Die Wahl einer geeigneten Aktienabsicherung kann einiges Kopfzerbrechen bereiten. Von einfachen Ansätzen wie Stop-Loss und Long Puts bis hin zu komplexen Overlay-Strategien bieten sich Möglichkeiten an. Carl-Heinrich Kehr, Principal bei Mercer, sortiert, bewertet und gibt Hinweise.

Dr. Kehr, wie nützlich sind Portfolio-Insurance-Konzepte, um Aktien abzusichern?
CPPI-Konzepte in ihrer ursprünglichen Form empfehlen sich eher nicht. Hier besteht die Gefahr, schnell in ein Lock-in zu laufen. Es gibt allerdings im Hinblick auf Portfolio- Insurance eine ganze Reihe entwickelter Konzepte bis hin zu sophistizierten Risiko-Overlays und "All-in-Lösungen". Zu Letzteren zählen innovative Fortentwicklungen von traditio­nellen Balanced Mandaten auf Basis strukturierter Ansätze, bei denen eine Ebene durch ein Overlay-Konstrukt gebildet wird. Die Steuerung kann zum Beispiel nach Kennzahlen, Volatilitätsentwicklung oder nach Trendindikatoren erfolgen.

_Ein Investor kann über Puts selbstständig ­Sicherungsmaßnahmen treffen.
Diese Sicherung durchlaufen zu lassen, ist mit ­hohen Kosten verbunden. Von der Transparenz und auch von der Governance ist es schwierig, Phasen zu identifizieren, in ­denen man auf Schutz verzichtet.

_Die Kosten könnte man via Low-Cost-Collar-Hedge reduzieren ...
Damit limitiert man aber das Up­side. Die Frage ist auch, auf welchen Niveaus man das Band definiert und welche ­Schwankungsbreite man zulässt. ­Zudem ist eine fortlaufende ­Anpassung nötig, denn man muss je nach Markt und Volatilität die Sicherung nach­ziehen und bei auslaufender ­Sicherung neue Positionen eingehen. Dahinter muss ein Signalgenerierungs­mechanismus stehen, der einigermaßen funktioniert.

_Eine Regel hierfür ließe sich ja definieren ...
In der Praxis sind Handhabung und ­Umsetzung in Interventionsentscheidungen jedoch oft träge. Auch stellt sich hierbei die Schwierigkeit, eine solche handlungsbetonte Sicherungsstrategie den Gremien transparent und erfolgversprechend zu kommunizieren. Weiter muss man das notwendige Knowhow im täglichen Optionsgeschäft vorhalten.

_Was ist zu beachten, wenn man die Risikobegrenzung an einen Overlay-Manager abgibt?
Ziel ist, ein asymmetrisches Payout-Profil zu erhalten. In der Praxis zeigen sich ­mitunter Akzeptanzprobleme bei Gremien, falls im ­Betrachtungszeitraum Verluste auftreten oder Sicherungen zu lange bestehen bleiben. Auch bei Seitwärtsbewegungen wird es schwierig, da die Gefahr von Fehlsignalen steigt. Über einen gesamten Zyklus funktioniert jedoch ein Risiko-Overlay typischerweise. Natürlich ist zuvor mit dem Asset Manager festzulegen, wie hoch die Beteiligung am Market Upturn und wie groß der Schutz vor einem Market Downturn sein soll. Denn jeder Investor hat diesbezüglich unterschiedliche Präferenzen.

_Wie lassen sich Overlays beurteilen?
Eine wichtige Voraussetzung, damit ­Risiko-Overlay-Konzepte funktionieren können, ist zunächst, dass die darunterliegenden Mandate spezialisiert sind. Man braucht überwiegend Beta-Exposure; mit Absolute-Return-Ansätzen klappt das nicht.
Ein Overlay-Konzept und seinen Output sollte man einer quantitativen und ­qualitativen Analyse unterziehen. Hierzu gehört die ­Frage, anhand welcher Kennzahlen, Signale et ­cetera werden wann, wie und auf welcher Basis die Positionen im Overlay angepasst. Insbesondere sind einseitige Risikomaße zu betrachten, wie zum Beispiel der maximale Draw-down rollierend über zwölf Monate. Daran lässt sich die Qualität eines Konzeptes ­einschätzen. Darüber hinaus ist es wichtig, die Prozesse in der Implementierung zu prüfen, um auch ein Gefühl dafür zu ­bekommen, wer ein guter und wer ein weniger guter Overlay-Manager ist.

_Was, wenn ein Investor solche komplexeren Strategien nicht fahren kann oder will?
Oft ist es besser, eine einfache Lösung, wie ein Stufenkonzept oder ein CPPI, zu ­haben als gar keine, falls man komplizierte Sicherungsmaßnahmen nicht durch die Gremien bekommt. Hierbei bietet sich an, das Risikobudget für das Gesamtjahr auf vier Quartale zu verteilen und es nur stückchenweise ins Feuer zu stellen. Das dämpft die Lock-in-Gefahr. Das ist zwar ein schlichtes Konzept, aber besser als gar keins.

_Was ist darüber hinaus noch wichtig?
Man sollte sich nicht so extrem abhängig von einem alle denkbaren Konstellationen steuernden systematischen Prozess machen. Künftige Cashflow-Streams können sich ja auch holprig darstellen. Insofern sollte die ­Sicherungsstrategie um diskretionäre und ­variable Elemente erweitert werden.
Grundlegend ist zudem, dass das Risikosteuerungskonzept nicht zu eng gestellt wird, sondern auf Prinzipien aufsetzt, um auch in turbulenten Marktphasen handlungsfähig zu bleiben. Überwiegend regelbasiert, aber mit Möglichkeiten und Platz für die Nutzung auch des gesunden Menschenverstandes.