Immobilienfondsmanager werden an ihren eigenen Vorgaben zu Zielrenditen und Ausschüttungsquoten gemessen. Der Vergleich mit einer Benchmark ist unüblich, da die verfügbaren Indizes bislang noch zu viele Mankos haben. Doch die Indexentwicklung schreitet voran. Die Etablierung einer Benchmark scheint somit nicht gänzlich ausgeschlossen.

Die Zahl der Indizes im Immobilienbereich wächst. Zu den bekanntesten Anbietern gehört die Investment Property Databank (IPD), die seit 13 Jahren die Performance von Immobilienspezialfonds analysiert und daraus den SFIX erstellt. Auch der europäische Verband für nichtgelistete, institutionelle Immobilienfonds, kurz Inrev, erstellt seit 2004 einen Index, der die jährliche Performance von aktuell 258 institutionellen Immobilienfonds misst. Doch welchen Nutzen bieten derartige Indizes einem Investor überhaupt? "Indizes können dem Investor helfen, den Zustand des Gesamt­markts besser einzuschätzen", sagt Jürgen Huth, Berater bei Faros Consulting. Als Benchmark für Immobilienfonds würde er die Indizes­ jedoch nicht einsetzen, was seiner Erfahrung nach von den meisten Investoren auch nicht gemacht wird: "Für Investoren stehen bei Immo­bilienanlagen in der Regel­ der absolute Ertrag sowie eine stabile­ Ausschüttung im Vordergrund." Die Fondsmanager werden also an den Vorgaben zu Zielrenditen und Ausschüttungsquoten gemessen, die sie sich in ihren Fact­sheets selbst machen. Von einer Benchmark ist in diesen Prospekten hingegen nicht die Rede. "Die meisten Spezialfonds arbeiten mit absoluten Zahlen. Das ist auch bei uns der Fall", bestätigt Siegfried Cofalka, Vorstand von SEB Asset Management. "Ein Index als Benchmark für die Performance-Bewertung hat hier daher keinen sehr hohen Stellenwert", so Huth.

Warum Indizes als Benchmark für Immobilienfonds bislang unüblich sind, hat verschiedene Gründe. Ein wesentliches Problem: Aufgrund der fehlenden Detailliertheit der Indizes lassen sich Fonds nur eingeschränkt damit vergleichen. "Für einen spezialisierten Fonds ist ein Vergleich mit einem allgemeinen Index nicht sehr hilfreich. Entscheidend für die Beurteilung eines Fonds sind vielmehr standort­bezogene Kriterien, wie die durchschnittliche Laufzeit der Mietverträge­ und die Leerstandsquote im jeweiligen Marktsegment", bemerkt Huth. Im Inrev-Index kann beispielsweise die Performance nach Invest­mentstil, Leverage­ und regionalen Schwerpunkten unterteilt werden, verschiedene Fondsattribute, die für die Rendite ebenfalls entscheidend sind, finden bislang jedoch keine Berücksichtigung. "Der Index gibt eine Overall-­Betrachtung, es braucht aber auch eine Unterteilung zum Beispiel nach Vintage", sagt Michael Morgenroth, Immobilienvorstand der Gothaer­ Asset Management und Mitglied im Management Board der Inrev. Auch die Strukturierung und Herkunft der Fonds lässt sich derzeit in dem Index nicht ablesen. Dass es hier noch Entwicklungsbedarf gibt, ist der Inrev allerdings bewusst. "Je ­detaillierter der Index ist, desto besser. Daran wird gerade gearbeitet", erklärt Morgenroth.

_Datenbasis lässt zu wünschen übrig

Dass verschiedene Fondsattributionen in den Indizes bislang nicht berücksichtigt werden, müssen sich Investoren und Fondsmanager zum Teil selbst zuschreiben. Denn nicht alle sind dazu bereit, den Anbietern von Indizes alle wesentlichen Informationen zur Verfügung zu stellen. "Bei Spezialfonds sind wir weit davon entfernt, ein transparentes und häufiges Reporting zu haben", erklärt Sebastian Gläsner, Manager Fund Services bei IPD. Durch die Novellierung des Investmentgesetzes hat sich die Situation sogar noch verschärft. Seit dem Inkrafttreten 2007 sind Kapitalanlagegesellschaften nicht mehr zur Veröffentlichung von Rechenschaftsberichten im elektronischen Bundes­anzeiger verpflichtet, weshalb sich die Datenbasis des SFIX, dem eben jene Rechenschaftsberichte als Grundlage dienen, deutlich verschlechtert hat. "2007 war die Abdeckung noch bei 100 Prozent. Im Jahr darauf waren es nur noch 80 Prozent", so Gläsner. Für 2009 erwartet er einen weiteren Rückgang der Quote auf 60 bis 70 Prozent. Um die Datenlage aufzubessern, will IPD deshalb nicht mehr nur die im Bundesanzeiger veröffentlichten Berichte auswerten, sondern schreibt die Manager der fehlenden Fonds direkt an. Auch wenn es IPD gelingen sollte, alle Spezialfonds in den Index einzubeziehen, bleibt ein Schwachpunkt bestehen: Der SFIX und sämtliche anderen Immobilienindizes sind vergangenheitsorientiert und werden nicht fortlaufend, real-time berechnet. "Ein Indexwert von Ende 2009 bringt mir heute nichts mehr", so Alexander Kerscher, Mitarbeiter in der Immobilienabteilung der Nordrheinischen Ärzteversorgung (NAEV). Ein weiteres Manko: In Immobilienindizes lässt sich nur schwer investieren.­ Zwar sind im Inrev-Index und SFIX verschiedene Vehikel enthalten, die institutionellen Anlegern für Investments offenstehen. Darüber hinaus enthalten sie aber auch Individualfonds. Nach der Definition des Kapitalmarkttheoretikers William Sharpe, wonach eine Benchmark real erwerbbar sein muss, eignen sich diese Indizes somit nicht als Benchmark. Dies gilt ebenso für den Deutschen Immobilienindex Dix, der den Total Return von direkt gehaltenen Bestandsobjekten­ misst, sowie transaktionsbasierte Indizes. Denn die Objekte in diesen Indizes sind bereits verkauft und nicht mehr am Markt erhältlich.

_Gefangen in einer illiquiden Asset-Klasse

Löst man sich von der Sharpe-Definition und nutzt Immobilien­indizes dennoch als Benchmark, tun sich aufgrund der mangelnden Liquidität der Immobilienmärkte weitere Probleme auf. "Ein Performance-Vergleich mit einer Benchmark ist schön und gut, hilft einem Investor aber nur eingeschränkt. Denn ich bin als Investor unter Umständen in einer illiquiden Asset-Klasse gefangen", bemerkt Huth. Der Consultant führt als Beispiel geschlossene Immobilienfonds an: "Selbst wenn ich unzufrieden mit dem Fondsmanager oder Anlage­erfolg bin, käme ich wegen eines fehlenden Sekundärmarktes nicht aus der Anlageform heraus." Auch bei Spezial­fonds dürfte sich der Ausstieg schwierig gestalten. Zwar ist dieses Vehikel de jure offen, hält in der Regel aber nur wenig Liquidität vor. Da der Fondsmanager zwei Jahre Zeit hat, ausreichend Liquidität­ zu beschaffen, kann der Investor unter Umständen ziemlich­ lange­ warten, bis er den Fonds los ist.
"Der Grund für die Popularität eines Indexes liegt vermutlich in der Quantifizierbarkeit und der damit verbundenen scheinbaren Objektivität begründet. Wer nach einer guten KAG fahndet und die auswählt, die den Index schlägt, erlebt wohlmöglich eine große Enttäuschung. Denn der Markterfolg eines Spezialfonds bestimmt sich aus dem spezifischen Anlegerprofil sowie der Zielvorgabe des Anlegers. Der aktive Managementbeitrag ist stets eine Leistungskomponente", gibt SEB-Vorstand Cofalka zu bedenken. Da Investoren den Großteil ihrer Spezialfonds selbst steuern, lässt sich letztlich schwer sagen, ob die Fondsrendite eine Leistung des Managers oder Anlegers war. "Der Vergleich der Performance des Fonds ist keine zuverlässige Indikation für die Leistung des Managers", so Cofalka. Diese Ansicht teilt auch der NAEV-Immobilienmanager Kerscher: "Ich würde meine Entscheidung für einen Fonds nicht auf einem Vergleich mit einer Benchmark begründen. Wir messen den Fondsmanager an den Vorgaben, die er selbst gemacht hat." Sollte ein Manager diese Vorgaben, also die Zielrendite oder Ausschüttungsquote, nicht erreichen, sucht das Versorgungswerk nach den Ursachen. Laut Kerscher werden dabei die Marktgegebenheiten und die Reaktion des Managers darauf angeschaut: "Wir haben­ ein gutes Know-how in unserem Haus, um das zu beurteilen. Eine Benchmark ist nicht zwingend notwendig." Trotz dieses klaren Bekenntnisses will Kerscher neue Entwicklungen am Markt nicht außer Acht lassen. In der Zukunft sei durchaus denkbar, dass die NAEV im Immobilienbereich mit Indizes, wie dem Inrev-Index, als Benchmark arbeitet. Bei der Gothaer­ wird der Index hingegen bereits genutzt. "Wir orientieren uns an dem Inrev-Index, aber customized", erklärt Morgenroth, der als Vorstand für die 2,5 Milliarden Euro umfassenden Immobilienanlagen der Versicherung zuständig ist. Angesichts der derzeit fehlenden Datenbasis und Zeitreihen sind aber auch ihm die eingeschränkten Einsatzmöglichkeiten bewusst.

Benchmarking ist bei institutionellen Immobilienfonds bislang nicht üblich. Zwar würde mit dem 2005 aufgelegten Inrev-Index inzwischen ein auf indirekte Immobilienvehikel fokussierter Index zur Verfügung stehen. Den Beweis, dass er den Markt realistisch abbildet, muss der Index jedoch erst liefern. Denn die Zeitreihe beginnt 2001 und reicht damit keine zehn Jahre in die Vergangenheit zurück. "Der Inrev-Index muss sich eine herausragende Stellung erst erarbeiten, um als Benchmark allgemein wahrgenommen zu werden", so Huth.