Die Regierung will das Konzept der offenen Immobilienfonds grundlegend verändern. Auch institutionelle Anleger­ ­wären unmittelbar davon betroffen. Für Versicherungen und Pensionskassen könnte sich hieraus aber auch eine Chance ergeben, nämlich die auf mehr Flexibilität bei Investments in ausländische Immobilienfonds.

Nach dem Anfang Mai bekanntgewordenen Diskussionsentwurf des sogenannten Anlegerschutzgesetzes II plant das Bundesfinanz­ministerium (BMF) grundlegende Veränderungen am Konzept des deutschen offenen Immobilienfonds. Ziel der Gesetzesinitiative ist, die Liquiditätssteuerung der Fonds zu verbessern, um künftig Rücknahmeaussetzungen besser vermeiden zu können. Die geplanten ­Änderungen betreffen unmittelbar auch die Anlagen institutioneller­ Anleger in deutsche offene Immobilienfonds. Für Versicherungen und Pensionskassen, die der Anlageverordnung unter­liegen, könnten die Änderungen allerdings auch zu größerer Flexibilität bei Investments in ausländische Immobilienfonds führen.
Auf heftige Kritik stieß der Vorschlag des BMF, die Kapitalanlagegesellschaften zu verpflichten, die Immobilien ihrer Fonds pauschal um zehn Prozent abzuwerten. Für Bestandsimmobilien soll diese­ ­Abwertung in mehreren Stufen über einen Zeitraum von fünf Jahren erfolgen. Neu angeschaffte Immobilien wären dagegen bereits beim Erwerb nur mit maximal 90 Prozent ihres Verkehrswertes im Fonds zu führen. Laut BMF ergibt sich die Notwendigkeit eines Abschlages daraus, dass das langfristige Halten von Immobilien, welches der Verkehrswertberechnung zugrunde liegt, weder der zunehmenden Volatilität der Märkte noch der zunehmend kürzeren Haltedauer von Immo­bilienfondsanteilen entspreche. Der durch den Abschlag entstehende Puffer zwischen Verkehrswert und Immobilienwert, der in den Anteilspreis einfließt, soll gegebenenfalls negative Abweichungen zwischen Verkehrswerten und Verkaufspreisen abfedern. Wenn sich bei einem späteren Verkauf die pauschale Abwertung nicht realisiert, also ein Verkaufspreis in Höhe des Verkehrswertes oder über diesem erzielt wird, soll der Puffer zugunsten aller zu diesem Zeitpunkt im Fonds investierten Anleger aufgelöst werden.
Es stellt sich die Frage, wie offene Immobilienfonds attraktive Renditen­ erzielen sollen, da die pauschale Abwertung einen Teil der Fonds-Performance der nächsten Jahre kosten würde. Ferner führt der Verkauf von Immobilien zu einem Preis, der dem Verkehrswert entspricht oder sogar darüber liegt, zu erhöhten Wertschwankungen im Fonds. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass Anleger vor dem Zeitpunkt des Inkrafttretens der Neuregelung in großer Zahl Fondsanteile zurück­geben werden, um nicht mit den wirtschaftlichen Folgen einer Abwertung belastet zu werden. Bereits die Veröffentlichung des Entwurfs hat solche Investorenbewegungen ausgelöst und zur Schließung weiterer Fonds geführt.

_Mindesthalte- und Kündigungsfristen

Nach Vorstellung des BMF müssten Anleger künftig Fondsanteile mindestens 24 Monate lang halten, bevor eine Rückgabe möglich ist. So sollen die offenen Fonds vor "Geldparkern", also Anlegern, die den offenen Immobilienfonds als Geldmarktersatz zur kurzfristigen Anlage­ von Liquidität nutzen, geschützt werden. Hinzu kämen Kündigungsfristen von sechs bis 24 Monaten, wobei Rückgaben nur zu festen,­ höchstens halbjährlichen Terminen vorgesehen sind. Dieser Vorschlag bedeutet eine Abkehr vom bisherigen Konzept des offenen Fonds, da die Liquidität der Anlage stark eingeschränkt wird. Eine Differ­enzierung zwischen Institutionellen und Privatanlegern ist nicht vorgesehen. Das wirft die Frage auf, ob die Fonds künftig im Rahmen von Spar- und Auszahlplänen mit monatlicher Auszahlung eingesetzt werden können. Der BVI vertritt die Position, dass für alle Anleger eine einjährige Haltefrist und nur für institutionelle­ Anleger eine ein­jährige Kündigungsfrist eingeführt werden sollte.
Galt bisher einheitlich für alle offenen Publikumsimmobilienfonds eine Mindestliquidität von fünf Prozent, wären nun nach der Kündigungsfrist gestaffelte Mindestliquiditätsquoten einzuhalten. Bei sechsmonatiger Kündigungsfrist wären mindestens 15 Prozent des Fonds in täglich verfügbaren liquiden Mitteln anzulegen. Bei längeren Kündigungsfristen verringert sich die zu haltende Mindestliquidität auf zehn beziehungsweise fünf Prozent, bei einer Kündigungsfrist von 24 Monaten­ entfiele sie ganz. Die höhere Mindestliquidität führt zwangsläufig zu einer Verwässerung der Fondsanlage. Überdies ­bedingt die Staffelung, dass die Vergleichbarkeit der Performance ­verschiedener Fonds erschwert wird. Künftig wäre ein offener Immobilienfonds zwingend zum Handel an einem organisierten Markt ­zuzulassen oder in den Freiverkehr einzubeziehen. Laut BMF würde ­Anlegern so die Möglichkeit gegeben, trotz Einführung von Mindesthalte- und Kündigungsfristen ihre Anteile jederzeit abschlagsfrei über die Börse zu veräußern. Allerdings werden bei der Veräußerung über die Börse Transaktionskosten ausgelöst, die bei einer Rückgabe an die KAG nicht fällig wären. Daneben wird ein Börsenkurs von einer Vielzahl von Faktoren beeinflusst und weist eine höhere Volatilität auf als der von der KAG ermittelte Anteilswert. Auch bei anderen im Investmentgesetz vorgesehenen Fondstypen mit eingeschränkter Rückgabemöglichkeit, beispielsweise den Infrastruktur-Sondervermögen, ist ­eine Börsenzulassung nicht zwingend vorgesehen, so dass das Listing-­Erfordernis nicht zwingend geboten erscheint.

_Folgen der Rücknahmeaussetzung

Der Entwurf modifiziert auch die Folgen einer Aussetzung der Rücknahme bei nicht ausreichender Liquidität. Insgesamt stünde der KAG zur Veräußerung von Immobilien ein Zeitraum von bis zu zweieinhalb Jahren zur Verfügung. Anders als bisher fixiert der BMF-Vorschlag jedoch nach der Länge der Rücknahmeaussetzung gestaffelte, maximal zulässige Abschläge vom Verkehrswert. Ab dem zweiten Jahr nach der Rücknahmeaussetzung gelten Abschläge von bis zu zehn Prozent auf den Verkehrswert als angemessen, nach Ablauf des zweiten Jahres sind Abschläge von bis zu 20 Prozent möglich. Ebenfalls neu ist die Möglichkeit, dass die Anleger eines Fonds per Mehrheitsbeschluss in eine Veräußerung von Immobilien mit höheren Abschlägen einwilligen könnten. Nach der Vorstellung des BMF verliert eine­ KAG nach Ablauf der maximal zulässigen Frist zur Rücknahmeaus­setzung das Verwaltungsrecht für den Fonds, wenn sie nicht ausreichend Liquidität zur Auszahlung geschaffen hat. Kurzzeitige Wiederaufnahmen der Rücknahmen, gefolgt von einer sofortigen erneuten Aussetzung der Rücknahme, bleiben dabei außer Betracht.
Für Anleger, deren Investments den Anforderungen der Anlageverordnung genügen müssen, stellt sich die Frage, wie sich der entsprechend den Vorstellungen des BMF reformierte offene Immobilien­fonds mit den Anforderungen der Immobilienquote verträgt. ­Zunächst könnte man die Frage stellen, wie der pauschale Abschlag von zehn Prozent auf die im Fonds gehaltenen Immobilien mit dem ­Erfordernis der Rentabilität der Anlagen vereinbar ist, wenn damit gegebenenfalls die Fonds-Performance für einen bestimmten Zeitraum teilweise aufgezehrt würde. Daneben tritt die Frage, ob die Verwaltungspraxis der Versicherungsaufsicht den Vorgaben eines auf Grundlage des BMF-Vorschlags reformierten Investmentgesetzes vollständig folgen wird. Derzeit stellt die Versicherungsaufsicht hohe Anforderungen an die Liquidität offener Immobilienfondsanlagen, insbesondere an ­zulässige Kündigungsfristen für Anleger. Ein Fonds mit zweijähriger­ Mindesthaltedauer und zweijähriger Kündigungsfrist würde die derzeit geltenden Anforderungen nicht erfüllen. Zwar basiert die gegenwärtige Verwaltungspraxis der Versicherungsaufsicht in Bezug auf Immobi­lienfondsanlagen auf dem heute geltenden Konzept des offenen deutschen Immobilienfonds. Allerdings bewegt sich die Bundesfinanzaufsicht (Bafin) bei Kündigungsfristen auch heute schon eher am unteren Ende der nach dem Investmentgesetz möglichen Kündigungsfristen.­ Bliebe die künftige Verwaltungspraxis diesem Ansatz treu, könnte es vermehrt Immobilienpublikumsfonds geben, die nicht sicherungsvermögensfähig sind, beispielsweise wenn ein Fonds für Institutionelle eine Kündigungsfrist von zwölf Monaten bei halbjährlichen Rückgabeterminen vorsehen würde. Da der Entwurf kurze Kündigungs­fristen an die erhöhte Liquiditätshaltung im Fonds knüpft, wären VAG-Anleger zu Anlagen in Fonds mit hoher Liquidität angehalten. Das könnte sich bei kleinen VAG-Anlegern, die nicht das notwendige Anlagevolumen zur Auflegung eines eigenen Spezialfonds aufweisen, negativ auswirken. Spezialfonds sollten von den meisten der geplanten Neuregelungen des BMF nicht betroffen sein, da sie von den geänderten Vorschriften weitgehend abweichen können.
Die Zuordnung von Investments in ausländische Immobilienfonds zur Immobilienquote der Anlageverordnung hängt von der Vergleichbarkeit des ausländischen Fonds mit einem deutschen Immobilienfonds ab. Da die BMF-Vorschläge konzeptionelle Änderungen des deutschen offenen Immobilienfonds vorsehen, verändert sich dieser Vergleichsmaßstab. Je nachdem, wie weit die Versicherungsaufsicht die vorgeschlagenen Änderungen des Investmentgesetzes auch für Zwecke der Anlageverordnung nachvollziehen wird, könnten daher auch ausländische Fonds für die Immobilienquote erwerbbar werden, die bisher beispielsweise aufgrund unzureichender Rückgabemöglichkeiten nicht erwerbbar waren. Offen ist auch die Frage, ob das vorgesehene Erfordernis eines Börsen-Listings künftig in die Vergleichbarkeitsprüfung einfließen wird.
Leider zeigt die Vergangenheit, dass investmentrechtliche Änderungen teilweise nur mit großer zeitlicher Verzögerung und teilweise gar nicht durch die Versicherungsaufsicht nachvollzogen werden. So gibt es auch heute schon eine Diskrepanz zwischen den investmentrechtlichen Gestaltungsmöglichkeiten und dem versicherungsaufsichtsrechtlich Zulässigen. Inwieweit sich die versicherungsaufsichtsrechtliche Verwaltungspraxis der Bafin den BMF-Vorschlägen bei ­Umsetzung anschließt, ist derzeit nicht erkennbar. Die kürzlich von der Bundesregierung beschlossene Neufassung der Anlageverordnung berücksichtigt die Reformvorschläge wohl noch nicht.