Aus der nunmehr zehnten Spezialfondsstudie lassen sich einige Erkenntnisse ziehen. Das Meinungsbild zu manchen Themen taucht über die Jahre hinweg als konstante Größe auf, viele Themen sind aber auch sehr zyklisch. Klar zu ­erkennen ist: Auch die diesjährige Spezialfondsstudie ist ein Kind ihrer Zeit.

Eine "Prägung" ist in der Verhaltensbiologie laut Wikipedia als ­eine irreversible Form des Lernens definiert. Demnach werden ­während eines meist relativ kurzen, genetisch festgelegten Zeitabschnitts Reize der Umwelt derart dauerhaft ins Verhaltensrepertoire aufgenommen, dass sie später wie angeboren erscheinen. Im Rahmen der Instinkttheorie wird das Phänomen "Prägung" als die Aneignung eines Schlüsselreizes durch Lernen gedeutet. Was nun für manche Graugans Konrad Lorenz gewesen sein mag, ist für Kapitalanleger die Finanzmarktkrise 2008. Dies zeigt sich deutlich in der Spezialfonds-Marktstudie 2010, die von Telos und Kommalpha durchgeführt ­wurde. "Wir haben nichts gefunden, was keinen Hintergrund in der Finanzkrise hat", sagt Hans-Jürgen Dannheisig von Komm­alpha. ­Eingegangen sind in die Studie die Angaben von 150 ­Investoren aus diversen Sektoren mit einem Anlagevolumen von insgesamt 340 Milliarden Euro. Von dieser Summe sind in Spezialfonds etwa 150, in Direktanlagen 160 und in Publikumsfonds 30 Milliarden Euro angelegt.

Einprägend sind beim Studium der Spezialfondsstudie folgende Erkenntnisse: Die Trends gehen deutlich hin zu gemischten Mandaten,­ künftig eher aktiv ausgerichteten Mandaten, einer gewichtigeren ­Bedeutung von Risikomanagement und zum Onshore-Asset-Manager.­ Zudem zeigt man sich gegenüber alternativen Anlageklassen relativ aufgeschlossen. Doch der Reihe nach. 47 Prozent aller Anleger gaben an, dass sie in gemischten Spezialfonds investiert sind. 2007, als die Vorgängerstudie verfasst wurde, waren es lediglich 28 Prozent. Dafür sinkt jedoch der Anteil an reinen Aktienfonds von 21 auf zehn Prozent und der von reinen Rentenfonds von 34 auf 24 Prozent. Mischfonds im Zeitalter der Master-KAG? Dies muss kein Widerspruch sein. Der Spezialisierungsgedanke, für den die Masterfonds stehen, wird so zwar vernachlässigt. Mit Masterfonds wird aber auch Risikosteuerung verbunden, was sich über ein Overlay auch bei Mischfonds bewerkstelligen lässt. Als die beiden Hauptgründe für den Balanced-Trend machen die Studienmacher den Trend zu Absolute Return aus und die Tatsache, dass es sich aufgrund der niedrigen Aktienquoten für viele Institu­tionen nicht mehr lohnt, dezidierte Aktienmandate aufzulegen. 15 Prozent der Studienteilnehmer waren überhaupt nicht in börsengelistete Anteilsscheine investiert. Laut einer Statistik der Commerzbank lag die Aktienquote der Assekuranz unter Berücksichtigung von Absicher­ungen 2008 nur noch bei drei Prozent.

_Aktiv und passiv im Wechsel

Eher um eine Momentaufnahme könnte es sich auch beim Trend hin zu einem passiven Anlagestil handeln. Gemäß der Studie ging der Anteil der aktiv gemanagten Aktienmandate gegenüber den Vorjahren deutlich zurück. Hatten 2007 noch 91 Prozent ein aktives Aktienmandat­ laufen, sind es jetzt nur noch 66 Prozent. Dafür stieg in diesem Zeitraum die Quote von passiv gemanagten Aktienmandaten deutlich von neun auf 34 Prozent. Diese Entwicklung bei Aktien fällt zudem noch deshalb auf, weil die Quoten für aktive Rentenmandate mit 87 Prozent und für passive Rentenmandate mit 13 Prozent sowie für "Balanced" praktisch konstant blieben.

Die Entwicklung bei Aktienmandaten mag auffällig sein, ist aber nachvollziehbar. Zu prägnant war der Einfluss des Beta auf die Performance, und Overlays sind ein effizientes Tool, um das Risiko bei ­passiven Mandaten zu steuern. Überraschender ist, dass die künftigen Präferenzen wieder eine klare Vorliebe für aktive Aktienmandate ­erkennen lassen. Knapp die Hälfte kreuzte bei Aktien die Felder "rein aktiv" oder "überwiegend aktiv" an. Nur zehn Prozent möchten künftig­ überwiegend passiv investieren und gerade noch drei Prozent rein passiv. Die Suche nach absoluten Renditen zeigt an dieser Stelle wieder ihren Einfluss. "Das stark gefallene Interesse an passiven Ansätzen­ bei künftigen Mandaten liegt aber auch daran, dass man in der ­Zukunft eine Marktentwicklung erwartet, in der passive Investments nicht ­erfolgversprechend sind. Weiter mag eine Rolle spielen, dass man dem Overlay nicht einen zu großen Einfluss geben möchte", begründet Dr. Frank Wehlmann von Telos den abrupten Stimmungswandel. Dies und auch die Tatsache, dass immerhin 37 Prozent der Befragten in diesem Jahr neue Spezialfonds auflegen wollen, sind gute­ Vorzeichen für aktive Manager. Abzuwarten bleibt natürlich, ob dies nicht Absichts­erklärungen bleiben (müssen). "Die Gremien sind gerade jetzt besonders konservativ, und bei den niedrigen Kupons fällt es schwer, das für aktives Management nötige Risikobudget zu erwirtschaften", gibt Dannheisig zu bedenken. Zweifel sind auch deshalb erlaubt, weil die meisten Investoren sich über den künftigen Anlagestil bei Aktien, aber auch bei Renten und Unternehmensanleihen ­unentschlossen zeigen. Insbesondere bei Versicherungsunternehmen, von denen sich gleich 74 Prozent über den künftigen Aktienanlagestil unentschlossen zeigen, ist eine große Unsicherheit zu erkennen. Eine Vorliebe für ­aktives Management lassen Versicherer, wenn auch nicht so stark wie die anderen Anlegergruppen, bei Corporate Bonds erkennen. Wenn es aber zu neuen aktiven Mandaten kommt, ist abzusehen, dass es sich vor allem um Absolute-Return-Ansätze handeln wird. Solche Ansätze präferieren fast 60 Prozent der Teilnehmer Nur jeder sechste Anleger tendiert zu Relative-Return-Ansätzen.

_Risikomanagement im Zyklus ganz oben

Was ist Investoren bei der Auswahl eines Asset Managers besonders wichtig? Dass auf den Aspekt "Risikomanagement" in diesem Jahr in der Kategorie "sehr wichtig" 62 Prozent der Stimmen entfallen,­ ist wenig überraschend. Dass die sonstigen Spitzenreiter "Performance" und "Kosten" in der Kategorie "sehr wichtig" auf nur noch 47 (Vorjahr: 67) beziehungsweise 17 (Vorjahr: 28) Prozent kommen, überrascht schon eher. Addiert man zu dieser Kategorie aber noch das Feld "wichtig", liegen Risikomanagement und Performance jedoch schon fast wieder gleichauf. "Diese Entwicklung macht deutlich, dass gerade in krisenbehafteten Zeiten eine klare Verschiebung zugunsten des ­gesamten Sektors "Quality und Risikomanagement" der vorhandenen Portfolien stattfindet", erläutern die Studienautoren. Ein Ausreißer in dieser Entwicklung ist allerdings, dass der Investmentprozess nur noch von 28 Prozent nach 40 Prozent in der Vorgängerstudie für sehr wichtig gehalten wird. Für 33 Prozent ist der Investmentprozess aber immerhin noch wichtig. Auch wenn der Dauerspitzenreiter "Performance" in der Bedeutung hinter das Risikomanagement gerutscht sein mag, bleibt die Performance langfristig überaus wichtig. "Als die TMT-Bubble geplatzt ist, ist auch die Bedeutung von Performance und Kosten stark gefallen", verweist Clemens Schuerhoff von Kommalpha auf ein zyklisches Verhalten der Anleger. "Risikomanagement und ­Investmentprozess werden aber nicht wieder nach hinten durch­gereicht. Schließlich ist es schwieriger als früher, risikolos eine auskömmliche Rendite zu erwirtschaften", so Schuerhoff weiter. In diesen­ Punkten besteht für Asset Manager noch Potenzial, um sich zu profilieren. Die Zufriedenheit in puncto Performance und Risikomanagement sowie mit den auf anderen Gebieten erbrachten Leistungen ist nämlich deutlich zurückgegangen. "Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass der Grad der tatsächlichen Zufriedenheit der Anleger mit ihren Managern durch die Bank weg in der Krise enorm gelitten hat", kommentieren die Studienmacher. Sieht man die Krise als einen Stresstest für die Qualität des Managements und der Services, wurde dieser nicht bestanden.

siehe Tabelle

Mehr als eine Anekdote der Spezialfondsstudie 2010 ist, dass für 22 Prozent der Teilnehmer Hedgefonds und für 25 Prozent Private Equity wichtig bis sehr wichtig sind. Offensichtlich will man nun doch Alternativen zu den niedrigen Anleihenrenditen und den volatilen Aktien­märkten suchen. Allerdings enthielten schon einige Studien Absichtserklärungen, die Quoten für diese Anlageklassen zu erhöhen. "Die diesjährige Spezialfondsstudie ergab, dass Immobilien als einzige­ alternative Asset-Klasse gestiegen sind. Das ist auch ein Signal in Richtung Sachwerte", sagt Wehlmann.

_Der Asset-Manager-Home-Bias

Ein interessantes Ergebnis ist auch, der Globalisierung zum Trotz, das Vertrauen in die heimische Asset-Management-Industrie. Im Schnitt setzen die Studienteilnehmer vier einheimische und zwei ­ausländische Häuser als Manager ein. 61 Prozent der Befragten ­mandatieren aber überhaupt keine ausländische Adresse. 39 Prozent vertrauen ihr Geld mindestens einem ausländischen Anbieter an. ­Zuvor waren es noch 56 Prozent. "Vor zehn Jahren konnten renommierte ausländische Asset Manager für Aktienmandate noch 70 bis 80 Basispunkte durchsetzen. Diese Häuser haben aber in der Finanzkrise deutlich an Reputation verloren", sagt Wehlmann.

Die Gründe für den Home-­Bias sind vielschichtig. Gemäß der Spezialfondsumfrage legen Investoren bei Asset Managern viel Wert auf die Aspekte "Service/Beratungsqualität", "Reporting" und auch "Beschwerdemanagement". Deutlich ­weniger wichtig ist Anlegern ­dagegen die internationale Ausrichtung. "Erreichbarkeit, Sprache, Zeitzonen und vor allem das Verständnis für die Lebenswelt eines deutschen institutionellen Investors sprechen für einheimische Asset Manager", erklärt Schuerhoff und verweist auf Aussagen von Depotbanken, laut denen es bei ausländischen Mandaten­ immer wieder zu Anlagegrenzverletzungen kommt. Ein deutscher Vertrieb mag vieles kompensieren, das Fondsmanagement sitzt aber weit entfernt. In ­Krisenzeiten sind Kirchturminvestments auch ­bezüglich der Vehikel und der Assets wieder en vogue. "Der Politiker oder Zahnarzt im ­Gremium wünscht gerade jetzt ein vertrautes Umfeld", sagt Dannheisig und verweist auf einen Geschäftsführer einer Altersvorsorgeeinrichtung, der nur in das investiert, was er von seinem­ Büro aus sieht: zwei Banken und seine Immobilien. In Stein gemeißelt ist diese Entwicklung für Schuerhoff aber nicht: "Diese Entwicklung wird sich auch wieder umkehren - und wahrscheinlich schneller, als man denkt." Prägungen müssen bei Kapitalanlegern also nicht unbedingt eine irreversible Form des Lernens darstellen.