Staatliche oder zumindest staatsnahe Großinvestoren haben ­offenbar die Größe - oder auch ganz profan die Transparenzanforderung - auch über schlechte Anlagejahre detailliert Auskunft zu geben. Zum Ruhm gereicht diese Auskunftsfreudigkeit dem norwegischen Ölfonds, Calpers, ABP und Co. aber nicht. Denn in Krisenjahren erwiesen sich die aus deutscher Sicht riskanten Anlagestrategien immer wieder als wenig vorteilhaft. Der norwegische Ölfonds, der 2008 ­etwa 50 Prozent in Aktien investierte, eliminierte 2008 mit einem ­Minus von 41 Prozent im Aktienportfolio seine Aktiengewinne aus den drei vorhergehenden Jahren. Die Norweger investieren etwa die Hälfte ihrer­ Assets in Dividendentitel. Dementsprechend war auch die Auswirkung auf das Gesamtportfolio, das 2008 23 Prozent verlor. Eine ähnliche Entwicklung zeigt auch der Fonds de Réserves pour les ­Retraites (FRR). Bei dem französischen Fonds, der sich seit Juni an ­einer reduzierten (!) langfristigen Aktienquote von 45 Prozent orientiert, drückte das Anlageergebnis 2008 von minus 25 Prozent die durchschnittliche Rendite des Gesamtportfolios auf 0,3 Prozent. ­Außer Spesen ist seit 4,5 Jahren also nichts gewesen.

Ähnlich desaströs waren die Ergebnisse anderer ausländischer Großfonds im Jahr 2008. Calpers (California Public Employees ­Retirement System), ein Pensionsfonds für die staatlich Bediensteten in Kali­fornien mit einer Aktienzielquote von 49 Prozent, verlor 28 Prozent. ABP verlor in dem Krisenjahr ein Fünftel. Die seit 1993 ­gemessene jährliche Durchschnittsrendite des holländischen Pensionsfonds sank damit auf 5,9 Prozent. Bis 2007 lag der Durchschnitt der Gesamt-Performance noch exakt zwei Prozentpunkte höher. Etwas aus der Reihe tanzt die größte Schweizer Pensionskasse. Die Publica verlor 2008 zwar mit Aktien 42 Prozent. Da die strategische Aktienquote aber "nur" 24 Prozent beträgt und man in Bern auch nicht in Hedgefonds und Private Equity investiert, beschränkte sich der Verlust des ­Gesamtportfolios auf knapp sieben Prozent. Vom positiven Aktienjahr 2009 haben die Großinvestoren dagegen wieder überdurchschnittlich stark profitiert. So wuchsen die Anlagen des FRR im Jahr 2009 in den ­ersten drei Quartalen um 13 Prozent.

Größe verpflichtet

Calpers ist mit einem Anlagevolumen von 200 Milliarden Dollar gesegnet, der norwegische Ölfonds gar mit 410 Milliarden Dollar, ABP hat etwas mehr als 170 Milliarden Euro anzulegen, der FRR etwa 32 Milliarden Euro und die Publica etwa 30 Milliarden Schweizer ­Franken. Solche Größen verpflichten zu bestimmten Anlagestrategien und Organisationsformen. Wer an der Schwelle steht, qua Größe den Markt quasi selbst zu machen, muss im Hinblick auf den Market ­Impact mit aktiven Strategien, gleich ob Renten oder Aktien, vorsichtig sein. Bei alternativen Anlagen, wo Fonds meist nur ein beschränktes maximales Volumen annehmen können und wollen, fällt es Großanlegern schwer, in der Gesamt-Performance spürbare Beträge unterzubringen. Ausnahmen mögen Managed Futures und die etwas aus der Mode gekommenen Mega-Buy-outs sein. Dagegen ist bei den ­meisten anderen Anlegern das Problem, dass sie zu klein sind, um Dachfondsgebühren zu vermeiden. Einen Größenvorteil haben die namentlich erwähnten Investoren dagegen bei den Kosten. Mit ­steigender Größe wird internes Management zunehmend interessant. Liegt die kritische Masse vor, eine Asset-Klasse ohne Qualitätsverlust abzubilden, sprechen Kostenaspekte gegen ein externes Management. Ein internes Management ermöglicht auch für Risikomanagement und Bilanzierung einen sehr direkten Datenzugriff.

Die Hypothese, dass sich gerade für große, langfristig agierende Investoren passives Management eignet, scheint die Strategie der Schweizer Publica zu bestätigen. Die Anlageklassen "Private Equity" und "Hedgefonds" bleiben außen vor. In Anleihen investiert die Pensionskasse indexnah und in Aktien passiv. Mittels einer breiten Diversifikation des Anlagevermögens, teilt Publica mit, will man unvollständig korrelierte Risikoprämien aus verschiedensten Quellen - Aktienrisiken, Zinsrisiken, Kreditrisiken, Liquiditätsrisiken - systematisch abschöpfen. "Ernten" möchte man also das Beta und nicht das Alpha. Investments in Obligationen erfolgen vorwiegend intern. Ebenfalls intern in der Publica Asset Management liegen die Verantwortung für die Umsetzung der Anlagestrategie und taktische ­Entscheidungen. Publica zeichnet auch für Direktanlagen in Hypo­theken und Schweizer Immobilien verantwortlich. Drittkunden hat Publica Asset Management bislang nicht. Ausgelagert sind dagegen Bond-Mandate an Swisscanto und für Währungsabsicherungen an ­Record Currency Management. In Aktien wird dagegen ausschließlich über externe Manager investiert. Publica hat hierfür Stand Ende 2008 Credit Suisse, Pictet, Barclays und für Währungsabsicherungen ­Russell mandatiert. Gänzlich passiv investiert man aber nicht in ­Aktien. In den Schweizer Generalversammlungen werden die Stimmrechte im Sinne des langfristigen Aktionärsinteresses ausgeübt. Im ­Ausland wird jedoch auf die Ausübung verzichtet.

Wer wie der norwegische Ölfonds knapp ein Prozent des welt­weiten Aktienmarktes hält, sollte, um einen zu großen Market Impact zu vermeiden, eher zum passiven Management neigen. In Oslo wird das aber anders gesehen. Obwohl man die Märkte, in die der Staatsfonds investiert, für nahezu effizient hält, sieht man sich in Oslo als ­aktiven Investor - und zwar gerade wegen der eigenen Größe. Einmal weil anscheinend Größe verpflichtet. Für den größten Aktieninvestor in Europa sei es nach Meinung der Norges Bank, der das operative ­Management des globalen Staatsfonds unterliegt, nicht angemessen, durch die Verfolgung rein passiver Strategien nicht zu einer effizienten Preisbildung beizutragen. Gerade ein großer Investor sei auch ­dafür prädestiniert, auf dem Primärmarkt mitzumischen, zum ­Beispiel indem er besonders attraktive Konditionen aushandeln kann. Ein ­passiver Investor kann erst von einem Einzeltitel profitieren, wenn dieser in eine Benchmark aufgenommen wird. Anders als in Deutschland wird in Norwegen unter aktivem Management auch die ­Ausübung der Stimmrechte verstanden. Hier hat die Meinung des Ölfonds auch durch dessen langfristigen Investmenthorizont Gewicht. Der Anlagehorizont ist neben der Größe der zweite große Vorteil, der den ­Ölfonds zum aktiven Management führt. Der langfristige Investmenthorizont wird auch als Ausgangsbasis für die Investmentstrategie gesehen. Da sich Risikoprämien in verschiedenen Asset-Klassen über die Zeit hinweg verändern, sollte ein Investor mit ausreichendem Zeithorizont und Risikobudget sie abgreifen können.

Einer der Hauptgründe, warum aktives Management im Schnitt keinen Wertzuwachs bringt, sind die Kosten. "Niedrige Kosten sind ein wichtiger Vorteil für Norges Bank Investment Management. Dadurch haben wir ein größeres Potenzial als der Durchschnittsinvestor, den Markt zu schlagen." Der Größenvorteil ist hier, dass sich für den ­Ölfonds, der Ende 2008 217 Mitarbeiter in Oslo, London, Shanghai und New York beschäftigt, ein internes Management lohnt und man gegenüber den externen Managern niedrige Kosten durchsetzen kann. Da die aktiven Strategien aber auf Diversifikation, Spezialisierung und Delegation basieren, verlässt sich der Ölfonds nicht allein auf ­internes Management, sondern beschäftigt von A wie Aberdeen bis W wie Wellington über 40 Asset Manager für Aktien und Renten. Intern wie extern setzt man auf vier Strategietypen, um die Benchmark zu schlagen: Enhanced Indexing, Capital Raising, interne ­Sektormandate und externe Mandate.

Großer Größenvorteil: Kosten

Trotz der Versuche, die eigene Größe und den langfristigen Anlage­horizont neben den Kostenvorteilen zu einem Vorteil zu wenden, verfehlte das Aktienportfolio die Benchmark um 1,15 Prozent. Die internen Sektormandate trugen 30 Prozent zu der Underperformance bei, die externen Aktienmandate machten 15 Prozent der Underperformance aus. Keine Angaben fanden sich im Jahresbericht, wie groß die beiden Strategietypen vorab waren. Ein noch größerer Kostenvorteil könnte theoretisch erzielt werden, wenn der Ölfonds auch für andere Investoren als Manager auftreten würde. In diesem Fall dürfte die Kostendegression aber auch schon ohne externe Kunden ausgereizt sein und mit externen Kunden der Market-Impact-Effekt zu groß werden.

Der Fonds de Réserves pour les Retraites geht mit einer Core-­Satellite-Architektur, in der der Core passiv gemanagt wird, ganz klassisch vor. In den vergangenen Jahren hat der französische Pensionsfonds aber in den Index-Investments nicht nur mehr Diversifikation, sondern auch Ansätze gesucht, mit denen ein langfristiger Investor ein Alpha erwirtschaften kann. Für die Mid- und Large-Cap-Aktien Europas betreibt der FRR darum ein Enhanced-Management oder investiert statt in einen sich an Marktkapitalisierungen orientierenden in einen fundamentalen Index. Eine aktive Investmentstrategie verfolgt der FRR dagegen in Asien, bei europäischen Small Caps und in den USA bei Mid und Large Caps. An der Aktienquote, die im Hinblick auf den langfristigen Investmenthorizont und die Verbindlichkeiten seit 2006 mit 60 Prozent vergleichsweise hoch gestaltet ist, hatte man 2008 wenig Freude. Sie brachte die Gesamtrendite des Fonds seit Bestehen wieder zurück auf null. Der Finanzkrise konnte wegen des Aktienengagements auch nicht mehr mit dem Gleichmut eines Langfristinvestors entgegengetreten werden. Man sah sich ­gezwungen, die Aktienquote dann signifikant zu reduzieren, als es bereits zu spät war und man dadurch obendrein nicht mehr voll an der Markter­holung partizipieren konnte. Zum Jahresende 2008 betrug die Cash-Quote zehn Prozent. Seit Juni 2009 versucht der FRR eine Rendite von 6,3 Prozent mit folgender Allokation zu erreichen: 45 Prozent ­Aktien, jeweils fünf Prozent Immobilien und Rohstoffe, 25 Prozent Zinspapiere und 20 Prozent indexierte Bonds. Zum Ende des dritten ­Quartals des vergangenen Jahres konnte der FRR dank des Aktienaufschwungs seine jährliche Durchschnittsrendite von nahe null zum Jahresende 2008 auf 2,6 Prozent steigern. Umgesetzt werden die Investments rein über externe Manager. Ende 2008 waren etwa 30 verschiedene Häuser mandatiert, davon sechs französische. Vereinbart werden die externen Mandate über eine Dauer von drei bis fünf Jahren.

Calpers investiert in Anleihen, deren Quote bei dem US-Pensionsfonds auf knapp 25 Prozent kommt, nur aktiv. Bei Aktien setzt man aber wie der norwegische Ölfonds auf eine Mischung aus aktivem und passivem sowie internem und externem Management. In der Anlageklasse "Aktie" werden knapp 70 Prozent der für die Renten des ­kalifornischen öffentlichen Dienstes zurückgelegten Gelder passiv ­investiert. Die Begründung klingt vertraut: "Wir glauben, dass der ­Aktienmarkt relativ effizient ist und dass es schwer ist, mit aktivem Management einen Mehrwert zu erzielen. Aktives Aktienmanagement praktizieren wir in Segmenten, wo für Manager das Potenzial ­besteht, einen Mehrwert zu schaffen." Aktive Aktienstrategien werden zu etwa 40 Prozent extern gemanagt, der Rest intern. Bei dem kalifornischen Pensionsfonds sind jedoch die Grenzen zwischen internem und externem Management etwas fließend. Denn das "Calpers External Manager Development Program" steht Pate, um kleine, aber aufstrebende Asset Manager auf ihrem Wachstumskurs zu begleiten. ­Calpers kann sich so günstige Gebühren und Zugang zu innovativen Investmentansätzen erschließen. Einen ähnlichen Ansatz verfolgt in Deutschland die Gothaer Versicherung.

Nur ABP hat Drittkunden

Beim holländischen Pensionsfonds ABP führte neben den Alternatives das großzügige Aktienengagement 2008 zu einer ­Reduktion des Deckungsgrads von 140 auf 90 Prozent. Das Vertrauen in die ­öffentlichen und privaten Beteiligungen ist aber ungebrochen. Der strategische Investmentmix sieht für 2009 für Aktien und Alternatives eine Quote von etwa 60 Prozent vor. ABP vertraut darauf, dass ­dieser Anteil längerfristig die benötigten realen Renditen erzeugen soll. Großes Vertrauen hegt ABP auch in die eigenen Fähigkeiten. ­Externe Manager bekommen nur ein Mandat, wenn deren lokale ­Expertise zum Beispiel für ein bestimmtes Land benötigt wird oder diese kosteneffizienter wirtschaften können. Dies sorge für Flexibilität, Betriebsgrößenvorteile und lasse das Verhältnis zwischen Rendite und Risiko besser ausbalancieren. Über welche Größenvorteile ein ­Investor wie ABP verfügt, zeigt sich auch in den alternativen Asset-Klassen. In Hedgefonds investiert New Holland Capital exklusiv für ABP, für Private Equity teilt man sich den Manager Alpinvest Partners mit dem zweiten großen holländischen Pensionsfonds, PGGM.

Ein großer Unterschied von ABP zu den anderen Altersvorsorgeeinrichtungen ist, dass über die Einheit APG Investments auch Asset Management für andere Pensionsfonds angeboten wird. Damit ­beschreitet man einen ähnlichen Weg wie deutsche Versicherungen, die einen Großteil ihrer Assets in Tochtergesellschaften wie Allianz Global Investors, Meag oder Ampega bewirtschaften lassen, diese ­Infrastruktur aber auch anderen Investoren anbieten. Ein Hindernis für den Ausbau der "Wertschöpfungskette Asset Management" sind ­jedoch meist Vorbehalte der Kunden, eine Tochtergesellschaft eines Wettbewerbers zu mandatieren.

Die Anlagestrategien der Großinvestoren bieten also ein eher ­heterogenes Bild, was internes versus externes und aktives versus passives Management betrifft. Größe "schützt" offenbar nicht vor aktivem Management, sondern führt wie im Fall des norwegischen Ölfonds ­sogar zu einer besonders intensiven Beschäftigung mit Indexabweichungen. Lediglich ABP offeriert derzeit seine Kapazitäten auch Dritt­investoren. Die großen Personalkapazitäten in den eigenen Einheiten sind aber auch ein Zeichen dafür, dass auch den Großen eines ­bewusst ist: Alles Große besteht aus Kleinem.