Nicht neu, aber neuwertig sind Private-Equity-Fonds, die nur eine geringe Zahl von Deals aufweisen. Auf dem Secondary-­Markt gekauft, erschließen diese Fonds Opportunitäten, die durch die Finanzkrise entstanden sind.
Die ­Discounts haben sich zwar merklich reduziert, Angebot und Nachfrage finden aber wieder zusammen.

Kostolanys "Kaufen, wenn die Kanonen donnern" war ursprünglich nicht auf Private Equity gemünzt. In der Vergangenheit entpuppten sich Krisenjahre aber immer als die besten Vintage-Jahre. Der ­Nutzen dieser Erkenntnis ist jedoch eher theoretischer Natur - die Umsetzung in zeitnahen Investments fällt schwer. Tendenziell ­können es sich die besseren Fondsmanager leisten, nicht in Krisenzeiten ­Kapital einsammeln zu müssen. Viele Fonds haben das Fund-Raising auf dieses und das kommende Jahr verschoben. Der Nachteil bei frisch aufgelegten Fonds ist aber, dass Private-Equity-Fonds relativ lange brauchen, bis das Geld investiert ist. Investiert wird dann prozyklisch in die nächsten Aufschwungjahre hinein. Für Dachfonds gilt dieser Nachteil noch mehr. Derzeit fällt den Managern zudem das Closing besonders schwer, so dass deren Kapazitäten auf das Fonds-Raising und nicht das Investieren fokussiert sind.
Eine Alternative kann an der Börse gelistetes Beteiligungskapital sein. "Von Juli 2008 bis März 2009 hat der LPX deutlich schlechter als der MSCI und der Eurostoxx abgeschnitten, danach aber den Aktienmarkt deutlich outperformt. Wenn auch weniger extrem, war in der TMT-Bubble das gleiche Muster zu beobachten", sagt Jürgen Betz, ­Experte für börsengelistete Beteiligungen. Währungseffekte und die unterschiedlichen Laufzeiten verzerren allerdings diesen Vergleich. Zudem sind an der Börse gelistete Beteiligungsfonds und -gesellschaften deutlich volatiler. Wer jetzt in gelistetes Beteiligungskapital investiert, dürfte den besten Investitionszeitpunkt auch bereits verpasst ­haben. Eine weitere Möglichkeit im geschlossenen Segment, um das Geld jetzt zum Arbeiten zu bringen, sind Direktinvestments. Direkte Investments in ein einzelnes Unternehmen sind aber riskant, was sich für deutsche Investoren insbesondere in der TMT-Bubble offenbart hat. Mit Direktinvestments investiert ein Limited Partner an der Fondskonstruktion vorbei direkt in ein Zielunternehmen. Single-Fonds-Investoren sparen in erster Linie so Gebühren, Dachfonds­investoren kürzen die J-Curve ab. Diese Vorgehensweise erfordert jedoch­ viel Know-how und vor allem die Bereitschaft, die Risikostreuung von Fondskonstruktionen ein Stück weit aufzugeben.

_Early Secondaries als Enhanced Primaries

Die wohl derzeit interessanteste Alternative zu Private-Equity-­Primärfonds und dem Aktienmarkt: Secondary-Fonds, also Beteiligungsvehikel, die bereits im Investitionsmodus sind. Bei klassischen Secondaries liegt der Vorteil für den Käufer in der Visibilität bezüglich der Qualität des Fonds und in der Verkürzung der J-Curve. In der ­Finanzkrise kamen noch hohe Discounts - von allerdings auch überdurchschnittlichen hohen Preisen - hinzu. Laut UBS-Daten betrug der Abschlag für Buy-outs im zweiten Halbjahr 2008 auch wegen des Käuferstreiks 57 Prozent. "Noch im vergangenen Jahr mussten gerade Verkäufer mit einer Overcommitment-Strategie, die möglicherweise noch geleveraged war, aus Angst vor Capital Calls verkaufen. Dieser Liquiditätsdruck ist heute deutlich geringer", erklärt Axel Hansing, Partner beim Secondary-Spezialisten Coller Capital. Coller hat vergangenen September zusammen mit Harbourvest und DFJ Esprit einen großen Teil des Venture-Portfolios von 3i übernommen. Anders als in der Finanzkrise finden aber Angebot und Nachfrage wieder zueinander. "Bid und Ask nähern sich wieder an und die Discounts liegen bei 15 bis 25 Prozent. Auf dem Markt finden sich heute auch wieder ­Verkäufer, die sich nicht unbedingt von den von ihnen gezeichneten Fonds trennen müssen", beschreibt Hansing das aktuelle Marktgeschehen. Grund für den Rückgang der Discounts ist auch, dass die an der Börse gelisteten Peer-Groups wieder höher bewertet sind. Je ­größer und je besser die Qualität der Trades, desto kleiner die Discounts. Für die Zukunft erwartet Hansing, dass Coller mehr Transaktionen ­abschließen wird. Auf der Verkäuferseite rechnet Hansing verstärkt mit Banken und Corporates.

siehe Grafik

Klassischerweise ist ein gebrauchter Fonds aber schon zum Großteil abgerufen und investiert. Somit steht relativ wenig Geld zur Verfügung, um in die Krisenjahre zu investieren. Sogenannte Early Secondaries, bei denen das Kapital erst zu etwa einem Viertel investiert ist, bieten die besseren Voraussetzungen, das Geld möglichst schnell zum Arbeiten zu bringen. Diese Strategie verfolgt Auda. Auch wenn es sich hier technisch um Secondaries handelt, hat der Dachfondsanbieter für diese Transaktionen den Begriff "Enhanced Primaries" kreiert. "Wir haben diese Bezeichnung gewählt, weil dieses Anlagevehikel ein ­verbessertes Risiko-Rendite-Profil gegenüber einem üblichen Primary-­Investment bietet", sagt Boris A. Maeder, Leiter der US-Primary-Aktivitäten von Auda. "Bei Auda hat sich im vergangenen Jahr der Anteil der Enhanced Primaries am Gesamt-Dealflow stark erhöht." Auch in der derzeitigen Marktlage sei ein Investment eine attraktive Alternative­ zu traditionellen Primaries.

_Die Transparenz als Frage der Perspektive

Wie es bei Early Secondaries um die Transparenz bestellt ist, ist ­eine Frage der Perspektive. "Klassische Secondary-Fonds sind bei ­Beteiligungsfonds, die erst zu einem Viertel gefundet sind, sehr ­zurückhaltend. Schließlich will man Investments in eine Black Box vermeiden", so Axel Hansing. Maeder sagt: "Bei einem Enhanced ­Primary ist unsere Ausgangslage besser, da bereits ein Portfolio ­besteht und wir dieses entsprechend prüfen können. Bei einem klassischen Primary kann man nur die Performance der Vorgängerfonds analysieren."
Auf dem Markt werden derzeit einige für Enhanced Primaries in Frage kommende Fonds angeboten. Ein Vorteil für Käufer ist, dass sich die typischen Secondary-Käufer wie Coller und Lexington eher für die reifen Portfolios interessieren, bei denen der General Partner ­bereits 75 bis 80 Prozent des gezeichneten Volumens abgerufen hat. Der Großteil der Enhanced-Primary-Fonds-Kandidaten stammt aus den Vintage-Jahren 2006 bis 2008. Diese sind noch kaum investiert, was sich in einem relativ hohen Discount widerspiegelt. Zu normalen Zeiten werden die Portfolios zum Einkaufspreis gehandelt. Als ­Vintage-Jahr eines Fonds gilt der Zeitpunkt des ersten Capital Calls des Fondsmanagers.
Derzeit steigt die Frequenz, mit der die General Partners die zugesagten Gelder abrufen. "Auf eine Markterholung folgen die Capital Calls und dann erst die Ausschüttungen", beschreibt Marco Wulff, ­Secondary-Manager bei Capital Dynamics, die Muster der Vergangenheit. Viele Investoren sind auch heute noch froh, wenn die Kapitalabrufe noch etwas auf sich warten lassen. Wenn die Capital Calls und ­damit der Verkaufsdruck tatsächlich weiter ansteigen, könnten auch mehr als die bislang üblichen zwei bis drei Prozent des Primärfondsvolumens auf dem Markt für Gebrauchtfonds landen. Auch darum, weil viele Limited Partners in den "guten" Zeiten ihre Private-Equity-Allokationen auch per Overcommitments und Leverage hochgefahren haben. Alleine von 2006 bis 2008 wurde mehr committed als in den zehn Jahren zuvor. In der Finanzkrise oder spätestens heute übersteigen deshalb die Kapitalabrufe die Kapitalrückflüsse aus den alten Portfolios. "Im Vergleich zum ersten Quartal 2009 hat sich Audas Dealflow im ersten Quartal 2010 versechsfacht. Wir erwarten, dass der ­Verkaufsdruck der Limited Partners bis 2011 weiter steigt", sagt ­Maeder. Dies erwartet auch die Credit Suisse, die davon ausgeht, dass die wieder zunehmenden Kapitalabrufe und die Probleme, diese zu ­bedienen, auch noch in 2011 ein steigendes Secondary-Transaktionsvolumen zur Folge haben. Tendenziell zwingen Liquiditätsnöte auch eher junge Fonds auf den Second-Hand-Markt: Einmal weil sie im ­Gegensatz zu reiferen Fonds noch keine Rückzahlungen erbringen. Zum anderen, weil die ­Einzahlungsverbindlichkeiten in diesen Fonds am höchsten sind. Verkauft werden quasi die ­Capital Calls.
Es gibt jedoch auch Argumente, die gegen ein weiter ansteigendes Angebot an Early Secondaries sprechen. Ein Gegenargument ist, dass der größte Verkaufsdruck bereits vorüber ist. "Wer unbedingt verkaufen musste, hat dies bereits getan", sagt Dr. Marco Wulff, Secondary-Manager bei Capital Dynamics. "Außerdem macht es für den Verkäufer mehr Sinn, sich wegen des geringeren Discounts besser von einem reiferen Fonds zu trennen. Mit dem Verkauf eines reiferen Fonds wird auch mehr Liquidität erlöst."

_Verkäufer: Strategen und Liquiditätssucher

Doch wer sind eigentlich die Verkäufer? Wulff sieht zwei Gruppen:­ Die eine treibt (absehbare) Liquiditätsengpässe um, die andere Gruppe­ setzt sich aus den strategischen Verkäufern zusammen. "Strategische Verkäufer wollen ihr Private-Equity-Portfolio rebalancieren oder auch die Anzahl ihrer Geschäftsbeziehungen reduzieren."
Jochen Weirich, Partner der Partners Group und Co-Head der ­Abteilung "Investment Solutions", hat folgende identifiziert: "Im ersten Halbjahr 2009 mussten börsennotierte Private-Equity-Gesellschaften zu hohe Commitments abbauen, Family Offices haben teilweise mit Leverage gearbeitet und in den USA trat der Denominatoreffekt auf." Letzteres bezeichnet, dass die Private-Equity-Quote wegen den Rückgängen anderer Asset-Klassen zu groß wurde. "Insgesamt sehe ich heute auf der Verkäuferseite weniger Liquiditätsnöte und ­dafür mehr regulatorische Gründe, in liquidere Assets umzuschichten", ergänzt Weirich.
Um von der aktuellen Situation zu profitieren, nutzt die Partners Group, anders als Auda, neben Secondaries im derzeitigen Markt­umfeld vor allem Direktinvestments. So erfolgte nun gemeinsam mit Capvis eine direkte Beteiligung an der Kaffee Partner Holding. "Im vergangenen Jahr haben wir sieben Direktinvestments gemacht und im laufenden Jahr bereits sechs. Mit solchen Transaktionen wollen wir von den Jahren 2009 und 2010 profitieren", sagt ­Weirich, der die Wichtigkeit der Kombination von Primaries, Secondaries und Direkt­investments betont. Anders als bei einem Primary-Fonds, in dem allein die Manager-Selektion das am Ende ausschlaggebende Kriterium ist, spielt bei ­einem Secondary die bereits getätigte Portfolio-Selektion eine gewichtige Rolle. Fraglich, ob die noch zu Hochzeiten getätigten ersten Portfolio-Transaktionen, auch wenn man sich damals günstig Fremdkapital beschaffen konnte, nicht zu stark die Gesamtrendite belasten. ­Manager, die zu Hochzeiten besonders aktiv waren, fallen durch das Raster von Auda. Prinzipiell muss der Manager für Auda also auch schon beim Fundraising als attraktiv eingestuft werden. "Wir gehen wie bei der Auswahl eines Primary-Fonds vor, haben aber hier zusätzlich den Vorteil, dass wir bereits die ersten Deals beurteilen können. Entscheidend ist bei beiden die Qualität des Managers", erklärt ­Maeder. Zu teuer eingekaufte Assets sind schließlich auch für den Zweitinvestor nicht hilfreich. Schlussendlich sind nicht die ersten, ­bereits getätigten Transaktionen das ausschlaggebende Kriterium. Maeder: "Der Verkaufsdruck darf nicht aus der mangelnden Qualität der Assets resultieren. Der Verkaufsdruck muss aus dem individuellen Liquiditätsdruck des Investors entstanden sein."
Besonders hoch ist der Druck für Investoren aus den USA. Auda erwartet, dass der Dealflow zu 70 Prozent aus den USA kommt. Des einen Leid', des anderen Freud'. Die Erwartungen für den Return­ sind nämlich überdurchschnittlich. "Normalerweise liegen die Multiples bei 1,5 bis 1,6. Dank der Marktsituation haben wir die Möglichkeit, um bis zu 25 Prozent besser abzuschneiden", prognostiziert Maeder.
Market-Timing spielt also auch bei Private Equity­ eine nicht unwesentliche Rolle. Umsetzbar sind Timing-Entscheidungen vor allem in Private-Equity-Substrategien. Den besten Einkaufszeitpunkt, den ­Höhepunkt der Finanzkrise, hat man jedoch verpasst. Demgegenüber steht aber immer noch eine interessante ­Gelegenheit, falls der Abgabedruck tatsächlich weiter wächst und sich die kommenden Jahre einstmals tatsächlich als gute Vintage-Jahre entpuppen.