Eine Pensionseinrichtung hat es nicht leicht. Es gilt, mit niedrigen Zinsen und volatilen Aktienmärkten klarzukommen. Wolfgang Weber von Sanofi-Aventis beschreibt das Vorgehen seiner Firma, das sich von einer deutschen Pensions­kasse deutlich unterscheidet, auch auf der 13. Jahrestagung Portfoliomanagement des Uhlenbruch Verlags.

Herr Weber, aktive Asset Manager weisen derzeit gern darauf hin, dass die Verwerf­ungen der Finanzkrise großartiges Potenzial für aktives Management geschaffen haben. Teilen Sie diese Ansicht?
Nicht uneingeschränkt. Aus meiner Sicht hat die Finanzkrise die Spielregeln nicht verändert. Die Benchmark zu schlagen, ist heute immer noch so schwer wie vor und während der Krise. Da gab es keine fundamentalen Veränderungen. Die aktiven Asset Manager konnten nicht beweisen, dass sie wirklich aus den scheinbar offensichtlichen Verwerfungen Kapital schlagen können.
Das große Problem ist letztlich Timing. Und Timing bekommen die meisten Asset Manager nicht hin.

_Die größten Verwerfungen gab es bei ­Credits. Bietet es sich nicht gerade bei Unternehmensanleihen an, einen aktiven Manager zu mandatieren?
In der Asset-Klasse "Corporate Bonds" ist es noch am ehesten der Fall, dass durch die Finanzkrise die Verwerfungen so stark ­geworden sind, dass in diesem Segment das Alpha-Potenzial etwas größer geworden ist. Vor zwei bis vier Jahren waren die Credit Spreads ja sehr niedrig. Aber den Beweis, ­dieses Potenzial nutzen zu können, sind die aktiven Manager in der Mehrheit bislang schuldig geblieben. Aus heutiger Sicht hat sich dieses Potenzial auch schon wieder deutlich reduziert.

_Sanofi-Aventis ist also vornehmlich passiv ­investiert?
Bei Bonds, inklusive Corporate Bonds, haben wir hauptsächlich passive Investments. Dagegen fahren wir in den Nischen "Wandelanleihen", "Emerging Market Bonds" und "High Yields" aktive Strategien. In Aktien sind wir sowohl aktiv wie auch passiv investiert. Tendenziell ist es so, dass wir in Large Caps eher passiv und in Small Caps und in den Schwellenländeraktien zumeist aktiv ­investieren.
Die Vorgehensweise unterscheidet sich aber in den einzelnen Ländern. Vor Ort sind verschiedene Komitees zuständig, in denen mein Team und ich mit vertreten sind. Letztlich werden dann demokratische Entscheidungen gefällt.
Nichtsdestotrotz wird tendenziell die ­Entscheidung von uns getrieben, da wir die Experten sind und in den Komitees eher ­Generalisten aus dem Finanz- und Personalbereich der jeweiligen Landesgesellschaften sitzen.

_Welcher Tracking Error passt bei den aktiven Mandaten zu Ihren Zielen?
Tendenziell geben wir bei einem aktiven Mandat kein Limit für den Tracking Error vor. Wir ­suchen einen Asset Manager, der wirklich aktiv ist, und mischen lieber noch einen rein passiven Manager dazu. Das ist uns ­lieber als ein ­Manager mit geringem Tracking Error.
Das gilt aber nicht uneingeschränkt. Wir können zum Beispiel für die Defined-Contribution-, beziehungsweise in den USA für die 401k-Pläne, nicht einen superaktiven Asset Manager nehmen. Wenn hinter den Plänen individuelle Mitarbeiterkonten stehen, können zu große Tracking Errors zu Problemen führen. Für die Defined-Benefit-Pläne, also für die normalen Pension Plans einschließlich unseres deutschen CTAs, haben wir aber tendenziell wirklich aktive Asset Manager mandatiert.

_Müsste man nicht gerade für Defined-Benefit-Pläne ­geringere Risiken suchen?
Nein, absolut nicht. Wichtig ist, dass die Governance-Gremien sich über ihr Tun im Klaren sind. Hohe Abweichungen sind für ­einen Defined-Benefit-Plan unproblematisch, wenn den Gremien bewusst ist, dass ein ­hoher Tracking Error gefahren wird und dies auch gewünscht ist.
In einem Defined-Contribution-Plan ist die Lage komplett anders: Hier besteht die Gefahr, dass Mitarbeiter kein Verständnis für einen hohen Tracking Error haben und sich beschweren. Darum ist die Risikotoleranz in Bezug auf den Tracking Error bei Defined-Contribution-Plänen geringer.
Bei dem Terminus "Risiko" fehlt oft die ­Definition. Für uns ist Risiko auf der Asset-Seite zunächst nicht der Tracking Error, sondern die Volatilität. Ein hoher Tracking Error führt nicht automatisch zu einer höheren ­Volatilität. Das Gegenteil kann sogar - je nach Mandatsprofil und Manager - der Fall sein: Ein hoher Tracking Error kann eine hohe ­Volatilität sogar eindämmen.

_Bei wirklich aktiven Manager fällt es aber schwer, das Risiko mit einem Beta-Hedge rauszunehmen.
Das machen wir auch nicht. Wir arbeiten ohne Overlay. Bei einem aktiven Manager ­tolerieren wir, dass dieser innerhalb einer fest definierten Asset-Klasse nach seinen Vorstellungen investiert.

_Nutzen die Asset Manager den hohen Tracking Error denn überhaupt?
Nicht immer, aber zumeist. Bei der Asset-Manager-Selektion suchen wir nur solche ­Manager, die dies so in der Vergangenheit praktiziert ­haben.

_Haben die Manager einen Absolute-Return-Auftrag?
Nein. Die Manager werden immer gegen eine Benchmark gemessen, auch wenn sie ­einen relativ hohen Freiheitsgrad haben, von der Benchmark abzuweichen.

_Sind denn für eine Pensionskasse absolute Renditen nicht das einzig Wahre?
Für eine Pensionskasse vielleicht schon. Ich bin ja auch im Aufsichtsrat der Höchster Pensionskasse. Für Pensionskassen sind mit den vier Stresstests und der Bafin-Aufsicht strikte Regularien relevant. Darum würde ich Ihnen tendenziell zustimmen, dass eine ­Pensionskasse Risiken nur sehr begrenzt ­eingehen kann. Für einen normalen Pensions­fonds oder CTA angelsächsischer Prägung halte ich Absolute-Return-Mandate aber nicht für unbedingt zielführend.

_Weil Absolute Return langfristig zu viel ­Rendite kostet?
Was sind denn Absolute-Return-Mandate? Entweder wettet jemand taktisch auf das Aktien-Anleihen-Verhältnis. Ich glaube nicht, dass sich diese Taktik langfristig rechnet, da fast kein Manager in der Lage ist, den Markt konsistent zu timen. Oder es sind Strategien, die viel mit Hedges arbeiten. Und Hedges kosten letztendlich immer Geld und eine Menge Upside-Potenzial.
Ein transparentes Portfolio mit klaren ­Asset-Klassen ist mir lieber. Da weiß ich sehr genau, dass ich auch mal Geld verlieren kann, aber auch, dass ich die volle Upside habe. Und letztlich ist es der Investmenthorizont, der eine Schlüsselrolle spielt. Wir können ein schlechtes Jahr verkraften, ohne gleich ­Katastrophenalarm ausrufen zu müssen. ­Deshalb halte ich ein Absolute-Return-­Mandat in unserem ­Kontext nicht für passend. Ich will lieber eine saubere Anlageklassen­abgrenzung haben. Dadurch definiere ich ­eine Asset-Allokation mit dem Risiko-Return-Profil, das die Träger­gesellschaft zu akzeptieren bereit ist.
Es gibt bei uns einzelne Fonds, wo ein Manager von der strategischen Asset Allocation abweichen kann. Das verläuft dann aber sehr kontrolliert in engen Grenzen. Im Großen und Ganzen bleiben die Portfolien also immer - und das gilt auch für den Zeitraum der Finanz­krise - in line mit der strategischen ­Allokation.
Dies ­bedeutet in letzter Konsequenz, dass man tendenziell sehr unpopuläre Entscheidungen fällen muss: nämlich in einem total fallenden Markt wie im vierten Quartal 2008 Aktien nachzukaufen, um die Balance zu ­halten. Umgekehrt haben wir zum Beispiel ab Sommer 2009 Aktien abgegeben.

_Im Jahr 2008 tapfer nachzukaufen, dürfte psychologisch aber alles andere als einfach ­gewesen sein.
Absolut. Ich musste im Konzern logischer­weise einige Überzeugungsarbeit leisten. Psychologisch sind Käufe in einem wie ein Stein fallender Markt schwierig. Aber es ist mir gelungen, mich im Konzern durchzusetzen. Und das hat sich sehr bezahlt gemacht. Gerade im Januar und Februar haben wir 2009 noch mal kräftig Aktien nachgekauft.
Isoliert betrachtet kamen diese Käufe auf eine Performance von deutlich über 50 ­Prozent. Insbesondere haben wir Schwellenländeraktien nachgekauft. Im Schnitt haben unsere größten Fonds im vergangenen Jahr mit etwa 20 Prozent performt.

_In welchem Rhythmus erfolgen denn die ­Reallokationen?
In der Regel laufen Rebalancings folgendermaßen: In der Investment Policy sind ­sowohl die strategische Asset Allocation als auch Toleranzgrenzen definiert. An jedem Monatsende wird geprüft, ob die Toleranzgrenzen verletzt sind. Wenn ja, wird wieder die Ziel­allokation eingestellt. Hierbei handelt es sich um einen Prozess, der rein mechanistisch ­erfolgt.
Wichtig hierbei ist auch, dass die laufenden Cashflows so gemanagt werden, dass ­Zuführungen immer an gegenüber der Ziel­allokation untergewichtete "pockets" gehen und Auszahlungen von übergewichteten ­"pockets" getätigt werden. Dies reicht in normalen Marktphasen aus, um Rebalancings und damit Transaktionskosten zu vermeiden. In turbulenten Marktphasen müssen wir ­hingegen wie oben beschrieben eingreifen.

_Wie hoch ist Ihre strategische Aktienquote?
Die strategische Aktienquote unterscheidet sich ein bisschen von Land zu Land. ­Insgesamt liegt die Quote im Gesamt­durchschnitt bei 50 Prozent.

_Viele Prognosen erwarten von Aktien mittelfristig nur noch Renditen von sechs bis sieben Prozent. Kommt man da ohne ein aktives ­Management aus?
Ich würde strategisch langfristig nie auf Alpha setzen. Der Haupt-Return kommt letztlich aus dem Beta. Unsere Erfahrung mit ­aktiven Managern ist nicht durchweg gut. Ist es sinnvoll, für ein aktives Management, das nur sehr unsicher einen Mehrwert bietet, mehr zu bezahlen? Diese Frage stellen nicht nur wir uns ständig selbst, sondern ­bekomme ich auch von höheren Hierarchieebenen ­gestellt.

_Sättigen muss vor allem das Beta. Aber dieses Kuchenstück wird erwartungsgemäß kleiner werden.
Stimmt. Dazu kommt, dass wir uns im Moment in einem Niedrigzinsumfeld bewegen. Für sich genommen ist das für eine ­Pensionseinrichtung nicht so schlimm, weil dann ja auch das Inflationsrisiko niedriger ist. Von daher reichen möglicherweise niedrigere Returns schon aus. Auf Alpha würde ich nicht unbedingt setzen wollen. Alpha ist ­leider nicht stabil und verlässlich.
Wie gesehen, ist aber auch das Beta sehr volatil. Das letztlich alles Entscheidende ist für mich, was für ein Risiko die Trägereinrichtung verkraften kann. Ansatzpunkt muss immer die Risikotragfähigkeit sein. Ich ­glaube, dass dies im Allgemeinen zu wenig befolgt wird.

_Wer auch in ausgeprägten Baisse-Zeiten hälftig in Aktien investiert, benötigt in der Tat eine hohe Risikotragfähigkeit.
Trotz des Gegenwinds in Form von Patent­abläufen, Änderungen bei Erstattungsregel­ungen oder Generika, mit der die Pharmaindustrie zu kämpfen hat, stehen wir doch relativ gesund da. Die Krise hat uns nicht so hart erwischt wie andere Sektoren. Die ­Pharmaindustrie ist ein relativ konjunktur­resistenter Industriezweig. Unsere Risikotragfähigkeit ist sicher höher als die der Auto- oder Airline-Industrie.
Mit einer Aktienquote von 50 Prozent ­liegen wir international lediglich im Durchschnitt. Sie haben aus deutscher Sicht natürlich eine andere Sichtweise. Aber unsere ­Pension-Assets liegen ja nur zu einem kleineren Teil in Deutschland. Wir haben große Pensionsfonds in Großbritannien, den USA, Kanada sowie Japan. In diesen Ländern ist die Aktienquote traditionell viel höher. Selbst bei Fluggesellschaften und in der Autoindustrie findet man da Quoten von 50, 60 oder 70 Prozent.

_Diese Risikotragfähigkeit wurde insbeson­dere Ende 2008 sinnvoll eingesetzt. Denn bei der Höhe Ihrer Aktienquote wäre es der ­größte Fehler gewesen, wenn man in der Krise nicht nachgekauft hätte.
Ich bin ein ganz großer Feind von ­Pro­zyklik. Was ich dem deutschen System insgesamt etwas ankreide, ist, dass der ­gesamten Pensionsindustrie eine Prozyklik aufoktroyiert ist. Die Prozyklik resultiert aus der strengen Regel, dass man aus Aktien rausmuss, wenn bestimmte Risiko­level überschritten sind. Aber genau das ist ja passiert. Da eine Pensionseinrichtung ja wirklich ­langfristig agieren kann, ist es sehr problematisch für mich, diese einer Prozyklik zu unterwerfen.
Natürlich gibt es Einrichtungen, wo ­Risikobudgets definiert werden müssen, um Katastrophen zu vermeiden. Dafür müssen bestimmte Niveaus definiert werden, wo ­gehandelt werden muss.
Aber zu diesem ­Kreis von Anlegern ­gehört eine langfristige Pensions­einrichtung prinzipiell eigentlich nicht. Es ist für mich darum schwer einzusehen, ­warum eine Pensionseinrichtung zu ­jedem Zeitpunkt voll aus­finanziert sein muss, obwohl der Löwen­anteil der Auszahlungen sehr weit in der Zukunft liegt.

_Sind denn Ihre Renditen langfristig höher als die einer deutschen Pensionskasse?
Von 2003 bis 2009 haben wir je nach Land annualisiert fünf bis neun Prozent ­erwirtschaftet. Dieses Niveau erwarten wir bei unserer strategischen Asset Allocation auch langfristig. Ende 2008 sah es natürlich viel schlechter aus. Aber je länger der Zeitraum, desto stabiler sollten die Ergebnisse sein.

_Reicht eine Aktienquote von 50 Prozent, um sich vor der Inflation zu schützen?
Nein. Wir nutzen auch Inflation Linked Bonds - zumindest in den Ländern, wo eine Inflationsindexierung besteht.
Eine Indexierung besteht zum Beispiel in Deutschland und in Großbritannien, in den USA dagegen nicht. Investments in Inflation Linked Bonds oder gegebenenfalls in Swap-basierte Ansätze sind also vor allem eine ­Frage des Benefit-­Designs in den verschiedenen Regionen.

_Apropos Prozyklik: Ihre Betas sind kapitalisierungsgewichtete Indizes. Und diese sind prozyklisch.
Das stimmt. Blasen werden mitgenommen, und die Werte, die in der Vergangenheit gut gelaufen sind, haben das größte Gewicht. Trotzdem haben wir aber bisher zu wenig Empirical Evidence gefunden, dass gleichgewichtete Indizes oder ein Fundamental ­Indexing langfristig besser als kapitalisierungsgewichtete Indizes performen.
Der Grund ist, dass die Alternativen zu kapitalisierungsgewichteten Indizes automatisch zu höheren Transaktionskosten führen. Langfristig erweisen sich die Transaktionskosten als Nachteil. Dazu gibt es interessante Research-Papers.

_Legt die hinter fundamentalen Indizes ­stehende Logik nicht nahe, dass Fundamental Indexing außer bei sehr kleinteiligen Werten auch nach Kosten zu einer Outperformance führen müsste?
Ich bezweifle das. Tendenziell zustimmen würde ich aber der Aussage, dass Value langfristig Growth outperformt. Nach fundamentalen Kriterien gewichtete Indizes haben ­einen Value-Bias. Vereinfacht könnte man ­sagen, dass Fundamental Indexing nichts ­anderes als eine streng regelbasierte Value-Strategie ist.

_Nutzt Sanofi-Aventis Exchange Traded Funds (ETF)?
Sehr eingeschränkt. Es wird zu Recht ­argumentiert, dass ETF flexibel sind. Man kann schnell rein und raus. Dies ist ein ­Vorteil, der einer Pensionseinrichtung aber nicht wirklich viel nutzt. Normalerweise brauchen wir diese Flexibilität nicht. Als Pensions­einrichtung investieren wir mit dem Gedanken, jahrelang in einem ­Investment allokiert zu ­bleiben.
Dafür ist ein passiver Spezialfonds oder in anderen Legislationen ein Mutual-Fonds preiswerter. Am Ende sind ETF aber eine ­Frage der Investmentgröße. In kleineren ­Einrichtungen können ETFs durchaus eine gute Wahl sein.

_Warum werden die verschiedenen Einrichtungen nicht in einem Pension Pooling zusammengefasst? So könnten sich Administration und Risikokontrolle optimieren lassen.
Das hat steuerliche, juristische und teilweise auch sozialpolitische Gründe. Eine ­Zusammenfassung Cross Border ist juristisch und steuerlich extrem schwer. Zudem kommen die Skaleneffekte erst dann zum Tragen, wenn in mehreren Ländern, die ge­gebenenfalls gepoolt werden könnten, relativ große Fonds bestehen. Das ist zum Beispiel innerhalb der Eurozone für Sanofi Aventis nicht der Fall.