Um aktiv in Aktien aus Schwellenländern zu investieren, konnten Investoren bislang nur zwischen verschiedenen ­fundamentalen ­Managern wählen. Doch die Zeiten haben sich geändert. Inzwischen sind auch einige Quant-Häuser in den Emerging Markets unterwegs und haben damit begonnen, sich einen Track Record aufzubauen.

Auf das Bauchgefühl ist nicht immer Verlass. Angesichts dieser zweifelsohne bestehenden Wahrheit haben sich einige Aktienmanager­ schon vor Jahren dazu aufgemacht, den Faktor Mensch weitgehend aus ihren­ Investmentprozessen auszuklammern und rein regelgebunden zu verfahren. Mit diesem Vorgehen haben quantitative Manager bei Anlegern einen Nerv getroffen und machen diskretionären Stock-Pickern Konkurrenz - zumindest in etablierten Märkten. Die Emerging Markets sind bislang hingegen fast ausnahmslos die Spielwiese der fundamentalen Manager. Nach Schätzungen von State Street Global Advisors werden derzeit lediglich rund zehn Prozent der Assets in Schwellenländern systematisch gemanagt, in den entwickelten Märkten sind es zwischen 25 und 30 Prozent. Angesichts dieser Zahlen verwundert es wenig, wenn Jan-Peter Dolff, Geschäftsführer von Comgest Deutschland, feststellt: "Bei großen Mandatsausschreibungen sind wir bisher auf keine quantitativen Manager getroffen."

Doch das wird sich wohl bald ändern. Der französische Asset ­Manager, der auf Aktieninvestments in Emerging Markets spezialisiert ist und insgesamt zehn Milliarden Euro an Assets verwaltet, wird in Zukunft bei solchen Pitches immer öfter auch auf Quants treffen. Denn diese haben längst nicht mehr nur Industrieländer, sondern auch Emerging Markets im Visier. Im zweiten Quartal dieses Jahres wird Quoniam einen institutionellen Publikumsfonds für Emerging Markets auflegen. Und auch die Quant-Abteilung von Invesco wird diesen Weg beschreiten. Nachdem Schwellenländer bereits seit ­Anfang dieses Jahres im Rahmen eines All-Country-Mandates quantitativ gemanagt werden, soll im Sommer ein auf die Emerging Markets spezialisierter Publikumsfonds folgen. Einen Schritt weiter ist man unterdessen bei First Private. Bereits Ende 2008 kam der Publikumsfonds "First Private Aktien Emerging Markets" auf den Markt. Dass in diesem Fonds bisher nur eigene Gelder im einstelligen Millionen­bereich stecken, ist für Richard Zellmann, Geschäftsführer von First Private, nicht besorgniserregend und kein Zeichen für ein mangelndes Interesse seitens der Investoren. Denn das Ziel des Fonds ist ein anderes. "Wir gehen mit dem Fonds erst im Laufe dieses Jahres in den aktiven Vertrieb. Wir wollten uns zunächst einen robusten Track ­Record aufbauen, der im Rahmen unserer globalen Strategie nunmehr gut drei Jahre beträgt", erläutert Zellmann. Auf einen etwas ­höheren Track Record kann hingegen Axa Rosenberg verweisen. Im Juni 2006 lancierte der US-amerikanische Quant-Manager seinen ersten Fonds mit einer ­globalen Emerging-Market-Strategie. Inzwischen beläuft sich das verwaltete Vermögen von Axa Rosenberg, das in Schwellenländern investiert ist, auf über eine Milliarde US-Dollar.

_Der Reiz eingeschränkter Datenqualität

Dass quantitative Manager inzwischen überhaupt auf das Gebiet der Emerging Markets drängen können, ist der verbesserten Datenqualität der Unternehmen aus diesen Regionen zu verdanken. "Die Datenqualität in den Emerging Markets wird immer besser. Es gibt ­inzwischen kaum noch einen Unterschied zu Europa und den USA", bestätigt Dolff. Zwei Faktoren waren maßgeblich dafür verantwortlich. Zum einen hat die Zahl der Analysten, die die Aktienmärkte der Emerging Markets abdecken, in den vergangenen zwei Jahrzehnten deutlich­ zugenommen. "1989 gab es für Aktien aus dem MSCI Emerging Markets Standard­ Index weniger als 600 Gewinnschätzungen zu einem Geschäftsjahr. 1999 waren es über 6.600 und Ende 2009 mehr als 7.600", erklärt Augustin Sevilla, Global Chief Investment Officer bei Axa Rosenberg. Positiv auf die Datenqualität wirkte sich zum anderen aus, dass sich die Bilanzierungsstandards in den Schwellenländern immer weiter verbessern und den international akzeptierten Standards­ annähern. "Lokale Regulierer und Marktbörsen fordern von den ­Unternehmen zunehmend, dass sie die International Financial Reportfing­ Standards (IFRS) nutzen", so Sevilla. Trotz dieser unübersehbaren Verbesserung bleibt dennoch ein Problem. Es fehlt an historischen Daten. "Anfang des Jahrtausends war es um die Datenqualität der Emerging Markets noch schlecht bestellt. Deshalb ist die Rückrechnung von Strategien schwierig", erklärt Thomas Kieselstein, Partner bei Quoniam. Genau darin liegt zugleich der Reiz der Emerging Markets. Im Vergleich zu entwickelten Märkten gibt es hier deutlich mehr Ineffizienzen, die es zu finden und zu nutzen gilt. "Die meisten fundamentalen Indikatoren­ funktionieren auch in den Emerging Markets. Einige einfache Indikatoren, wie das KGV, sind sogar effektiver, da weniger Arbitrageure Ineffizienzen ausnutzen", so Kieselstein.

Die verbesserte Datenqualität trifft jedoch nicht für das gesamte, rund 4.500 Titel umfassende Anlageuniversum der Schwellenländer zu. Laut Zellmann kommt ein Drittel der Titel aufgrund fehlender Daten­qualität nicht infrage. Zudem verfüge ein weiteres Drittel nicht über die geforderte Liquidität. Am Ende bleiben First Private als Anlage­universum etwa 1.600 Titel. Auch bei Invesco werden illiquide Aktien aussortiert, bevor überhaupt eine quantitative Analyse erfolgt. Ebenfalls aussortiert werden Aktien von Unternehmen, die sich in einem­ Rechtsstreit befinden. Aus dem Benchmark-Universum­ bleiben Invesco etwa 800 Unternehmen. Weniger verbissen geht man mit dem Thema Liquidität bei Quoniam um. "Auch in den Industrieländern ist die Liquidität nicht überall gleich gut. Nur fünf bis zehn Prozent der Titel sind wirklich liquide", so Kieselstein. In den Emerging Markets ist diese Problematik allerdings deutlich gravierender. Der Quoniam-Partner geht davon aus, dass die Liquidität etwa halb so hoch wie in den entwickelten Märkten ist. Anstatt illiquide Titel generell auszuschließen, will Quoniam jedoch auch diese Aktien in seinen Emerging-Markets-Fonds aufnehmen. In diesen Fällen sollen aber nur kleine Positionen eingegangen werden. Mit rund 2.000 Titeln ist das Anlageuniversum größer als bei First Private oder Invesco.

Im Zusammenhang mit den Emerging Markets ist zumeist die Rede­ von einem starken Wirtschaftswachstum. Als Indikator für die Titelauswahl eines Emerging-Markets-Aktienfonds sind diese Zahlen jedoch eher ungeeignet. "Es gibt keinen Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Performance", erklärt der Geschäftsführer von Comgest Deutschland. Als Beispiel führt Dolff China an, wo sich das Wirtschaftswachstum im vergangenen Jahr mehr als verdoppelt hat, die Performance des MSCI Golden Dragon jedoch null Prozent betrug. Aufgrund dieser Tatsache verzichtet Invesco bei seiner­ quantitativen Analyse der Emerging Markets auf Länder- oder Branchenprognosen. "Es wird systematisch mit demselben Brennglas auf alle ­Aktien der Benchmark geschaut", erläutert Dr. Jens Langewand, Mitglied des quantitativen Research-Teams von Invesco. Für jeden Titel­ des Anlage­universums wird eine Rendite-, Risiko- und ­Kostenprognose erstellt und anschließend das Portfolio konstruiert, wobei Invesco mit einem geplanten Tracking Error von drei Prozent relativ dicht an der Benchmark, dem MSCI Emerging Markets, bleibt. Auch Axa Rosenberg, Quoniam und First Private arbeiten mit einem Bottom-up-­Ansatz. Im Unterschied zu Invesco begibt sich First Private bei der Portfoliokonstruktion jedoch weiter weg von der Benchmark. Der Tracking Error im "First Private Aktien Emerging Markets" lag historisch zwischen acht und elf Prozent. Trotz dieser Freiheit gibt es auch hier gewisse Anlagegrenzen. "Um massive Klumpenrisiken zu vermeiden, werden Ländern und Sektoren bestimmte Grenzen auferlegt", erklärt Zellmann. So darf die Unter- oder Übergewichtung eines Landes oder Sektors zur Benchmark maximal zehn Prozent betragen.

Auch wenn diese Beispiele den Schluss nahelegen, dass quantitative Manager generell auf Länderprognosen verzichten, entspricht dies nicht der Realität. Ein Beispiel: State Street Global Advisors. Bevor­ hier einzelne Aktientitel systematisch analysiert werden, wird in einem­ Top-down-Prozess eine Länderselektion durchgeführt. "Die Länderauswahl ist ein wichtiger Renditetreiber, weil Wirtschaftspolitik,­ politische Entwicklungen und regulatorische Strukturen in den Schwellenländern ein wichtiger Investmentgesichtspunkt sind, mehr noch als in den entwickelten Märkten", erklärt Wolfgang Hötzendorfer, Geschäftsführer von State Street Global Advisors in Deutschland.

_Das Rad nicht neu erfinden

Obwohl die Frage nach der Bedeutung von Länderprognosen unter­schiedlich bewertet wird, ist den Quant-Häusern eines gemeinsam: Grundsätzlich setzen sie für die Analyse der Emerging Markets allesamt auf ihr bewährtes Aktienselektionsmodell, das auch für alle anderen Aktienfonds verwendet wird. Lediglich an einigen Punkten wurden die Modelle modifiziert. Bei der Renditeprognose für eine Aktie­ aus den Emerging Markets werden bei Invesco beispielsweise dieselben Indikatoren wie für eine Dax-Aktie herangezogen, nur die Gewichtung der Indikatoren ist verschieden. "Bei Emerging Markets legen wir viel mehr Wert auf Cash-wirksame Faktoren, die Bewertung und das Managerverhalten. Weniger Wert legen wir hingegen auf das Momentum, da dieses bei den Emerging Markets zu kurz ist", so Langewand. Ein weiterer Unterschied findet sich in der Risikoanalyse. Laut Kieselstein ist das Marktrisiko bei den Emerging Markets 50 bis 100 Prozent höher als bei Industrieländern. Neben Mikro-Risiken, die es selbstverständlich auch bei Aktien aus entwickelten Märkten zu ­berücksichtigen gilt, kommen in Schwellen­ländern die Makro- und Währungsrisiken hinzu. Bei First Private werden Währungen grundsätzlich nicht gehedgt. Um das Risiko in den Griff zu bekommen, führt das Frankfurter Quant-Haus im Rahmen eines qualitativen ­Risiko-Overlays, das sich an die quantitative Unternehmensanalyse anschließt, eine Währungsbewertung durch. "Je höher die Währungs­volatilität, desto weniger interessant ist ein Unternehmen für uns", erklärt Zellmann. Auch politische Risiken­ finden ihre Berücksichtigung. Dafür bedient sich First Private eines externen Researchs. "Im Risiko-Overlay werden durchaus auch mal Länder ausgeschlossen. Das passiert allerdings sehr selten", so der First-Private-Geschäftsführer.

_Hohe Kosten sorgen für geringen Turn-Over

Ein weiterer Unterschied zwischen Schwellen- und Industrie­ländern findet sich in den Kosten. Nach Schätzungen von State Street Global Advisors sind die Transaktionskosten in den Emerging Markets­ rund 35 bis 50 Prozent höher als in entwickelten Märkten. Diese Beo­bachtung hat auch Invesco gemacht. In einem Backtesting wurde für den Zeitraum 1998 bis 2009 ein quantitativ gemanagtes Emerging-Market-Portfolio simuliert, in dem die Transaktionskosten 100 Basispunkte betrugen. Die unmittelbar sichtbaren Kosten für die Ausführung machten dabei höchstens ein Fünftel aus. "Die versteckten Kosten, wie Kursbewegungen, die durch die eigene Aktion ausgelöst werden, machen das Gros aus", erläutert Langewand. Angesichts der hohen Transaktionskosten ist es nur logisch, dass der Turn-Over in dem simulierten Portfolio im gesamten Zeitverlauf halb so groß war wie in einem Developed-Market-Portfolio.

Aber nicht nur in der Theorie, auch in der Praxis ist dieses Phänomen zu beobachten. In dem Emerging-Market-Fonds von First Private,­ der in einem Dreimonatszyklus ein Rebalancing erfährt, fiel der ­Turn-Over seit seiner Auflegung im Vergleich mit einem globalen Aktien­mandat um etwa 25 Prozent geringer aus. "Angesichts höherer Transaktionskosten und zum Teil geringerer Liquidität werden Aktien nur dann ausgetauscht, wenn die Unterschiede im erwarteten Alpha so ausgeprägt sind, dass diese Nachteile keine Rolle mehr spielen", so Zellmann. Obwohl die Manager des Fonds ein Auge auf die Kosten hatten, wurde 2009 das Anlageziel, eine Nettorendite von fünf Prozent über der Benchmark, verfehlt. Der Fonds blieb fünf Prozent hinter der Benchmark, dem MSCI Emerging Markets, zurück. Das Verfehlen des Renditeziels begründet Zellmann damit, dass der Fonds in seinem ersten Jahr in bestimmten Ländern, wie Indien, noch nicht ­investieren konnte und eine Cashquote von 20 Prozent hielt. Obwohl die hohe Cashquote auf die Rendite drückte, sorgte sie zugleich für ­eine geringere Volatilität des Fonds gegenüber der Benchmark, und zwar um 3,5 Prozent. Inzwischen ist der Fonds zu 98 Prozent investiert. Es ist jedoch nicht ausgeschlossen, dass in Zukunft wieder eine höhere Cashquote gefahren wird. "Wenn wir massiv negative Signale aus den Emerging Markets bekommen, können wir die Cashquote wieder erhöhen", erläutert Zellmann. Genau darin liegt ein entscheidender Unterschied zu den anderen Fonds von First Private, in denen es keine Cashquoten gibt.

Dass Quant-Häuser mit der Auflegung von speziellen Emerging-Market-Fonds den Nerv der Investoren treffen, zeigt eine Studie von Schroders. Bei einer im Januar durchgeführten Befragung unter 242 institutionellen Investoren zu den Investmenttrends 2010 nannte die Mehrheit Schwellenländer als wichtigste Anlageregion. Für 82 Prozent spielen die Emerging Markets in diesem Jahr eine große­ Rolle. Ungeachtet dessen sollte daraus allerdings nicht geschlossen werden, dass Emerging-Market-Aktienfonds nun einen­ regen Zulauf erleben werden. Denn was Investoren sagen und was sie tun, sind immer zwei Paar Stiefel. Daher überrascht es nicht, dass nur etwa die Hälfte der von Schroders befragten Investoren in den kommenden 24 Monaten verstärkt in die Aktienmärkte der Emerging­ Markets investieren will. Die Wahl dieser Investoren dürfte jedoch kaum auf Produkte­ von Quants fallen. Laut der Studie spielt quantitatives Management nur für neun Prozent eine Rolle. "Die institutionellen Investoren setzten historisch lieber auf etablierte Player und noch nicht auf Quant-Ansätze",­ bestätigt Zellmann. "Wenn man in vermeintlich anspruchsvolle Themen investiert, sucht man erfahrene Manager. In diesem Segment steht die Entdeckung der Quants erst noch bevor", führt er aus. Für quantitative Manager sollte deshalb der Aufbau eines robusten­ Track Records oberste Priorität haben. Erst dann werden sie zu ­einer echten Alternative zu fundamentalen Asset Managern. Bis dahin werden die Emerging Markets weiterhin deren Domäne bleiben.