Zunächst gilt es, mit einem Mythos aufzuräumen: Die ETF-Branche steht unmittelbar vor einer Konsolidierung, lautet ein kaum noch hinterfragter Allgemeinplatz. Zur Begründung wird darauf verwiesen, dass immer mehr Akteure in den Markt eintreten. In diesem Jahr starteten neben dem Source, hinter dem Goldman Sachs, Bank of America, Merrill Lynch und Morgan Stanley stehen, auch Credit Suisse und UBS eine Produktoffensive. Anfang 2010 wird Crédit Agricole seine ETF an der Börse Frankfurt listen, HSBC wahrscheinlich auch. Die Businesspläne der Newcomer dürften indes auf zwei oder drei Jahre angelegt sein, weshalb bis 2012 kein Massensterben unter den ETF-Anbietern stattfinden dürfte. Insofern war auf dem 3. ETF-Forum des portfolio Verlags von einer bevorstehenden Schrumpfkur bei den Passiven wenig zu spüren. Und auch der sprichwörtliche 20. ETF auf den Dow Jones Euro Stoxx 50 wird von neutralen Experten nicht unbedingt als Problem gesehen. "Wenn der Markt liquide ist, dann ist ­Wettbewerb doch kein Problem", sagte Prof. Markus Nöth, Leiter des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre und Behavioral Finance an der Uni Hamburg, auf einer Podiumsdiskussion der Branchenveranstaltung, die vom 30. November bis 1. Dezember in Frankfurt stattfand.

Auch Dachfondsmanager nutzen en gros nicht die schöne ETF-Tool-Box

Alles eitel Sonnenschein also? Nicht unbedingt. Denn die Nutzung der Bausteine für die Asset ­Allocation beworbenen Produkte hat sich noch nicht auf breiter Front durchgesetzt. So beachtlich das Wachstum der Branche in den vergangenen zwei Jahren war, so klein ist immer noch die Asset-Basis.

"Weniger als zwei Prozent der globalen Fondsanlagen sind ETF", sagte etwa Simon Klein, Head of Sales Exchange Traded Funds bei der Deutschen Bank. Die Zahl der neuen ETF auf dem Markt dürfte laut einer Hochrechnung der Deutschen Bank in Europa von heute 783 auf 850 ETF ­steigen. Vielen ist diese im Vergleich zu aktiv ­verwalteten Fonds geringen Menge offenbar schon zu viel. Denn viele ­Institutionelle sind bei der Nutzung der Vehikel, vor allem jenseits der Standardprodukte, zurückhaltend.

Überraschend ist vor allem die Erkenntnis, dass selbst ­Dachfondsmanager viel weniger auf ETF als Asset-Allocation-Bausteine zurückgreifen als allgemein angenommen. Wie eine Auswertung des Research-Hauses FWW der kompletten Portfolios der Dachfonds am Markt ergab, hatten per Ende Juni Dachfonds gerade einmal 3,9 Milliarden Euro in ETF investiert, bei ­einem geschätzten Publikums-Dachfondsvolumen von rund 60 Milliarden Euro. "Anscheinend glauben ­Dachfondsmanger, dass sie in der Lage sind, die besten aktiven Fonds­manager ­auszuwählen", so der Erklärungsversuch von FWW-Analyst Thomas Polach in einem Workshop. Bestätigt wird das von der aktuellen Asset-Allocation-Studie des portfolio Verlags, die auf der Befragung von 70 Dachfondsmanagern basiert. Nur 7,1 Prozent gaben an, ausschließlich auf ETF zu setzen, dagegen kaufen 47,1 Prozent nur aktiv verwaltete Fonds.

Dabei kommen in Dachfonds laut FWW fast ausschließlich ETF auf Standardindizes zum Einsatz. Am häufigsten sind ETF auf den DJ Euro Stoxx 50 in Dachfonds vertreten, gefolgt vom S & P 500 und dem ­MSCI Europa. Auf ­etwas "exotischen" Vehikeln waren flexible Dachfonds unterwegs, die per Ende Juni 2009 auch ETF auf den ­MSCI Emerging Markets und Short-ETF auf den Dax und Euro Stoxx 50 eingesetzt hatten. ­Fehlanzeige indes bei den Satellitenthemen, wie Nebenwerte-ETF oder ETF auf Branchen und Strategieindizes. "Dachfondsmanger sind eher ­konservativ und setzen auf die bekannten Indizes", so FWW-Experte Polach.

Bei institutionellen Anlegern haben vor allem Family Offices ETF auf dem Radar

Insgesamt befindet sich der ETF-Markt in Deutschland noch in den Kinderschuhen. Aus einer aktuellen Umfrage des Beratungshauses Kommalpha geht hervor, dass sich Großanleger in Deutschland auch im Jahr neun nach dem Start des ETF-Segments an der Deutschen Börse dem Thema zögerlich nähern. So gaben in der Befragung 11,1 Prozent der Investoren an, ETF überhaupt nicht in ihren Portfolios zu berücksichtigen, 31 Prozent nannten eine ETF-Quote von null bis 2,5 Prozent. Nur fünf Prozent legen fünf Prozent ihrer Mittel in ETF an. "ETF ­haben sich zwar als Alternative zu anderen Indexprodukten durchgesetzt, nicht allerdings in ihrer relativen Bedeutung hinsichtlich Volumina", so die Kommalpha-Studie. Das könne daran liegen, dass sich der ETF-Markt noch im Aufbau befindet, aber auch mit dem geringen Kenntnisstand der Marktteilnehmer verbunden sein, mutmaßen die Komm­alpha-Experten.

Aufschluss über die Frage, welche Investorengruppen besonders häufig ETF einsetzen, gibt die Umfrage des portfolio Verlags unter institutionellen Investoren. Mit einer Quote von 70 Prozent gaben vor allem ­Family Offices an, die Indexfonds zu nutzen. Diese Investorengruppe gab besonders häufig an, dass Transparenz (83,3 Prozent) und Kosten (68,8 Prozent) bei einem Investment wichtig seien. Seltene Nutzer von ETF sind dagegen Stiftungen, von denen nur 6,4 Prozent ETF nutzen. Börsengehandelte Indexfonds sind also mitnichten im Jahr 2009 in der Mitte des Investorenmarktes angekommen.

Qualifizierte Analysen und ETF-Ratings sind in Deutschland noch Mangelware

Ein Grund hierfür ist die für Anleger unbefriedigende Informationslage. Hier kocht jeder ETF-Anbieter - auf mehr oder weniger gut gestalteten Websites und Roadshows - sein eigenes Süppchen. Für eine Branche, die sich ihrer Transparenz rühmt, kann die fehlende Aufbereitung von Daten nur von Nachteil sein. Denn wem der Überblick fehlt, der dürfte sich wegen der Intransparenz auf Branchenebene im Zweifel gegen eine Investition in ETF entscheiden. Ein auf der Konferenz häufig thematisiertes Beispiel war der Null-Prozent-Fee-ETF der Deutschen Bank auf den Euro Stoxx 50. Diese Offensive, die im Frühjahr als Seitenhieb ­gegen die Anbieter passiver Spezialfonds gedacht war, die vorgeben, günstiger den Index zu replizieren als ETF, könnte sich als Bumerang ­erweisen. Denn die Deutsche Bank verdient immer noch 15 ­Basispunkte pro Jahr an dem Brot-und-Butter-Produkt. Sie entnimmt die Management Fee allerdings aus den Erträgen, die sie aus der Performance-­Optimierung erzielt, also vor allem aus der Wertpapierleihe. "Das geht allerdings zulasten der Transparenz", kritisierte etwa Nöth.

Die bisher am Markt vertretenen Informationsanbieter, wie Feri Euro Rating Services, Lipper und Morningstar, halten sich merklich zurück, was die Entwicklung von Bewertungsstandards für ETF betrifft. Es fehlt nach wie vor an aussagekräftigen ETF-Ratings und an anderen ­aggregierten Kennzahlen, die die ETF einer Asset-Klasse vergleichbar machen könnten. Ein speziell auf ETF ausgerichtetes Rating bietet derzeit nur die Agentur Scope an, deren Bewertungen aber nicht nur gelobt werden (siehe portfolio international, Ausgabe 8/2009). "Das Rating von ETF erfordert andere Maßstäbe als die Bewertung von aktiven Fonds. Bei ETF sind etwa die Spreads wichtig, aber die ändern sich in Sekunden", umschrieb Werner Hedrich, Research-Leiter Deutschland bei Morningstar, ein Problem bei der qualitativen Beurteilung von ETF. Immerhin arbeitet Morningstar laut Hedrich an einem Analysetool zur Bewertung von Indizes. Denn deren Qualität entscheidet auch maßgeblich über die Güte des darauf basierenden ETF. "Investoren sollten auch schauen, ob ein Index geschaffen wurde, um die Performance eines Marktes zu messen, oder ob er speziell kreiert wurde, um als ­Grundlage für neue Produkte zu dienen", empfahl Detlef Glow, Research-Chef von Lipper Deutschland. Dass viele institutionelle Anleger dies ohnehin so praktizieren, dürfte anhand der geringen Volumina in den Produkten auf Satelliten-Indizes deutlich werden.

Welche Produkte für welche Investoren Sinn machen - auch aus steuerlicher Sicht

Angesichts der Beschränkung der Investoren auf die Kernprodukte à la S&P und Euro Stoxx dürften sich mittelfristig zumindest die Reihen in den sehr umfangreichen Fondspaletten lichten. "Ich rechne damit in den nächsten zwei bis drei Jahren", sagte Dirk Klee, CEO von I-Shares. Inzwischen seien so gut wie alle Felder abgedeckt. "Es gibt nicht mehr wirklich viele neue Ideen auf der Produktseite", so Klee weiter. Die Konsolidierung steht seiner Ansicht nach vor allem bei den Anbietern an, die zu viel von allem im Sortiment haben und nicht zu den großen Vollsortimentern oder zu den Spezialisten zählen. Markus Nöth von der Uni Hamburg zeigte sich zudem skeptisch, ob ETF für alle Märkte angeboten werden müssen. "ETF auf Emerging Markets finde ich nicht sinnvoll", so Nöth. Hier bevorzuge er aktives Management. Darüber hinaus wünscht sich Nöth mehr Transparenz von den Anbietern: ­"Einfach, transparent und fair wäre auch in der Realität wünschenswert." In einer aktuellen Auswertung sind seine Studenten zum ­Ergebnis gekommen, dass die Investmentansätze der bekanntesten ETF-Anbieter überwiegend schwer verständlich seien. Daran müssten die Emittenten weiter arbeiten, forderte der Hochschullehrer.

Wesentlich entspannter als noch auf dem 2. ETF-Forum im Herbst 2008, das noch ganz unter dem Eindruck der Lehman-Pleite stand, wurde indes die Frage "To swap or not to swap" auf dem diesjährigen Branchentreff diskutiert. ETF, die ihre Indizes unter dem Einsatz von Derivaten replizieren, werden inzwischen von der Deutschen Bank und der Commerzbank übersichert, um das Fondsvermögen auch im Falle der Insolvenz des Swap-Kontrahenten zu schützen. "Es gibt ein - wenn auch geringes - Restrisiko, die Investoren müssen wissen, was sie ­wollen", so lässt sich die heute weitgehend unaufgeregte Debatte ­zusammenfassen. Was nicht heißt, dass die Unterscheidung zwischen voll replizierenden ETF und synthetischen Produkten heute weniger ­relevant ist als 2008. Im Gegenteil: Welche Anlegergruppen weiter ­steuerliche Vorteile aus den synthetischen Dividenden von Swap-ETF ziehen können, dürfte angesichts der steuerlichen Veränderungen auf europäischer Ebene mit Blick auf die Quellensteuer spannend bleiben. Dieser Frage ging Steuerexperte Markus Hammer von Pricewaterhouse Coopers bei einem Workshop auf dem ETF-Forum nach.