Value und Growth bilden auf dem Aktienmarkt eine feste Zweierbeziehung wie Bulle und Bär. Das erstere Duo leidet aber unter einer gewissen Konturlosigkeit. Strukturelle Schwächen bestehen zudem darin, dass sich Performance nicht allein durch Value und Growth erklären lässt. Das Style-Universum steht vor einer Erweiterung.

Wo kommt eigentlich die Rendite her? Aufgeklärt, wie wir heute sind, wissen wir zumindest, dass langfristig positive Renditen nicht aus großzügig vergebenen Hypothekenkrediten, von bonigetriebenen Investmentbankern oder mit südeuropäischen Staatsanleihen ­geschaffen werden. Künftig, so verkünden die Auguren, kommt die Rendite aus dem Aktienmarkt. Darum klären die Institutionen derzeit ihre Aufgeschlossenheit gegenüber Aktien. Früher undenkbar, gelten Dividendentitel heute im Vergleich zu den Zinsträgern staatlicher Emittenten als weniger riskant. Mehr Unsicherheit besteht in der ­Frage, mit welchen absichernden Instrumenten der ­Einstieg in den Aktienmarkt gelingen soll. Unsicherheit besteht weiter darüber, ob die Aktienrenditen über Beta-Investments oder aktive Ansätze abgeschöpft werden sollen. Oft wird angesichts der ­Erwartung volatil insgesamt seitwärts tendierender Märkte die ­Meinung vertreten, dass Stock-Picking und Bottom-up-Analysen ­erfolgversprechender sind.
Wo kommt eigentlich die Aktienrendite her? Aufklärung darüber wird für ein aussagekräftiges Risikomanagement benötigt. Die Performance-Attribution gewinnt somit an Bedeutung. Der Klassiker aus der Praxis teilt den Aktienmarkt in Value- und Growth-Stocks ein. Der Klassiker aus der Theorie hört auf die Namen Fama und French. ­Während das eindimensionale, stark vereinfachende CAPM (Capital Asset Pricing Modell) nur anhand des Betas Portfoliorenditen mit Marktrenditen vergleicht, fügt das 3-Faktor-Modell von Eugene Fama und Kenneth French zum "Market" noch die zwei Faktoren "Size" und "Price" hinzu. Size soll die Illiquiditätsprämie von Small Caps ­abdecken, Price Unterbewertungen berücksichtigen. Zweifel sind ­jedoch angebracht, ob Value und Growth sowie Market, Size und ­Price ausreichen, um Renditen von Aktienportfolien zu erklären. ­Zahlreiche Faktoren wie Nachhaltigkeit, Quality, Garp oder momentumgetriebene Trendfolgeansätze kommen als weitere renditeerklärende Einflussgrößen in Frage.

siehe Abbildung

Analysen zeigen, dass sich Aktiengruppen finden lassen, die über einen längeren Zeitraum nicht nur ein ähnliches Performance-Verhalten, sondern auch gemeinsame fundamentale Merkmale aufweisen. Dazu zählen vor allem das Verhältnis von Preis zu Buchwert, Gewinn und Umsatz sowie Dividendenrendite, Marktkapitalisierung und ­Gewinnschätzungen. Vielfach, schreiben Helmut Paulus und Dr. ­Andreas Sauer in einem Aufsatz über Portfolio-Management-Stile, ist man zu dem Ergebnis gelangt, dass bestimmte Segmente einen risiko­adjustierten Mehrertrag erzielen, und damit im Lichte des Paradigmas effizienter Kapitalmärkte eine Marktanomalie beschreiben. Das Style Management ziele nun darauf ab, diese Marktanomalien in systematischer Weise für das aktive Portfolio-Management zu nutzen.
Ein Research Paper von Lazard Asset Management datiert die Entwicklung und Vermarktung spezieller Investmentstile in Europa auf einen kurzen Zeitraum vor Veröffentlichung des Papers im Jahre 2000. Bis dahin sei der Investmentprozess bei europäischen Fondsgesellschaften oft nur relativ vage spezifiziert und selten systematisch ­einer bestimmten Anlagephilosophie zuzuordnen gewesen. Die Struktur des Investmentprozesses habe nicht im Mittelpunkt der Gesamt­strategie der jeweiligen Fondsgesellschaft gestanden. Dagegen sind in den USA laut dieser Lazard-Publikation Style-Investments bereits vor der Jahrtausendwende seit Jahren praktisch ein Muss für eine Asset-Management-Gesellschaft. Als einen Hauptgrund für den regionalen Unterschied verweist der Autor auf die schon damals große Bedeutung von Investment Consultants. Die Berater wollen einen Manager mit einem bestimmten Stil verbinden. "Ein Asset Manager sucht ­Ineffizienzen und versucht dann, das dafür passende Vorgehen als Stil zu vermarkten. Für das Marketing eines Asset Managers ist es wichtig, für einen bestimmten Stil zu stehen", sagt Andreas Hübner, der die deutsche Niederlassung von Lazard Asset Management leitet. Lazard hat sich 2000 noch als Value-Manager gesehen, der anhand von ­Value-Kriterien ein Unternehmen mit dessen Branche abglich. Heute ist Lazard unverändert ein fundamentaler bottom-up-Manager, der aber ergänzend zu reinen relative Value-Strategien weitere Konzepte anbietet.
Jeder Anlagestil hat seine Zeit. Eine Auswertung der Manager­datenbank des Consultants Alpha Portfolio Advisors ergab zum ­Beispiel, dass fundamentale Manager in den Jahren 1997 bis 1999 im Schnitt deutlich besser abschnitten als quantitative Manager. In den Jahren 2002, 2004 und 2006 hatten aber die Quants die Nase deutlich vorn. Die Renditedifferenzen lagen zwischen 1,25 und 7,89 Prozentpunkten. Dass irrationale Märkte ein schlechtes Umfeld für quantitative Ansätze sind, zeigte sich zuletzt deutlich 2008. Auch zwischen Value und Growth ergeben sich größere Rendite­unterschiede. Laut ­Allianz GI ­Kapitalmarktanalyse brachte Value von Januar 1975 bis ­Januar 2009 eine Mehr­rendite von 70 Prozent gegenüber Growth. ­Allerdings gab es auch Perioden, in denen Growth Value deutlich abhängen konnte. So konnte Growth von 1997 bis 1999 jährlich 11,1 Prozent mehr erwirtschaften. "Auch in extremen Abwärtsphasen wie in den sechs Monaten nach dem Fall von Lehman Brothers verloren ­Value-Aktien deutlich mehr", sagt Thomas Seppi, Vorstand bei FPM.
Seit 1975 gab es gemäß der AGI-Publikation insgesamt sechs Phasen, in denen die Renditeunterschiede von Value und Growth über acht Prozent lagen. Auswertungen von portfolio institutionell geben weitere Hinweise, dass Style-Portfolios robuster sind als Portfolios, ­deren Benchmarks die Klassiker Eurostoxx 50 und S&P 500 sind. ­Gemäß der Publikation und der Tabelle Seite 40 haben Investments in den MSCI Growth und vor allem in den MSCI Value seit 1997 mehr gebracht als Allokationen in die beiden größten europäischen und amerikanischen Aktienindizes. In den Jahren 98, 99, 04 08 und 09, also nur in fünf von 14 Jahren, war der Renditeunterschied zwischen Value und Growth größer als zwischen den beiden bekannten Aktienindizes. Interessant ist aber, dass Renditedifferenzen über den gesamten Zeitraum hinweg bei Style-Investments mit 6,6 Prozentpunkten größer sind als bei den beiden regionalen Indizes, die nur 0,7 Prozentpunkte voneinander ­abweichen (siehe Tabelle). Dies lässt vermuten, dass ein gleichgewichtetes Style-Portfolio langfristig unkorrelierter und damit stabiler als ein gleichgewichtetes Euro­stoxx50-S&P500-Portfolio ist. Insgesamt ergibt die Auswertung der Daten, dass es sich lohnt, über Portfolios nachzudenken, die auf Style-Investments beruhen. Verzerrungen durch den Small-Cap-Effekt und Emerging Markets sind allerdings möglich.

_Style-Portfolios bringen mehr

Die Auseinandersetzung mit unterschiedlichen Investmentstilen befruchtet auch die Performance-Attribution. Aktives Management macht sich vor allem dann bezahlt, wenn der Anlagestil eines Managers zur Marktphase passt. Timing ist jedoch auch in Stilfragen schwer. Das Wissen, wann der Anlagestil eines Managers wenig ­erfolgversprechend ist, ist aber auch schon hilfreich. Eine Lösung für die ewige Timing-Problematik kann auch sein, Value und Growth gleich zu gewichten. Eine solche Barbell-Strategie verfolgt JP Morgan. Indem, so JP Morgan, in eine große Anzahl von besonders extremen Substanz- und Wachstumswerten investiert werde, lassen sich die besten risikoadjustierten Renditen erzielen, weil man so an den langfristigen Anomalien von Value und Growth am besten partizipieren ­könne. Während pure Value- und Growth-Strategien in bestimmten Marktzyklen outperformen, ergibt eine Kombination eine konstantere Outperformance auch in unterschiedlichen Marktzyklen. JP Morgan unterlegt diese These mit den folgenden Anlageergebnissen von europäischen und britischen Portfolios: Sowohl Value als auch Growth funktionieren in 60 Prozent der Monate, eine Kombination von Sub­stanz und Wachstum kann zu einer Outperformance in 70 bis 90 Prozent der Monate führen.

_Verwischende Grenzen

Interessant zu wissen dürfte sein, dass JP Morgan den Growth-­Ansatz - gemäß der älteren Lehrmeinung - als reines Gewinnwachstum und Aktienkursmomentum interpretiert. Sich am Momentum zu orientieren, muss kein Fehler sein. Schließlich lassen sich in Discounted-Cashflow-Modellen zur Ermittlung des inneren Wertes keine Wahrscheinlichkeiten abbilden, ob die sich bei Biotechnologiefirmen in der Pipeline befindlichen Medikamente einmal die Marktreife ­erlangen. Nach den Erfahrungen mit der TMT-Blase, während der ­übrigens eine hohe Cashburn-Ratio ebenfalls zu den Merkmalen einer Growth-Aktie zählte, sind Growth-Manager allerdings heute bemüht, sich nicht nur am Momentum, sondern auch an Kennzahlen zum operativen Risiko und der Rentabilität zu orientieren. Diese Weiterentwicklung, bei der eine Fokussierung auf den inneren, womöglich aktuell nicht von der Börsen erkannten Wert eines Unternehmens ­erfolgt, rückt Growth stark in die Nähe von Value. Egal ob Value oder Growth: Jeder Fondsmanager sucht Gesellschaften, deren innerer Wert höher ist als der von der Börse aktuell ermittelte Preis. Damit fällt die Einordnung einer Aktie in die Value- beziehungsweise Growth-Schublade schwerer.
Dabei sollten die erwähnten Kennzahlen eigentlich eine ­eindeutige Zuordnung erlauben. So gelten ein niedriger Buchwert, ein niedriges KGV und erwartetes Gewinnwachstum sowie eine hohe Dividendenrendite als typische Merkmale von Value-Aktien. Für Growth-Aktien gilt laut vielen Quellen einfach das Gegenteil. Dies muss jedoch ­bezweifelt werden. Denn: Aktien, die hoch bewertet sind, können nicht mehr steigen. Philosophisch betrachtet ist es unlogisch, dass ­eine Aktie ewig zum Value-Lager zählen kann, nicht aber ewig zum Growth-Lager. Denn die Grenzen des Wachstums treten sowohl ­irgendwann im operativen Geschäft als auch in den von der Börse ­ermittelten Bewertungen auf. Beispiel: Microsoft. Microsoft ist daneben auch ein Beispiel dafür, sich nicht zu einseitig auf Dividendentitel zu fokussieren. "Microsoft hatte eine attraktivere Performance in ­Zeiten, in denen noch keine Dividende ausgeschüttet wurde. Nur ­Unternehmen ohne Gewinnausschüttungen zu kaufen, wäre aber ­natürlich falsch", sagt Martin Wirth. Wirth, wie Seppi Vorstand der FPM, hält wenig vom Begriffspaar Value und Growth. "Bessere Orientierung bietet eine Betrachtung nach Value und Momentum."
Zweifel an der Aufgliederung in Value oder Growth schürt die Praxis. An der Börse war in den vergangenen Jahren zu beobachten, wie Aktien von Unternehmen aus Old-Economy-Branchen wie Stahl, Öl oder Rohstoffe eine Jahres-Performance aufweisen, die man ­eigentlich nur mit den einstmaligen Protagonisten des Neuen Markts verbindet. Substanz kann also auch mit großen Wachstumsraten ­glänzen. Letztes Beispiel: In bestimmten Börsenphasen wie im März 2003 und März 2009 waren typische Growth-Aktien zum Buchwert zu haben. "Wir fahren keinen extremen Value- oder Growth-Stil, sondern einen Blend-Ansatz, da sich in bestimmten Phasen Value- und Growth-Titel zu 40 bis 60 Prozent überlappen", erklärt Martin ­Stürner von der PEH Wertpapier AG. "Über die Zugehörigkeit einer Aktie zum Value- oder Growth-Lager entscheidet schlussendlich die ­Gewichtung ganz unterschiedlicher Kriterien, etwa des Buchwerts und der Stabilität des Gewinnwachstums. Wichtig sind auch das ­Management und die Marktposition des Unternehmens sowie die ­Frage, ob sich seine Branche gerade in einem Restrukturierungs­prozess befindet", ergänzt Stürner. Zum Blend-Stil führte die PEH ­übrigens die Einsicht, dass sich der Switch von Value zu Growth nicht timen lässt. "Die Performance lässt sich besser über die Steuerung der Aktienquote positiv gestalten." Wer auf historische Daten vertraut ­erfährt aus einer Publikation von Allianz Global Investors vom Mai 2009, dass die theoretisch zu erwartende Outperformance des Value-Stils während beziehungsweise nach außergewöhnlich schlechten Börsenmonaten nicht erkennbar ist. Die ermittelten Werte ergaben vielmehr, dass Wachstumstitel nach Rezessionen überproportional von besseren Unternehmensperspektiven profitieren. Die seit 1975 besten Growth-Phasen waren 1997 bis 1999 und 2007. Damals schnitten Growth-Titel um etwa elf Prozent besser ab.
Die Annäherung des Growth-Stils an Value schafft einen ähnlichen Blickwinkel. Sorgte früher ein hohes KGV für die Einordnung als Growth-Wert, analysiert man heute diese Bewertung sowohl im Growth- als auch im Value-Lager, ob diese vielleicht zwar relativ hoch, bezogen auf dieses Unternehmen aber möglicherweise zu niedrig ist. Dann ist die Aktie sowohl für Fonds die sich mit dem Vermerk "Value" als auch für die Pendants mit dem Growth-Vermerk interessant. ­Typisch für diese Entwicklung ist der legendäre Legg Mason Value Trust von Bill Miller, in dem sich auch immer typische Growth-Aktien finden. Dieser Fonds übertrumpfte 15 Jahre lang in Serie den S&P 500. Value-Manager kommen auch in Erklärungsnöte, wenn sie Highflyer wie Google verpasst haben.
Dieser Annäherung entspricht auch die Vorgehensweise von MSCI Barra bei der Gestaltung der Indizes MSCI Value und Growth: Bei diesem Indexanbieter kann eine Aktie sowohl im Value- als auch im Growth-Universum auftauchen oder auch nirgends. Die Marktkapitalisierung einer Aktie, die sich für beide Universen qualifiziert, muss dann mit beiden Indizes abgebildet werden, darf also nicht doppelt gezählt werden. MSCI Barra orientiert sich für Value an den drei Faktoren Verhältnis Buchwert und 12-month forward earnings to price ratio und der Dividendenrendite. Growth wird bei MSCI Barra geprägt durch die fünf Faktoren lang- und kurzfristiges Gewinnerwartungswachstum, momentane interne Wachstumsrate sowie die ­beiden historischen Faktoren Gewinnwachstum und Umsatzwachstum. Ein Indiz dafür, dass Value und Growth nicht immer exakt trennbar sind ist neben den häufig anzutreffenden Blend-Ansätzen auch der in den vergangenen Jahren an Bekanntheit gewonnene Growth-at-Reasonable-Price-Ansatz (GARP). Dieser konzentriert sich auf Aktien, die ein attraktives Verhältnis zwischen erwartetem Gewinnwachstum und ­Bewertung aufweisen.
Eine einheitliche Definition, was Value und Growth sind, gibt es nicht. Eine zu einseitig-dogmatische Orientierung an zwei ­annahmegemäß voneinander unabhängigen Stilwelten und deren Faktoren erwies sich auch nicht immer sinnvoll. Dies zeigte sich Growth-Freunden von 2000 bis 2002 als die Neuer-Markt-Highflyer abstürzten, die Mehrheit der Aktien jedoch an Wert gewannen. Zu Neuer-Markt-Zeiten standen Value-Manager unter großem Rechtfertigungsdruck, Growth-Manager hatten Probleme, sich mangels Gewinnen und Dividenden an Kennzahlen zu orientieren. In jüngerer Zeit erfolgte ein dramatischer Einbruch von Bankaktien. Dieser Sektor zählt gemeinhin zum Value-Lager. Eine zu einseitige Orientierung an niedrigen KGVs, hohen Dividendenrenditen und einem bis dato stabilem Gewinnwachstum wurde der tatsächlichen Werthaltigkeit von Banken aber nicht gerecht. 2008 verlor der Bankensektor um zwei Drittel. Dies zeigt, dass auch Value eine hohe Fallhöhe haben kann. "Ein systematischer Prozess ist deshalb einer dogmatischen Handlungsweise weit überlegen", sagt Stürner. Zum Value-Lager zählen auch die Vertreter der Energiebranche. Dagegen stehen die Sektoren "Industrie", "zyklischer Konsum" und "IT" für Growth. "1999 setzte sich ein Growth-Index noch zu 40 Prozent aus Vertretern der ­Sektoren Technologie, Medien und Telekommunikation zusammen", sagt ­Heiko Veit, Manager eines Growth-Fonds beim Bankhaus Metzler. Dass ­dieser Fonds zeitweise auch in Anteilscheine des Sanitär­technikproduzenten Geberit investiert war, ist auch ein Sinnbild dessen, dass die scharfe Trennung zwischen Value und Growth - sinnvollerweise - verloren gegangen ist. "Im Unterschied zu einem Growth-Index suchen wir bei einem Unternehmen auch nach Werten wie ­Patente, Marken oder Netzwerke, die nicht in der Bilanz erfasst sind", so Veit. Wenn auch nicht mehr glasklar, so kann man die beiden ­Stile aber immer noch trennen. "Die absolut günstigsten Bewertungen lassen sich im Growth-Lager nicht finden. In unserem Fonds finden sich die teureren, aber trotzdem wertvollen Aktien", fügt Veit ­hinzu. Pro­bleme bei der Abgrenzung von Value und Growth und ­Investmentphasen in denen jahrelang ein Stil dominiert, hat bei vielen Managern auch das Selbstverständnis gefördert, Multimanager zu sein.
Die Aufteilung der Aktienwelt in Value und Growth ist aber nicht nur wegen den gemeinsamen Schnittmengen schwierig. Der neben der fehlenden eindeutigen Abgrenzung zwischen Value und Growth zweite Haken: In der Performance-Attribution lässt sich nicht alles auf die beiden Mütter aller Stile zurückführen. Die (Anlage-)Welt ist komplexer und der Feind der Theorie ist die Praxis. "Es ist zu einfach, alle Ereignisse außerhalb von Value und Growth sowie Fama und French einfach als "Noise" abzutun", sagt Dr. Wolfram Gerdes. Der ­ehemalige Kapitalanlagevorstand der Württembergischen Versicherung, der ­zudem auf der Anbieterseite eine langjährige Industrieerfahrung ­erworben hat, ist davon überzeugt, dass die Performance-Attribution sich künftig auf mehr Investmentstile stützen wird. "Wenn man eine Vorstellung von der Beschaffenheit eines neben Value und Growth weiteren Investmentstils hat, dann findet man dessen Faktoren auch in Performance-Analysen wieder", sagt Dr. Hans-Ulrich Templin von der Helaba Invest. "Das Problem ist, dass kaum jemand sich die ­Mühe macht, den Noise zu durchleuchten."

_Quality-Investments

Ein Kandidat, der neben Value und Growth das Style-Universum ergänzen könnte: Quality-Investments. Quality-Unternehmen zeichnen sich durch positiv ausgefallene qualitative Beurteilungen des ­Geschäftsmodells, des Marktumfelds insbesondere der Unternehmenspositionierung und des Managements aus sowie durch positive quantitative Beurteilungen der Finanzzahlen und des Kurspotenzials. Erstere drei Kriterien kennt man aus dem Unternehmensberaterumfeld, ­speziell aus der Boston-Consulting-Group-Ecke. Die aus dem BWL-Studium bekannte, aus vier Feldern bestehende BCG-Matrix, in der nach den Kriterien Marktwachstum und Marktanteil Unternehmen als Cashcows, Stars, Dogs und Fragezeichen klassifiziert werden. Die weiter genannten Faktoren Finanzzahlen und Kurspotenzial sind ­Value-Investoren wohlvertraut. Bereits Benjamin Graham, der Urheber des Value-Gedankens, setzte sich in den 1930er Jahren mit der Qualitätsproblematik auseinander. Auf ihn wird auch der Gedanke ­zurückgeführt, dass die größten Verluste nicht aus überteuerten Qualitätskäufen resultieren sondern dass geringe Qualität zu scheinbar günstigen Kursen erworben wurde. Auch hier zeigt sich eine ­Verwandtschaft mit Value. Denn der Quality-Investment-Gedanke hat durch die Bilanzskandale und Finanzbetrügereien bei Enron, Worldcom und Parmalat viel Rückenwind erhalten. Anwendbar ist das Quality-Selektionskriterium für Aktien und Anleihen. Dagegen lassen sich aus der Einordnung eines Unternehmens in die Growth-Schublade wenige Erkenntnisse zur Attraktivität von dessen Anleihen ableiten.
Die Suche nach Qualität hat sich in diesem turbulenten Jahr bislang ausgezahlt. Bei großkapitalisierten Aktien hat sich Quality bis Ende April einen deutlichen Vorsprung erarbeitet. Quality-Aktien ­erzielten 8,6 Prozent, Value-Titel 3,9 Prozent und Growth-Werte 1,4 Prozent. Kritiker mögen argumentieren, dass die Suche nach Qualität ein alter Hut sei und mehr nach einem Marketing-Gag klinge. Für die Branche neu ist aber die systematische Umsetzung von Erkenntnissen aus der Unternehmensberatung in Investmentprozesse. Zu den Pionieren zählt die 2003 gegründete Schweizer Ceams, die vor allem für Schweizer Pensionskassen rund eine Milliarde Euro verwaltet. Mitgründer der CE Asset Management ist Dr. Philipp Weckherlin, der zuvor für die Boston Consulting Group und Roland Berger tätig war. Ein weiterer Partner ist übrigens Dr. Friedrich Schmitz, der zuvor die Asset-Management-Aktivitäten der Commerzbank verantwortete und für ein neues Fondsprodukt der Cominvest aus Kostengründen einen externen Manager suchte und damals die Ceams gefunden hat.
Die Performance von Ceams kann sich insgesamt sehen lassen - auch im Hinblick auf Nachhaltigkeitsindizes. Dieser Vergleich bietet sich an, da die Vermutung nahe liegt, dass Quality-Unternehmen auch besonders nachhaltig agieren. Mit Ausnahme von 2008 lag die absolute Performance des US-Quality-Portfolios zwischen acht und 39 Prozent, des europäischen Quality-Portfolios zwischen 1,6 und 35 Prozent. In der irrationalen Marktphase 2008 verlor das US-Portfolio jedoch 39 und das europäische Pendant 44 Prozent. Die Outperformance zum DJ Sustainability lag zwischen 0,4 und zwölf Prozent. Lediglich einmal kam es zu einer Underperformance. Seit 2004 schnitt das US-­Quality-Portfolio um 56 Prozentpunkte besser ab als der nachhaltige ­Vergleichsindex, in Europa lag der Unterschied bei 21 ­Prozentpunkten. Ceams beschreibt Quality-Investments als den ­eigentlichen Kern der nachhaltigen Kapitalanlage. Dass der Ansatz in den USA besonders gut abschnitt, dürfte auch daran liegen, dass ­Investments in Worldcom, Enron, Lehman Brothers oder AIG aus Vorbehalt gegenüber der Bilanzqualität dieser Unternehmen unterlassen wurden. Axel Großkreutz, Ex-Vorstand der Credit Suisse Deutschland und heute als Berater tätig, nennt einen weiteren Grund: "Dass der Ansatz mit US-Werten besonders gut funktioniert liegt an den dort zur Verfügung stehenden Daten. Der Ansatz funktioniert aber auch in Europa und Japan, und Ceams hat jüngst diesen Ansatz auch auf Emerging Markets und Corporate Bonds ausgedehnt."
Mancherorts wird die Meinung vertreten, dass Quality-Investments nichts Besonderes sind und jeder Asset Manager sowieso auf die Qualität der Unternehmen achtet. Thomas Seppi vom Aktien­manager FPM: "Quality-Investments ist dass was wir machen. Wir achten sehr stark auf das Marktumfeld und investieren nur in Aktien, wo wir uns regelmäßig über persönliche Gespräche auch eine Meinung über das Management der Unternehmen bilden können." Ein Berater sieht das Alleinstellungsmerkmal der Ceams eher in der ­Außendarstellung. Dagegen attestiert ein prominenter Fürsprecher dem Ceams-Ansatz Einzigartigkeit: "Der Performance-Rekord ist nicht auf Illiquiditätsprämien oder andere Faktoren zurückzuführen. Der Ansatz von Ceams ist eine Innovation", erklärt Dr. Wolfram Gerdes. "In der Sprache der modernen Portfoliotheorie handelt es sich hier um ein echtes Alpha beziehungsweise Uncorrelated Risk." Dass Ceams auch selbst vom eigenen Ansatz überzeugt ist, lässt sich auch daraus ableiten, dass man sich nicht hinter einer Benchmark versteckt sondern sehr konzentrierte Portfolios mit circa 20 Unternehmen fährt. Für solch konzentrierte Portfolios hält sich die Volatilität mit 16 bis 18 jedoch im Rahmen. Einen Quality-Ansatz abzubilden, ist aber nicht nur wegen des Aufwands eine Herausforderung. Ceams lässt sich wegen des ­personalintensiven Researchs von zehn Analysten in Lettland unterstützen. Neben dieser Kärrnerarbeit ist aber auch die Kunst gefragt, qualitative Faktoren wie die Marktpositionierung oder Kundentreue nicht nur zu erkennen, sondern auch quantitativ auszuwerten. Es gibt noch kaum Asset Manager, die sich Quality-Investments konsequent widmen. Dass es Bedarf an diesem Managertypus gibt, zeigen die Bankenkrise und die Bilanzskandale der Vergangenheit. Darum ist davon auszugehen, dass für diese Lehre bald mehr Protagonisten stehen werden und damit dann auch das Style-Universum wegen der im Vergleich zu Value und Growth unterschiedlichen Vorgehensweise ergänzt werden kann. "Möglicherweise gelten Value, Growth und Quality in ferner Zukunft als die typischen ­Investmentstile", sagt Gerdes. Diese Erwartung wird geteilt. "Ich würde mich sehr wundern, wenn es in fünf Jahren neben den Klassikern Value und Growth nicht auch Quality gäbe", sagt Dr. Elisabeth Hehn von Dr. Hehn Associates, die sich der Konzeption, Entwicklung und Strukturierung von innovativen Kapitalanlagekonzepten verschrieben hat.­

_Uneinigkeit über Nachhaltigkeit

Mit dem Investmentstil "Quality" lässt sich der "Noise" - die durch klassische Faktoren nicht erklärbaren Renditen - eindämmen. Darüber, ob Nachhaltigkeit eine weitere Lärmschutzmaßnahme, beziehungsweise Sustainability ein eigenständiger Style ist, sind sich ­Experten uneins. Oft wird Nachhaltigkeit nicht auf einer Ebene mit den Stilen "Value" und "Growth" gesehen. "Nachhaltigkeit ist ein vorgeschalteter Filter. Wenn eine Aktie diese Vorselektion passiert, dann stellt sich die Frage nach deren Zugehörigkeit zu einem Stiluniversum", sagt Dr. Martin Stürner. Dr. Hans-Ulrich Templin ist anderer Meinung: "Nachhaltigkeit ist ein eigenständiger Investmentstil. Bei dem was heute als Noise abgetan wird, könnte es sich zu großen Teilen um Nachhaltigkeitsfaktoren handeln." Die Schwierigkeit liegt im Mangel einer ­eindeutigen Definition von Sustainability. Können Zulieferer mitanalysiert werden? Ab welchem Umsatzanteil mit Alkohol ist ein Unternehmen nicht mehr nachhaltig? Wie sind Ökologie, Ethik und Corporate Governance untereinander zu gewichten? Einheitliche Chancen-Risiken-Analysen sind darum schwer. Wenn nun Hedgefonds ­aufgrund der heterogenen Substrategien streng genommen keine ­Asset-Klasse sind, dürfte Nachhaltigkeit aufgrund der Vielfalt der Ausgestaltungsmöglichkeiten auch kein eigenständiger Investmentstil sein. Andererseits schmückt alle Quality-Unternehmen praktisch auch das Label "Nachhaltig" und der Grundgedanke von Nachhaltigkeit ist die Generierung einer nachhaltigen Gewinnentwicklung. "Quality hat mit Nachhaltigkeit eine gemeinsame Schnittmenge", sagt Heiko Veit. Die größten Unterschiede dürften darin liegen, dass sich Sustainability weniger stark auf die Qualität von Bilanz, Management und Marktumfeld stützt als vielmehr auf Aspekte wie Umweltschutz oder Mitarbeiterführung.
Ein quantitatives Vorgehen ist dagegen, eindeutiger als Nachhaltigkeit kein Investmentstil, sondern eine Vorgehensweise wie Bottom-up beziehungsweise Top-down. Bezüglich Emerging Markets ist zu ­bezweifeln, dass die Wachstums-Story schon allein für einen eigenständigen Stil steht. Zudem enthalten die Schwellenländer Growth-Elemente. Wer bereits zwischen Value und Growth unterscheidet, braucht Small-Caps-Anlagen auch nicht mehr als eigenständigen Stil zu sehen. Bei der Aktiv-Passiv-Frage ist es müßig zu klären, ob es sich bei Investments in einen Value- oder Growth-Index um eine aktive oder eine passive Vorgehensweise handelt. Schon eher ein eigener Stil ist dagegen "Stilneutralität" oder Blend.
Ein sehr differenziertes Style-Universum hat sich Citigroup Global Markets geschaffen. In London wurde die Renditewelt in folgende Stile aufgeteilt: Valuation, Growth, Garp, Low Risk, Size (Market Cap), Quality/Profitability, Volatility adjusted Price Momentum und Estimates Momentum. Bis auf Size erfolgt eine weitere Unteraufteilung ­dieser Stile. So setzt sich Low Risk aus der Eigenkapitalquote, der ­Gewinnstabilität und dem Beta zusammen. Diese Separierung ­ermöglicht Auswertungen über Branchen und Perioden hinweg beziehungsweise nach vorne gerichtet die Zusammenstellung von Portfolios, die die einzelnen Stile gleichgewichten oder bestimmte Stile ­gemäß einem Top-down-Ansatz übergewichten.
Seit 1995 erwies sich mit einer annualisierten Rendite von 6,2 ­Prozent im Universum ­MSCI Europe übrigens Quality/Profitability als besonders attraktiv. Diese Kennziffer basiert auf den Unterfaktoren Earnings Certainty, Return on Equity, Margen(-entwicklung), ­Earnings und Balance Sheet Quality. Mit jährlichen Renditen von 5,8 bis 5,2 Prozent folgen Valu­ation, Estimates ­Momentum und Garp. Mit minus 3,5 Prozent ­erzielte Growth als einziger Style seit 1995 eine ­negative Rendite. Der beste Sub-Style war die Dividendenrendite, die im Schnitt jährlich 9,1 ­Prozent einbrachte. Der schlechteste Sub-Style - Earnings Growth (12 Months Forward) - verlor jährlich im Durchschnitt minus 7,3 ­Prozent.

_Überschneidungen im Style-Universum

Ein breiteres Style-Universum bildet in detaillierteren Schattierungen den Investmentansatz eines Asset Managers ab. Aber: je mehr Styles, desto mehr Überschneidungen. Ein Beispiel ist die Anlage­philosophie von Vontobel: Anlagen in gut geführte und wachsende Unternehmen mit attraktivem wirtschaftlichem Hintergrund zu vernünftigen Preisen seien der wichtigste Faktor für die Generierung überlegener risikobereinigter Erträge. Mit einer solchen wachstums­orientierten Anlagestrategie will man sich hohe Qualität zu einem Preis-Discount erschließen. Für die Quality sollen zum Beispiel fundierte Geschäftsmodelle und starke Managementteams bürgen, der Value eines Unternehmens wird anhand der Differenz vom inneren Wert zum Aktienkurs ermittelt und weiter sollte ein Kaufkandidat die Fähigkeit zum nachhaltigen Wachstum aufweisen. "Wir achten auf die Gewinnstabilität und dass Value-Titel auch Wachstum aufweisen", ­erläutert Dejan Srejic von Vontobel Asset Management den hauseigenen Quality-Growth-Investing-Ansatz.
Für wenig Trennschärfe im ­Investment-Style-Universum sorgt ebenfalls das neue Buch "Beyond ­Value" über Warren Buffett, in dem der Autor den Ehrgeiz hat, zu ­beschreiben, warum die Value-Ikone aus Omaha beim Investieren die Faktoren "Growth" und "Management" beachtet. Gemäß Klappentext soll bei Buffet der Punkt "High Quality Management" über allen anderen Faktoren rangieren. "Für Buffett gibt es keine Entscheidung zwischen Wachstum und Substanz. Für ihn ist Growth ein Teil der Investmentgleichung", so der Omaha-Pilgerer Wirth von FPM.
Der Eindruck einer wahllosen Beliebigkeit von Investmentstilen und damit Konturlosigkeit des Asset Managers mag bei solchen Vermengungen entstehen, ist aber falsch. Dass ein Investmentstil auch teilweise die DNA anderer Investmentstile aufweist, liegt in der Natur der Sache. Denn nur auf hohe Dividendenrenditen und niedrige KGVs oder das Momentum zu achten, ist auf Dauer auch nicht hilfreich. Ein komplettes Bild entsteht nicht durch Schwarz-Weiß-Denken, sondern durch Grautöne.
Die Flexibilität, bestimmte Faktoren phasenweise höher oder niedriger zu gewichten, hilft Asset Managern zu vermeiden, dass ein ­Investmentansatz je nach Marktlage nicht mehr greift. Trotzdem ­sollte aber beim Investor nicht der Eindruck einer opportunistischen Beliebigkeit entstehen. Schließlich will der Manager einen bestimmten Stil und damit schlussendlich auch sich selbst vermarkten. Stilanalysen helfen dem Investor, Marketing-Botschaften von der Realität zu unterscheiden und die Outperformance-Chancen in bestimmten Marktphasen abzuschätzen.