FRANKFURT - Beim Stichwort "Emerging Markets" verfallen Volkswirte, Analysten und Asset Manager gleichermaßen in geradezu euphorische Zustände. Kaum eine Woche vergeht, in der nicht neue Fonds aufgelegt und die Kurschancen hervorgehoben würden. Auch wenn die Wachstums-Story nach wie vor als intakt beschrieben wird, gewinnen heute allerdings die warnenden Stimmen an Gewicht.

"Die Aktienmärkte der Schwellenländer bieten kein besonders günstiges Umfeld: Die Frühindikatoren haben ihren Höhepunkt bereits überschritten, und die Eurokrise hält an", konstatiert Maarten-Jan Bakkum, Emerging-Markets-Stratege bei ING Investment Management. Er befürchtet, dass die Konjunkturdynamik in den kommenden Monaten auch in den Schwellenländern nachlassen wird. "Der konjunkturelle Schwung ist verpufft", so Bakkum.

Auch George Iwanicki, Leiter der Value Strategies Group von JP Morgan Asset Management, sieht ein Ende des gleichermaßen plötzlichen wie rasanten Erholungszyklus in den Schwellenländern seit dem Tiefpunkt der Krise 2008 und Anfang 2009. "Die rasante Aufstockung der Lagerbestände, die auf die Wirtschaften der Emerging Markets wie ein Turbo-Beschleuniger gewirkt haben, läuft aus, das Tempo wird jetzt gemächlicher".

Doch was können Anleger in Deutschland jenseits der kurzfristigen Rückschlaggefahren von den Aktienmärkten in den Emerging Markets erwarten? Thomas Gerhardt, Leiter Emerging Markets Aktien bei der DWS, sieht es so: "Die Renditen haben sich in den vergangenen Jahren aus zwei Quellen gespeist: Zum einen aus dem rasanten Wachstum der Volkswirtschaften, was sich in hohen Unternehmensgewinnen widergespiegelt hat; zum anderen aus dem Potenzial, das aus der Unterbewertung der Unternehmen entstanden ist. Die erste Performance-Komponente ist nach wie vor aussichtsreich, die zweite in der Form so nicht mehr."

Eine Volkswirtschaftlich geprägte Analyse von JP Morgan Asset Management kommt zu dem Schluss, dass in den kommenden fünf Jahren Anleger nach wie vor von ordentlichen Renditen in den Emerging Markets ausgehen können. "Bis 2015 dürfte der Total Return für US-Dollar-Investoren in einer Größenordnung von durchschnittlich 12,8 Prozent liegen", sagt George Iwanicki von JP Morgan Asset Management. Er will diese Zahl allerdings nicht als Punktlandung verstanden wissen, sondern als Annäherung.

Die Studie von JP Morgen aggregiert vier Renditequellen in ihrem Renditeausblick: Die Unternehmensgewinne, der Abbau der Unterbewertung gegenüber Aktien aus den Industrieländern, die Entwicklung der lokalen Währungen sowie die Unternehmensgewinne. Für die gesamten Emerging Markets wird das Gewinnwachstum laut Iwanicki mit Abstand den größten Performance-Beitrag liefern. Im Gegensatz zu DWS-Mann Gerhardt sind laut JP Morgan Emerging-Markets-Aktien nach wie vor unterbewertet - und somit auch aus dieser Warte renditeträchtig.

Einen negativen Performance-Beitrag erwarten die Strategen bei JP Morgan für die kommenden Jahre allerdings bei den lokalen Schwellenländer-Währungen, die die Gesamtperformance in einem Emerging-Markets-Portfolio um rund zwei Prozent pro Jahr dämpfen dürfte. Besonders absicherungsbedürftig sieht das US-Haus Aktien aus Lateinamerika, Osteuropa und Nahost. Einen positiven Performance-Beitrag auf der Währungsseite erwartet JP Morgan allerdings in Asien, wo auch der erwartete Total Return bis 2015 mit 14,6 Prozent pro Jahr am höchsten ist.

Doch wo Chancen existieren, sind die Risiken naturgemäß auch hoch. Eine aktuelle Studie, die sich mit der Rendite und den Risiken von Emerging-Markets-Anlagen befasst, deutet an, dass zumindest die Renditechancen überschätzt werden. Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton von der London Business School haben im Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010 eine auf historischen Daten basierende Analyse veröffentlicht, mit der sie ein realistischeres Bild von den Renditechancen und Risiken der Schwellenländer zeichnen möchten.

Auf Basis verschiedener Aktienindizes haben die drei Wissenschaftler errechnet, dass die Emerging Markets von Ende 1975 bis Ende 2009 eine annualisierte Rendite von 9,5 Prozent erreicht haben. Die annualisierte Wertentwicklung des MSCI World Index lag im gleichen Zeitraum bei 10,6 Prozent. Über die gesamte Analyseperiode von 34 Jahren haben die Schwellenländer somit eine etwas geringere Performance geliefert als die entwickelten Aktienmärkte.

Als Gruppe sind die Emerging Markets nach diesen Berechnungen in der Periode zwischen 1976 und 1987 hinter der Performance der entwickelten Märkte zurückgeblieben. Danach haben sie auf kumulierter Basis eine Outperformance erzielt, die je nach Betrachtungszeitraum teilweise deutlich schwankt, aber in vielen Fällen relativ niedrig ausgefallen ist.

Auch die Studie von JP Morgan Asset Management weist nach, dass die historischen Renditen von Aktien in den Emerging Markets für US-Dollar-Investoren eher ernüchternd waren: Vor allem die hohen Währungsverluste haben Dollar-Investoren zumindest bis 1997 die Performance verhagelt. Erst in den Jahren 2002 bis 2009 fiel die Emerging-Markets-Performance - angetrieben von den hohen Unternehmensgewinnen - so gut aus, dass es die Asset Manager zum Anlass nehmen, auch für die Zukunft rosige Szenarien für Emerging Markets zu zeichnen.

"Die zuletzt hervorragende Performance der Aktien aus den Schwellenländern hat in Verbindung mit deren robusten BIP-Wachstum dazu geführt, dass die Idee ,Künftiges Wachstum bedeutet höhere Renditen‛ wieder aufgelebt ist", warnen die drei Wissenschaftler von der London Business School. Dieser weit verbreiteten Annahme halten sie jedoch eine wichtige Warnung entgegen: "Der Umstand, dass den Emerging Markets ein wirtschaftliches Wachstum prognostiziert wird, bedeutet nicht, dass sich dort auch höhere Anlagerenditen erzielen lassen."

Das sehen die Fondsmanager naturgemäß anders. "Die Emerging-Markets-Story ist absolute intakt", hebt Thomas Gerhardt von der DWS hervor, der vor allem die steigenden Gewinne der Unternehmen in die Waagschale wirft. Auch George Iwanicki ist optimistisch: "In China sehe ich nach wie vor nicht die Gefahr einer harten Landung, sollte es zu einer Konsolidierung kommen", so der JP-Morgan-Stratege.

Eine latente Gefahr sieht er in der Konjunkturkrise in den Industrieländern, die einen neuen Protektionismus in den USA hervorbringen könnte. Als real will er dieses Risiko für die Schwellenländer-Ökonomien aber nicht bezeichnen. "Angesichts der Turbulenzen in der Eurozone halte ich auch eine Rückkehr der Notenbanken global zu einer restriktiveren Linie erst im kommenden Jahr für wahrscheinlich", sagt Iwanicki.

portfolio institutionell newsflash 30.06.2010/maa/gcu