Die führenden Industrienationen werden nach Einschätzung des Internationalen Währungsfonds (IWF) in diesem Jahr allesamt ein ­negatives Wirtschaftswachstum aufweisen. Und auch für 2010 fallen die Prognosen mit unter einem Prozent nur leicht positiv aus. Deutlich besser sieht es in den Emerging Markets aus. Für 2010 prophezeit der IWF China ein Wirtschaftswachstum von über neun Prozent und Indien von über sechs Prozent. Damit stehen die asiatischen Schwellenländer aber nicht allein. Auch in Brasilien, Chile und Mexiko wird ein deutlich positives Wirtschaftswachstum von über drei Prozent ­erwartet. Die Bedeutung der Emerging Markets wird also weiter ­zunehmen Doch inwieweit schlägt sich dies in den ­Immobilienanlagen institutioneller Investoren nieder? "Wer es ernst meint mit der internationalen Diversifikation, kommt um Investitionen in Emerging Markets nicht herum", erklärt Michael Morgenroth, Immobilien­vorstand der Gothaer Asset Management. Ein Blick in das 2,5 Milliarden Euro schwere Immobilienportfolio der Versicherung macht deutlich, dass dies nicht nur leere Worte sind. Der Anteil der Emerging Markets liegt bei 13 Prozent, verteilt auf China, Indien, Brasilien und Mexiko. Langfristig will Morgenroth den Anteil der Emerging Markets sogar auf 20 Prozent erhöhen. Zum Vergleich: Die Deutschlandquote der Gothaer beträgt aktuell 26 Prozent.

Mit seiner Investmentphilosophie gehört Morgenroth allerdings eher zu den Exoten in der deutschen Versicherungswirtschaft, in der trotz jahrelangen Bekenntnisses zur internationalen Diversifikation nach wie vor deutsche Anlagen das Immobilienportfolio dominieren. Dies gilt auch für die Generali. Wie Bernhard Berg, Geschäftsführer von Generali Deutschland Immobilien, auf dem 1. Remi-Symposium zu indirekten Immobilienanlagen Ende November berichtete, ist über die Hälfte des sechs Milliarden Euro umfassenden ­Immobilienportfolios direkt in Deutschland investiert. Rund 2,6 Milliarden Euro stecken in indirekten Anlagen, die der europäischen und globalen Diversifizierung dienen. Ein großer Teil der Weltkarte fehlt allerdings in dem ­Immobilienportfolio der Generali. "Südamerika machen wir gar nicht. Für Asien haben wir grundsätzlich eine Allokation von fünf bis zehn Prozent. Derzeit liegt die Quote aber bei null", sagt Timo Singer, Portfoliomanager bei Generali Deutschland Immobilien. Daran wird sich in nächster Zeit auch nichts ändern. "Unsere Anlagestrategie wird konservativ ausgerichtet sein. Seit der Krise meiden wir exotische Märkte", führt Singer aus. Laut Berg ist die Generali stattdessen ­nunmehr stärker im inländischen Markt unterwegs. "Die Volatilität ist gestiegen. Die Immobilienmärkte haben sich stärker angenähert, so dass man in anderen Ländern nicht mehr deutlich höhere Renditen bekommt", begründete er die Anlagestrategie seines Hauses. Damit steht die Generali nicht allein, wie das Trendbarometer von Ernst & Young Real Estate aus dem Sommer 2009 zeigt. Von 20 befragten deutschen Versicherern will die überwiegende Mehrheit in Deutschland und Europa investieren. Investments in Schwellenländern plant nur ein kleiner Teil, und zwar 15 Prozent im asiatischen Raum und ­jeweils fünf Prozent in lateinamerikanischen und europäischen Emerging Markets. "Die Quote der Emerging Markets wird sich in den nächsten zwei Jahren kaum verändern, schließlich gibt es derzeit in den etablierten Märkten gute Chancen. Die Anfangsrenditen in Westeuropa sind 200 bis 250 Basispunkte über dem Wert zu ­Spitzenzeiten", bemerkt Claus Thomas, Regionaldirektor bei Lasalle Investment ­Management. Als Beispiele nennt er London und Paris, wo sich derzeit Renditen von bis zu acht Prozent erzielen lassen. Die Renditen der Emerging Markets sieht Thomas indes nicht als gut genug an, um die damit verbundenen Risiken einzugehen.

Obwohl die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen der Emerging Markets, wie China, Indien und Brasilien, gut sind, gibt es hier Risiken, die in etablierten Märkten keine Rolle spielen. "In das Rendite-Risiko-Profil der Emerging Markets werden andere Parameter eingespeist als bei etablierten Märkten", erklärt Markus Reissner, Research-Analyst bei Pramerica. Einer dieser Parameter ist das Währungsrisiko. Bei Union Investment Institutional Property, die seit 2005 in Lateinamerika investiert, wird dieses Risiko weitestgehend gehedgt. Laut ­Ingo Hartlief, Geschäftsführer von Union Investment Institutional Property, gibt es beim Hedging von Währungen allerdings deutliche Unterschiede: "In Brasilien verteuern staatliche Auflagen die Währungssicherung extrem. Zudem dürfen Mietverträge dort nur in der einheimischen Währung abgeschlossen werden. In Mexiko bekommt man das Währungsrisiko besser in den Griff, weil die Mietverträge auch in US-Dollar abgeschlossen werden können. Auch in Chile lassen sich Währungsrisiken zu moderaten Konditionen absichern." Deshalb hat sich Union dafür entschieden, Brasilien außen vor zu lassen und sich nur in Chile und Mexiko zu engagieren. Auch in diesen beiden Ländern hat die Finanzkrise Spuren hinterlassen. Laut Hartlief gingen die Mieten um etwa vier Prozent zurück, und die Leerstandsquote sprang auf rund zehn Prozent, nachdem in Chile vor der Krise quasi eine Vollvermietung herrschte und in Mexiko die Quote bei fünf Prozent lag. "Die Anfangsrenditen für gute Büroimmobilien in Chile und Mexiko liegen derzeit um die neun Prozent", so Hartlief.

Glauben ist alles

Auch Reissner sieht das Währungsrisiko der Emerging Markets, hält einen Hedge im Gegensatz zu Hartlief allerdings für unnötig: "In solchen Ländern muss man das Währungsrisiko tragen. Ein Hedge wäre zu teuer und damit uninteressant. Wenn man in Emerging Markets investieren will, muss man auch an die Währung glauben." Ein viel größeres Problem sieht er in der staatlichen Unsicherheit, die in vielen Schwellenländern herrscht. Als Beispiel zieht er China heran: "Momentan ist China kapitalistisch ausgerichtet und dem Westen gegenüber sehr geöffnet. Das muss aber nicht für immer so sein. Der Staat könnte seine Meinung auch revidieren und sich wieder von der westlichen Welt abschotten." Aus diesem Grund hält es der Pramerica-Analyst für angebracht, bei Immobilieninvestments in Emerging Markets eine kurzfristige Strategie zu verfolgen und keine Buy-and-hold-Strategie. "Je länger man in einem Emerging Market engagiert ist, desto größere Risikopotenziale ergeben sich", so Reissner.

Eine differenziertere Auffassung in Sachen Risiko vertritt Matthias Stürmer, Geschäftsführer von Pacific Star Europe: "Es herrscht eine völlig falsche Vorstellung über die Risiken der Emerging Markets. Häufig wird subjektive Unwissenheit mit objektivem Länderrisiko vermischt." Dass das Risiko in einigen Schwellenländern nicht viel höher als in manchen etablierten Märkten ist, zeigt er an einer Risk-Return-Matrix, die Pacific Star gemeinsam mit der Henley Business School an der Universität Reading entwickelt hat. Diese Matrix, in der die Kosten für ein Währungshedging bereits berücksichtigt sind, soll Ende 2009 erstmals veröffentlicht werden, liegt portfolio institutionell in Auszügen aber bereits vor (siehe Abbildung). Laut dieser Matrix lässt sich in Großbritannien in den nächsten vier Jahren eine Rendite von über acht Prozent erzielen, allerdings zu dem Preis eines Gesamtrisikos von über 13 Prozent. Stürmer bemerkt an dieser Stelle: "Das Risiko in Großbritannien wird unterschätzt. Investoren glauben, dass das Risiko relativ klein ist, allein weil die Preise stark gefallen sind. Dabei ist es deutlich höher als in den USA und Deutschland." In diesen beiden Ländern beträgt das erwartete Risiko für die nächsten vier Jahre etwa neun beziehungsweise acht Prozent. "Entsprechend dem höheren Risiko ist die Rendite in Großbritannien vergleichsweise klein", ergänzt Stürmer. Und tatsächlich weisen Emerging Markets wie China, Indien und Taiwan ein etwas geringeres Risiko als Großbritannien auf und versprechen zugleich eine höhere Rendite zwischen 9,5 und 11,7 Prozent. "An der Matrix sieht man, wie interessant Emerging Markets wirklich sind", so Stürmer. Mit dieser Auffassung steht der Geschäftsführer von Pacific Star Europe nicht allein. Zustimmung erfährt er durch Morgenroth: "Das Risiko ist kalkulierbar. Das Rendite-Risiko-Profil ist besser als in manch etabliertem Markt." Dass der Schritt in die Emerging Markets eine durchaus gute Entscheidung war, hat Morgenroth im vergangenen Jahr festgestellt: "Die Investitionen in Emerging Markets haben sich in der Krise positiv ausgewirkt. Gerade das Segment "affordable houses" hat eine sehr gute Performance gezeigt."

Keine Leerstandgefahr bei Wohnraum

Mit rund sechs Prozent machen Wohnimmobilien einen wesent­lichen Teil des Emerging-Market-Immobilienportfolios der Gothaer aus. Dabei handelt es sich nicht um Luxuswohnungen, sondern "affordable­ houses", das heißt Häuser, die sich die Bevölkerung leisten­ kann. "Das ist ein stabiler Markt. Die Nachfrage nach diesen Wohnungen ist da", begründet Morgenroth sein Interesse an diesem Segment. Daran dürfte sich auch in den nächsten Jahren nicht viel ändern, insbesondere in Indien und China. Denn in diesen beiden Ländern wird die Bevölkerung weiter wachsen und die Abwanderung in die Städte voranschreiten. "Für mich sind Wohnimmobilien gerade in China und Indien interessant, weil ich hier jedenfalls mittel- und langfristig keine Leerstandsgefahr sehe", stimmt Stürmer zu. Ein anderes Bild zeichnet sich unterdessen für den chinesischen Bürosektor ab. "In Shanghai und Peking gibt es bei Büros einen Überhang. In Verbindung mit einer schwächeren Nachfrage hat es etwas mehr Leerstand gegeben", sagt Robert Stolfo, Director Business Development bei Invesco Real Estate. Demensprechend erscheint es nur folgerichtig, dass der Geschäftsführer von Pacific Star Europe seinen Fokus vornehmlich auf Wohnimmobilien legt, allerdings nicht auf Bestandsimmobilien, sondern Wohnungsbau und Entwicklung. "Die Renditen bei solchen Projekten liegen zwischen 15 und 20 Prozent", führt Stürmer aus. Morgenroth geht sogar noch einen Schritt weiter: "Wir haben bei Wohnen im Bereich Projektentwicklung durchaus Projekte, die deutlich zweistellige Renditen bringen."

Ein Großteil der Investments, die die Gothaer in die Immobilienmärkte der Emerging Markets­ gesteckt hat, fällt unter die Kategorie "opportunistisch", die in der Zielallokation der Versicherung 20 Prozent ausmacht. Für Morgenroth ist opportunistisch aber nicht gleich ­opportunistisch. "Im Spektrum der opportunistischen Fonds würde ich diejenigen, die auf ­Financial Engineering basieren, risikoreicher einschätzen als einen gut begründeten Projektentwicklungsfonds", führt er aus. Aber nicht nur die hohen Renditen sind ausschlaggebend dafür, dass Investments in Emerging Markets oftmals Projektentwicklungen sind. "Es gibt keinen Bestand, in den die Investoren investieren könnten", bemerkt Pramerica-Analyst Reissner. Diese Beobachtung hat auch Ingo Hartlief gemacht. Obwohl Union Investment Institutional Property­ bereits seit einigen Jahren in Chile und Mexiko aktiv ist und man für beide Länder eine Kaufempfehlung ausspricht, wird Lateinamerika immer nur eine Beimischung sein. "Lateinamerika wird immer eine Nische bleiben, das ist allein der Größe des Marktes geschuldet", begründet Hartlief. "In Mexico-City gibt es zum Beispiel nur zwischen 250 und 300 Immobilien mit Grade A. In Chile ist der Markt sogar noch kleiner als in Mexikos Hauptstadt. Dort gibt es insgesamt nur rund 300 handelbare Immobilien von hochwertiger Qualität", konkretisiert er.

Ähnliches gilt auch für osteuropäische Emerging Markets, wie ­Rumänien und Bulgarien, die ebenfalls nur eine geringe Marktgröße haben. Im Unterschied zu den asiatischen und lateinamerikanischen Schwellenländern hat die Finanzkrise diese Immobilienmärkte voll getroffen. Nach Ansicht von Invesco-Mann Stolfo hing dies unter anderem damit zusammen, dass die Immobilienmärkte in Bulgarien und Rumänien vor der Krise hochgejubelt wurden, obwohl sie dafür noch nicht bereit waren. "In der Spitze wurde Bukarest mit sechs Prozent Rendite und darunter gehandelt. Die Anfangsrenditen waren ähnlich wie in Prag, was aber kein Vergleich ist, weil Prag schon einen Reifeprozess von zehn Jahren hinter sich hatte", führt Stolfo aus. Aus diesem Grund hält er die derzeitige Korrektur für gesund: "Gerade für Märkte wie in Südosteuropa sind Krisen hilfreich." Den Boden sieht er unterdessen noch nicht erreicht.

Auch in Russland hat die Finanzkrise Spuren hinterlassen. Stolfo spricht bei russischen Immobilien von Wertverlusten von 50 Prozent. Allerdings schränkt er ein, dass diese Verluste eher auf dem Papier stehen, weil es 2009 so gut wie keine Transaktionen im russischen Immobilienmarkt gab. Aufgrund dessen fällt es Claus Thomas von Lasalle schwer, verlässliche Renditeangaben zu den Immobilienmärkten in Osteuropa abzugeben. Dieses Problem sieht auch Stolfo, er gibt dennoch eine Einschätzung ab. "Zeitweise waren die Anfangsrenditen in Moskau in der Spitze bei sieben bis acht Prozent. Inzwischen dürften sie eher bei 15 bis 20 Prozent liegen", so Stolfo. Trotz der deutlichen Korrekturen sieht er die Zeit für Investments in Russland noch nicht gekommen: "Russland wird wohl erst ab 2011/12 interessant."

Nicht nur in Russland gab es 2009 kaum Transaktionen im Immobilienbereich. Dieses Phänomen war weltweit zu beobachten. Für den asiatischen Immobilienmarkt nennt CB Richard Ellis für die ersten neun Monate 2009 einen Rückgang des Transaktionsvolumens um 49 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum. "In den letzten zwölf Monaten haben wir eine Vollbremsung bei Investitionen erlebt. Es war eine Zeit der Besinnung und Überarbeitung der Portfoliostruktur", bestätigte Generali-Mann Berg auf dem Remi-Symposium. Für das kommende Jahr zeigen sich die Immobilienfachleute allerdings wieder optimistischer, was Neuinvestments anbelangt. "2010 wird es wieder Committments geben", ist sich Stolfo sicher. Für die Mehrzahl der institutionellen Investoren in Deutschland werden Emerging Markets dabei wohl nur eine untergeordnete Rolle spielen. "Bei deutschen Investoren ist das strategische Core-Portfolio zumeist Europa. Zur Diversifikation kommen Core-Immobilien aus den USA und Asien hinzu. Als Abrundung ist hier ein Emerging-Market-Produkt denkbar. Als Beimischung sind Emerging Markets gut für das Immobilienportfolio", meint Thomas. Die Gothaer Versicherung ist mit ihrer hohen Quote an Emerging Markets eher der Einzel- als der Regelfall und es gilt einmal mehr das Sprichwort: Ausnahmen bestätigen die Regel.