Für deutsche Versicherungsunternehmen dürfte seit Juli dieses Jahres das Thema "Bündelung von Kapitalanlagen" an Attraktivität hinzugewonnen haben. Denn mit der jüngsten Änderung der Anlageverordnung haben sie nun mehr Spielraum bei der Ausgestaltung von Pooling-Strukturen.

Die internationale Finanzmarktkrise hat in vielen Konzernen die Bestrebungen verstärkt, das Risikomanagement der Kapitalanlagen zu verbessern, um für künftige Marktentwicklungen möglichst gut ­gewappnet zu sein. Zugleich hat das Thema Kosteneinsparung an ­Bedeutung gewonnen, auch im Bereich Asset Management. Es ­verwundert daher nicht, dass Konzerne wieder vermehrt über die Bündelung­ von Kapitalanlagen der einzelnen Konzernmitglieder nach­denken. Dabei sollen mehrere Unternehmen häufig aus unterschiedlichen Jurisdiktionen Kapitalanlagen in eine oder mehrere Asset-­Klassen über eine gemeinsame Plattform vornehmen.

_Variantenvielfalt schafft Freiraum

Als Ziele des Asset Poolings werden häufig die Erhöhung der Risiko­diversifikation der Kapitalanlagen, die Nutzung von Synergie­effekten, Steigerung der Marktmacht und Verhandlungsposition gegen­über Asset Managern und die Optimierung des Risikomanagements genannt. Voraussetzung für eine effiziente Nutzung von Asset-Pooling-Strukturen ist aber, dass die aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die von Investoren zu berücksichtigen sind, voll erfüllt werden. Hierzu gehört die Einhaltung der versicherungsaufsichtsrechtlichen Beschränkungen. Gerade in jüngerer Zeit hat es eine Reihe von aufsichtsrechtlichen und steuer­lichen Entwicklungen gegeben, die bei deutschen Unternehmen die Möglichkeiten der effizienten Nutzung von Asset- und Pension-Pooling-Strukturen erweitern.
Am 1. Juli dieses Jahres sind die seit langem ­erwarteten Änderungen der Anlageverordnung für Versicherungsunternehmen in Kraft getreten. Hierdurch ergeben sich künftig zusätz­liche Ausgestaltungsvarianten für Pooling-Strukturen deutscher Versicherungs­unternehmen. Ein Asset Pooling von Versicherungs­unternehmen, Pensionskassen­ oder Versorgungswerken kann so ­ausgestaltet sein, dass es versicherungsaufsichtsrechtlich als Anlage über offene Investmentvermögen (gegebenenfalls mit anteiliger ­Anrechnung der gehaltenen Vermögensgegenstände auf die unterschied­lichen Mischungsquoten), Anlage unter der Beteiligungsquote oder Anlage unter der Immobilien­quote qualifiziert wird.
Insbesondere zur Bündelung von Anlagen in Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten, bestimmten Derivaten und Immobilien können deutsche Publikums- oder Spezialfonds oder vergleichbare ausländische Investmentfonds als Pooling-Vehikel verwendet werden. Sowohl aufgrund der zunehmenden Flexibilisierung des Investmentrechts als auch der versicherungsaufsichtsrechtlichen Entwicklungen hat sich das Spektrum möglicher Fondsanlagen in den vergangenen Jahren merklich erweitert. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass nicht jede Anlage, die nach den Regelungen des Investmentgesetzes zulässig ist, auch versicherungsaufsichtsrechtlich für das gebundene Vermögen qualifiziert ist. In der Begründung zur Anlageverordnung wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass die Bundesfinanzaufsicht (Bafin) mittels Rundschreiben unter anderem die versicherungsaufsichtrechtlichen Anforderungen an Anlagen in Investmentvermögen regeln wird. Bisher galten Einschränkungen insbesondere für die Anlage in Derivate, unverbriefte Darlehensforderungen, Unternehmensbeteiligungen und nicht börsen­notierte Wertpapiere. Die Anlagemöglichkeiten regulierter Pooling-­Strukturen sind daher nicht nur im Hinblick auf die wirtschaftlichen Ziele auszugestalten, sondern es ist auch darauf zu achten,­ dass die von der zuständigen Aufsichtsbehörde gestellten ­Anforderungen berücksichtigt werden.
Für Investments in Private Equity, opportuni­stische Immobilien, Infrastruktur und erneuerbare Energien, die üblicher­weise nicht als taugliche Vermögensanlagen inländischer Invest­mentvermögen qualifiziert sind, können sich unter anderem geschlossene Pooling-­Strukturen anbieten. Diese können bei geeigneter Ausgestaltung unter die Beteiligungsquote fallen. Als Vehikel können sich insbesondere Luxemburger FCPs oder Sicavs anbieten, die beide die allgemeinen Voraussetzungen der Beteiligungsquote erfüllen. Laut der geänderten Anlageverordnung muss das Vehikel, an dem die Beteiligung erfolgt, allerdings über ein Geschäftsmodell verfügen und zudem auch unternehmerische Risiken eingehen. So ist beispielsweise die bloße ­Verwaltung von ­Finanzanlagen innerhalb einer Beteiligungsgesellschaft kein mit ­unternehmerischen Risiken verbundenes Geschäftsmodell. Hierauf ist bei der Auswahl und Strukturierung der Vermögensanlagen zu achten.
Werden die Voraussetzungen für die Beteiligungsquote erfüllt, ist die Anlage künftig je Versicherungsunternehmen nicht mehr auf zehn Prozent des Eigenkapitals der Beteiligungsgesellschaft begrenzt. Vielmehr ist auf Ebene des Versicherungsunternehmens sicherzu­stellen, dass die Anlage ein Prozent des gebundenen Vermögens nicht übersteigt. Schon vor der Änderung der Anlageverordnung war es möglich, durch die Ausgestaltung des Fondsvehikels als Holding­gesellschaft für bestimmte Aspekte eine Durchschau auf die Beteiligungen zu erreichen. Die neue Anlageverordnung hat nunmehr den Anwendungsbereich der Holdingregelung erweitert, so dass sich ­hieraus neue Investmentmöglichkeiten ergeben.

_Entlastung für die Beteiligungsquote

Erstmals lässt die Anlageverordnung geschlossene Immobilien-Dachfondsstrukturen unter der Immobilien­quote zu. Hierdurch wird ein Pooling von Beteiligungen an geschlossenen und offenen Immobilienfonds sowie Immobilienunternehmen in erweitertem Umfang möglich. Ziel der Neuregelung war unter ­anderem die Entlastung der Beteiligungsquote. Mögliche Dachfonds­vehikel sind unter anderem die beiden Luxemburger Konstruktionen FCP und Sicav, da diese - wie von der Vorschrift gefordert - einer ­Investmentaufsicht im Sitzstaat unterliegen und zugleich hinsichtlich der erlaubten Anlagen ausreichend flexibel sind.
Bei der Ausgestaltung der Dachfondsstrukturen ist jedoch darauf zu achten, dass die in der Verordnung geregelten Anforderungen auf Dachfondsebene und in Bezug auf die einzelnen Zielfonds erfüllt sein müssen. Durch die Neuregelung wird die Pooling­-Möglichkeit in­direkter Immobilien­investments deutlich erhöht.­ Versicherungs­konzerne können nunmehr in erweitertem Umfang die Anlage in Immo­bilienfonds bündeln und somit auch kleineren­ Konzernunternehmen eine diversifiziertere Anlage in Immobilien ermöglichen.
Neben möglichen aufsichtsrechtlichen Anforderungen sind insbesondere auch steuerliche Überlegungen von wesentlicher Bedeutung für die Effizienz von Pooling-Strukturen. Angestrebt wird unter anderem die Reduzierung der Steuerbelastung innerhalb der Pooling-Struktur. Quellensteuern, die dort einbehalten werden und nicht ­erstattungsfähig sind, führen gerade bei steuerbefreiten oder steuerlich begünstigten Anlegern zu einer endgültigen Belastung in der Struktur,­ da bei ihnen üblicherweise keine oder nur eine ­eingeschränkte Anrechnungsmöglichkeit gegeben ist.
Aufgrund der Rechtsprechungen des Europäischen Gerichtshofs dürften künftig weitergehende Möglichkeiten zur Reduzierung der Quellensteuer bestehen. In der sogenannten Aberdeen-Entscheidung hat der Europäische Gerichtshof am 18. Juni 2009 entschieden, dass ein Verstoß gegen Europarecht vorliegt, wenn inländische Dividenden, die an eine ausländische Investmentgesellschaft gezahlt werden, einer Quellensteuer unterliegen, während Dividendenzahlungen an inländische Investmentfonds keiner solchen Steuer unterworfen werden. Der vom EuGH entschiedene Fall betraf die Dividendenzahlung einer finnischen Gesellschaft an eine Luxemburger Sicav. Die Entscheidung hat jedoch Bedeutung für eine Vielzahl von Jurisdiktionen. Verweigert ein Mitgliedsstaat die Quellensteuererstattung, kann es empfehlenswert sein, fristwahrend Rechtsbehelfe einzulegen, um das Verfahren bis zu einer gerichtlichen Klärung offenzuhalten.
Auch im Bereich der "richtlinienkonformen" Fonds werden grenzüberschreitende Pooling-Strukturen weiter an Flexibilität gewinnen. Unter anderem sieht die Ucits-IV-Richtlinie vor, dass künftig eine Verwaltungsgesellschaft Investmentvermögen nicht nur im eigenen Land, sondern auch in anderen EU-Staaten verwalten kann. Durch die ­Erleichterung von Master-Feeder-Strukturen wird es zudem möglich sein, unterschiedliche nationale Feeder-Vehikel in einen gemeinsamen Masterfonds investieren zu lassen, der als eigentliches Pooling-Vehikel fungiert.
Die Möglichkeit grenzüberschreitender Verschmelzungen erleichtert zudem die Einbringung bereits bestehender nationaler Strukturen in eine einheitliche Lösung. Zu hoffen bleibt allerdings, dass die derzeit noch bestehenden steuerlichen Hindernisse für die Nutzung der grenzüberschreitenden Gestaltungen bald und möglichst weitreichend abgebaut werden.