Alternative Anlagen
24.07.2018

Milliardenmarkt Private Debt

Regulatorik ist bei Private Debt und speziell bei Infrastrukturkrediten ein dominanter Treiber. Angetrieben werden diese Asset-Klassen aber auch durch die ALM-Bestrebungen der Anleger. Mit der wachsenden Marktreife stellen sich Fragen zu Renditen und Volumina. Marktnischen nicht zu vernachlässigen, erscheint ratsam.

Von einem Rekordjahr für Private Debt konnte Preqin in einer 2017er Analyse schwärmen. Der Datenspezialist für alternative Assets zählte insgesamt 107 Milliarden Dollar, die 136 Fonds einsammelten. Nach jeweils 97 und 100 Milliarden Dollar in den beiden Vorjahren stabilisiert sich damit das Fundraising für Private Debt auf einem hohen Niveau. 2014 waren es noch „nur“ 74 Milliarden Dollar gewesen. Das Private-Debt-Wachstum ist insbesondere Direct-Lending-Fonds zu verdanken. 2017 verdoppelte sich deren Anteil im Vergleich zum Vorjahr auf 51 Prozent. Aus diesem Segment stammt auch der größte unter den Fonds, die 2017 geschlossen wurden: Der Senior Debt Partners III der Intermediate Partners Group sammelte laut Preqin 4,2 Milliarden Euro ein. Dafür mussten Mezzanine-Strategien und Distressed Debt – letztere wohl konjunkturbedingt – Federn lassen.

Bei der Fonds-Anzahl ist dagegen eher der Rückgang rekordverdächtig. 2016 und 2015 waren es nämlich noch 163 beziehungsweise 170 Fonds. Verhältnisse wie bei Private Equity, wo wenige Megafonds mi der Masse an Committments eingedeckt werden, sind für die Preqin- Analysten allerdings noch nicht gegeben – aber möglicherweise in Sicht. Schließlich konnten 2017 deutlich weniger Private-Debt-Fonds als in den Vorjahren ihr Closing verkünden. Zudem tummeln sich auf dem Markt einige Megafonds, so dass sich, analog zu Private Equity, ein Trend in Richtung Kapitalkonzentration entwickeln könnte.

Im vergangenen Jahr entfielen immerhin zwei Drittel des eingesammelten Kapitals auf kleinere und mittlere Private-Debt-Fonds, die Investoren offenbar durch ihre Spezialisierung und ihren Zugang zu Marktnischen überzeugen konnten. Nicht überraschen sollte aber, dass, wenn eine Asset-Klasse nicht nur wegen der Renditen, sondern sowohl angebotsseitig – Stichwort Basel III – als auch nachfrageseitig – Stichwort Solvency II – stark regulatorisch getrieben wird, das Pendel mehr und mehr in Richtung Megafonds ausschlägt. In dieses Bild passt, dass der Anteil der First Time-Fonds unter den „Kapitalsammlern“ auf nur noch sieben Prozent gefallen ist. Versicherungen sind nun einmal nicht dafür bekannt, First Timern Gelder anzuvertrauen. Auch ALM-Überlegungen sprechen, da sich diese auf das Core-Portfolio eines Anlegers konzentrieren, eher für Megafonds. Schließlich lässt sich über diese großvolumigeren Vehikel schneller und einfacher Geld unterbringen. Schlussendlich dürften Anleger mit wachsendem Marktverständnis und zunehmender Marktreife mehr und mehr ein Gefühl dafür entwickeln, welche Anbieter eher opportunistisch mit einem Private-Debt-Fonds unterwegs sind, und daraufhin ihr Kapital auf andere Häuser konzentrieren.

Parallel zu dieser Entwicklung sollte auch das Verständnis dafür wachsen, was ein realistisches Fondsvolumenziel bezüglich des Aufnahmevermögens des jeweiligen Debt-Markts ist. Laut Preqin saßen Private-Debt-Fondsmanager Ende 2017 auf Dry Powder in Höhe von 234 Milliarden Dollar. Dieser Berg könnte noch weiter wachsen: Anfang 2018 zählte Preqin 336 Private-Debt-Fonds, die auf der Suche nach insgesamt 159 Milliarden Dollar sind. Allzu große Sorgen scheinen sich Investoren darüber aber noch nicht zu machen. Mit 14 Monaten brauchten GPs in 2017 so wenig Zeit wie nie, um ihre Fonds zu schließen. Darin spiegelt sich eben auch, dass 40 Prozent von Preqin befragte Consultants mitteilten, dass Private Debt 2017 die Performance- Erwartungen übertroffen habe – ein Rekordwert untern den alternativen Asset-Klassen.

Größtenteils wird Private Debt von regulatorischen Aspekten angetrieben. Alessandro Merlo, Portfoliomanager Infrastructure Debt bei UBS Asset Management, ist aber überzeugt, dass diese Asset-Klasse auch ohne Basel III und Solvency II bestehen wird. Zur Begründung verweist Merlo auf die Asset-Liability-Management-Anstrengungen der Anleger: „Institutionelle Investoren haben langlaufende Verpflichtungen, welche auch durch Investments in illiquide Asset-Klassen mit stabilen Cashflows gedeckt werden können.“ Die UBS adressiert Versicherungen und Altersvorsorgeeinrichtungen mit einem Infrastructure- Debt-Fonds, der mit Investment-Grade-Qualität auf eine Bruttorendite von vier Prozent und ein Volumen von 700 Millionen Euro, bei einem Hard Cap von einer Milliarde Euro, abzielt. Der Vorgängerfonds kommt aktuell auf eine Bruttorendite von 3,9 Prozent.

Wettbewerber und Partner: Manager, Banken und Investoren

Merlos Dealsourcing-Strategie sieht vor, in direkten Kontakt mit dem Asset Owner zu treten. Dies verbessert die Margen und den Einfluss auf den Kreditnehmer. Zudem will man Transaktionsgrößen über 250 Millionen Euro meiden, da im kleinteiligeren Segment der Konkurrenzdruck durch große Kreditinstitute, die nach wie vor als Kreditgeber aktiv sind, geringer sei. Aber auch in diesem Segment müsse man trotz Basel III im Wettbewerb mit Banken bestehen. Punkten will Merlo mit mittleren Laufzeiten, einer Mischung aus fixen und variablen Coupons und, im Gegensatz zu Banken, durch den Verzicht auf schnelle Tilgungen. Andererseits können Banken durch ihr nun häufiger praktiziertes Originate-and-Distribute-Modell auch zu Geschäftspartnern von Asset Managern werden. Mehr und mehr Wettbewerb droht Asset Managern aber aus einer anderen Ecke: „Direkt finanzierende institutionelle Investoren sind eine Herausforderung“, so Merlo und weist darauf hin, dass bei institutionellen Directs zwar kein Asset Manager, dafür aber eine Investmentbank mitverdient. Dies habe häufig eine geringere Rendite für den Endinvestor zur Folge.

Dealsourcing kann sich Merlo übrigens auch hierzulande vorstellen. „In Deutschland gibt es keinen Mangel an Opportunitäten.“ Als Beispiele nennt der Infrastrukturspezialist Schienenwege, Telekommunikationstürme, intelligente Stromnetze, Parkraumbewirtschaftung oder Rechenzentren. Energiespeicherung habe jedoch für einen Infrastrukturfonds derzeit noch zu viele technische Risiken.

Besonders geeignet sind für Matching-Bestrebungen und Solvency-IIZwecke nicht nur aus UBS-Sicht Infrastrukturkredite. Zwar ermöglicht Direct Lending an Unternehmen laut Fondsmanager Merlo bei Laufzeiten von fünf bis acht Jahren Renditen von immerhin sechs bis acht Prozent. Das Risiko liegt allerdings unterhalb des Investment Grades. Bei Real Estate Debt ist das Risikoprofil wegen der Immobilienbesicherung besser und die Renditen liegen bei zehn Jahren bei für Versicherungen mittlerweile auskömmlichen drei bis vier Prozent. „Immobilien und damit auch Immobilienkredite können sich aber den ökonomischen Rahmenbedingungen weniger gut als Infrastrukturkredite entziehen“, warnt Merlo. Seine Kollegin Miriam Uebel ergänzt im Rahmen eines Vortrags auf der Finpro-Veranstaltung die Abwägung zwischen den beiden Kreditsegmenten Corporates und Infrastruktur mit einer Default-Statistik: „Bei einem BBB-Rating ist die erwartete Verlustquote von Infrastrukturkrediten über zehn Jahre weniger als halb so hoch wie die von Unternehmensfinanzierungen gleicher Kreditqualität.“ Zudem sind die Ratings bei Infrastrukturkrediten stabiler. Obendrein bieten Infrastrukturkredite im Falle sogenannter „qualifizierter Infrastruktur“ für Versicherungen ein besonderes Schmankerl: Bei einer Duration von zehn Jahren wird eine Eigenkapitalunterlegung von zwölf Prozent gefordert, bei BBBCorporate- Debt dagegen von 16 Prozent. Dieser Unterschied mag klein sein, macht sich beim Return on Solvency Capital mit 34 beziehungsweis zwölf Prozent aber deutlich bemerkbar. Beim SCRReturn liegt Infrastructure Debt damit auf dem Niveau wie Private Equity und auch drei Prozentpunkte besser als Infrastructure Equity.

Befragt nach den kritischsten Punkten für Private Debt nannten von Preqin befragte Consultants an erster Stelle „Interest Rates“. Alessandro Merlo hat diese Gefahr im Auge und berücksichtigt das Zinsrisiko in seiner Durationspolitik: „Wir investieren auch in Floater und gehen nicht länger als zehn Jahre.“ Als weitere kritische Punkte nannten die Consultants Dealflow, Governance, Availability, Performance, Valuations, Fees, Transparency und Portfolio Management.

Zudem haben geschlossene Fonds naturgemäß auch ein Illiquiditätsrisiko. Wer dieses scheut, könnte Infrastrukturanleihen wählen. „Unseren Infrastrukturanleihen-Fonds könnten wir über Nacht zu 45 bis 50 Prozent und den Rest in weniger als einer Woche liquidieren“, so Rainer Fritzsche, geschäftsführender Gesellschafter von Ovid Partner. „Bei uns sind Stiftungen investiert, da diese die Liquidität, aber auch die ordentlichen Erträge schätzen.“ Seit Fondsauflage im Jahr 2014 hat der Fonds in der I-Trance jährlich über vier Prozent ausgeschüttet. Zudem schätzen kleinere Anleger an Anleihenfonds allgemein, dass die Stückelung von Anleihen mundgerechter wird. Um den Renditenachteil von Anleihen gegenüber Debt auszugleichen, muss man aber in das High-Yield-Segment hinabsteigen, wobei auch für Infra-Bonds zu gelten scheint, dass diese weniger risikoreich als sonstige High Yields sind. Der Ovid Infrastructure High Yield Income performte 2016 mit 9,4 sowie 2017 mit 4,9 und liegt aktuell im Jahresverlauf mit 2,7 Prozent im Minus. Fritzsche führt das Minus auf teure Dollar- Hedge-Kosten, das Risk-off-Umfeld sowie die Schwäche von Bonds aus den Emerging Markets und Italien zurück. Diese Entwicklungen haben aber auch etwas Gutes: Die aktuelle Einstiegsrendite liegt nun bei attraktiven 5,62 Prozent und damit sogar über der Rendite der Kupons. Das Zinsrisiko ist bei einer modified Duration von vier Prozent nicht hoch. Wem diese Renditen nicht reichen, aber trotzdem von Infrastruktur überzeugt ist, bleibt noch Equity. Ein Listed-Infrastructure- Aktienfonds von Veritas hat in fünf Jahren 63 Prozent gemacht.

portfolio instittuionell, Ausgabe 7/2018

 
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