Die Direktanlage ist quasi der Grundstein einer Kapitalanlage. Dieser wackelte in der Finanzkrise und bröckelt im Niedrigzinsumfeld. Das klassische Buy-and-Hold-Geschäft steht darum vor einem Umbruch. Darüber diskutierte portfolio mit Vertretern der Soka-Bau, BB-Bank, Faros und Frankfurt Finance Audit.

Laut Geschäftsbericht enthält der Direkt­bestand der BB-Bank im wesentlichen Anleihen öffentlicher Emittenten, Pfandbriefe und Jumbos von Hypotheken- und Landesbanken sowie Schuldverschreibungen von Kredit­instituten innerhalb der Währungsunion. ­Daneben waren ABS in begrenztem Umfang beigemischt. Gilt dies auch für die Urlaubs- und Lohnausgleichskasse der Bauwirtschaft (Ulak), Herr Danowski?
Peter Danowski: Wir haben kein ABS, sind aber noch in geringem Umfang in Emissionen der Piigs-Staaten investiert. Hier ­haben wir die Gelegenheit genutzt, um uns hohe­ Renditen zu sichern, planen aber nicht, diese Papiere bis zur Endfälligkeit zu halten. Bei anderen Papieren ist ein Hold-to-Maturity-­Ansatz üblich.
Joachim Fröhlich: Bei den meisten Kunden ist der Direktbestand mit Schuldscheindarlehen oder Namenspfandbriefen bestückt. Außergewöhnlicheres, wie ABS, findet man eher bei Banken. Dies liegt auch an den Re­finanzierungsmöglichkeiten, denn in Fonds gehaltene Wertpapiere oder Namenspapiere können nicht bei der EZB eingereicht ­werden, um Liquidität zu generieren.

_Wie beeinflusst denn die Branchenzuge­hörigkeit den Direktanlagebestand?
Martin Schliemann: Unterschiedliche Branchen haben unterschiedliche Perspektiven auf Asset-Klassen und deren Rechnungslegung. Diese Perspektiven beeinflussen wiederum die Anlagepolitik. Die Versicherungsbranche hat sich sehr gegen die IFRS ­gewehrt. Versicherer sehen keinen Sinn darin, die dauernden Marktpreisschwankungen einer langfristigen Anlage in der auf Jahresbasis zu ­erstellenden Gewinn- und Verlustrechnung auszuweisen. Bei ­Industrieunternehmen steht eher die Liquidität im Vordergrund, dort sind die Anlagen kurzfristiger orientiert.

_Hat man als Bank eher eine Handelspers­pektive?
Markus Merkel: Tendenziell ist die BB-Bank ein Buy-and-Hold-Investor. Wir klassifizieren unsere Bestände aber nicht nur als Anlage­vermögen, sondern Teile auch als Liqui­ditätsreserve. Die in der Liquiditätsreserve gehal­tenen Wertpapiere dienen unter anderem zur Liquiditätssteuerung und werden aus diesem Grund auch aktiv verkauft.
Danowski: Eine Pensionskasse hat im Regel­fall langfristige Verbindlichkeiten, die man entsprechend absichern möchte. Darum werden Bestände, ausgehend von den bestehenden Pen­sions­verpflichtungen, kalkulatorisch platziert.­
Wir kommen jetzt aber in eine Zeit, wo es möglicherweise zu einem Umdenken kommt. Einerseits dürfte im Japan-Szenario­ das ein oder andere Papier, das man vielleicht aus strategischen oder taktischen Gründen verkaufen wollte, aus Renditeüberlegungen länger in der Bilanz verbleiben.
Andererseits könnte es zu einem ­aktiveren Invest­mentstil und zum Eingehen weiterer­ Risiken kommen. Corporate Bonds haben sich zum Beispiel als gute Beimischung ­erwiesen. Wir überlegen uns, wieder in Corporates selektiv einzusteigen, weil hier für einen­ gewissen­ Zeitrahmen bessere Ertragsparameter zur Verfügung stehen.

_Asset-Liability-Überlegungen, Deflation oder die Suche nach Opportunitäten werden künftig also die bestimmenden Parameter sein?
Danowski: Ja. Im Vordergrund steht aber die Suche nach Opportunitäten. Es gilt, sich hier im Rahmen der eigenen Risikomöglichkeiten aufzustellen.
Ich glaube weder an Inflation noch Deflation. Falls doch das eine oder das andere ­Problem eintritt, wird dies so schnell passieren, dass man erfahrungsgemäß nur verzögert darauf­ reagieren kann.
Fröhlich: Ein Japan-Szenario wäre ein akutes Problem. Für die meisten Investoren­ ist aber schon die jetzige Situation proble­matisch. Die Fehler der Vergangenheit, wie das Vorziehen von Erträgen, rächen sich nun. Selbst ein Renditeplus von einem halben ­Prozent reicht doch den meisten Pensionskassen nicht aus.

_Consultants sollen sagen, wo es Returns gibt. Muss der Direktbestand optimiert werden?
Fröhlich: Wir haben schon vergangenes Jahr angesprochen, dass der Zins noch weiter runter geht, und empfahlen, in Richtung ­Forwards zu denken, um sich höhere Zinsen für die Zukunft zu sichern.
Viele Pensionskassen setzen aber prinzipiell keine Derivate ein, oder es mangelt an ­Erfahrung. Man war sich unsicher, was die MaRisk­ für den Derivateeinsatz bedeuten oder ob die administrativen Anforderungen nicht ausarten. Viele haben damals, als es noch 3,5 Prozent gab, auch eher an Inflation gedacht und sahen ihr Problem in einem Zinsanstieg - obwohl dieser auf Dauer ­höhere Erträge bringen würde.
Wir haben vergangenes Jahr auch noch Kunden auf RMBS (Residential Mortgage ­Backed Securities, Anmerkung der ­Redak­tion) als Pfandbriefsurrogat hingewiesen. Aber das sind Investments, die viele­ Institutionelle ­allenfalls über Fonds halten­ würden. Für Fondslösungen mangelt es aber seit der ­Finanzkrise an guten Asset Managern. ­Zudem verbinden die meisten ­Anleger mit ABS auch kein "persönliches ­Upside".

_Das ist das Hedgefonds-Dilemma.
Fröhlich: Ja. Viele fragen nun nach Absolute Return. Aber ohne Risiko lassen sich aus zwei keine vier Prozent machen.
Schliemann: Es besteht nicht nur ein ­Renditeproblem, sondern ein ­Herdenproblem. Wer Entscheidungen gegen die breite Marktmeinung fällt, geht ein persönliches Risiko ein.

_Die Suche nach Opportunitäten erfordert ­interne Ressourcen. Wie viele Mitarbeiter ­beschäftigen sich denn eigentlich mit dem ­Direktbestand?
Merkel: Im gesamten Treasury arbeiten inklusive mir acht Mitarbeiter. Unser Aufgabengebiet ist aber nicht allein die Verwaltung des Direktbestandes, mit dem wir eher klassisch unterwegs sind. Herr Fröhlich hat Recht damit, dass in der Krise bestimmte Themen "verbrannt" wurden. So wird es im gegenwärtigen Umfeld nicht einfacher, die nötige Rendite­ zu erwirtschaften.
Danowski: Es ist immer die Frage, ob man das Controlling mitzählt. Kleinere Pensionskassen kommen mit zwei Mitarbeitern inklusive des Vorstands aus, bei großen Ärzteversorgungen können es auch zehn sein. Nun kommt auch für Pensionskassen das Thema Funktionstrennung auf den Tisch. Man muss also ein Vier-Augen-Prinzip beziehungsweise ein Controlling aufbauen. Das fällt insbesondere Pensionskassen schwer, die bereits geschlossen sind.
Fröhlich: Generell unterschätzt die Pensionskassenlandschaft die regulatorischen ­Anforderungen. Der Prozessaufwand wird immer­ größer. Vor den MaRisk konnte eine Pensionskasse noch relativ einfach Investments beschließen. Dies wird unter MaRisk (Mindestanforderungen an das Risikomanagement) nicht mehr so einfach sein.
Schliemann: Kritischer dürfte es bei Stiftungen sein. Dort ist das Wissen zum Thema Controlling noch viel geringer als bei Banken oder Pensionskassen. Bei Stiftungen steht ja auch das Geldausgeben und nicht die Geldanlage im Vordergrund.

_Kann man verallgemeinernd sagen, dass bei Fondsanlagen eher das Controlling im Vordergrund steht und bei der Direktanlage die ­Suche nach passenden Assets?
Danowski: Das Sondervermögen sollte einen­ Charakter haben, der sich von der Direkt­anlage unterscheidet. Sonst könnte man es ja selbst machen. Weiter sollte im Sondervermögen eine Kompetenz bestehen, die beim Investor nicht vorhanden ist. Ich ­gebe Ihnen recht, dass dabei das Thema ­Controlling für zum Beispiel Performance­ oder Ausführung im Vordergrund steht. Um keine Überraschungen zu erleben, muss man dem Manager da schon eng auf den Fersen sein.

_Die Finanzmarktkrise hat auch im Direkt­bestand einige Überzeugungen pulverisiert, zum Beispiel was die Sicherheit von Pfandbriefen anbelangt.
Fröhlich: Da gab es viele überraschte ­Gesichter. Einige dachten, dass ein öffentlicher Pfandbrief quasi der Ersatz für eine Staatsanleihe ist. Solange die Emittenten nur Kommunaldarlehen an deutsche Kommunen vergeben haben, waren die niedrigen Spreads auch gerechtfertigt. Dann hat man jedoch ­unter anderem auch Anlageregionen wie ­Südeuropa beziehungsweise die USA und UK einbezogen.
Wer die Erweiterungen des Pfandbrief­gesetzes wahrgenommen hat, wusste über den vergrößerten Investmenthorizont Bescheid. Fast jeder dachte jedoch, dass dort, wo deutscher Pfandbrief draufsteht, auch nur deutsche Aktiva drin sind. Die Veränderungen hat man nicht so wahrgenommen.
Allerdings: Mir ist kein spanischer Pfandbrief bekannt, der bislang ausgefallen ist, und auch innerhalb von rein "deutschen" ­Deckungsstöcken kam es in der Vergangenheit zu Ausfällen von Hypothekenkrediten. Da diese Werte nicht veröffentlicht werden, kann man zum Beispiel an den Ausfällen ­innerhalb von deutschen RMBS (beispielsweise VR-Provide) sehen, wie die Performance von deutschen Hypothekenportfolien ist. Diese führte zu Verlusten bei Investoren, wenn auch in unteren Rating-Klassen. Was hat eigentlich Sie die Finanzkrise wirklich gekostet, Herr Danowski?
Danowski: Wenn man Kosten anhand ­eines Wertpapiers quantifiziert, hat uns die Krise gar nichts gekostet. Wir hatten keine strukturierten oder toxischen Papiere im ­Bestand, die eventuell einen realisierten ­Verlust herbeigeführt hätten. Wir haben nur das in unserem Wertpapierbestand, was wir verstehen und innerhalb unserer Infrastruktur auch verarbeiten beziehungsweise ­controllen ­können.

_Aber die Spreads gingen doch hoch.
Danowski: Selbstverständlich. Das betrifft aber den Punkt "Bewertung". Ab einem ­gewissen Zeitpunkt hatten wir uns von vielen Corporates getrennt, womit wir mit Bewertungsproblemen nicht mehr konfrontiert ­waren. Unsere Pfandbriefe wurden illiquide, aber die Auszahlungen waren sicher.
Insgesamt ist der Staatsanteil bei uns relativ­ hoch. Das hat uns nicht nur eine gute Performance, sondern auch Sicherheit gegeben. Jetzt müssen wir natürlich anfangen, umzustrukturieren.
Kosten sind uns letztendlich aus der Finanz­krise eher in Form von der aus der Krise­ entstandenen Konsequenz entstanden: der fallende Zins. Dieser verteuert nämlich unsere Verbindlichkeiten und macht es auf Dauer unmöglich, unserem Deckungszins nachzukommen.
Fröhlich: Dies gilt für die gesamte Altersvorsorge.

_Sieht man denn schon bei der Emission ­eines Pfandbriefs, wie dessen Deckungsstock aussieht?
Danowski: Die Grundvoraussetzung, dass ein Pfandbrief begeben werden kann, ist, dass ein Deckungsstock vorhanden ist. Das Pfandbriefgesetz halte ich für tragfähig, und der Deckungsstock der Emittenten hat durch die Krise auf jeden Fall eine größere Beobachtung gefunden.

_Wie schwer fällt die Analyse des Deckungsstocks?
Fröhlich: Man kann sich anhand der Pflichtveröffentlichungen nach dem Pfandbriefgesetz der Pfandbriefbanken informieren. Was man sieht, ist die regionale Verteilung, Laufzeiten oder Größen-Cluster. Daran kann man dann schon erkennen, dass die Spreads im Zweifel sensitiver als bei einem rein deutschen Deckungsstock reagieren ­können. Was man jedoch nicht erfährt, ist, ob sich hinter der Angabe "20 Prozent Spanien" der Escorial oder ein Plattenbau an der ­Costa Brava verbirgt. In den USA können es Gebäude in Florida oder in Alaska sein, aber auch Bürogebäude auf der Fifth Avenue. Was wirklich drin ist, bleibt im Dunkeln.
Merkel: Die Angaben zur geografischen Verteilung und der Laufzeitenstruktur sind sehr nützlich. Die Deckungsstöcke schauen wir uns auch regelmäßig an. Der Aufwand, tiefer zu gehen, ist aber relativ groß. Der Spread ist auch ein gutes Indiz, wie der Markt den Emittenten einschätzt. In Deutschland sind wir relativ zuversichtlich und schließen keine Adresse aus.
Fröhlich: Für diejenigen, die es genau ­wissen wollen, bieten sich RMBS an. Hier ­erfährt man genau, um welche Objekte es geht und wo diese stehen. Teilweise sind die Immobilien sogar abgebildet. Wer will, kann sich genau informieren. Aber das ist eine Holschuldfrage.
Schliemann: Wirtschaftsprüfer können einem die Deckungsstockprüfung ­abnehmen. Es empfiehlt sich aber, die Kirche im Dorf zu lassen. Bei einem Deckungsstock mit Hunderten von Grundstücken läuft es auf Pauschalannahmen hinaus.

_Gibt es bei der Ulak eine Black List?
Danowski: Nein. In der Krise waren alle unsere Linien belastbar, und wir konnten bei der HRE sogar noch mal nachkaufen. Der größte Schock war die IKB. Es ging aber noch mal gut. Ich würde auch heute noch von der IKB einen Schuldschein kaufen. Denn wir ­bilanzieren nach HGB, und mein Vertrauen in den Finanzmarkt, in den Einlagensicherungsfonds und sonstige Sicherungen sowie nicht zuletzt in den Staat ist zumindest ­heute noch vorhanden.

_Im Geschäftsbericht der BB-Bank von 2008 steht, dass im Bestand befindliche Kreditverbriefungen in einen Spezialfonds eingebracht wurden. Dieser wurde ins Anlagevermögen umgewidmet. Weiter erfolgte die Einbindung eines spezialisierten Asset Managers. Was ­waren dafür die Beweggründe?
Merkel: Die Rahmenbedingungen für diese­ Asset-Klasse haben sich im Zuge der Finanz­marktkrise stark verändert. Der Markt war von großer Illiquidität geprägt. Die ­Einbindung eines spezialisierten Managers mit Marktzugang ermöglichte die unerläss­liche aktive Bewirtschaftung des Portfolios.

_War es denn schwierig, einen Asset Manager zu finden, der sich darum kümmern wollte?
Merkel: Die Schwierigkeit ist nicht, einen willigen Asset Manager zu finden. Die Schwierigkeit ist, einen Asset Manager zu finden, der zu einem passt und das leistet, was man möchte. Das ist der kritische Punkt.
Fröhlich: In der Finanzmarktkrise waren auf Verbriefungen spezialisierte Asset Manager um jedes Mandat froh.
Schliemann: Die Übernahme eines solchen Mandats kann für einen Fondsmanager auch außerordentlich attraktiv sein. Seit kurzem gibt es nämlich eine neue Bewertungsverordnung: die InvRBV (Investment-­Rechungslegungs- und Bewertungsverordnung, Anm. d. Red.). Danach müssen bestimmte Eingangswerte durch externe Gutachten erstellt werden. Meistens kümmern sich Wirtschaftsprüfer darum. Im Zweifel ist die Eingangsbewertung niedrig angesetzt. Eine Performance-Fee lässt sich so für den Manager recht ­einfach erzielen. Da müsste sich ein Portfolio­manager doch eigentlich die Finger danach lecken.

_Wie lief das Kreditverbriefungsmandat?
Merkel: Solch ein Mandat muss natürlich eng begleitet werden. Im Rahmen dessen, was der Manager für nötig gehalten hat, ­wurden Umschichtungen vorgenommen. Wir sind mit unserem Asset Manager zufrieden. Das Mandat entwickelt sich positiv.

_Was sagt denn ein Wirtschaftsprüfer zur ­Umwidmung vom Umlauf- ins Anlage­vermögen?
Schliemann: Der Wirtschaftsprüfer muss mit triftigen Gründen überzeugt werden. Wirtschaftsprüfer sind zwar vorsichtige Menschen. Wenn die Argumente aber auf den ­Investor und sein Portfolio zutreffen, sollte die Umwidmung kein Problem sein.
Fröhlich: Für den Wirtschaftsprüfer ist ­eine Einordnung im Anlagevermögen ­meistens akzeptabel, wenn man sagt, dass sich die Marktlage so geändert hat, dass keine Nachfrage besteht, und man keine Absicht habe, zu verkaufen. Wenn man es sich in ­einem Vierteljahr aber wieder neu überlegt hat und man wieder zurück ins Umlaufvermögen buchen möchte, kann es unter ­Umständen ein Problem geben. Falls jedoch ein Käufer für Assets im Anlagevermögen 20 Prozent mehr gegenüber dem Buchwert ­bietet, dann sagt der Wirtschaftsprüfer natürlich auch nicht, dass man die Assets behalten muss. Einer Risikoreduktion wird sich der Wirtschaftsprüfer nie verweigern.

_In der Finanzkrise sollen sich Manager eher widerwillig als Gouvernante für im Direkt­bestand befindliche Corporate Bonds engagiert haben. Empfiehlt es sich grundsätzlich, einem Asset Manager den Direktbestand ­anzuvertrauen?
Danowski: Dass Asset Manager die Direkt­anlage machen, können Sie vergessen. Asset Manager denken immer nur gegen ihre Benchmark und sind ihrer Return-Welt verhaftet. Wenn man Glück hat, findet man auch mal einen, der schon etwas weiter ist, der also auch auf Ausschüttungen achtet. Der Investor muss aber die GuV, das Betriebs- und das Zinsergebnis berücksichtigen sowie Abschreibungen im Griff haben. Entscheidend für den Vorstand ist HGB und nicht eine Fonds-Performance nach Marktwertbetrachtung. ­Dieser Gesamtblick und auch ein gewisses Verantwortungsgefühl fehlt dem Asset Manager. Die Principal-Agent-Problematik ist enorm.

_Asset Manager lassen sich doch auch steuern. Man könnte doch zum Beispiel eine Cashflow-Fee ausloben.
Schliemann: Die richtigen ­Fee-Strukturen haben sich noch nicht durchgesetzt. Selbst dann wird der Asset Manager aber ein ­Spezialist bleiben. Häufig wird er ja auch vom gesamten Anlageuniversum des Investors ­abgenabelt, und man sagt ihm, dass ihn nur sein Mandat zu interessieren braucht.­Manchmal denke ich, dass der Auftrag unfair erteilt ist. Die Investoren sagen dem Manager, dass sie Performance wollen, denken aber nur an ihre Bilanzstruktur.
Danowski: Eine Kasse zu führen, können die am besten, die dort auch angestellt sind. Es ist ja auch nicht negativ, dass ein Asset ­Manager ein ganz anderes Denkmodell hat. Der Spezialfonds sollte primär diversifizierend auf das Gesamtportfolio wirken. Also nehmen wir eine Asset-Klasse rein, die wir im Direktbestand nicht beherrschen. Auf diesem Weg wollen wir uns auch stetige Erträge erschließen.
In der Ulak steht die Jahressicht im Vordergrund, meine Kollegen in der Zusatzversorgungskasse des Baugewerbes pflegen eher einen Langfristgedanken. Wichtig ist für uns, dass ein Asset Manager sich ein Polster erarbeitet, das im Hinblick auf die Gesamtbilanz als Puffer wirkt. Inwieweit das künftig noch möglich sein wird, weiß ich nicht. Das HGB wird ja immer mehr ausgehöhlt. Denken Sie nur an Bilmog und die Zuschreibungen auf den Einstandspreis. Offen ist ja auch, was mit dem Sondervermögen, das auf europäischer Ebene unbekannt ist, passiert.
Merkel: Die unterschiedlichen Sichtweisen zwischen HGB-orientierter Bank und dem Portfoliomanager sind sicherlich eine Herausforderung. Die Aufgabe ist, ein gewisses gegenseitiges Verständnis auf beiden Seiten­ aufzubauen. Dem Asset Manager muss auch mit Vorgaben gezeigt werden, was von ihm erwartet wird. Sonst kommt es zu unliebsamen Überraschungen im Anschluss. Bei jedem­ Spezialfonds, den wir auflegen, ­erfolgt ein Abstimmungsprozess, damit der Asset­ Manager auch genau weiß, was wir von ihm erwarten. Das betrifft auch das HGB-Ergebnis.­

_Ist die Abstimmung mit Ihrem Verbund­manager Union Investment unkomplizierter?
Merkel: Wir haben sowohl mit der Union Investment als auch mit anderen Asset Managern sehr gute Erfahrungen gemacht. Nach unserer Erfahrung sind die Manager gern ­bereit, da mitzuarbeiten.

_Darf man denn Consultants an die Direktanlage lassen?
Danowski: Für spezifische Fragen sollten Consultants konsultiert werden. Am besten holt man aber auch noch eine Zweitmeinung ein.

_Gibt es viele Kundenanfragen zum Direktbestand?
Fröhlich: Es werden mehr. Was wir viel machen, ist, den Kunden ein Gefühl für faire Pricings zu geben. Jahrelang war der Direktbestand kein Thema, weil Kosten, die man nicht sieht, nicht wehtun. Investmentbanken, denen bei Hypotheken- und Landesbanken Kunden weggebrochen sind, suchen ein ­neues Betätigungsfeld und treffen bei Versorgungswerken und Pensionskassen auf ein Schlaraffenland. Dort treffen sie im Zweifel auf wenig Vorbildung bei den Themen, die den Anlagenotstand mildern sollen. Es gibt aber auch nur wenige Consultants, die hier echte Expertise aufweisen. Der ­normale Berater kommt aus dem Asset ­Management und nicht aus dem Bank-Business und kann relativ wenig zu Direktanlageprodukten sagen.
Die Preisunterschiede sind immens. Wir gehen für den Investor in den Markt. Dafür muss man auch dessen Struktur verstehen. Es nützt nichts, eine Rundmail an alle ­bekannten Banken zu schicken. Oft wird ein Titel nur von einem Haus gehandelt, das nun aus 20 Ecken eine Anfrage bekommt und ­dabei nicht weiß, das es unter Umständen ein und dieselbe Anfrage ist. So macht man sich den Preis kaputt.
Danowski: Heute bekommt man auch in sehr liquiden Papieren Preise gestellt, die sich im Prozentbereich unterscheiden. Je länger die Laufzeit, desto breiter die Preisstellungen. Eine einheitliche Bewertung ähnlicher Wertpapiere anhand einer Zinskurve ist heute auch nicht mehr möglich. Lagen die Spreads früher eng beieinander, lässt sich heute für ­jedes Produkt ein eigenes Spread-Bild aufbauen. Für die Händler muss das ein ­Eldorado sein.
Merkel: Es ist unumgänglich, mehrere Preise anzufragen. Es ist nicht mehr so, dass bei einem liquiden Papier davon ausgegangen werden kann, dass jeder Kontrahent ­annähernd den gleichen Preis nennt.

_Zur positiven Seite der Finanzkrise zählen nicht nur die Opportunitäten, sondern auch, dass ein völlig neues Segment entstand: Schuldscheindarlehen von Unternehmen.
Fröhlich: Diese Papiere gab es schon vorher. Wir haben sie aber nicht gesehen, weil die Banken die Darlehen nicht abgegeben ­haben. Statt ihr Risiko weiter mit Krediten zu belasten, haben die Banken aus bilanzpolitischen Gründen Schuldscheindarlehen am Markt platziert. Der deutsche ­Mittelstand und die großen Unternehmen haben extrem viel Schuldscheindarlehen ­begeben. Da diese sehr speziell sind, wurden sie von Investoren stark nachgefragt.
Danowski: Die börsennotierten Anleihen boten in dieser Zeit schöne Kupons. Bei Schuldscheindarlehen besteht aber der Nachteil, dass zwingend eine Bilanzprüfung des Emittenten erfolgen muss. Das ist wieder ­eine Frage der Manpower. Aus diesem Grund sind wir zurzeit keine Käufer von Industrieschuldscheinen.
Fröhlich: Bei einem Corporate-Schuldscheindarlehen bekommt man viel mehr ­Informationen als bei einem Corporate Bond. Die Frage ist nur, was mach ich mit der Information? Eine Bank kann hier die Kreditabteilung einspannen. In meiner Zeit bei einer Genossenschaftsbank haben wir einen eigenen Rating-Ansatz gebildet und ­entsprechende Expertise aufgebaut, um in Schuldscheine zu investieren. Wenn man aber nur in drei Emissionen pro Jahr investieren will, lohnt sich das nicht.
Für die Bank war es ein Kreditersatzgeschäft, denn in unserem "normalen" Geschäft wären wir nie an diese Adressen herangekommen. Schließlich begeben viele Emittenten ja auch einen Schuldschein, weil sie nicht auf das für einen Bond nötige Emissionsvolumen kommen. Jede Regionalbank hat ein Klumpenrisiko bezüglich der in ihrer Region ansässigen Industrie. Schuldscheindarlehen sind hilfreich, um diesen Klumpen zu diversifizieren und aktives Kreditportfoliomanagement zu betreiben.

_Können Sie auf Ihre Kreditabteilung zurückgreifen, Herr Merkel?
Merkel: Wir sind eine reine Privatkundenbank und verfügen aus diesem Grund nicht über ausreichend Analysekapazitäten, um ein gut diversifiziertes Portfolio aus Unternehmensanleihen im Direktbestand darstellen zu können. Im Direktbestand befinden sich aus diesem Grund keine Anleihen oder Schuldscheindarlehen von Industrieunternehmen.

_Wird es künftig mehr oder weniger Diversifikation im Direktbestand geben?
Merkel: Als Reaktion auf die Finanzkrise haben wir uns Gedanken darüber gemacht, welche Asset-Klassen weiterhin im Direkt­bestand abgebildet werden sollen. Als Ergebnis wurde beschlossen, einzelne Asset-Klassen auslaufen zu lassen und Neuinvestments über Spezialfonds abzubilden. In den Spezial­fonds wird eine Diversifikation angestrebt, die wir im Direktbestand so nicht hätten ­darstellen können. Damit sinkt die Direkt­anlagenquote.
Danowski: Die künftige Entwicklung hängt von der Marktlage in den nächsten ­Monaten ab. Wenn der Direktbestand nichts mehr abwirft, bleibt uns gar nichts anderes übrig, als uns stärker Richtung Sonderver­mögen zu orientieren.

_Kann ein Wirtschaftsprüfer Experte für Bilanzierung und Finanzprodukte sein?
Schliemann: Dieses Problem besteht mit Sicherheit. Wirtschaftsprüfer sind häufig auf eine bestimmte Industrie fokussiert. Bei Wirtschaftsprüfern, die sich auf den Finanzsektor spezialisiert haben, sollte die Expertise für ­Finanzprodukte aber vorhanden sein. Aber man hinkt immer hinter den Financial ­Engineers hinterher. Die Branche hat mittlerweile viele Mathematiker eingestellt, die die Produkte auch wirklich auseinandernehmen können. Wenn die Expertise fehlt, muss man einen Experten hinzuholen. Unser Haus ­arbeitet zum Beispiel im Bedarfsfall mit ­einem Bewertungsunternehmen zusammen.
Dem einzelnen Prüfer mag an der ein oder anderen Stelle das Verständnis fehlen. Diese individuellen Lücken kann die Branche als Ganzes wieder ausgleichen. Es reicht aber nicht aus, wenn man nur Wirtschaftsprüfer oder Mathematiker ist. Man muss auch die Strategie verstehen.
Fröhlich: Sparkassen und Genossenschaftsbanken haben ihre eigenen Verbandsprüfer. Falls ein Institut sich stark in exotischen Assets engagiert, werden Spezialisten hinzugezogen.

_Ist denn der Wirtschaftsprüfer so wichtig? Den Asset-Preis stellt die Depotbank fest.
Schliemann: Ein Wirtschaftsprüfer muss schon gute Argumente haben, der Preisfeststellung der Depotbank zu widersprechen. Er muss Rückgrat zeigen, darf es aber auch nicht übertreiben.

_Ist Ihre Zunft strenger geworden?
Schliemann: Wirtschaftsprüfer sind von Haus aus vorsichtig, und viele Kollegen sind extrem vorsichtig geworden. Andererseits ist die Palette der Finanzinstrumente breiter ­geworden. Solange keine Anlagegrenzen ­verletzt werden, dürfen wir keine Anlageentscheidung verhindern. Aber wir haften. ­Darum müssen wir oftmals Expertise anfordern. Somit entsteht beim Investor häufig der Eindruck, dass wir strenger geworden sind und mehr Fragen als früher stellen. Die ­Instrumente sind eben komplexer geworden. Vor 15 Jahren, als es noch weitestgehend ­notierte Papiere waren, konnte man fast noch automatisiert prüfen. Wir dürfen aber auch nicht zu vorsichtig sein. Sonst werden Werte niedriger ­angesetzt, aber tatsächlich steigt das Anlagevolumen. Hier muss die Branche mehr Risiko­bewusstsein entwickeln.

_Besteht denn ein Gesamt-Reporting über Fonds und Direktbestand?
Danowski: Wir haben nun eine virtuelle Master-KAG. Wir haben unser Sonderver­mögen und den Direktbestand bei einer ­Depotbank, und deren KAG sorgt für die ­tägliche Bewertung. Das hat den Vorteil, dass wir die Daten aus einem Topf bekommen. Früher war es nicht möglich, eine einheitliche­ Bewertung und einheitliche Value-at-Risk-Werte zu erstellen. Wir überlegen uns, auch einmal eine rechtliche Einheit zu schaffen.

_Ist es für eine KAG überhaupt attraktiv, den Direktbestand zu administrieren? Die Verdienstmöglichkeiten sollen gering sein.
Fröhlich: Die Stücke liegen bei der Depotbank und nicht bei der KAG. Die KAG führt die Bestände virtuell für das Gesamt-­Reporting mit - und davon hat sie nichts. Das ist eine reine Dienstleistung ohne Zweitgeschäftsmöglichkeit. Die Depotbanken sind eher am Direktbestand interessiert.

_Im Direktbestand lässt sich der Zinskrise doch eigentlich nur mit Zinsstrukturen begegnen.
Danowski: Im Rahmen unserer konservativen Anlagerichtlinien fällt es schwer, in Zinsstrukturen zu investieren. Für uns liegt, wie gesagt, die Lösung eher in den Sondervermögen.
Fröhlich: Viele bleiben bei Zinsstrukturen außen vor, manche machen Schnupper­investments, und manche sind sehr engagiert.­ Meiner Erfahrung nach sind es insbesondere Erstversicherer, die hier aktiv sind. Ich rate nie zu Strukturen. Man holt sich meist Risiken­ ins Anlageportfolio, die man im Zweifel­ nicht haben will. Wer aus seiner Meinung Kapital schlagen will, soll meines Erachtens zu einem Derivat greifen und dieses wieder schließen, wenn die "Wette" aufgegangen ist. Bei einem ­Produkt kommen aber Bonitäts-­ und Liquiditätsrisiko hinzu. Bei ­einem Derivat können dagegen Sicherheitsvereinbarungen getroffen werden. Bei einer Struktur ist auch der Verkauf schwierig, denn daran ist die begebende Bank üblicherweise nicht interessiert.