Private Equity erfordert künftig hohe Eigenmittelunterlegungen. Noch laufen Versuche, beim Gesetzgeber auf Erleichterungen und Verbesserungen zu drängen. Vielversprechender ist jedoch, im eigenen Haus einen passenden Rahmen zu schaffen. Thomson One soll eine Alternative zum LPX 50 schaffen. Eine Hilfe können auch Strukturierungen sein.

Solvency II kommt langsam, aber Solvency II kommt. 2013, so der aktuelle Stand, soll die grundlegende Reform des Versicherungsaufsichtsrechts in nationales Recht umgesetzt werden. Kern des Projekts von EU und Ceiops (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) sind die Solvabilitätsvorschriften für die Eigenmittelausstattung von Versicherungen. Für öffentliche Versorgungswerke, so Dr. Ulf Klebeck von Capital Dynamics, sei eine Anwendung­ von Solvency II zwar vom europäischen Gesetzgeber a priori nicht gefordert. "Die Vergangenheit hat indes gezeigt, dass sich insbesondere die Bundesländer, die keinen eigenen Aufsichtsrahmen und vor allem kein eigenes Solvabilitätsgesetz vorsahen, durch entsprechende Verweise in dem jeweiligen Landesgesetz beziehungsweise durch satzungsmäßige Bezugnahmen des Versorgungswerkes selbst den Regelungen des Versicherungsaufsichtsgesetzes des Bundes (VAG) unterworfen haben. Auch mit Blick auf Solvency II kann davon ausgegangen werden, dass vielfach einzelne Bundesländer den aufsichtsrechtlichen Vorgaben des Bundes - nach der Umsetzung der europäischen Vorgaben von Solvency II - folgen werden, sodass auch einzelne Versorgungswerke und -kammern der Länder weithin von Solvency II betroffen sein werden", sagt Klebeck.

Für die einzelnen Asset-Klassen sind dabei höchst unterschiedliche­ Eigenkapitalunterlegungen vorgesehen. Für Staatsanleihen sieht das EU-Projekt - honi soit qui mal y pense - null Prozent vor. Für "Global­ Equity" ist jedoch in der noch bis Oktober laufenden fünften Studie (QIS 5) im Standardansatz ein Risikogewicht von 39 Prozent vorge­sehen. Jeder in Aktien investierte Euro muss also mit 39 Cent unterlegt werden. Für "Other Equity" - hier subsumiert die Kommission Schwellenländeraktien, Private Equity und Hedgefonds - sogar von 49 Prozent. Dies sind höhere Unterlegungen als noch in QIS 4. Allerdings arbeitet die aktuelle Studie auch mit einem "Symmetric Adjustment" welches die genannten Basissätze abhängig von aktuellen Aktien­kursen im Vergleich zu langjährigen Durchschnittskursen um zehn Prozentpunkte erhöht oder auch reduziert. VAG-Investoren, die die Kraft haben, in einer Aktienbaisse zu investieren, müssen dann für Aktien nur mit 29 Prozent beziehungsweise mit 39 Prozent kalkulieren. In die Marktwertsicht kehrt somit dann etwas Antizyklik ein. Nachteilig für Private Equity Commitments ist zudem, dass im Stresstest eine Korrelationsannahme zu Aktien von immerhin 0,75 vorgeschrieben ist. Für Korrelationsrechnungen soll für die Beteiligungen der LPX 50 herangezogen werden, der die 50 größten an der Börse ­gelisteten Private-Equity-Aktien abbildet.
_Lobbying, Nachbarschaftshilfe und ­Verbriefungslösungen
Bei diesen hohen Unterlegungsvorschriften und Korrelations­annahmen steht somit die Frage im Raum, ob alternative Anlagen künftig­ überhaupt noch attraktiv sind. Zwar kann ein Investor statt des Standardansatzes auch den internen Ansatz wählen und so die nötigen­ Unterlegungen reduzieren. Der interne Ansatz gilt jedoch als relativ aufwendig. "Ein internes Modell muss die Private-Equity-­Risiken berücksichtigen", erklärt Dr. Christian Diller von Capital ­Dynamics. "Dies sind vor allem das Liquiditätsrisiko, welches sich durch unregelmäßige Ein- und Auszahlungen von Private-Equity-Fonds ergibt, sowie das Risiko, dass sich der Wert der Beteiligungen verändert und somit auf die Bilanz des Versicherungsunternehmens durchschlägt." Um den Gesamtaufwand für Solvency II für die einzelnen Versich­erer im Rahmen zu halten, wurden verschiedene Gruppen auf deutscher beziehungsweise europäischer Ebene ins Leben ­gerufen."Die Evca hat eine Arbeitsgruppe gebildet, die das Ziel hat, die ­generellen ­Prinzipien von internen Risikomodellen von Private ­Equity darzulegen und somit den Aufwand für einzelne Versicherungen ­erheblich zu reduzieren", erläutert Christian Diller, der diesem ­Gremium angehört.

Für Private Equity lassen sich drei Stoßrichtungen ausmachen, mit denen Investoren und Anbieter versuchen, die Unterlegungsvorschriften erträglicher zu gestalten: Lobbying, Nachbarschaftshilfen für den internen Ansatz und Verbriefungslösungen. Initiiert von Dr. Dirk Neukirchen von der Signal-Iduna haben sich zum Beispiel diese Versicherung, die Thalanx, die Nürnberger und die Versam zu einer losen Gruppe zusammengeschlossen, zu der auch die General Partner (GP) Auda,­ von Braun & Schreiber, Capital Dynamics, DB Private Equity und die Partners Group zählen. Ziel ist, bei den Regulierern noch einmal gemeinsam auf Erleichterungen zu drängen. Im Fokus der Kritik stehen dabei nicht nur die Unterlegungshöhen selbst, sondern auch - berechtigterweise - die Verwendung des LPX 50. Schließlich überzeichnet ein gelisteter Index die Volatilität von privatem Equity­, und Aktien wie Blackstone, Fortress und KKR verbriefen auch nicht die Rendite von privat gehaltenem Beteiligungskapital, sondern bilden die Gebührenerlöse dieser GPs ab.
In Frankreich, wo die Assekuranz 2007 22 Milliarden Euro in ­Beteiligungsfonds investiert hat, hat sich die Edhec Business School ebenfalls mit dem Thema "Private Equity unter Solvency II" befasst. Das im April veröffentlichte Paper kritisiert vor allem die auf der Hand ­liegenden Nachteile des von der Ceiops präferierten LPX 50 und damit auch die Annahme einer Korrelation zum breiten Aktienmarkt von 0,75. Ein weiteres Argument der Edhec gegen den LPX 50 ist, dass die Programme der französischen Versicherungen zu 81 Prozent europä­isches Venture Capital enthalten, der Index aber zu 93 Prozent auf Buyouts und zu einem Drittel auf Nordamerika basiert. Als Alternative nimmt die Edhec Thomson-One-Daten­ von in den Jahren 1980 bis 2009 zurückgezahlten geschlossenen Fonds. Hierbei ergibt sich eine Korrelation zum Aktienindex MSCI­ von 0,54 für europäische Buy-outs, von 0,44 für amerikanische Buy-outs, von 0,11 für europäisches ­Venture Capital und von 0,21 für US Venture Capital. Bezug nehmend auf die von französischen Versicherungen gehaltenen Portfolios ­ergibt sich eine Korrelation von Private­ Equity zu Aktien von 0,3 und damit signifikant weniger als bei Verwendung des LPX 50. "Zudem beträgt die kumulierte Marktkapitalisierung aller gelisteten Private-Equity-Aktien auch nur etwa sechs Prozent der weltweit kumulierten Private-Equity-Investitionen und ist damit wenig repräsentativ für das ­Gesamtsegment", ergänzt Kevin Gruber vom Fund-of-Funds Von Braun & Schreiber die Kritik an der Verwendung des LPX 50.
Die ­Erfolgsaussichten, dass ihre­ Argumente erhört werden, schätzt die deutsche Interessenvereinigung Private Equity aber selbst nicht hoch ein. Welch schweren Stand alternative Anlageklassen haben ­beziehungsweise wie stur sich die Europäische Kommission gegen Bedenkenträger stellen kann, zeigte sich zuletzt auch bei der Einführung der AIFM-Richtlinie. Die Angst vor einem weiteren Bail-out durch den Steuerzahler ist beim Gesetzgeber auf jeden Fall groß.

Das zweite und vehementer verfolgte Ziel der Gruppe ist, sich ­gegenseitig bei der Entwicklung von internen Modellen zu ­unterstützen. Kern der Hilfe zur Selbsthilfe ist die Entwicklung eines einheitlichen Index für interne Modelle. "Die Private-Equity-Quoten sind so klein, dass es sich für kaum einen Versicherer lohnt, für die Abbildung ­dieser Anlageklasse in ihren Modellen einen großen Aufwand zu betreiben", sagt Kevin Gruber vom Münchner Dachfonds Von Braun & Schreiber. Laut Bafin beträgt die Quote für "nicht ­notierte Aktien" aller Erstversicherer im ersten Quartal dieses Jahres 1,5 ­Prozent beziehungsweise 16,6 Milliarden Euro. Gebastelt wird für die Entwicklung interner Modelle an einem sogenannten Appraised ­Value-basierten Index, dessen Wert sich auf Basis kumulierter Cashflows und Net Asset Values der unterliegenden Portfoliounternehmen geschlossener Private-Equity-Fonds bildet. Diese Zahlen könnten dann die Versicherer übernehmen und in ihrem Risikomanagementsystem weiter verarbeitet werden. Über den Index lässt sich dann auch ein Value-at-Risk ermitteln.

Dafür hat die Gruppe einen geeigneten Datenbankanbieter ­gesucht. Nach ausführlichen Gesprächen mit Thomson One, Dow Jones, State Street und einem anderen Anbieter hat sich die Gruppe laut Diller auf Thomson One geeinigt. Thomson One arbeitet gerade an der Erstellung eines globalen Index und fünf bis sechs Sub-Indizes, der den Versicherern berei­tgestellt werden soll - nach derzeitigem Stand gratis. "Ein solcher Index ist nicht repli­zierbar und lässt sich ­daher vor allem als Risk-Tool oder als Benchmark verwenden. Für das Marketing eines ­Indexanbieters ist der Einsatz seines Index in internen Modellen unbezahlbar", so Gruber. Statt eines finanziellen soll ein Index­anbieter also einen reputativen Gewinn einstreichen. ­Zusätzlich zu einem indexbasierten Ansatz ­sollen die Versicherungsunternehmen vorher nachweisen, dass sie ­genügend Liquidität haben, um ihre Kapitalzusagen zu finanzieren.

Dieses Vorgehen spiegelt Charakteristika aus den vor etwa anderthalb Jahren von der nun in der Private-Equity-Einheit der Deutschen Bank aufgegangenen CAM und Capital Dynamics vorgestellten Ansätzen wider. Das Value-at-Risk-Modell von CAM ermittelt auf Basis der Cashflows und Netto­inventarwerte Renditeverläufe und Korrelationen für die unterschiedlichen Private-Equity-Segmente. Der Value-at-Risk wird in diesem Modell über eine Monte-Carlo-Simulation bestimmt. Aus der zeitgleich vorgestellten Vorgehensweise von Capital Dynamics wurde der Test der Liquiditätssituation übernommen. Zusätzlich leitet der Schweizer Dachfonds seinen Value-at-Risk allerdings auf ­Basis von langfristigen historischen Portfoliozusammenstellungen ab. So soll der institutionelle Investor eine Einsicht darüber erlangen, wie hoch sein Risiko bei einer bestimmten Komposition von ­Segmenten, Commitments und Vintage-Jahren über die Gesamtlaufzeit seiner Beteiligungsfonds ist (siehe portfolio­ institutionell, März 2009, ­Ausgabe 3).

_Strukturierungen sollen helfen, Private Equity Solvency-II-mundgerecht zu verpacken

Die dritte Reaktionsmöglichkeit auf Solvency II: Verpackungen. Bekannt sind Verpackungen als regulatorisches Schlupfloch für steuer­lich intransparente Hedgefonds. In bestimmten Situationen können Verpackungen Limited­ Partnern das Investieren vereinfachen. Die Partners Group, die ihre Schweizer Kunden und deren interne Modelle auch bereits für den Swiss Solvency Test bei der Aufsicht ­unterstützt und entsprechendes auch EU-Kunden anbieten möchte, will ­speziellen Bedürfnissen von Investoren durch Verbriefungen von Private-Equity-Anlagen nachkommen. Dabei sollen zum Beispiel mehrere Beteiligungsportfolios - Achtung Trittbrettfahrer und Überdiversifikation! - auf ein Special Purpose­ Vehicle (SPV) transferiert werden, welches dann verschiedene­ Anleihenklassen (vorrangig und nachrangig) emittiert. Zum anderen denkt die Partners Group an ein SPV, das Bonds emittiert, welche wiederum von einer Versicherung rückversichert werden. "Unter Solvency II erwarten wir dann, dass diese Bonds wie Unternehmensanleihen zu unterlegen sind", sagt ­Felix Haldner von der Partners Group. Deutschen Versicherungen und Sparkassen sind solche Strukturen bereits unter dem Namen "Pearl" bekannt, ­wobei bei diesem Programm noch ein jährlicher ­Kupon von zwei ­Prozent dazukommt.

Die Überlegungen von Prime Capital gehen in eine ähnliche Richtung. "Wir arbeiten daran, den Charakter von Private Equity zu verändern. Es geht uns darum, Private Equity investierbarer zu machen", sagt Wolfgang Stolz. Der CEO von Prime Capital hält den Standard­ansatz angesichts der hohen Unterlegungsanforderungen für nicht erfolg­versprechend. Prime Capital, nach eigenem Verständnis die verlängerte Werkbank für alternative Assets, verfügt bereits über eine insolvenzsichere Verbriefungsplattform in Luxemburg. Auf dieser können dann Beteiligungsfonds mit einer Zinskomponente ­angereichert und somit­ der Charakter der Anlageklasse "Private Equity" verändert werden.

Christian Diller, Head of Solutions von Capital Dynamics, sieht ein starkes Wachstum für dieses Marktsegement, da sich gezeigt habe, dass viele der strukturierten Produkte mit darunterliegenden Private Equity Assets die zurückliegende Krise gut gemeistert haben. "Neben den Vorteilen von reduzierten Risikogewichten ergeben sich noch ­weitere Vorteile, wie frühe und planbare Kapitalauszahlungen und die Möglichkeit eines Ratings von bestimmten Tranchen", so Diller, der Strukturen mit einem Gesamtwert von über 2,2 Milliarden Dollar ­betreut.
Im Raum steht bei Verbriefungen die Frage nach den finanz­iellen und zeitlichen Kosten. "Die Kosten einer Verbriefung liegen weit ­unter denen für die Eigenmittelunterlegung im Standardansatz", sagt Werner Humpert, verantwortlich für Client Solutions bei Prime Capital.­ Humpert sieht aufgrund der bereits in Luxemburg bestehenden, insolvenzsicheren Plattform keine zeitlichen Restriktionen.­ Auch wenn sich die Kosten im Rahmen halten und die Verbriefungen glatt laufen, verbleibt der Koordinationsaufwand mit einer weiteren Partei. Mittlerweile bietet der Markt mit den Segmenten "Secondaries" und "Mezzanine" auch Möglichkeiten, bei Private Equity auf einiger­maßen regel­mäßige und planbare Auszahlungen zu kommen und so auch die J-Curve zu reduzieren. Allerdings bleibt dann die für nicht ­gelistete Aktien vorgesehene hohe Eigenmittelunter­legung. Als Steigbügelhalter für Erstinvestoren sieht Haldner Strukturen aber nicht: "Passender sind Strukturen für Limited Partners mit knappem Eigenkapital, die von der Asset-Klasse aber überzeugt sind oder nicht zu jetzigen Preisen verkaufen wollen." Abgesehen von solchen Spezialfällen hält es Haldner für sinnvoller, "an der Verfeinerung des grobschlächtigen Standardmodells zu arbeiten."

Sollten Aufsicht und Wirtschaftsprüfer ein verbrieftes Beteiligungsprogramm als Zinstitel anerkennen, hätte­ eine Verbriefungs­lösung im Hinblick auf Solvency II viel Charme. Ob es so weit kommt, wird sich frühestens zeigen, wenn das neue Regelwerk in Kraft tritt. Noch ist Solvency II im Fluss. "Eines ist aber jetzt schon klar: Basis für alles ist die Transparenz", erklärt Stolz. Der Wunsch nach mehr ­Transparenz besteht unabhängig von Solvency II. Stolz identifiziert bei diesem Bedürfnis der Anleger ein großes Maß an Vergangenheitsbewältigung. Ist Risikotransparenz hergestellt, ergibt sich aus Sicht von Prime Capital ein weiteres Betätigungsfeld: ein Risiko-Overlay. "Mit Futures lässt sich zumindest ein Proxy-Hedge für den Katastrophenfall gestalten", so Stolz. Um Risiken in Zukunft noch besser ­messen zu können, plant Prime Capital seine Mitarbeiterkapazität - insbesondere im Bereich Risikomessung - von heute 30 auf 45 Mitarbeiter auszubauen.

Alternative Anlagen sind im Solvency-II-Regime benachteiligt. ­Gerade kleinere Versicherungsunternehmen werden sich mangels ­internen Ansatzes ein Investment zweimal überlegen. Wegen des Anlage­notstands werden die Quoten aber trotzdem steigen. Bei einer Renditeerwartung von zehn Prozent für Private Equity ermittelt von Braun & Schreiber einen Profit nach Risikokapital- und Refinanzierungskosten von knapp vier Prozent im Standardansatz und knapp sieben Prozent bei Verwendung eines internen Ansatzes. In beiden Fällen liegt die Profitabilität über den Erwartungen von Anleihen, ­Immobilien und Aktien.