Die Pleite Griechenlands ist vorerst abgewendet. Nachdem das griechische Parlament Ende Juni das Sparpaket gebilligt hat, haben die EU-Finanzminister die von Athen dringend benötigten zwölf Milliarden Euro aus dem ersten Rettungspaket freigegeben und ein zweites­ Rettungspaket über 120 Milliarden Euro geschnürt. Trotzdem bleiben die Rating-Agenturen hart und stufen hellenische Staatsan­leihen weiterhin als „Ramsch“ ein. Bei Standard & Poor’s lag das Rating­ zum Redaktionsschluss bei CCC, bei Moody’s war es ein Caa1.

Die Down-Grades durch zwei der drei maßgeblichen Rating-Agenturen machen griechische Papiere für das gebundene Vermögen von Versicherungen unzulässig. Im neuen Kapitalanlage-Rundschreiben vom April 2011 setzt Sicherheit – eines der drei Grundprinzipien des goldenen Dreiecks aus Sicherheit, Rendite und Liquidität – generell ein Investment-Grade-Rating voraus. Wird eine Anlage herabgestuft und verliert diesen Status, kann sie entweder der Öffnungsklausel oder der High-Yield-Quote zugeführt werden. Für griechische Anleihen ist mittlerweile selbst das keine Option mehr. Anleihen mit einem Rating unter B-/B3 sind im gebundenen Vermögen grundsätzlich nicht erlaubt. Befinden sich derartige Anleihen in einem Fonds, ist der gesamte Fonds gefährdet. „Bei einem Spezialfonds mit mehr als drei Prozent des Fondsvolumens in Anlagen unter B-/B3 ist zu veranlassen, dass die betroffenen Anlagen veräußert oder aus dem Fonds herausgelöst werden. Ansonsten ist der gesamte Fonds nicht mehr für das gebundene Vermögen geeignet“, so der Wortlaut im Rundschreiben. Der Fonds muss innerhalb von sechs Monaten veräußert oder dem restlichen Vermögen zugeführt werden. Sind in einem Spezialfonds weniger als drei Prozent der Anlagen unter B-/B3 geratet, werden­ die nicht sicheren Anlagen bis zu sechs Monaten toleriert. Wurden­ die Anlagen innerhalb dieser Zeit nicht wieder hoch­gestuft, müssen sie veräußert werden. Ansonsten wäre auch dieser Fonds als Bestandteil des Sondervermögens nicht länger zulässig.

Deutsche Erstversicherer haben allerdings kein allzu großes Exposure in Griechenland, Ende 2010 waren es lediglich 0,3 Prozent. „Wir gehen davon aus, dass der Anteil seither geringer geworden ist. Das Exposure liegt inzwischen unter 0,3 Prozent“, erklärt Dr. Axel Wehling, Mitglied der Hauptgeschäftsführung im Gesamtverband deutscher Versicherer (GDV). Das ändert jedoch nichts daran, dass die Anleihen im gebundenen Vermögen eigentlich nicht mehr gehalten werden dürften. Versicherungen, die ein solches Exposure haben, wären aus rechtlicher Sicht zum Handeln gezwungen. Ein Möglichkeit wäre der Verkauf der Anleihen, was allerdings nicht unbedingt als beste aller Möglichkeiten erscheint, da gegebenenfalls sehr hohe Kursverluste realisiert würden. Um wirtschaftlich weiter zu partizipieren, könnten die Anleihen auch ins restliche Vermögen umgebucht werden. Dieses unterliegt nicht den Spielregeln des Rundschreibens, lediglich Paragraf 54 – also das goldene Dreieck aus Sicherheit, Liquidität und Rendite – muss gewahrt sein. Voraussetzung für die Umbuchung ist, dass die Versicherung genug Luft in der Überdeckung hat. „Das wäre kein Problem für uns. Wir haben genug Platz im freien Vermögen“, so der Kapitalanlageleiter einer großen deutschen Versicherung.

_Bafin duldet Griechenland

Die Frage, ob für die griechischen Ramschanleihen genug Platz im freien Vermögen ist, brauchen sich Versicherungen ungeachtet der Regelung im Rundschreiben derzeit doch nicht zu stellen. Anfang Juli­ gab die Aufsichtsbehörde in ihrem Journal bekannt: „Die Bafin duldet nun auch auf Default­ eingestufte (griechische) Anleihen so lange im gebundenen Vermögen, wie die Garantie des Europäischen Stabilisierungsmechanismus läuft, also bis 2013.“ Diese Sonderregelung ist offen­bar nicht nur auf griechische Anleihen beschränkt, sondern gilt auch für Länder­ wie Portugal und Irland falls diese ebenfalls in den Default-Bereich herabgestuft werden sollten. Ende 2010 hatten deutsche­ Erstversicherer­ folgendes Exposure in den PIIGS-Staaten: 0,3 Prozent Portugal, 0,4 Prozent Irland, 0,6 Prozent Spanien und 1,9 Prozent Italien.    

Für den GDV ist die Entscheidung der Bafin ein folgerichtiger Schritt. „In dem Moment, in dem ich als Bundesregierung sage, dass ich an den europäischen Stabilitätsmechanismus und die Rettung Griechenlands glaube, kann ich keine Ausnahme für die Versicherungswirtschaft machen und dieser verbieten, in Griechenland engagiert zu sein. Das ist in erster Linie ein konsequentes Regierungshandeln“, sagt Wehling. Den Versicherungsunternehmen bleibt somit selbst überlassen, wie sie mit den Ramschanleihen aus Athen verfahren, also ob sie diese verkaufen, ins freie Vermögen buchen oder im gebundenen Vermögen belassen. Eine einheitliche Vorgehensweise kann Wehling nicht ausmachen: „Es ist alles mit dabei. Zu sagen, dass einheitlich gehalten und abgewartet wird, wäre falsch.“

Die Duldung von griechischen Staatsanleihen im Sicherungsvermögen führt zu der Frage: Wo genau sind die griechischen Anleihen einzuordnen? „Wenn griechische Anleihen im Deckungsstock noch erlaubt sind, aber zu nichts passen, bleibt eigentlich nur die Öffnungsklausel“, meint der Kapitalanlageleiter einer großen deutschen Versicherung. Laut der Anlageverordnung können bis zu fünf Prozent des Sicherungsvermögens oder sonstigen gebundenen Vermögens in Werten angelegt werden, die nicht im Anlagekatalog enthalten sind oder die quantitativen Begrenzungen übersteigen. Ausreichend Platz für griechische Anleihen hätten die Versicherungsunternehmen in der Öffnungsklausel auf jeden Fall. Laut Bafin-Statistik war die erlaubte Quote von fünf Prozent Ende 2010 nur zu 1,4 Prozent ausgenutzt.

Die Bundesregierung hat in ihrem zweiten Rettungspaket für Griechenland versucht, die privaten Gläubiger – also Banken und Versicherungen – mit ins Boot zu holen. Die Steuerzahler sollen nicht allein­ die ganze Last tragen. Finanzminister Wolfang Schäuble kam Ende Juni mit Banken und Versicherungen zu einer Einigung, wonach sich die deutschen Banken und Versicherungen mit 3,2 Milliarden­ Euro freiwillig an dem zweiten Hilfspaket beteiligen. In dieser Höhe sollen die Institute das Geld aus griechischen Staatsanleihen, die bis 2014 fällig werden, wieder in das Land reinvestieren. Die 3,2 Milliarden­ Euro sind weit weg von dem, was sich Schäuble als Beitrag von der Finanz­wirtschaft erhofft hat. Seine Enttäuschung dürfte sich allerdings in erster Linie auf die Banken beziehen, da die Versicherungswirtschaft nur mit geringen Volumina in griechische Anleihen investiert ist. „Mit knapp etwas mehr als zwei Milliarden Euro hat die deutsche Assekuranz im Vergleich zu deutschen und französischen Banken­ und der EZB nur ein kleines Exposure“, erklärt Wehling.
Es ist nicht das erste Mal, dass die Aufsichtsbehörde in die regulatorischen Vorschriften eingreift. Bereits im Frühjahr 2010 hatte sie auf die Herabstufung Griechenlands aus dem Investment-Grade-Bereich reagiert und Versicherungen gewisse Freiräume in der High-Yield-Quote eingeräumt. Sollte die Fünf-Prozent-Quote aufgrund herab­gestufter griechischer Anleihen überschritten werden, werde die Aufsicht dies nicht beanstanden, hieß es im Bafin-Journal vom Mai 2010. Begründet wurde dieser Schritt wie folgt: „Um prozyklische Effekte zu vermindern, die Finanzmarktstabilität zu unterstützen und Verluste bei den betroffenen Versicherungen zu begrenzen, wird die Bafin keine­ Notverkäufe zur Reduktion der High-Yield-Quote fordern.“ Ob diese Ausnahmeregelung tatsächlich dringend erforderlich gewesen ist, scheint angesichts einer längst nicht ausgeschöpften High-Yield-Quote von 1,2 Prozent Ende 2010 zumindest fraglich.   

_Abhängigkeit von Rating-Agenturen beenden

Die Sonderregelungen, zu denen sich die Bafin in jüngster Zeit gezwungen sah, machen eines deutlich: Die Aufsicht hat die Kapital­anlagen deutscher Versicherungen zu stark von den Entscheidungen der Rating-Agenturen abhängig gemacht. Inzwischen sind Zweifel an diesem Vorgehen und dieser hohen Abhängigkeit aufgekommen. In einem­ Antrag der Fraktionen aus CDU/CSU und FDP im Bundestag vom 29. Juni heißt es: „Auf der Grundlage derzeit von der Europä­ischen Kommission durchgeführter Konsultation zu Rating-Agenturen­ sind Maßnahmen zu entwickeln, mit denen die Verwendung externer Ratings verringert werden kann. Ziel der Regulierungsinitiative sollte in erster Linie die Verringerung einer mechanischen Verwendung externer­ Ratings sowohl durch öffentliche Stellen als auch im privatwirtschaftlichen Bereich sein.“ Investoren sollen stattdessen stärker zu eigenständigen Risikobeurteilungen verpflichtet werden, die regelmäßig von den entsprechenden Aufsichtsstellen überprüft werden sollten. Vor drei Monaten klang das alles noch ganz anders. Im Kapital­anlage-Rundschreiben, das am 15. April 2011 veröffentlicht wurde, erfahren Ratings trotz massiver Kritik an Rating-Agenturen, die im Nachgang der Finanzmarktkrise aufkam, noch immer eine sehr hohe Wertschätzung. Sicherheit wird dort mit einem Rating „Investment-­Grade“ gleichgesetzt. Nicht einmal ein Vierteljahr später ist die Regierungsseite von ihrem eigenen Rundschreiben nicht mehr überzeugt. Angesichts dieses Sinneswandels kommt die Frage auf: Wann wird das drei Monate alte Rundschreiben durch ein neues ersetzt oder durch ergänzende Bafin-Schreiben zu ABS oder Credits unterhalb von B- neu interpretiert? Spätestens mit Solvency II wird das nationale Aufsichtsrecht vermutlich grundlegend überarbeitet werden. Zumindest geht Wehling, Mitglied der GDV-Hauptgeschäftsführung, davon aus: „Ich glaube, das Ganze wird sich maßgeblich ändern, wenn wir Solvency II haben. Dann wird man auch hier die nächsten Schritte­ tätigen.“­ Für die bisherige Arbeitsweise­ der Bafin zeigt er ein gewisses Verständnis: „Man versucht in einem geänderten Umfeld zunächst, soweit wie möglich im bisherigen System zu bleiben,­ und das stellt eben auf Ratings ab.“