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Versicherungen
27.09.2017

Titelgeschichte: Die Suche nach der Zielfunktion

Dr. Peter-Henrik Blum-Barth (Bild: Archiv)

Dr. Carl-Heinrich Kehr (Bild: Mercer)

Regulierungsthemen und der daraus erwachsende Anlagespielraum stehen im Fokus institutioneller Investoren. In dieser Titelgeschichte sezieren wir Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen den Investorengruppen.

Sie lesen uns, um Antworten zu bekommen. Nichtsdestotrotz muss diese Geschichte mit Fragen beginnen, mit sehr essenziellen Fragen in diesem Fall. Und zwar mit folgenden: Wie lautet Ihre Zielfunktion im Tagesgeschäft? Und was sind die Nebenbedingungen, die Sie beachten müssen? 

Arbeiten Sie für einen kleinen Versicherer oder eine Pensionskasse, die beide weiterhin unter den Aufsichtsstandard Solvency I fallen, und haben Sie deshalb die Anlageverordnung im Blick? Oder ist für Sie die euro­päische Solvency-II-Rahmenrichtlinie maßgebend, die mit dem Ver­sicherungsaufsichtsgesetz in nationales Recht umgesetzt wurde? 

Wenn wir schon dabei sind, die Nebenbedingungen der institutionellen Kapitalanlage aufzulisten, dann aber bitte in extenso, in aller Ausführlichkeit und vollständig. Denken Sie bitte an die Interessen Ihrer Stakeholder (Versicherte, Risikokapitalgeber, Finanzamt, Mitarbeiter), vergessen Sie dabei die bilanziellen Rahmenbedingungen bis hin zur Risikotragfähigkeit nicht und führen Sie sich last but not least auch die Flut von Regulierungsvorhaben vor Augen. Anhand einer Übersicht finden Sie hier einen Ausschnitt dessen, was mal den Investor schärfer trifft und mal dessen Diestleister, deren Aufgabe im ureigensten Sinne doch wohl eher darin besteht, und daran muss man immer wieder erinnern, Gelder zu mehren und weniger darin, Gesetze zu wälzen. Nur damit wir uns richtig verstehen: Manchmal neigt man dazu, Zielfunktion und Nebenbedingung zu verwechseln. 

Nationales und internationales Investmentrecht – ein Update 

Mit diesen und weiteren regulatorischen Vorhaben müssen sich institutionelle Investoren und deren Dienstleister befassen:

– Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) 

– AIFM-StAnpG – Gesetz zur Anpassung des Investmentsteuergesetzes und anderer Gesetze an das AIFM-Umsetzungsgesetz 

– ARUG – Aktionärsrechterichtlinie 

– Benchmark Regulation 

– CRD IV CRR (Basel III) - Capital Requirements Directive IV / Regulation 

– CSDR – Central Securities Depositories Regulation 

– Derivateverordnung 

– European Long-term Investment Funds Regulation

– European Market Infrastructure Regulation 

– Emir-Ausführungsgesetz 

– EU-Fatca

– Finanztransaktionssteuer

– Grünbuch – Schaffung einer Kapitalmarktunion 

– Hochfrequenzhandelsgesetz 

– Regulierung von Geldmarktfonds 

– Regulierung von Rating-Agenturen 

– Solvency II 

– Transparenzrichtlinie 

– Ucits V Directive

– Verwahrstellen-Rundschreiben 

Quelle: PWC, Update nationales und internationales Investmentrecht, Stand April 2017

Wenn man Großanleger aus der Versicherungswirtschaft nach Ihrer Zielfunktion oder auch nach dem Ziel des täglichen Tuns fragt, bekommt man beispielsweise von Dr. Peter-Henrik Blum-Barth folgende Antwort: „Meine Zielfunktion ist mein HGB-Ergebnis. Denn die HGB-Bilanz determiniert die Ausschüttung an unsere Versicherungsnehmer und an unsere Holding.“ Das HGB, so der Haupt­abteilungsleiter Kapitalanlagen Liquide Assets bei der SV Sparkassen-Versicherung, sei immer noch der Rechnungslegungsstandard, den die einzelnen Unternehmen in der deutschen Lebensversicherung haben. Kurzum: Blum-Barth betrachtet auf Unternehmensebene das HGB-Ergebnis als Steuerungsfunktion. 

Alte und neue Welt 

Dr. Peter-Henrik Blum-Barth kennt spätestens durch seinen 2016 erfolgten Wechsel von einem der Anlageverordnung unterliegenden Versorgungswerk in eine Solvency-II-regulierte Versicherung beide Seiten und kann hüben wie drüben sowohl die Zielfunktion als auch die Nebenbedingungen herleiten. Er sagt: „Man darf nicht den Fehler begehen, eine Nebenbedingung mit der Zielfunktion zu verwechseln.“ Dazu ein Beispiel: Angenommen, ein Versicherer möchte seinen Solvenzkapitalbedarf auf ein Minimum reduzieren, um von den Stakeholdern als besonders stabil wahrgenommen zu werden, dann investiert er 100 Prozent seiner Mittel in den Zinsträgerdirektbestand und insbesondere europäische Staatsanleihen. Was das für das Gesamtergebnis und seinen Ertrag in Zeiten von Nullzinsen ­bedeutet, steht auf einem anderen Blatt.

Doch wie kalkuliert man die individuellen Nebenbedingungen so in die Gesamtrechnung ein, dass am Ende eine sinnvolle Ableitung der Gesamtstrategie möglich ist und auch die Rendite stimmt? Nach Einschätzung Blum-Barths kommt es zunächst einmal darauf an, alle Nebenbedingungen zu berücksichtigen, sie aber nicht individuell zu maximieren, sondern sie in ein ausgewogenes Verhältnis zueinander zu stellen. Danach befragt, woran er die Attraktivität von Investments in Zeiten von Solvency II festmacht, entgegnet Blum-Barth: „Wenn Ihre Zielfunktion das HGB-Ergebnis ist, dann orientieren Sie sich an Rendite und Sharpe Ratio, beides Kennzahlen, die klassischerweise auf der HGB-Seite zu finden sind.“

Die im Zuge des Aufkommens von Solvency II entstandene Kennzahl Return on Solvency Capital Requirement, bei der die Optimierung der Kapitalanlagen vor dem Hintergrund der damit verbundenen Risikobudgets im Mittelpunkt steht, spiele bis dato eine eher untergeordnete Rolle. Die Kennzahl setzt die erzielte annualisierte Rendite eines Portfolios ins Verhältnis zu den Solvenzkapitalanforderungen (SCR) aus Marktrisiken, welche dem Value at Risk auf Jahreshorizont mit einem Konfidenzniveau von 99,5 Prozent entsprechen. Zur Begründung für diese Sichtweise erläutert Peter-Henrik Blum-Barth: Die SV Sparkassen-Versicherung und viele andere Versicherer hätten genügend Solvenz-Kapital in der Hinterhand, wie sich anhand aktueller Bafin-Zahlen zur Über­deckung der SCR-Quoten ablesen lasse. 

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht hatte die Jahreszahlen und die Solvabilitäts- und Finanzberichte (Solvency and Financial Condition Report, SFCR) der Versicherer zum ersten Geschäftsjahr unter Solvency II vertieft analysiert. Demnach belief sich die SCR-Quote der Branche gemäß der Erhebung, deren Ergebnisse im August 2017 veröffentlicht wurden, auf 344 Prozent, wobei der ­Anstieg gegenüber dem Vorjahreswert von 283 Prozent unter anderem auf die leichte Erholung des Zinsniveaus, den Anstieg der Aktienmärkte und die Reduzierung der Spreads zurückzuführen war.

Die höchste SCR-Bedeckung lag bei 3.560 Prozent, während das Minimum 117 Prozent betrug. Der Median belief sich auf 330 Prozent. Bei 13 Unternehmen sei für die Bedeckung der SCR-Anforderungen die Anwendung von Übergangsmaßnahmen notwendig gewesen. Den Zahlen nach konnten alle berichtspflichtigen Einzelunter­nehmen die neuen Anforderungen an die Bedeckung erfüllen. Demzufolge konnten Ende 2016 alle 84 Lebensversicherungsunternehmen, von denen elf ein (partielles) internes Modell verwenden, eine den Anforderungen entsprechende SCR-Bedeckung nachweisen. 

 
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