Konjunkturprognosen gelten vielerorts als nutzlose Zeitverschwendung. Die Erfolgschancen verbessern sich jedoch deutlich, wenn sich die Vorgehensweise auf das Notwendigste beschränkt und die diversen Frühindikatoren richtig ­interpretiert werden. Über die Aussagekraft von monetären Frühindikatoren, dem ZEW- oder dem Ifo-Index.

Das ehrbare Unterfangen, im Rahmen der Aktien- oder Anleihenmarktprognose möglichst alle relevanten Informationen berücksichtigen zu wollen, ist von vornherein zum Scheitern verurteilt. Nicht nur, dass die Zahl der wichtigen Faktoren unüberschaubar ist, zu allem Überfluss stehen sie auch noch in permanenten Wechselwirkungen. Spätestens bei der Gewichtung von so unterschiedlichen Determinanten wie dem Marktsentiment, der Gewinnentwicklung, dem weltwirtschaftlichen Umfeld, den Rohstoffpreisen, den Devisenmärkten, der Geldpolitik oder den diversen Bewertungs- und "Fair-Value"-Kenn­ziffern tritt in der Regel eine schwere Form von Orientierungslosigkeit ein, die am Ende zur vollkommenen Entscheidungsunfähigkeit ­führen kann.

_Der Schlüssel für Finanzmarktprognosen

Ein Ausweg aus diesem Dilemma besteht darin, dem mensch­lichen Bedürfnis nach möglichst vollständiger Information zu widerstehen und sich stattdessen bei der Entscheidungsfindung ganz ­bewusst auf wenige - aber dafür robuste - Faktoren zu beschränken. Der Anleihenmanager Bantleon fokussiert sich zu diesem Zweck schon seit vielen Jahren auf die Analyse der Konjunkturzyklen, die ­gewissermaßen als gemeinsamer Nenner aller Fundamentalfaktoren das ­Geschehen an den Finanzmärkten steuern (siehe dazu Abbildung 1). So spiegeln sich die übergeordneten wirtschaftlichen Aufschwungphasen in tendenziell steigenden Aktien- sowie fallenden Anleihenkursen (= steigenden Renditen) wider und umgekehrt. Der Konjunktur­zyklus bestimmt mithin nicht nur die absolute Wertentwicklung der Asset-­Klassen, er ist auch maßgeblich für die relative Entwicklung im Sinne der Asset-Allokation verantwortlich.
Der Schlüssel für eine erfolgreiche Prognose der Finanzmärkte ist damit die präzise Ortung der Position im Konjunkturzyklus: Befinden wir uns am Anfang, in der Mitte oder am Ende eines Auf- oder ­Abschwungs? Damit kommt konjunkturellen Frühindikatoren im Rahmen­ der Finanzmarktanalyse zwangsläufig eine strategische ­Bedeutung zu. Im Folgenden werden die öffentlich verfügbaren Frühindikatoren kategorisiert und ihre wichtigsten Vertreter vorgestellt. Ganz besonderes Augenmerk gilt dabei der Frage, welchen praktischen Nutzen die Indikatoren am Ende für den Konjunktur- und ­Finanzmarktprognostiker stiften.
Generell ist die Zahl der Frühindikatoren nicht nur schwer zu überschauen,­ sie wächst auch permanent. Grundsätzlich lassen sich fünf Gruppen­ voneinander abgrenzen: Neben monetären Frühindikatoren sind dies: Investorensentiment, Unternehmensstimmung, reale Früh­indikatoren sowie sogenannte Sammelindikatoren.

_Monetäre Frühindikatoren

Zu den monetären Frühindikatoren zählen neben der Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzlaufenden Schuldtiteln am Anleihenmarkt vor allem die Geldmengenaggregate. Oftmals wird in diesem Kontext auch noch die Kreditvergabe an die Privatwirtschaft genannt - allerdings zu Unrecht. Denn trotz aller Plausibilität läuft das Kredit­geschäft dem Konjunkturzyklus um rund sechs Monate hinterher.
Anders verhält es sich mit der Wachstumsrate der Geldmenge, insbesondere den in M1 zusammengefassten liquidesten Komponenten Bargeld und Sichteinlagen, die von der Europäischen Zentralbank jeweils kurz vor Monatsultimo für den Vormonat veröffentlicht werden. Trendwenden in der Geldmengenentwicklung treten in der Regel rund zwölf Monate vor den Wendepunkten der Konjunktur auf (siehe Abbildung 2). Der üppige Vorlauf resultiert daher, dass die Geldmenge­ genau genommen eine Art Kontraindikator zur aktuellen Konjunkturlage darstellt. Trüben sich beispielsweise die wirtschaftlichen Perspektiven ein, schichten die Investoren risikobehaftete Assets bevorzugt in hoch liquide Anlagen wie Bargeld und Sichtguthaben um. Je stärker die Zentralbank flankierend die Zinsen senkt und damit die Opportunitätskosten der Kassenhaltung verringert, umso steiler ist der resultierende Aufwärtstrend in der Geldmenge M1. Mit fortschreitender Zeit haben sich die Finanzierungskonditionen so weit verbessert, dass die Unternehmen und Privathaushalte die Gelegenheit nutzen und aufgeschobene Investitionen nachholen oder in ertragreichere Assets umschichten. Damit fließt die in M1 geparkte Liquidität wieder ab und parallel dazu bahnt sich eine konjunkturelle Belebung ihren Weg.
Der Vorteil der monetären Frühindikatoren liegt zweifelsohne in ihrem beträchtlichen Vorlauf. Der Preis dafür ist die Unschärfe, die bei der Präzision der Signale in Kauf genommen werden muss. So ­unterliegt der Vorlauf zum einen starken Schwankungen (zwischen sechs und 18 Monaten). Zum anderen sind die Trendwenden manchmal erst mit langer Verzögerung zu identifizieren, wie zum Beispiel in den Jahren 1998, 2000 oder 2006. Den unschätzbaren Nutzen des großen Weitblicks schmälert dies jedoch nur bedingt.

_Investorenstimmung als Indikator

Die wichtigsten Vertreter für die Investorenstimmung sind vor ­allem die Konjunkturerwartungen des Mannheimer Zentrums für ­Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW-Index) sowie der vom privaten Datenanbieter Sentix erhobene gleichnamige Sentix-Index. Die größere­ Verbreitung genießt aber zweifelsohne der ZEW-Index, der seit Dezember 1991 monatlich für die deutsche Wirtschaft erhoben wird und damit eine stattliche Historie von bald 19 Jahren aufweisen kann. Für die Eurozone sowie UK, Japan und die USA existieren ­Umfragen seit Anfang 1999. Der ZEW-Index geht aus einer ­Befragung von rund 350 akkreditierten Analysten und institutionellen ­Investoren hervor und wird zur Monatsmitte, in der Regel an einem­ Dienstag, ­publiziert.
Neben einer Vielzahl von Branchen- und Finanzmarktprognosen geben die Teilnehmer an, wie sie die wirtschaftliche Lage in den näch­sten sechs Monaten bewerten ("besser", "schlechter" oder "unverändert"). Der Indexwert des ZEW-Barometers ergibt sich als Saldo der prozentualen positiven und negativen Antworten, neutrale Einschätzungen werden ignoriert. Aufgrund seiner einfachen Konstruktion kann der Index zwischen Plus 100 und Minus 100 schwanken. Hierzu ein Beispiel: Angenommen, im Mai hätten 70 Prozent der Befragten eine Besserung der Konjunktur erwartet, 20 Prozent waren neutral­ ­gestimmt und zehn Prozent pessimistisch. Daraus errechnet sich ein ZEW-Index von 60 Punkten. Wenn nun im Juni zehn Prozent der ­vormaligen Optimisten für eine unverändert positive Entwicklung plädieren, sinkt der Index auf 50 Punkte. Eigentlich hat sich an der Stimmung nichts grundlegendes geändert, trotzdem sinkt der Index, weil er genau genommen das Stimmungsmomentum misst - und das zeigt nach unten.
Der ZEW-Index weist einen Vorlauf gegenüber der Industrie­produktion in der Eurozone von rund sechs Monaten auf und unterliegt dabei keinerlei Revisionen (siehe Abbildung 3). Allerdings wird seine Aussagekraft gerne mit dem Argument in Zweifel gezogen, die Befragten seien mit Blick auf die Konjunktur Außenstehende und würden daher im Nebel stochern. Nur wer unmittelbaren Einblick in das Wirtschaftsgeschehen habe (sprich: die Unternehmen), könne hier verlässliche Einsichten liefern. Der Einwand ist mit Blick auf die Intensität der wirtschaftlichen Entwicklung zutreffend - tatsächlich lassen sich aus den monatlichen Veränderungen des ZEW-Index keine­ Rückschlüsse auf das Ausmaß der realwirtschaftlichen Dynamik schließen. Das Urteil ­ändert sich jedoch grundlegend, wenn man die Aussagekraft des Indikators ausschließlich auf die Identifikation von Trendwenden reduziert. Dann zeigt sich sogar eine sehr große Zuverlässigkeit. Obschon der ZEW-Index letztlich nur das Sentiment der ­Investoren abgreift, liefert er somit wertvolle Hinweise über die Richtung des Konjunktur­zyklus in den nächsten rund sechs Monaten.
Die Vielfalt an Umfragen zur Unternehmensstimmung in der Euro­zone erinnert mittlerweile an die babylonische Sprachverwirrung. Nicht weniger als sechs nationale Geschäftsklimaumfragen (zwei davon­ allein in Frankreich) konkurrieren monatlich um die Gunst der Öffentlichkeit. Hinzu kommen die Ergebnisse der Befragung von ­Eurostat für den Geltungsbereich der Europäischen Union, in die teilweise die nationalen Erhebungen einfließen. Last but not least hat sich mit den Einkaufsmanagerindizes in der Eurozone in den vergangenen Jahren eine weitere Gruppe von Unternehmensbefragungen fest etabliert.

_Die Stimmung in den Unternehmen

Mit Blick auf die Eigenschaft als Frühindikator kommt unter all den genannten Vertretern dem Geschäftsklimaindex des Münchener Ifo-Instituts ohne Zweifel die größte Bedeutung zu. Und das nicht nur, weil Deutschland der wirtschaftlich stärkste Mitgliedsstaat der Eurozone ist. Auch der vorausschauende Charakter des Index räumt ihm eine Sonderstellung ein (siehe Abbildung 4). Der Ifo-Index ergibt sich aus der monatlichen ­Befragung von rund 7.000 Unternehmen aus der ­gewerblichen Wirtschaft in Deutschland; die Gesamtdeutsche Umfrage­ liegt seit 1991 vor, für Westdeutschland reichen die Vorläufer bis 1949 zurück. Im Rahmen der sogenannten Ifo-Erhebung machen Betriebe aus dem verarbeitenden Gewerbe, dem Bausektor sowie dem Groß- und Einzelhandel Angaben zu ihrer aktuellen ­Geschäfts­entwicklung. Hier geht es zum Beispiel um folgende Frage:­ Wie entwickeln sich derzeit die Neuaufträge, die Auftragsbestände, die Produktion? Außerdem geht es um die Geschäftsaussichten. Das heißt: Wie entwickelt sich in den nächsten drei Monaten voraussichtlich das Exportgeschäft?
Wie im Fall des Investorensentiments müssen sich die Befragten zwischen drei Antworten entscheiden, und zwar "besser", "unverändert" oder "schlechter", wobei die neutralen Rückmeldungen herausgefiltert werden. Entsprechend messen auch die Geschäftsklima­umfragen nicht die Stimmung der Unternehmen, sondern vielmehr das Stimmungsmomentum. Die Beurteilungen werden in Abhängigkeit­ von der Bedeutung der Branchen gewichtet und aggregiert. ­Anschließend ergibt sich der Geschäftsklimaindex aus einer auf das Basisjahr (aktuell­ 2000) normierten Saldierung von optimistischen und pessimistischen Rückmeldungen, wobei die aktuelle Lage und die Geschäftsaussichten gleich gewichtet sind. Die Veröffentlichung ­erfolgt in aller Regel­ um den 25. Kalendertag eines Monats. Die Index­stände des Vormonats können geringfügigen Revisionen ­unterliegen.
Die Aussagekraft des Indikators mit Blick auf konjunkturelle Wendepunkte gründet sich vor allem auf die vorausschauenden Ifo-­Geschäftserwartungen, die im Mittel rund fünf Monate in die Zukunft blicken. Der Ifo-Geschäftsklimaindex kommt wegen des bremsenden Einflusses der gegenwartsorientierten Geschäftslage nur auf circa drei Monate Vorlauf. Insofern eignen sich die Ergebnisse hervorragend zur Plausibilitätskontrolle des Investorensentiments: Nur wenn beide in die gleiche Richtung zeigen, ergibt sich ein rundes Bild.

_Trügerischer Charme der Auftragseingänge

Reale Frühindikatoren sind bedeutend dünner gesät als die Unternehmensumfragen. Innerhalb der Eurozone spielen vor allem die Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe in Deutschland eine ­gewichtige Rolle - daneben lassen sich aber auch Frachtpreisraten oder die Rohstoffpreise einordnen. Die Beliebtheit der Auftragsstatistik­ gründet sich in erster Linie auf die Anfassbarkeit der Ergebnisse - nach dem Motto: Harte Zahlen sagen mehr als weiche Stimmungen. So ist ein Auftragsplus der Unternehmen im wahrsten Sinne des Wortes­ ein "realer" Frühindikator für einen bevorstehenden Produktions­zuwachs und kündigt damit eine konjunkturelle Ver­besserung an.
Der Nachteil ist allerdings, dass die Daten erst zu Beginn des übernächsten Monats vorliegen. Beispielsweise werden Anfang Juli die ­Ergebnisse für Mai bekannt gegeben. Außerdem ist der Vorlauf vor der Industrieproduktion mit zwei bis drei Monaten nicht sonderlich groß (siehe Abbildung 5). Erschwerend hinzu kommt, dass die Zahlen teilweise extremen Schwankungen unterliegen - vor allem wenn eine Häufung von Großaufträgen (etwa im Flugzeugbau) die Bilanz prägt. Aus diesem Grund lassen sich aus den Auftragseingängen nur nach einer Glättung über zwei oder drei Monate Rückschlüsse auf konjunkturelle ­Wendepunkte ableiten, wodurch der Großteil des Vorlaufs vor der Industrieproduktion wieder verloren geht. Die praktische Bedeutung der Auftragseingänge ist deshalb eher als gering anzusehen.

_Von der Stetigkeit der Sammelindikatoren

Wie der Name bereits sagt, fassen Sammelindikatoren eine Reihe unterschiedlicher Einzelindizes zu einem Gesamtindex zusammen. In aller Regel werden vorlaufende Realindikatoren (zum Beispiel Auftragseingänge für Exportgüter) mit Stimmungsumfragen (Unternehmen und Verbraucher) und Finanzmarktindikatoren (Geldmenge, Steilheit der Zinskurve) kombiniert. Die Zusammenführung mehrerer­ Einzelindikatoren verfolgt den Zweck, eine im Zeitablauf verbesserte Prognoseperformance zu erzielen. Zwar wird der Vorlauf der weit in die Zukunft blickenden Komponenten beschnitten. Aufgrund der Verknüpfung mit realen Frühindikatoren gewinnen die Prognosen ­jedoch an Präzision und damit an Aussagekraft. Hierbei den richtigen Mix zu finden, ist die große Herausforderung bei der Entwicklung solcher ­Indikatoren.
Ein prominenter Vertreter dieser Zunft ist der Composite Leading Indicator, den die OECD monatlich für die Mitgliedsstaaten ermittelt. Der Indikator der deutschen Wirtschaft setzt sich aus sechs Komponenten zusammen. Neben dem Ifo-Geschäftsklima sind dies das Niveau­ und die Veränderungsrate der Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe, die Exportaufträge, der Bestand an Fertigwaren ­sowie die Steilheit der Zinskurve. Die einzelnen Faktoren werden normiert und anschließend in einem mehrstufigen Prozess aggregiert.
Seine Eigenschaft als Frühindikator kann der Index allerdings erst vollends ausspielen, wenn die Indexwerte in Relation zu ihren Vor­jahresniveaus oder besser noch als gleitende Sechsmonatsveränderung abgetragen werden (siehe Abbildung 6). Dieses ­Prozedere hat zwei ­Effekte: Zum einen werden die Basiseffekte gemildert, ­wodurch eine glattere Kurve als bei der klassischen Berechnung der rollierenden Zwölfmonatsveränderung entsteht. Zum anderen nimmt der Vorlauf um ein bis zwei Monate auf circa sechs Monate zu. In ­Relation zu den Geschäftsklimaumfragen besteht der Nachteil, dass die Daten erst rund fünf Wochen nach Monatsende vorliegen. Hinzu kommt, dass die Zeitreihen deutlichen Revisionen unterliegen ­können, was ihrer Verlässlichkeit am aktuellen Rand Grenzen setzt. Der kaum zu unterschätzende Vorteil liegt demgegenüber im extrem stetigen (glatten) Indikatorverlauf, der in aller Regel zu klaren Aussagen führt.

_Alle zusammen ergeben ein rundes Bild

Offensichtlich ist es wenig ratsam, die eingangs beschriebene ­Reduktion bei der Informationsverarbeitung so weit zu treiben und sich am Ende einem einzelnen Indikator vollkommen auszuliefern. Vielmehr bietet es sich an, die Indikatoren nach ihrem Vorlauf zu ordnen­ und mit Hilfe eines mehrstufigen Regelsystems die zyklischen Wende­punkte zu lokalisieren.
Mit Blick auf die aktuelle Situation ergeben sich daraus folgende Schlussfolgerungen: Der zyklische Hochpunkt in der Geldmenge M1 wurde im August 2009 durchschritten, das Investorensentiment drehte im Oktober 2009, die OECD-Indikatoren folgten im Januar 2010. Die Bestätigung dieser sehr frühen Warnhinweise durch die Unternehmensumfragen erfolgte indes erst im Mai 2010, nachdem die Ifo-Erwartungen, der Ifo-Gesamtindex sowie die Einkaufsmanager­umfragen einen Rücksetzer vollzogen hatten. Damit ist der obere Wendepunkt im Konjunkturzyklus durchschritten, so dass die wirtschaftliche Dynamik im weiteren Verlauf des Jahres 2010 beziehungsweise Anfang 2011 (so weit blicken die monetären Frühindikatoren derzeit in die Zukunft) nachlassen sollte. Diese zyklische Abkühlung wird im Finanzmarktprofil der nächsten sechs bis zwölf Monate ihre Spuren hinterlassen: Die Anleihenrenditen werden mithin auf tiefem ­Niveau verharren oder sogar noch weiter sinken, während die Aktienmärkte vor einer längeren Durststrecke stehen. Im Rahmen der Asset-Allokation sollte daher eine defensive Ausrichtung gewählt werden.