FRANKFURT - In den vergangenen Jahren sind nicht nur die Anzahl und das verwaltete Vermögen der Exchange Traded Funds (ETF) stark gestiegen. Auch sind neue Produkte entwickelt worden, die Indizes mit Hilfe derivater Strukturen wie Swaps abbilden. Deren zunehmende Popularität hat zuletzt auch Regulatoren auf den Plan gerufen und zu Diskussionen über mögliche Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte geführt. Darüber sprach unser Schwesterblatt portfolio international mit Deborah Fuhr, Global Head of ETF Research and Implementation Strategy bei BlackRock.

Frau Fuhr, der Markt für ETF befindet sich allen Krisen zum Trotz in einer dynamischen Wachstumsphase …

Die Nachfrage nach ETF ist weiterhin ausgesprochen robust, sie wachsen stärker als Direktinvestitionen, Publikumsfonds und strukturierte Produkte wie Zertifikate.

In Deutschland ist sehr viel von synthetischen oder Swap-basierten ETF die Rede. Welche Rolle spielen sie in diesem Marktsegment?

Synthetische ETF sind global betrachtet ein recht kleines Segment des Marktes.

Aber ist dieses Segment zuletzt nicht besonders stark gewachsen?

Die Zahl der synthetischen ETF ist zuletzt schneller gestiegen als die Zahl der traditionellen ETF, das verwaltete Vermögen dagegen nicht. Soweit ich das beurteilen kann, sind die Vermögen im Bereich der physischen, voll replizierenden ETF zuletzt stärker gewachsen als bei synthetischen.

Worauf ist das wachsende Angebot an synthetischen ETF zurückzuführen?

Investoren fragen zunehmend auch ETF für Indizes nach, die sich nicht einfach physisch abbilden lassen. In Ländern wie Russland, Indien, China oder einigen anderen asiatischen Märkten oder bei Rohstoffen ist es schwierig oder sogar unmöglich, entsprechende Indizes direkt zu replizieren. Das ist ein Grund für die Entwicklung synthetischer ETF.

Und wo liegen weitere Gründe?

In Europa wurde es Fonds mit den regulatorischen Änderungen im Rahmen von Ucits III erstmals möglich, aktiv in Derivate zu investieren. Den Investmentbanken hat sich damit ein weiterer Absatzkanal für ihre Produkte eröffnet. Ich vermute, dass der Grund für ihren Einstieg in das ETF-Geschäft in erster Linie darin liegt, dass sie hier Umsätze generieren wollen, die ihnen im Geschäft mit Zertifikaten, Swaps und anderen Derivaten nach der Lehman-Pleite verloren gegangen sind. Außerdem haben wir beobachtet, dass manche Investoren ETF gegenüber Futures bevorzugen.

Gibt es irgendwelche allgemeinen Standards für synthetische ETF?

Abgesehen von den rechtlichen Rahmenbedingungen gibt es die nicht. Synthetisierungen lassen sich nicht generalisieren. In Europa gibt es 36 verschiedene ETF-Anbieter. Wahrscheinlich setzt jeder davon seine synthetischen Produkte etwas anders auf. Selbst ein und derselbe Anbieter nutzt bisweilen unterschiedliche Modelle für verschiedene Produkte.

Zuletzt ist von Seiten unterschiedlicher Organisationen wie dem Financial Stability Board, der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich oder dem IWF explizit und deutlich vor möglichen Risiken synthetischer ETF für die Stabilität der Finanzmärkte gewarnt worden. Woher kommen diese Befürchtungen?

Ein Teil des Problems besteht darin, dass manche Investoren gar nicht wissen, wie die einzelnen ETF strukturiert sind. Das ist bisher längst nicht in jedem Fall offensichtlich gewesen. Aus unserer Perspektive muss Transparenz gewährleistet sein – und zwar Transparenz hinsichtlich der Struktur der Produkte, der Swap-Gegenparteien und der Kosten, weil die Kommissionen für die Swaps unter die Transaktionskosten fallen und damit nicht in den veröffentlichten TERs berücksichtigt werden. Außerdem sollte transparent sein, was in den unterschiedlichen Baskets enthalten ist. Die ersten europäischen Anbieter veröffentlichen diese Informationen mittlerweile. Das erscheint mir sehr wichtig.

In den erwähnten Studien wird regelmäßig auf Liquiditätsrisiken Swap-basierter ETF in Krisenzeiten verwiesen…

Die Liquidität von ETF hängt grundsätzlich stark von der Zahl der involvierten Broker und Händler ab. Beispielsweise wollten Anfang bis Mitte März zahlreiche Investoren zurück in den japanischen Aktienmarkt. In den USA nutzen sie hierzu oft einen ETF auf den MSCI Japan. Dieser ETF wird von vielen verschiedenen Brokern gehandelt, über die Rücknahmen und der Sekundärmarkt abgewickelt werden. Dadurch hatte dieser ETF am 15. März die höchsten Handelsumsätze seit seiner Auflegung – sowohl bezogen auf die Handelssumme als auch auf die Zahl der Anteile. Dabei hat er im März Netto-Zuflüsse in Höhe von 1,7 Milliarden Dollar verzeichnet. Im ersten Quartal waren es insgesamt 2,7 Milliarden Dollar.

Das klingt nicht nach einem Problem?

Es illustriert den Vorteil eines Multi-Broker-Modells. Meines Wissens haben zumindest einige Anleger, die in Europa zu dieser Zeit einen ETF auf den MSCI Japan kaufen wollten, von ihrem Broker keinen Preis gestellt bekommen. Insofern können sich Probleme ergeben, wenn es bei einem synthetischen ETF nur eine Swap-Gegenpartei gibt. Unterschiedliche Broker haben unterschiedliche Erfahrungen und bevorzugen jeweils, in bestimmten Märkten und speziellen Produkten zu handeln. Wenn man nur eine Gegenpartei für den Swap hat, kann man ein Produkt nicht handeln, wenn dieser Trader nicht bereit ist, einen Preis zu stellen. Ich halte das nicht grundsätzlich für schlecht, aber ich halte es für schlecht, wenn Anleger das nicht wahrnehmen. Hier sehe ich einen zusätzlichen Risikofaktor: Man hängt genau wie bei Zertifikaten von einem Partner ab. Das zu vermeiden ist eigentlich einer der Gründe, warum zahlreiche Anleger heute ETF präferieren.

Was könnte passieren, wenn eine Swap-Gegenpartei ausfällt?

Hätte man beispielsweise für einen Euro Stoxx 50 ETF als Sicherheiten japanische Aktien und Bonds im Portfolio, müssten diese verkauft werden, wenn die Gegenpartei des Swaps ausfällt. Das müsste sehr schnell geschehen, damit die Indexbestandteile des Euro Stoxx 50 erworben werden können, bis man einen neuen Swap-Partner findet. Das alles kann sehr schwierig werden: Nach dem Bankrott von Lehman gab es keine Chance, irgendetwas zu verkaufen, weil niemand in der Lage war, solche Papiere zu handeln. Und die Suche nach einer neuen Swap-Gegenpartei ist schon in guten Zeiten ein langwieriger Prozess. In Krisenzeiten kann sie sich als unmöglich erweisen. Deshalb sollten Anleger die Strukturen eines ETF, insbesondere die Collaterals und die Gegenparteien kennen. Diese Transparenz ist sehr wichtig.

Welcher dieser beiden Faktoren erscheint Ihnen wichtiger?

Eine Konzentration auf nur eine Swap-Gegenpartei bedeutet letztendlich, dass der ETF insgesamt weniger liquide sein kann. Hier liegt meiner Ansicht nach das größte Problem. Selbstverständlich kann im Falle extremer Ereignisse wie eines Bankrotts einer Investmentbank die Liquidität im gesamten Markt kurzfristig knapp werden. Aber dieses Problem betrifft aus meiner Perspektive nicht nur ETF.

Auch die SEC lässt derzeit keine neuen synthetischen ETF zu. Wo liegen deren Bedenken?

Die SEC möchte keine neuen ETF oder Investmentfonds mit Derivaten zulassen, ehe sie nicht einige Analysen abgeschlossen hat. Ihre Bedenken beziehen sich vor allem auf gehebelte und inverse Produkte. Viele Investoren verstehen nicht, wie diese Produkte funktionieren. Beispielsweise liefert ein Short-ETF definitiv keine Abbildung der Indexentwicklung. Wegen der täglichen Neugewichtung, der Pfadabhängigkeit, der Volatilität und anderen Faktoren kennt man die über einen Tag hinausgehenden Erträge nicht. Es geht der SEC also nicht um Synthetisierungen, die wir in Europa beobachten, sondern um ein Problem mit Performanceerwartungen und der tatsächlichen Performance spezieller, synthetischer ETF.

Für welche Anleger eignen sich solche Produkte?

Gehebelte ETF sind geeignet für professionelle und sachkundige Investoren, die verstehen, wie diese Produkte funktionieren, und ihre Portfolios oft genug beobachten, um zu erkennen, wann sie diese Fonds verkaufen sollten.

Wäre eine stärkere Regulierung insbesondere synthetischer ETF sinnvoll?

Meiner Auffassung nach wären allgemeine Richtlinien besser als eine formale Regulierung. Das Problem mit Regulierungen besteht immer in deren unbeabsichtigten Konsequenzen. Insofern hoffe ich, dass einige Leitlinien vorgegeben werden. Gerade im Derivatebereich sind in vielen Ländern bereits neue Regularien geplant oder in Gang gesetzt worden. Wir müssen abwarten, wie diese umgesetzt werden. Und speziell im Bereich der ETF beobachten wir, dass einige Anbieter synthetischer Produkte transparenter werden.

Eine bessere Transparenz würde Ihrer Meinung nach also ausreichen, um Probleme in den Griff zu bekommen oder zu verhindern?

Ja. Das betrifft auch die mangelnde Transparenz der ETF-Handelsumsätze. In Europa verlangen die Regulatoren nicht, dass ETF-Trades veröffentlicht werden. Das ist ein Problem, das von all den kritischen Studien bisher gar nicht adressiert worden ist. Für Anleger wäre diese Transparenz wichtig, weil die Möglichkeit, ETF aktiv zu handeln, einen wesentlichen Vorteil darstellt. Wir hoffen daher, dass unter Mifid II alle Handelsumsätze mit ETF offengelegt werden und man konsolidierte Zahlen erhalten kann.

Werden synthetische ETF vor diesem Hintergrund eine Randerscheinung bleiben?

In der gesamten ETF-Branche werden derzeit mehr als 2600 Produkte angeboten. Die größten 100 verwalten etwa 62 Prozent des gesamten Vermögens. Die populärsten ETF setzen fast alle auf die physische Replikation der Indizes und haben darüber hinaus in der Regel auch mehrere Broker. Aus meiner Perspektive ist dieses Modell am besten geeignet, um ein gesundes Ökosystem für ETF sicher zu stellen.

Sehen das die Anleger genauso?

Nach meiner Erfahrung aus mehr als 14 Jahren in dieser Branche bevorzugen Anleger voll replizierende ETF, wann immer diese verfügbar sind. Sie wollen wissen, was in diesen Fonds enthalten ist. Und sie mögen ETF für Benchmarks, die sie kennen und verstehen. Abgesehen von gehebelten und inversen Produkten kaufen ETF in den USA die den Indizes zu Grunde liegenden Wertpapiere. Das ist es, was die Leute wollen. Und das ist auch einer der Gründe, warum ein großer Teil der Mittelzuflüsse in ETF in US-Produkte fließt. ETF bieten eine einfache Möglichkeit, gut strukturierte und diversifizierte Anlageportfolios aufzubauen. Aus diesem Grund sind die bereits seit langer Zeit existierenden Core-ETF auch weiterhin die Anlageprodukte, die am meisten genutzt werden.

Die Anbieter synthetischer ETF gefallen sich in ihrer Rolle als Innovatoren. Braucht der ETF-Markt denn keine Innovationen?

Das Beispiel der Rohstoff-Produkte zeigt, wie sowohl institutionelle als auch private Anleger einen leichten Zugang zu Rohstoffanlagen bekommen können. Ein solcher Zugang erscheint sinnvoll, weil hierdurch eine Diversifizierung der Portfolios möglich wird. Außerdem können Rohstoffinvestments einen Schutz gegen Inflation darstellen. Insofern sind einige Innovationen sicher nützlich. Wenn es aber zu viel von einer Sorte gibt, nützt das keinem.

Gibt es Ihrer Ansicht nach zu viele ETF?

Speziell in Europa gibt es viel zu viele ETF. Beispielsweise sind derzeit allein 34 verschiedene ETF auf den Euro Stoxx 50 erhältlich - mit 160 Listings an unterschiedlichen Börsen und einem verwalteten Vermögen von etwa 29 Milliarden Dollar. Der europäische Markt ähnelt einem Gemischtwarenladen: Jede Gesellschaft möchte die komplette Produktpalette anbieten, also legen alle ETF auf den Euro Stoxx 50 und viele andere Me-too-Produkte auf.

portfolio institutionell newsflash 29.06.2011/rko/jan