Die drastische Abwertung eines offenen Immobilienfonds hat Anfang des Jahres für Aufruhr gesorgt. Dabei handelt es sich keineswegs um einen Einzelfall. Auch in Spezialfonds und verschiedenen anderen Publikumsfonds mussten 2009 Immobilienwerte nach unten korrigiert werden. Ein Ende ist nicht in Sicht, auch 2010 wird ein Jahr der Abwertungen.

Der Winter lässt Deutschland nicht aus seinem eisigen Griff, ­obwohl meteorologisch längst Frühling ist. Passend dazu ist derzeit auch die Stimmung in der Branche der offenen Immobilienfonds frostig. Denn die negativen Schlagzeilen wollten zuletzt einfach nicht abreißen. Für Aufruhr sorgte Anfang Februar Aberdeen mit einer ­Abwertung von 21 Prozent in seinem speziell für institutionelle Anleger konzipierten ­offenen Immobilienfonds Degi Global Business. ­Dabei war für einige Marktteilnehmer nicht unbedingt die Wert­korrektur an sich das Überraschende, sondern vielmehr die Höhe. "Es ist mir völlig unverständlich, wie ein turnusmäßig bewertetes Portefeuille derart schlagartig implodieren kann", so Dr. Klaus Trescher, Aufsichtsratsvorsitzender von TMW Pramerica Property Investment, der Anfang Februar die erneute Aussetzung der Anteilsscheinrücknahme in seinem offenen Immobilienfonds TMW Weltfonds bekannt geben musste. Treschers Einwurf ist nachvollziehbar, da die in einem offenen Immobilienfonds enthaltenen Objekte normalerweise verteilt über das Jahr bewertet werden. "Dadurch entsteht ein sinnvoller Glättungseffekt", erklärt Dr. Gernot Archner, Geschäftsführer des Bundesverbands der Immobilien-­Investment-Sachverständigen (BIIS). Im Fall des Degi Global Business­ konnte dieser­ Effekt jedoch nicht greifen, da in einer außerplan­mäßigen Neubewertung sieben Objekte auf einen Schlag bewertet wurden. "Wenn risiko­behaftete Objekte zu ­einem Stichtag gleichzeitig bewertet werden, kann es zu einem solchen Abwertungensvolumen­ von 13,8 Prozent kommen", so Archner.

Aberdeen ist kein Einzelfall. "Generell gab es 2009 flächen­deckend Abwertungen bei nahezu allen offenen Immobilienfonds. Deshalb lag im Schnitt die Performance trotz einer Mietrendite von über 6,5 Prozent auch nur bei zwei Prozent", sagt Archner. Aber nicht nur Publikumsfonds mussten abwerten. "Auch in Spezialfonds und geschlossenen Immobilienfonds kam es 2009 zu Abwertungen, wenngleich ­diese bei großen Publikumsfonds deutlich stärker waren als bei Spezial­fonds", bemerkt Dietmar Meister, Partner bei Ernst & Young Real Estate. Obwohl er tendenziell Abwertungen sah, will er nicht alle Fonds pauschal über einen Kamm scheren: "Man muss genau schauen, um welche Objekte es sich in den einzelnen Fonds handelt."

_Die Freiheit der Spezialfonds

Von Abwertungen betroffen waren vor allem Immobilien, deren Mietverträge vor dem Auslaufen stehen. Objekte mit guter Vermietung­ und langfristigen Mietverträgen hatten kaum Probleme­. "Bei Spezialfonds findet man zumeist sehr lang­fristige Mietverträge mit einer ­gesunden Mietvertragsstruktur, so dass sie der derzeitige Zyklus nicht so hart trifft", stellt Meister fest. Dass sich die Abwertungen bei Spezialfonds 2009 im Rahmen­ hielten, meint auch Wolfgang Kubatzki, Analyst bei Feri ­Euro Rating Services. Laut einer Unter­suchung von Feri kommt die Änderung der Immobilienpreise nur zu 25 Prozent in den Portfolios an. Doch wie sieht die Bewertungs­praxis bei Spezialfonds aus? "Nach dem Investmentgesetz gibt es für Spezial­fonds ­keine Vorschrift, wie die Immobilienbewertung­ zu erfolgen hat", erklärt Archner. "Im Unterschied zu offenen Immobilien-­Publikumsfonds müssten Spezialfonds nicht zwingend eine Bewertung durch unabhängige­ Sachverständigenausschüssse mit Vollgutachten ­machen lassen. Jedoch sehen die Anleger, Kapitalanlagegesellschaften und nicht zuletzt die Aufsicht das System mit Blick auf den Schutz der Versicherten auch bei den Spezialfonds sehr gerne", so der BIIS-­Geschäftsführer. Deshalb ist auch bei Spezialfonds dieselbe Vor­gehensweise wie bei offenen Immobilienfonds üblich.
Laut dem Investmentgesetz müssen offene Immobilienfonds einmal im Jahr sämtliche Immobilien von einem dreiköpfigen Sachverständigenausschuss bewerten lassen. Die beiden entscheidenden Bewertungs­parameter sind die Mieterlöse, die auf Basis bestehender Mietverträge geschätzt werden, und der Kapitalisierungszins, der die marktübliche Verzinsung einer Liegenschaft angibt und sich an den Nettoanfangsrenditen orientiert. Laut Archner kam der entscheidende Effekt bei den Abwertungen in den vergangenen beiden Jahren vom Kapitalisierungszins, der im Zuge steigender Nettoanfangsrenditen in die Höhe ging. Die Folge: sinkende Immobilienwerte. Laut Feri stieg die Rendite in Großbritannien im vergangenen Jahr auf 6,6 Prozent gegenüber 4,8 Prozent 2007. In Deutschland erhöhte sich die Rendite von 4,9 auf 5,6 Prozent. In manchen Fällen, wie dem Degi Global Business, der zu einem großen Teil in Osteuropa investiert ist, kam es besonders dick. Zusätzlich zu den höheren Renditen, die in Osteuropa­ von 5,5 auf 7,3 Prozent im vergangenen­ Jahr stiegen, fiel Aberdeen in einer seiner osteuropäischen Immobilien, dem PGV Tower­ in Bukarest, der Alleinmieter aus. Daraufhin halbierte sich der Wert des ­Objektes gegenüber der vorherigen Bewertung aus dem Sommer 2009 und trug erheblich zur Abwertung des gesamten Fonds bei.
Ein Ende der Abwertungen ist nicht in Sicht. Für eine Kehrtwende sind die konjunkturellen Aussichten der Industrieländer zu schlecht. In der Europäischen Union und Großbritannien erwartet der Internationale Währungsfonds für 2010 nur ein leicht positives Wirtschaftswachstum von etwa einem Prozent. Zudem werden in den nächsten Jahren die wirtschaftspolitischen Maßnahmen der Regierungen auslaufen und eine Erholung der Wirtschaft erschweren. "Verbunden mit einer weiterhin anhaltenden Kreditknappheit und einem möglichen Anstieg der Insolvenzen von Unternehmen können schwere Jahre vor der Immobilienbranche liegen", vermutet Jochen Brücken, verantwortlicher Partner für den Bereich Real Estate bei Pricewaterhouse Coopers. Ähnlich schätzt Archner die Lage ein: "Bis zu den nächsten Stichtagen wird man die Bewertungen - wo erforderlich - sukzessive weiter nach unten nehmen." Der Druck auf die Bewertungen wird diesmal von der Mietseite kommen. "Der Einbruch der Mieten war bisher nur leicht. Das wird sich jetzt erst durchschlagen", prophezeit Meister. Auch die Analysten von Jones Lang Lasalle gehen davon aus, dass einige europäische Immobilienmärkte, wie Deutschland, den höchsten Mietpreisverfall noch vor sich haben. Denn während die Marktmieten in Deutschland bisher nur um 1,7 bis 2,9 Prozent nachgaben, bewegten sich die Spitzenmieten in Europa Ende 2009 durchschnittlich rund 14 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Die sinkenden Marktmieten werden sich abermals vor allem in Fonds mit Immobilien, deren Mietverträge vor dem Auslaufen stehen, auswirken. Um den Mieter zu halten, wird der Vermieter in diesen Fällen eine an die Marktmiete angepasste Miete und somit einen geringeren Cashflow in Kauf nehmen müssen. Dies schlägt sich letztlich im Wert der Immobilie nieder. "Die Marktmacht der Mieter ist derzeit in vielen Märkten je nach Objekt und Lage sehr hoch", erklärt Archner. Dieser Macht scheinen sich die Mieter durchaus bewusst zu sein. Neben niedrigeren Mieten versuchen sie bei ihren Vermietern weitere ­Zugeständnisse, zum Beispiel in Form einer mietfreien Zeit, herauszuschlagen. Laut Brücken gab es in London zuletzt Fälle, in denen die mietfreie Zeit ein Jahr betrug.

_Mehr "best guess" als Markt

Nicht nur bei auslaufenden Mietverträgen sehen sich Vermieter mit Neuverhandlungen konfrontiert. "Unter den Mietern gibt es vermehrt den Trend, bestehende Verträge nachzuverhandeln, selbst wenn diese noch fünf oder mehr Jahre laufen", berichtet Brücken. Natürlich­ hat der Vermieter die Möglichkeit, dies abzulehnen. Damit geht er aber das Risiko ein, den Mieter nach Ablauf des Mietvertrages zu verlieren. Dies dürften Fondsmanager angesichts hoher Leerstands­quoten, die in Europa laut Jones Lang Lasalle­ Ende 2009 durchschnittlich im zweistelligen Prozent­bereich lagen, vermeiden wollen, insbesondere wenn es sich um Mieter­ mit guter Bonität handelt. Laut Brücken­ gibt es unter Fondsmanagern unterschiedliche Einstellungen über die richtige Vorgehensweise: "Die einen verfolgen eine harte Linie, die anderen sind durchaus zu Zugeständnissen bereit."

Auch unter den deutschen Gutachtern war zuletzt keine einheit­liche Linie bei der Bewertung von Immobilien zu beobachten. "Wir hatten 2008 die Situation, dass viele Gutachter rasch die Kapitalisierungszinssätze dem geänderten Umfeld angepasst haben, während andere angesichts eingefrorener Transaktionsmärkte und fehlender Vergleichspreise erst einmal abwarten wollten und nur eine sehr vorsichtige, erste Anpassung vornahmen", erklärt Archner. Dementsprechend groß fiel die Bandbreite der ermittelten Immobilienwerte aus. "Bewertungen sind immer auch eine individuelle Einschätzung der Gutachter über die künftige gesamtwirtschaftliche Entwicklung und deren Auswirkungen auf den Immobilienmarkt", bemerkt Brücken. Eine Punktlandung ist nicht möglich. Wie unterschiedlich diese Einschätzungen zum Teil ausfallen können, wird besonders in schwierigen Marktphasen deutlich. Im Normalfall spiegelt eine unabhängige Immobilienbewertung Marktwerte wider. Das ist in Zeiten geringer Transaktions­volumina, wie 2009 und 2008, allerdings problematisch. "Für einen Gutachter ist die Bewertung von Immobilien schwierig, wenn es keine­ Transaktionen gibt. Denn bisher fehlt eine wissenschaftliche Methode,­ wie man in diesen Fällen vorzugehen hat. In den vergangenen beiden Jahren ist in den Gutachten deshalb viel ‚best guess‛ dabei gewesen", so Meister. Dem Trendbarometer von Ernst & Young Real Estate zufolge­ betrug das Transaktionsvolumen in Deutschland im vergangenen Jahr 13,4 Milliarden Euro nach 25,9 Milliarden Euro 2008 und über 65 Milliarden Euro 2007. Für 2010 erwartet Ernst & Young Real Estate wieder mehr Transaktionen. Mit 16 bis 18 Milliarden Euro liegen die Prognosen allerdings nach wie vor weit unter dem Niveau der Boomjahre. Somit dürften 2010 die Bewertungen abermals mehr auf den eigenen Einschätzungen­ der Gutachter als dem Markt selbst beruhen und die Bandbreite der Bewertungen groß bleiben.
Zu einem Problem können divergierende Einschätzungen werden,­ wenn sie innerhalb eines Sachverständigenausschusses auftauchen, der für die Bewertung der Immobilien eines offenen Immobilienfonds oder Spezialfonds zuständig ist. Hier stellt sich die Frage: Wie kommt der Ausschuss zu einer konsistenten Bewertung? Laut Archner­ besichtigen die drei Gutachter das Objekt gemeinsam, die Bewertung erfolgt hingegen allein durch den Hauptgutachter. Natürlich bleiben die Nebengutachter nicht gänzlich ungehört. Nachdem der Hauptgutachter seine Bewertung erstellt hat, haben sie die Möglichkeit, ihre Anmerkungen zu machen. Bei einem Treffen des Ausschusses wird dann darüber diskutiert und das Gutachten gegebenenfalls angepasst. "In der Regel wird ein Konsens gefunden", berichtet der BIIS-­Geschäftsführer. Sollte einer der Nebengutachter dennoch nicht mit der abschließenden Bewertung einverstanden sein, kann er ein Minder­heitsvotum mit einem Begleitbrief an die Kapitalanlagegesellschaft abgeben, in dem er seine Bedenken darlegt. An dem Gutachten ändert dies jedoch nichts. "Das Minderheitsvotum hindert ähnlich wie bei einem Urteil eines Kollegialgerichts nicht die gemeinsame Wertfindung durch den Sachverständigenausschuss. Das Gutachten muss also auch bei einem Minderheitsvotum von allen Gutachtern unterzeichnet und getragen werden", erläutert Archner. Die KAG kann in diesen Fällen einen neuen Auftrag erteilen, die Bewertung bleibt ungeachtet dessen aber bestehen. Wie häufig derartige Minderheitsvoten vorkommen, konnte der BIIS-Geschäftsführer nicht sagen. Es komme hin und wieder vor. In Anbetracht der derzeit schwierigen ­Marktphase, in der Bewertungen zum Großteil eigene­ Einschätzungen sind, wäre es jedoch nicht überraschend, wenn die Zahl der Minderheits­voten zuletzt deutlich zugenommen hätte.

_Einmal im Jahr ist nicht genug

Ein Vorwurf, den sich die deutsche Bewertungsmethode immer wieder gefallen lassen muss, ist der zu große Zeitabstand zwischen den einzelnen Bewertungen. Im Unterschied zu Großbritannien, wo ­Immobilien quartalsweise und zum Teil monatlich bewertet werden, geschieht dies in Deutschland nur einmal im Jahr. In ruhigen Marktphasen stellt dies kein Problem dar, in dynamischen Marktphasen hingegen schon. Denn erfolgt nur einmal im Jahr eine Bewertung, hinkt diese der Wertentwicklung an den Immobilienmärkten deutlich hinterher. "Einmal im Jahr bewerten, war bisher genug. Zuletzt haben wir aber gesehen, dass sich die Märkte - im Gegensatz zu früheren Zyklen - schneller und kurzfristiger verändern, und zwar was die Entwicklung der Miete als auch der Rendite betrifft", erklärt Feri-Analyst Kubatzki. Deshalb sieht er durchaus den Bedarf einer häufigeren Bewertung. Zugleich warnt er jedoch vor Übertreibungen: "Man sollte das Kind nicht mit dem Bade ausschütten. Man muss bedenken, dass häufigere Bewertungen auch Geld kosten. Deshalb sollte hier mit ­Augenmaß vorgegangen werden."

Anstatt einer generell häufigeren Bewertung plädiert der Feri-Analyst für eine flexible Lösung, die sich aus den Marktgegebenheiten ableitet. "Ich könnte mir vorstellen, dass man die Häufigkeit der Bewertung an gewissen Kriterien festmacht, zum Beispiel wenn eine bestimmte Benchmark gerissen wird", so Kubatzki. Auch Meister sieht eine generell häufigere Bewertung mit Skepsis: "Wenn mehr als einmal im Jahr bewertet wird, ist das für die Wertermittlungsbranche eine gute Sache, Unternehmen hätten dadurch aber eine­ Volatilität in ihren Bilanzen, die nicht so schön wäre." Dennoch räumt auch er ein, dass bei starken Marktschwankungen auf jeden Fall eine unterjährige Bewertung erfolgen sollte. Ansonsten sei bei normalen Marktverhältnissen eine Notwendigkeit von unterjährigen Bewertungen zu hinterfragen. Im Moment ist eine Änderung der Bewertungshäufigkeit in Deutschland nicht in Sicht. Bleiben die Immobilienmärkte so dynamisch wie in den vergangenen Jahren, werden die deutschen Immobilienbewerter allerdings nicht umhinkommen, dieses Thema zu überdenken.