Die seit Frühjahr 2009 währende Hausse an den weltweiten Aktienmärkten hat sich als stabiler erwiesen als von vielen Marktbeobachtern zunächst angenommen. Für Anleger ergibt sich die Frage, wie aktive Fondsmanager sich in dieser Situation geschlagen haben. Die Redaktion von portfolio international hat dies zum Anlass genommen, die Performance weltweit investierender Aktienfonds gemeinsam mit den Experten von Feri Euro Rating Services genauer zu analysieren. Ein Ergebnis, das auch für eine mögliche Konsolidierung hoffen lässt: Die Outperformance aktiver Fonds wird eher in der Baisse erzielt.

Im Frühjahr 2009 sind die Kurse an den weltweiten Aktienmärkten nach fast eineinhalb Jahren Baisse wieder gestiegen. Zahlreiche Marktbeobachter gingen damals von einer kurzfristigen Erholung aus. Doch die von einer extrem robusten Weltwirtschaft getragene Hausse­ hat sich als ausgesprochen stabil erwiesen. Trotz der Krise um die Staatsfinanzen einiger Euroländer und trotz der Erkenntnis, dass sich das offenbar zunehmend fragile weltweite Banken- und Finanzsystem nicht nachhaltig verändert hat, ist die befürchtete neuerliche Abwärtsbewegung der Aktienmärkte bisher ausgeblieben.
Wie haben sich aktiv gemanagte Fonds in diesem stabilen Aufwärtstrend geschlagen? Um ein Bild von den Leistungen weltweit investierender Aktienfonds zu erhalten, hat die Redaktion von portfolio international ihre im Frühjahr 2010 unternommene Performance-Analyse aktualisiert. In der Ausgabe vom Mai 2010 hat portfolio international unter dem Titel "Gesucht: MSCI-Bezwinger" eine umfangreiche quantitative Analyse dieser Fondskategorie vorgestellt. Dabei haben wir die Leistungen der Fondsmanager anhand ihrer relativen Performance zum MSCI-World-Aktien-Index beurteilt. Wir haben ausschließlich Fonds berücksichtigt, die mindestens seit Herbst 2007 auf dem Markt waren. Die Performance dieser Fonds wurde getrennt für die damals beginnende Baisse und die im Frühjahr 2009 einsetzende Hausse untersucht. Stichtag der Analyse war der 31. März 2010 (Informationen zur Methodik finden Sie im Internet unter portfolio-international.de/magazinthemen/titelthema/ oder in Heft 04/10). Nach 13 weiteren Haussemonaten stellen wir erneut die Frage, welche Fonds in beiden Marktphasen überzeugende Wertentwicklungen erzielt haben. Außerdem möchten wir wissen, ob und inwiefern sich unsere Ergebnisse aus dem Frühjahr 2010 bestätigt haben.
Zur Analyse der Ergebnisse haben wir die Fonds der Vergleichsgruppe erneut in Quintile eingeteilt: Im ersten Quintil sind die 20 Prozent der Fonds mit der höchsten Outperformance enthalten, im fünften Quintil jeweils die 20 Prozent der Fonds mit der schlechtesten Performance. In den Grafiken auf Seite 25 sind die Spannen der erzielten, kumulierten Outperformance und die durchschnittliche Outperformance in allen Quintilen für den Gesamtzeitraum (bis Ende April 2011), die Baisse und die Hausse, dargestellt.

siehe Grafiken

Dabei zeigt sich, dass Outperformance ein seltenes Gut ist. Denn im Gesamtzeitraum lag die durchschnittliche kumulierte Performance aller berücksichtigten Fonds um rund 6,6 (Stichtag 31. März 2010: 5,4) Prozentpunkte unter der Performance des MSCI World. Dabei erreichte der beste Fonds eine Outperformance von 32,0 (40,2) Prozentpunkten, während der schlechteste Fonds um 49,3 (45,1) Prozentpunkte hinter dem Index zurückgeblieben ist. Insgesamt haben in diesem Zeitraum lediglich 106 der 456 (117 der 479) Fonds besser abgeschnitten als der MSCI World; 38 (38) Fonds haben eine kumulierte Outperformance von mehr als zehn Prozentpunkten erreicht, während 49 (40) Fonds eine Performance erwirtschaftet haben, die mehr als 20 Prozentpunkte unter der Performance der Benchmark geblieben ist. Im ersten Quintil lag die durchschnittliche Outperformance immerhin bei 10,2 (11,0) Prozent; kein einziger Fonds dieser Gruppe ist hinter der Benchmark geblieben. Danach bietet sich jedoch ein weniger erfreuliches Bild: Bereits im zweiten Quintil fällt die durchschnittliche Performance der Fonds um rund 1,8 (1,5) Prozentpunkte hinter den Vergleichsindex zurück. Im vierten Quintil waren die Fonds im Durchschnitt 12,3 (10,6) Prozentpunkte, im fünften sogar 22,1 (20,3) Punkte schlechter als der Index. Die ermittelten Durchschnittswerte für die Performance sind damit durchweg schlechter ausgefallen als im Frühjahr 2010.
In der Baissephase sind die Ergebnisse weitgehend gleich mit denen unserer vorherigen Analyse, weil sich abgesehen von wenigen Veränderungen in der Zusammensetzung der Vergleichsgruppe nichts geändert hat. Die durchschnittliche kumulierte Performance aller Fonds lag während der Baisse leicht über dem Niveau der Benchmark und war damit deutlich besser als im Gesamtzeitraum. Die Spanne der erzielten Ergebnisse ist deutlich größer als in der Hausse: Sie reicht von einer kumulierten Outperformance von fast 77 Prozent bis zu einer Underperformance von knapp 48 Prozent. Im ersten Quintil lag die durchschnitt­liche Outperformance bei rund 24,4 Prozentpunkten, im zweiten noch bei 3,4 Prozentpunkten; kein einziger Fonds dieser beiden Quintile lag in der Baissephase hinter der Benchmark zurück. Im fünften Quintil waren die Fonds im Durchschnitt 17,6 Prozentpunkte schlechter als der MSCI World, was immerhin mehr als vier Prozentpunkte besser ist als im gleichen Quintil für den Gesamtzeitraum. Ein wichtiger Grund für die insgesamt vergleichsweise gute Performance in der Baisse dürfte in den Kassebeständen der Fonds liegen, die sich in solchen Phasen positiv auf die Wertentwicklung der Fonds auswirken.

In der Hausse bleiben die meisten Fonds hinter dem MSCI World zurück
Spannender als die bereits bekannten Entwicklungen während der Baisse erscheinen die Ergebnisse für die Hausse. Während in der ersten Auswertung 13 Monate Haussephase berücksichtigt wurden, sind es im aktuellen Vergleich immerhin 26, der Untersuchungszeitraum hat sich also verdoppelt. Das bedeutet auch, dass die Manager der Fonds doppelt so viel Zeit hatten, ihre Qualitäten in der Hausse unter Beweis zu stellen. Ermutigend erscheinen die Ergebnisse nicht: Die durchschnittliche kumulierte Performance aller Fonds ist um rund 5,7 Prozentpunkte hinter dem MSCI World zurückgeblieben. Das ist nicht nur deutlich schlechter als das durchschnittliche Ergebnis der Baissephase, sondern auch einen Prozentpunkt schlechter als die 4,7 Prozentpunkte Underperformance, die wir in unserer ersten Untersuchung ermittelt haben.
Betrachtet man die einzelnen Performance-Quintile, ergibt sich ein aufschlussreiches Bild: Im ersten Quintil ist die durchschnittliche Outperformance während der Hausse mit 9,1 (zum Stichtag 31. März 2010: 6,6) Prozentpunkten deutlich höher ausgefallen als gut ein Jahr zuvor. In allen anderen Performance-Quintilen hat sich die Durchschnitts-Performance dagegen teilweise stark verschlechtert. Beispielsweise sind die Fonds im vierten Quintil um 10,2 (7,5) Prozentpunkte hinter dem MSCI World zurückgeblieben. Im fünften Quintil lag die durchschnittliche Underperformance sogar bei 20,5 (16,8) Prozentpunkten. Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass die meisten Fondsmanager mit zunehmender Dauer der Hausse gegenüber dem MSCI World an Boden verloren haben und nur eine kleine Zahl es geschafft hat, über den gesamten Zeitraum der Hausse vergleichsweise kontinuierlich eine Outperformance gegenüber dieser Benchmark zu erzielen. Stärkere Schwankungen in der Outperformance können darüber hinaus darauf hindeuten, dass die betreffenden Fonds zumindest einen größeren Teil ihrer Outperformance in einem vergleichsweise kurzen Zeitraum während der Hausse erwirtschaftet haben.
Ein gutes Beispiel dafür, wie die Zeit an der Outperformance eines Fonds nagen kann, stellt der Long Term Investment Fund (SIA)-Classic EUR (Isin: LU0244071956) dar, der im Frühjahr 2010 mit einer durchschnittlichen monatlichen Outperformance von 1,90 Prozent noch zu den spektakulärsten Fonds der Hausse gehört hat. Ende April 2011 beträgt die durchschnittliche monatliche Outperformance 0,68 Prozent, was zwar immer noch zu einem Platz unter den 20 besten Performern der Hausse reicht, aber kaum noch als spektakulär bezeichnet werden kann. Der Grund für diese Entwicklung wird erst bei genauerer Analyse offenbar: Tatsächlich hat der Fonds seine Outperformance vor allem im Zeitraum vom Februar bis September 2009 erwirtschaftet, in dem er den MSCI World Monat für Monat hinter sich gelassen hat. Danach konnte er jedoch nicht mehr an diese Erfolge anknüpfen und hat von April bis Juni 2010 sogar eine mehrmonatige Phase gehabt, in der er deutlich hinter der Benchmark zurückgeblieben ist. Im Gesamtzeitraum belegt der Long Term Investment Fund trotz seiner immer noch sehr guten Performance in der Hausse nur einen Platz im fünften Quintil. Der Grund: Der Fonds hat in der Baisse eine grottenschlechte Performance erzielt, im Monatsdurchschnitt fast drei Prozentpunkte gegenüber der Benchmark verloren und damit das schlechteste Ergebnis der Vergleichsgruppe erwirtschaftet.
Ein Beispiel für einen Fonds mit vergleichsweise konstanter Outperformance während der Aufwärtsbewegung des MSCI World liefert der 4Q-Value Fonds Universal (DE0009781633), der aktuell mit einer durchschnittlichen monatlichen Outperformance von 1,16 Prozentpunkten Platz zwei der Performance-Rangliste für die Hausse einnimmt. In der ersten Auswertung betrug seine monatliche Outperformance 1,07 Prozentpunkte, was ihm damals Rang 13 eingebracht hat. Obwohl der Fonds in der Baissephase nur im fünften Quintil liegt, hat er sich über den gesamten Untersuchungszeitraum betrachtet für das erste Performance-Quintil qualifiziert.
An dieser Stelle scheint ein kurzes Zwischenfazit angebracht. Abgesehen davon, dass insgesamt nur wenige Fonds eine Outperformance gegenüber dem Index erzielt haben, ist deren relative Performance während der 13 Haussemonate zum 30. April 2011 im Durchschnitt zurückgegangen. Dieser Umstand deutet ebenso wie die Performance-Durchschnitte in Baisse­ und Hausse sowie die entsprechenden Analysen der Performance in den unterschiedlichen Quintilen darauf hin, dass die Outperformance aktiver Aktienfonds tendenziell eher in der Baisse als in der Hausse erzielt wird. Das ist keine Überraschung, sondern bestätigt einen Eindruck, der schon in unseren vorherigen Analysen entstanden ist.
Ein anderes Ergebnis hat sich ebenfalls bestätigt: Die Mehrzahl der Fonds, die in einer der beiden Marktphasen sehr gut abgeschnitten haben, hat in der jeweils anderen Phase schlechte Ergebnisse erzielt. So landeten 73 Fonds, die in der Baisse im ersten Quintil platziert waren, in der Hausse im vierten oder fünften Quintil. Vier Fünftel aller Top-Fonds der Baisse haben also in der unmittelbar anschließenden Hausse im Vergleich zur Konkurrenz nur unterdurchschnittliche oder schlechte Ergebnisse erzielt. Ein analoges Bild ergibt sich beim Betrachten der besten Outperformer der Hausse. Dort haben nahezu drei Viertel der Fonds des ersten Quintils in der vorhergehenden Baisse eine Position im Performance-Quintil vier oder fünf eingenommen.

Nahezu ein Drittel aller Fonds mutiert vom Top- zum Flop-Fonds oder umgekehrt
Andererseits haben 58 Fonds, die in der Baisse im fünften Quintil lagen, in der anschließenden Hausse eine Platzierung im ersten oder zweiten Quintil geschafft. Damit haben nahezu zwei Drittel aller Flop-Fonds der Baisse in der unmittelbar anschließenden Hausse im Vergleich zur Konkurrenz eine gute oder sogar sehr gute Performance erzielt. Insgesamt haben sich im Untersuchungszeitraum 131 Fonds und damit rund 29 Prozent aller berücksichtigten Fonds von einem Top-Fonds zum Flop-Fonds entwickelt oder umgekehrt. Damit bestätigt sich ein zentrales Ergebnis der ersten Analyse: Wer seine Fondsauswahl ausschließlich an der Performance in einer Hausse oder Baisse orientiert, läuft Gefahr, in eine prozyklische Falle zu laufen.
Ein möglicher Ausweg aus diesem Dilemma besteht darin, nach Fonds zu suchen, die in beiden Marktphasen eine hervorragende Performance erzielen. Doch solche Fonds sind ähnlich schwer zu finden wie die sprichwörtliche Nadel im Heuhaufen. Eine Liste der möglichen
Kandidaten enthält die Tabelle, in der alle Fonds enthalten sind, die in einer der Marktphasen im ersten Quintil und in der jeweils anderen zumindest im zweiten Quintil lagen. Diese Hürde haben lediglich 20 Fonds genommen, also nicht einmal fünf Prozent aller berücksichtigten weltweit investierenden Aktienfonds. Fonds, die in beiden Phasen im ersten Quintil verzeichnet waren, stehen farblich unterlegt an der Spitze der Tabelle. Im Mai 2010 hatten 26 von 479 Fonds diese Bedingung erfüllt. Immerhin 14 dieser Fonds sind auch in der aktuellen Liste enthalten. Neu hinzugekommen sind (in alphabetischer Reihenfolge) der C-Quadrat Arts Best Momentum, der DWS Global Growth, der Morgan Stanley Global Brands A USD, der Sauren Fonds-Select Sicav - Global Growth A, der Threadneedle Global Equity Income und der Uni Dynamic Fonds Global A.

Einige erfolgreiche Fonds mischen Emerging Markets und Small Caps bei
Betrachtet man die Zusammensetzung der aktuellen Tabelle, ergibt sich ein recht ausgewogenes Bild mit Fonds unterschiedlicher Anlagestile. "Insgesamt ist das eine bunte Mischung aus Fonds mit unterschiedlichen strategischen Ausrichtungen. Es sind sowohl Value- als auch Growth-Fonds vertreten. Die Auswertung hat keine Stilrichtung klar bevorzugt", erläutert Christopher Wolter, Analyst Funds & Derivatives bei Feri Euro Rating Services. Grundsätzlich seien viele Allround-Fonds, wie der Uni Global, enthalten, die in den vergangenen Jahren kontinuierlich gute Ergebnisse erzielt hätten und dementsprechend auch als "Allwetterfonds" gelten würden.
Dabei hat sich die Zahl der Fonds, die in beiden Marktphasen im ersten Quintil platziert waren, gegenüber dem Frühjahr 2010 von zwei auf vier verdoppelt. Neben den zwei "alten Bekannten" Pleiade International Equities Value und Goldman Sachs GMS Dynamic World Equity haben sich der Sauren Global Growth Plus und der DWS Global Growth in die Spitzengruppe vorgearbeitet. Um solche Entwicklungen nachvollziehen zu können, muss man sich die jeweiligen Fonds etwas genauer anschauen. "Der Sauren Global Growth Plus und der DWS Global Growth mischen ihren Portfolios auch Emerging Markets und Small Caps bei. Das hat in den letzten zwei Jahren positive Performance-Beiträge geliefert", erläutert Feri-Analyst Wolter. Sowohl im Jahr 2009 als auch im Folgejahr hätten Aktien aus den Bereichen Emerging Markets und Small Caps den MSCI World deutlich hinter sich gelassen. "Das ist sicherlich ein wichtiger Erfolgsfaktor für Fonds, die ihren Portfolios solche Titel beigemischt haben."
Der Sauren Global Growth Plus ist zudem ein gutes Beispiel für Fonds, die gerade in einer Phase eine beachtliche Performance erzielt haben, in der die Aktienmärkte ihre Richtung wechselten. "Ein Großteil der Outperformance, die der Sauren-Fonds in den vergangenen fünf Jahren erzielt hat, ist innerhalb weniger Monate von November 2008 bis März 2009 zustande gekommen, also genau in der Umschwungphase des Marktes von der Baisse zur Hausse", sagt Wolter. Das spreche dafür, dass der Fonds in diesem Zeitraum bereits einen Teil seines Portfolios in Emerging Markets investiert hatte, weil diese Märkte sich schneller und stärker erholt haben als die etablierten Märkte. "Der Fonds profitierte unter anderem von der Allokation asiatischer Aktienfonds, aber auch von einer signifikanten Investition in Rohstoffe und Nebenwerte", ergänzt der Feri-Analyst. In der ersten Phase der aktuellen Hausse ist der Fonds insgesamt etwas hinter dem MSCI World zurückgeblieben, zum Stichtag 31. März 2010 wies er eine durchschnittliche monatliche Underperformance von 0,1 Prozentpunkten auf. In den folgenden 13 Monaten lief es dann besser, weshalb der Sauren-Fonds in der Hausse mittlerweile auf eine monatliche Outperformance von 0,15 Prozentpunkten kommt.

Wer in aktiv verwaltete Fonds investiert, sollte diese mit Sorgfalt auswählen
Wer das Spektrum möglicher Allround-Fonds noch etwas erweitern möchte, kann sich folgenden Umstand zunutze machen: Bei den bisherigen Betrachtungen fallen alle Fonds durch das Raster, die sowohl in der Baisse als auch in der Hausse im zweiten Performance-Quintil liegen und im Gesamtzeitraum dennoch zu den besten Fonds der Vergleichsgruppe gehören. Insgesamt trifft dies auf folgende zwölf Fonds zu: Aberdeen Global - World Equity Fund A2 (Isin: LU0094547139), BNP Paribas L1 Opportunities World C (LU0120291793), Fonds Direkt Sicav - Skyline Dynamik (LU0100002038), ING Invest Global Opportunities P Cap (LU0250158358), MFS Meridian Funds Global Growth A1 USD (LU0219441572), Newton Overseas Equity Exempt 1 Net GBP Acc (GB00B01X1590), Nordea 1 Global Stable Equity HBN NOK (LU0278531297), Schroder ISF Global Equity A Acc (LU0215105999), Schroder ISF Global Equity Alpha A Acc (LU0225283273), Schroder ISF QEP Global Core C Acc (LU0106255481), Threadneedle (Lux) Global Innovation AU (LU0112523625) und Uni Double Chance (LU0317819810). All diese Fonds haben sowohl in der Baisse als auch im Gesamtzeitraum insgesamt eine positive Performance erzielt. In der Hausse haben der Newton Overseas Equity, der Skyline Dynamik A, der ING Invest Global Opportunities, der MFS Meridian Funds Global Growth und der Threadneedle Global Innovation allerdings eine etwas schlechtere Wertentwicklung gezeigt als der MSCI World.
Doch selbst wenn man diese Fonds mitberücksichtigt, bleibt die Auswahl an Managern, die sowohl in der Baisse als auch in der anschließenden Hausse eine überzeugende Performance geliefert haben, ausgesprochen klein. Aktiv verwaltete Fonds, die in jeder Marktlage überzeugen, sind offenbar sehr selten und entsprechend schwer zu finden. Etwas leichter dürften Fonds zu identifizieren sein, die entweder in Hausse- oder Baissephasen eine Outperformance erzielen könnten. Durch eine geschickte Selektion solcher Fonds wäre es zumindest theoretisch möglich, Portfolios zusammenzustellen, die ohne ein Timing der Märkte eine Outperformance gegenüber dem MSCI World liefern. Für Privatanleger dürfte dies allerdings nicht sehr einfach umzusetzen sein. Auch sinnvolle quantitative Analysen sind grundsätzlich kein Instrument zur Auswahl geeigneter Fonds. Sie können ausreichend erfahrenen Anlegern und Anlageberatern aber bei der Fondsauswahl helfen, indem sie als eine Art Filter dienen, um aktiv verwaltete Fonds zu identifizieren, für die sich der Aufwand detaillierterer Analysen lohnt. Denn eines erscheint offensichtlich: Wer langfristig - also über mehrere Marktphasen hinweg - ohne ständiges Umschichten seiner Gelder in Aktienfonds investieren möchte und mit der Index-Performance nicht zufrieden ist, sollte die Zeit und den Aufwand für eine sorgfältige Fondsauswahl nicht scheuen.