für den Trend zu indirekten Immobilienanlagen und somit die Richtigkeit von Manns These. Denn das 2,5 Milliarden Euro schwere Immobilienportfolio besteht ausschließlich aus indirekten Anlagen. Auch andere deutsche Versicherungen sind diesen Weg gegangen, wenngleich weniger konsequent, wie Bernhard Berg, Geschäftsführer von Generali Deutschland Immobilien, auf dem 1. Remi-Symposium zu indirekten Immobilienanlagen Ende ­November 2009 veranschaulichte. Nachdem 2002 indirekte Anlagen 20 Prozent des Immobilienportfolios deutscher Versicherer ausmachten, hielten sich direkte und indirekte Anlagen 2007 bereits die ­Waage. Seit 2008 haben indirekte Anlagen sogar ein leichtes Übergewicht von rund 55 Prozent. "Dieser Trend wird sich nicht umkehren", ist sich Berg sicher. Dennoch ist zuletzt wieder vermehrt ein gestiegenes Interesse an Direktanlage seitens der Investoren zu beobachten. "In Deutschland wird wieder mehr direkt gemacht, und zwar in Form von Club-Deals", stellte Immobilien-Consultant Dr. Eberhardt Walz im Frühsommer 2009 fest. Auch Ingo Hartlief, Geschäftsführer von ­Union Investment Institutional Property, hat vereinzelt von einigen Investoren gehört, die wieder direkt investieren wollen. "Zurzeit sehe ich eine gewisse Müdigkeit der Investoren gegenüber komplexen ­Vehikeln. Zuletzt sind einfach so viele auf den Markt gekommen", so Hartlief. Dennoch hält er den Trend zu indirekten Immobilienanlagen langfristig für ungebrochen.

Ähnlich wie den indirekten Immobilienanlagen prognostizierte Mann auch Derivaten für 2010 ein stärkeres Gewicht: "Der Einsatz von Derivaten im Aktien- und Kreditrisikobereich wird nachhaltig steigen." Auch mit dieser These traf der heutige Geschäftsführer von Ampega Gerling Asset Management ins Schwarze, wie sich unter anderem an der deutlich gestiegenen Anzahl von Overlay-Mandaten zeigt. Für Overlay-Manager sind Futures unerlässlich, um als solche agieren zu können. Ein weiterer Trend im institutionellen Markt ist der zum Asset-Liability-Management. Längst haben die meisten Investoren erkannt, dass die Passivseite der Bilanz ebenso analysiert und bei den Anlageentscheidungen berücksichtigt werden muss wie die Aktivseite. Diese Entwicklung bestätigt eine weitere These von Mann, nämlich dass die Durationsverlängerung eine Funktion von Unternehmensphilosophie und wachsendem Rating-Druck werden wird.

_Zwei gegenläufige Trends

Zu guter Letzt sagte Mann für das Jahr 2010 eine weitere Fortsetzung von Outsourcing von Kapitalanlagemandaten auch mittelgroßer Versicherungen und Pensionskassen voraus. Mit dieser Vorhersage hat der ehemalige Vorstand der Gothaer Asset Management nur zum Teil recht. Bestätigung findet sich bei verschiedenen Investment-­Consultants, die zuletzt einen Trend zum Outsourcing beobachtet haben.­ Der Grund hierfür seien die gestiegenen Anforderungen an das Kapitalanlagemanagement durch eine höhere Komplexität und Vielfalt der Produkte, neue regulatorische Bestimmungen und ein schwieriges Marktumfeld infolge der Finanzkrise. "Um die neuen Anforderungen, wie MaRisk VA und Solvency II, erfüllen zu können, müssten die Investoren eine Menge Geld in Personal und Technik investieren. Für viele kleine Investoren dürfte sich an dieser Stelle die Frage stellen, ob es sich für sie tatsächlich lohnt, einen solch großen Apparat aufzubauen oder ob die Auslagerung dieser Dienstleistung nicht sinnvoller wäre", sagte Joachim Fröhlich von Faros-Consulting im Oktober 2009 im Gespräch mit portfolio institutionell. Dirk Söhnholz teilt diese Auffassung, sieht zugleich aber einen gegenläufigen Trend. Laut dem Geschäftsführer von Feri Institutional Advisors gibt es einige Investoren, die zuletzt wieder Insourcing betrieben haben. Dies sei bei Bonds und Aktien Europa mit passiver Strategie der Fall. Diese Feststellung hat auch Christiane Lindenschmidt von der HSBC Inka im Frühjahr 2009 gemacht: "Als Reaktion auf die Marktverwerfungen schichteten einige Anleger am Jahresanfang in liquide Anlagen­ um oder übernahmen Papiere in den Direktbestand."

Abschließend lässt sich festhalten, dass Dr. Thomas Mann durchaus über Qualitäten als Weissager verfügt. Denn bis auf einige kleine Ausnahmen haben sich seine zehn Vorhersagen für die Kapitalanlage von VAG-Anlegern überwiegend als richtig herausgestellt.