Ja, wo laufen sie denn? Wo laufen sie denn hin? Jahrzehntelang war dies für Versicherungsunternehmen die große Frage, die die ­eigenen Aktienanlagen begleitete. Offenbar sind die Aktienkurse seit dem Jahrhundertwechsel zu oft in die falsche Richtung gelaufen. ­Darum sind die Aktienquoten nun stark eingelaufen. Laut in der FAZ veröffentlichten Daten der Commerzbank waren Versicherungen ­netto, also inklusive Absicherungsmaßnahmen, nur noch zu drei ­Prozent in Dividendentitel allokiert. Verschärfend hinzu kommt, dass der gesamte Kapitalanlagenbestand der Versicherungswirtschaft ­dagegen laut GDV-Daten seit dem Jahr 2000 von 803 Milliarden Euro auf 1.151 Milliarden Euro kontinuierlich gewachsen ist. Eine aktuelle Feri-Studie zum gesamten institutionellen Markt ermittelte, dass sich die Aktienquote von 11,4 im Jahr 2007 auf 5,9 in Prozentpunkten quasi ­halbiert hat. Aus dem Aktienmarkt einfach wegzulaufen, kann jedoch langfristig nur eine Lösung sein, wenn in anderen Asset-Klassen ­Risikoprämien vereinnahmt werden können. Allein darauf sollte man jedoch nicht vertrauen. Deshalb werden auf dem Aktienmarkt neben den klassischen Long-only-Investments immer häufiger Strategien ­erprobt, bei denen es prinzipiell egal ist, in welche Richtung die Kurse laufen.

Auch wenn die Aktienquoten kaum noch weiter fallen können: Dass die Aktienbestände kurzfristig wieder ansteigen, ist kaum zu ­erwarten. "Aus Kundengesprächen entnehme ich, dass man gegenüber Aktien extrem vorsichtig ist", sagt Wolfgang Hötzendorfer, ­Geschäftsführer bei State Street Global Advisors. "Oft werde ich damit konfrontiert, dass in den vergangenen zehn Jahren mit Aktien fast nichts verdient wurde. Aufgrund der Sicherungen waren die Beträge sogar noch negativ. Das beschäftigt die Versicherer stark." Aktienzielquoten von zehn Prozent stünden deshalb auf dem Prüfstand. Wenig bullish gibt sich auch der Branchenführer: "Die Aktienquote der ­Allianz wird sich kurzfristig nicht deutlich erhöhen, da eine volatile Seitenbewegung der Aktienmärkte wahrscheinlich ist. Die Allianz wird mit Aktieninvestments daher voraussichtlich abwarten, bis ein stabiler Aufwärtstrend erkennbar wird", teilt der Versicherer mit. Wie beim Rechnungszins dürfte die Allianz auch in puncto Aktieninvestments den Takt für die Branche vorgeben. Mit Reserven in Höhe von sechs Milliarden Euro kann sich der Primus grundsätzlich eine ­vergleichsweise hohe Aktienquote leisten.

Für einen eher zähen Wiederaufbau der Aktienquote sprechen auch die Ergebnisse der diesen Sommer erhobenen Asset-Allocation-Studie des portfolio Verlages unter 51 Versicherungen: Gefragt, welche Asset-Klassen man als besonders passend für die Anlagebedürfnisse sieht, nannten lediglich 17,6 Prozent der Befragten Aktien. 70,6 ­Prozent bezeichneten dagegen festverzinsliche Wertpapiere als besonders passend. Bezieht man in diese Fragen auch andere Anlegergruppen ein, halten immerhin 25,5 Prozent der Befragten Aktien für besonders passend. Für Anleihen votieren dagegen nur 53,4 Prozent. Das ­Vertrauen in Aktien war in der Versicherungsbranche gemäß Daten der Commerzbank vor knapp zehn Jahren noch deutlich größer. Von 1995 bis zum Jahr 2000 verdoppelte sich die Aktienquote deutscher Versicherer im Durchschnitt auf 26 Prozent. Ab 2002 dümpelte die Aktienquote ­dagegen nur noch zwischen acht und zehn Prozent. Marktbedingt ­reduzierte sich die Anlagequote dann im vergangenen Jahr vor Absicherungs­maßnahmen auf fünf Prozent. Gemäß einer ­aktuellen Aktienstudie des Asset Managers JP Morgan liegt die derzeitige ­Aktienzielquote bei kontinentaleuropäischen Institutionen dagegen im Durchschnitt bei 29 Prozent, die von britischen Großanlegern sogar bei 56 Prozent.

An dieser Entwicklung lässt sich auch erkennen, dass man die ­Assekuranz mit ihren Aktienanlagen, deren Volumen selbst bei einer Niedrigquote von fünf Prozent immer noch etwa 50 Milliarden Euro ausmacht, bestenfalls als Trendfolger bezeichnen kann. Als die TMT-Bubble im März 2000 platzte, war die jemals gemessene Aktienhöchstquote erreicht. Legende ist in der Versicherungsbranche, wie man, als der Aktienmarkt Ende 2002 sich seinem Tiefpunkt näherte, von der Aufsicht zum ungünstigsten Zeitpunkt gezwungen wurde, Aktien zu verkaufen. Hinzu kam, dass man sich zum Jahresbeginn 2003 durch Wertsicherungskonzepte vor der bis Sommer 2007 währenden ­Hausse noch selbst ausstoppte. Dieser Kursanstieg fand zu einem ­großen Teil ohne die Assekuranz statt. Heute sind die Wertsicherungskonzepte etwa durch eine dynamischere Ausgestaltung etwas ausgefeilter, und auch ein Diktum der Bafin kann die Branche nicht gänzlich auf dem falschen Fuß erwischen. Mittlerweile sind auch die Stresstests der Aufsicht, indem sie die Indexstände der Aktienmärkte berücksichtigen, weniger statisch ausgelegt. Trotzdem scheint das ­laufende Jahr ein Spiegelbild der Entwicklung von 2003 zu sein. Auch 2009 war im März ein Wendepunkt zu verzeichnen, und auch ­dieses Mal verpasste die Versicherungswirtschaft den anspringenden Aktienzug. Nach Analysen der Deutschen Performancemessungs-­Gesellschaft (DPG) sind die Aktienquoten in den Spezialfonds in der ersten Jahreshälfte nahezu konstant geblieben. Der steigende Aktienmarkt wurde also eher zur Reduktion des Exposures genutzt. Dafür wurden Risikobudgets jedoch an einer anderen Stelle gewinn­bringend allokiert. Laut DPG hat sich in den Spezialfonds bis Ende Juli nämlich der Anteil der Corporate Bonds von 31,8 auf 40 Prozent erhöht.

Fraglich jedoch, ob sich Aktien auch mittel- und langfristig durch andere Asset-Klassen substituieren lassen. Nicht nur mit Blick auf die Renditeerwartungen, sondern auch auf die Liquidität muss diese Frage mit "Nein" beantwortet werden. Immobilien, Private Equity, Hedgefonds und im Zweifel auch Unternehmensanleihen können von VAG-Anlegern wegen deren Liquiditätsansprüchen nur in dosierten Mengen genossen werden. "In 2009 konnten Corporate Bonds, Convertibels und High Yields Aktien substituieren. Langfristig gibt es aber für ­Aktien keinen echten Ersatz", sagt Stephan Janko, Geschäftsführer des Versorgungswerks der Apothekerkammer Nordrhein, deren Aktien­quote aktuell auf unter zwei Prozent gesunken ist. Gerade bei High Yields sollte man nicht nur auf Renditechancen schauen. "Im Oktober haben wir unser High-Yield-Mandat aufgelöst. Wegen der ­Liquidität war dies nicht einfach", berichtet Janko, der dafür auch die Hilfe eines Transition Managers in Anspruch nahm. Die Apothekerversorgung hatte das High-Yield-Mandat seit 2003. Über den ganzen Investmentzeitraum hinweg habe das Mandat nicht überzeugt.

Mangels Aktienalternativen muss man sich Gedanken machen, wie das Comeback auf dem Aktienmarkt bewerkstelligt werden soll. Auch im Hinblick auf das niedrige Zinsniveau führt an Aktien kein Weg vorbei. Ebenfalls im Hinblick auf das niedrige Zinsniveau fällt aber auch der Einstieg in Aktien schwer - vor allem wenn man seinen Kunden vier Prozent garantiert hat. Ungern als Steigbügel für den ­Aktienmarkt werden seit Lehman Derivate mit Kontrahentenrisiko ­gesehen. Ulf Becker, Partner bei Lupus alpha, der 15 bis 20 Prozent als eine vernünftige strategische Aktienquote bezeichnet, weist noch auf eine weitere Hürde hin: "Problematisch ist, dass immer mehr in ­Bilanzstichtagen gedacht wird. Antizyklisch zu agieren, ist deshalb kaum möglich." Viele Anleger warten nun auf Rücksetzer, die opportunistisch für den Einstieg in Aktien genutzt werden sollen. "Ein ­anderer Weg sind Wandelanleihen. Der Trend zu Corporate Bonds läuft aus. Die nächste Welle sind Convertibles. Dann folgen Aktien. Alles verschiebt sich immer weiter in Richtung Eigenkapital", so ­Becker, der auch zum Verschreiben von Puts rät, deren Strike-Preis zehn Prozent unter dem derzeitigen Kursniveau liegt. Das ­Verschreiben von Optionen ist bei Versicherungen weit verbreitet und hat sich zur Erzielung von absoluten Renditen in den meisten Marktphasen ­bewährt. "Oft erzielt man positive Erträge, selten Verluste. Diese tun dann aber in der Regel richtig weh", erklärt Dr. Roman von Ah von Swiss Rock Asset Management. Asset Manager, die ebenfalls fleißig Optionen verschrieben haben, pflegten diese Zusatzerträge neben dem Einsammeln von Illiquiditätsprämien in Emerging Markets und Small Caps als Alpha auszuweisen. 2008 erwies sich diese ­Strategie jedoch als fatal. Ein schönes Alpha mutierte schnell zu einem unvorteilhaften, schnöden Bias. Das Verschreiben von Puts hat noch andere Haken: "Man ist dann in Aktien investiert, wenn die Volatilität am höchsten ist und der Markt sich in einer negativen Phase befindet. ­Außerdem besteht die Gefahr, dass man einen Marktanstieg verpasst", so von Ah. Über letzteren Schmerz kann die vereinnahmte Optionsprämie ein Stück hinwegtrösten. Vielleicht sollten sich Institutionelle auch einfach an den Rat erinnern, den man Privatanlegern für den Aufbau eines Aktienportfolios auf den Weg mitgibt: Ohne nach rechts und links zu schauen in bestimmten zeitlichen Abständen immer den gleichen Betrag X zu investieren. Der Konsensus der Analysten­gemeinde geht jedoch davon aus, dass sich der Markt in einem ­gewissen Korridor seitwärts bewegt. In dem Fall ist es am ­attraktivsten, sich wenigstens durch das Schreiben von Puts und Calls die Optionsprämie zu sichern. Was der beste Weg zurück in den Aktienmarkt ­gewesen wäre, weiß man erst in der Zukunft. Heute schon bekannt ist aber der nächste 31. Dezember und kurz vor Bilanzschluss in den Aktienmarkt einzusteigen, kann sich als gefährlich erweisen. Wer seine ­Aktienquote erhöhen will, wird diesen Schritt mehrheitlich erst 2010 vollziehen. Das Gros der Aktieninvestments dürfte deshalb erst im kommenden Jahr erfolgen.

Dabei sein ist auf dem Kapitalmarkt aber natürlich nicht alles. Das Aktien-Exposure muss dann auch kontrolliert werden. Ein Beta-Buy-and-hold kann sich als fatal erweisen. Zuletzt musste der zweitgrößte Staatsfonds der Welt sehr viel Lehrgeld zahlen. So vorbildlich der ­norwegische Ölfonds beim Thema "Sustainability" ist, so wenig nachahmenswert war die Aktienstrategie in der Finanzkrise. Dem mit ­einem Anlagevolumen von insgesamt 230 Milliarden Euro ­gesegneten Statens Pensjonsfond wurde noch 2007 vom norwegischen Staat ­gestattet, seinen zuvor bei 40 Prozent gedeckelten Aktienanteil auf 60 Prozent zu erhöhen. Ungebremst rauschte man dann in die Finanzkrise. Im vergangenen Jahr schröpfte die Krise den staatlichen ­Pensionsfonds um 64 Milliarden Euro, was einem Verlust von 23 ­Prozent in internationaler Währung entspricht. Dieses eine Jahr drückt auch stark auf das Langfristergebnis des Ölfonds: Nun soll die durchschnittliche Jahresrendite des Fonds, nach Abzug von Inflation und Kosten, seit 1998 nur noch ein Prozent betragen. Schuld war in erster Linie das unabgesicherte Aktienengagement. Das ­Aktienportfolio verkleinerte sich kursbedingt im Jahr 2008 um 41 Prozent. Damit gingen praktisch die Aktiengewinne der Jahre 2005 bis 2007 in einem Jahr wieder verloren.

Das Beta-1-Play des norwegischen Ölfonds ging genauso schief wie das der deutschen Versicherungswirtschaft in den Jahren 2000 bis 2002. Es brauchte lange, bis die Assekuranz ihre Wunden geleckt ­hatte. Wenig zielführend sind in Baissephasen auch die für das institutionelle externe Aktienmanagement typischen Long-only-Benchmark-Mandate. Die heute beobachtbaren Anlagestrategien resultieren aus den negativen Erfahrungen, die man in den Baissejahren dieses Jahrzehnts mit den Long-only-Ansätzen gemacht hat. In den Vordergrund haben sich zwei Aktienstrategien gespielt: Insbesondere in der Versicherungswirtschaft wird typischerweise ein Großteil der Aktienanlagen passiviert. Darüber wird im Rahmen eines Overlays dann von der Versicherung die Aktienquote über Futures gesteuert. In diesen Aktienanlagen ist dann in der Regel allenfalls Platz für Aktien­manager mit Long-only-Ansätzen mit sehr geringem Tracking Error. Die andere Strategie: Absolute Return auf Mandatsebene. Der eine Trend geht in Richtung Passivierung, der andere hin zu innovativen Absolute-­Return-Strategien. Häufig kommt es auch zu einer Passivierung des Core, um den dann Satellites mit Absolute-Return-Ansätzen kreisen.

Ein Beta-Overlay ist Ausdruck dessen, dass vor der Alpha-Kür die Beta-Pflicht kommt. In Haussezeiten, wenn eher über Alphas und ­Asset-Manager-Selektion diskutiert wird, droht diese Erkenntnis gern verloren zu gehen. Die Steuerungsgrößen sind fundamentaler Art oder orientieren sich an pfadabhängigen Wertsicherungskonzepten. Im ersten Fall wird antizyklisch gesteuert, im zweiten Fall prozyklisch. Darüber, ob ein Anleger unter dem Versicherungsaufsichtsgesetz zu einer prozyklischen Vorgehensweise verdammt ist, gibt es in der ­Branche sehr unterschiedliche Meinungen. Stellvertretend für die ­Antizykliker spricht Dr. Wolfgang Thöle von der Ärzteversorgung Thüringen: "Mein Prinzip ist, antizyklisch zu handeln”, so Thöle in der Oktober-Ausgabe von portfolio institutionell. "Meine feste Überzeugung ist, dass man bei krisenhaften Erscheinungen eine fundamentale ­Brille aufhaben und das Risikosystem abschalten muss.” ­Thöle ­bezieht seine Aussagen auf Versorgungswerke. Diese können nach HGB in den fetten Jahren stille Rücklagen für die mageren Jahre bilden und haben meist noch deutlich höhere Beitragseinnahmen als Auszahl­ungen. Bei Lebensversicherungen hat der 31. Dezember jedoch eine größere Bedeutung. Stellvertretend für die Prozykliker spricht Bernhard Goliasch von der Signal-Iduna in der September-Ausgabe von portfolio institutionell: "Die Prozyklik ist der Preis für ein professionelles Risikomanagement. Wer zum Beispiel 2002 antizyklisch agiert hat, hat sich zu Tode verbilligt. Das gleiche Schicksal hätte 2008 gedroht. Kapitalanlage nach dem VAG impliziert den systematischen Verzicht auf eine deutliche Überrendite. Wer eine ­Maximalrendite will, ist bei Lebensversicherungen falsch.” Goliasch betont in dem Interview aber auch, dass quantitative Modelle kein Denkverbot implizieren. Ein quantitatives Beta-Overlay ist also auch nicht mit der Unterwerfung unter das Diktat eines Computers gleichzusetzen.

Bestandteil des Beta-Overlays sind in der Regel aktive Manager, die mit klassischen Long-only-Strategien unter Vorgabe eines Tracking ­Errors von maximal drei Prozent die Marktrendite zu schlagen ver­suchen. Allerdings sind jedoch bei so gut wie keinem Asset Manager diese Bemühungen von nachhaltigem Erfolg gekrönt. Nach Kosten ist aktives Management auch bekanntlich ein Nullsummenspiel. Darum freunden sich immer mehr Investoren mit dem Gedanken an, neben diesen Benchmark-Mandaten auch Absolute-Return-Aufträge zu ­vergeben. Während bei den verschiedenen Benchmark-Mandaten das Ziel eines absoluten Ertrags auf Ebene des Gesamtportfolios ange­siedelt ist, zeichnet bei Absolute-Return-Aufträgen der Asset Manager dafür verantwortlich.

Die ersten Absolute-Return-Ansätze waren noch nicht sehr spezialisiert. Daraus wuchs die Benchmark-Denke, die insbesondere durch die Master-KAG gefördert wurde. Im Gegensatz zum klassischen Mischfonds versucht nun ein auf ein bestimmtes Aktiensegment ­spezialisierter Manager den Markt zu schlagen. Dieses Vorgehen ­offenbarte jedoch auch manche Schwächen, so dass nun die Zeit der spezialisierten Absolute-Return-Ansätze ansteht. Dabei kann es sich aber auch um Mischfonds handeln, die sich auf die ­Anlagebedürfnisse von VAG-Anlegern spezialisiert haben. Der gewachsene Zuspruch nach Absolute-Return-Mandaten kann schon fast als Kuriosum ­bezeichnet werden. Schließlich lieferten viele Absolute-Return-Manager in schlechten Marktphasen eine so schlechte Performance ab, dass sie den versprochenen positiven Ertrag allenfalls noch mit dem Fernrohr erkennen konnten. Die Enttäuschung der Anlegerschaft war groß. Absolute Return übersetzte mancher schon frustriert mit "absolut erfolglos". Insgesamt dürften jedoch Absolute-Return-Manager kaum schlechter als Benchmark-Manager sein. Anleger nehmen aber erfolglose Absolute-Return-Ansätze mit größerer Enttäuschung zur Kenntnis als erfolglose Benchmark-Mandate. Dies dürfte daran liegen, dass ein Benchmark-Manager lediglich im Rahmen seines Tracking Errors negativ ausschert. Ein erfolgloser Absolute-Return-Manager muss sich jedoch den Vorwurf gefallen lassen, dass er weder eine ­positive Rendite aufweist, noch die versprochene Marktunabhängigkeit gegeben ist und er in der Hausse auch noch schlechter als der Markt performt. Die trotz der insgesamt schlechten Erfahrungen ­gestiegene Nachfrage nach Absolute Return ist auf zwei Punkte ­zurückzuführen: Das Versprechen einer Rendite von drei bis fünf Prozent über dem Geldmarkt entspricht genau dem Anlagebedürfnis von Versicherungen. Zum anderen sind Benchmark-Ansätze bei der ­Erwartung von unter starken Schwankungen insgesamt seitwärts ­tendierenden Aktienmärkten nicht zielführend. Das Niedrigzins­umfeld verstärkt die Aufgeschlossenheit gegenüber Absolute-Return-­Strategien.

Absolute Return geht jedoch auch erfolgreich. Zufrieden mit dem Anlageergebnis von 2008 konnten die Investoren sein, die wie die ­Signal-Iduna und die VBL großen Wert auf Transparenz legen. Dann ist dem Auftraggeber klar, wie der Manager absolute Renditen erwirtschaften will. Damit sind dem Investor auch die Schwächen eines ­Ansatzes bewusst. In für den jeweiligen Ansatz unpassenden ­Marktphasen muss der Investor dann die Schwächen des Ansatzes oder gleich das ganze Mandat eliminieren. Jeder Ansatz hat nun mal seine Zeit. Da bei vielen Absolute-Return-Ansätzen die Basis aus Zinserträgen besteht und darauf dann Aktienengagements aufgesetzt ­werden, sollte es eigentlich nicht überraschen, dass viele Absolute-­Return-Strategien 2008 absolut erfolglos waren. Neben der Transparenz und dem Verständnis des jeweiligen Ansatzes ist aber für den Gesamterfolg sicher auch eine gute Asset-Manager-Selektion notwendig. Schließlich gibt es nur wenig Asset Manager, die zum Beispiel mit long-short tatsächlich ein doppeltes Alpha erzielen können.

Auch das Ausmerzen der jeweiligen Schwächen von Absolute-­Return-Ansätzen kann im Rahmen eines Overlays erfolgen. Grund­voraussetzung ist die oben erwähnte Transparenz. Für die Integration eines Ansatzes in ein Overlay müssen sowohl die Strategie selbst als auch die aktuellen Positionen transparent sein. Overlays, die eine ­solche Einbindung vornehmen können, gelingt ein sehr großer Sprung in der Overlay-Evolution. Denn dann werden sowohl auf Portfolio­- als auch auf Mandatsebene Absicherungsmaßnahmen ­gefahren. Diese müssen effizient aufeinander abgestimmt sein. ­Natürlich ist ein solches Vorgehen auf den ersten Blick nicht sinnvoll, da Reibungsverluste und Redundanzen drohen. Was jedoch schwerer wiegt, ist die grundsätzliche Attraktivität von Absolute-Return-­Ansätzen auf der einen Seite und andererseits die Erfahrung, dass Vertrauen auf einen positiven Ertrag allein nicht ausreicht. Heraus­fordernd ist auch, die jeweils passenden Instrumente zu finden, um die Absicherungsmaßnahmen zu fahren. Dies ist gerade bei Absolute-Return-Ansätzen schwierig, die nichtlineare Instrumente einsetzen. Stand heute ­werden Absolute-Return-Ansätze noch eher parallel ­neben dem unter ein Overlay aufgehängten Benchmark-Ansätze-­Universum gefahren. ­Angesichts der bisherigen Erfahrungen und ­aktuell bestehender ­Entwicklungen hin zu Transparenz, Beta-Steuerung und gerade bei größeren Adressen auch hin zum In-House-­Management sind in ein Overlay integrierte Absolute-Return-Ansätze nicht mehr allzu ­hypothetisch. Außerhalb eines Overlays werden sich künftig nur noch illiquide Asset-Klassen, wie Private Equity, Immo­bilien oder Infrastruktur, finden.

Das bisherige Spektrum an Aktienstrategien bestand aus Stock-­Pickern, Style-Investments, Anlagen in den illiquideren Segmenten Small Caps und Emerging Markets, Dividendenstrategien oder ­Sektorrotationen. Da der Einsatz von Derivaten und Short-Strategien, solange sie sich nicht auf Einzelwerte beziehen, nicht mehr allein Hedgefonds vorbehalten ist, bereichern nun auch Long-short-­Strategien das Spektrum. "Jeder Aktienansatz hat seine Berechtigung, aber auch spezielle Vor- und Nachteile", sagt Thomas Mühlberger. Mühlberger, Geschäftsführer der Neugründung F+M Financial, hält diese Vielzahl gerade derzeit für interessant: Das Corporate-Bonds-Fenster beginnt sich zu schließen. Darum könnte die Diversifikation der Aktienansätze ein Thema für 2010 sein. Die nötige Aufgeschlossenheit gerade gegenüber neuen Ansätzen scheint bei der Anlegerschaft zumindest teilweise gegeben zu sein. "In den vergangenen zwei Jahren haben sich die Verhaltensmuster sehr stark verändert", sagt Wolfgang Hötzendorfer. "Manche Kunden konzentrieren sich auf Pfandbriefe. Die Anleger, die mit Risikokapital gut ausgestattet sind, suchen Chancen in Rändern wie Emerging Markets. Das Anlageverhalten ist sehr unterschiedlich geworden. Heute ist das Verhalten nicht mehr so trendbehaftet wie früher, als alle fast schon geschlossen auf bestimmte Modethemen gegangen sind." Bei denen, die eher chancenorientiert agieren, ist zu erwarten, dass sie ihr Risikokapital stärker in den Randbereichen des Asset-Klassen-Universums, aber auch in innovativen, unterschiedlichen Aktienansätzen allokieren. "Es ist wichtig, ein globales Aktienportfolio zu haben. Darum muss man zunächst nach Regionen und Kapitalisierung diversifizieren", ­empfiehlt Ulf Becker. "Es ist aber auch unabdingbar, unterschiedliche Stile und Manager zu verfolgen."

Die Weiten des Absolute-Return-Universum

Absolute-Return-Strategien machen einen sehr heterogenen Eindruck. Tatsächlich lassen sie sich aber entweder als klassischen Mischfonds klassifizieren, als Long-short-Ansatz oder als Derivate­strategie. Aus diesen Quellen speist sich die Asymmetrie. Ohne auf ­einen bestimmten Renditeanspruch verzichten zu wollen, ist anderen Vorgehensweisen kein dauerhafter Erfolg beschieden. "Einen ­Absolute Return allein mit dem aggressiven Timen von Aktien und Cash zu ­bewerkstelligen und damit langfristig erfolgreich zu sein, dürfte der Sieg der Hoffnung über die Erfahrung sein", urteilt Roman von Ah. Besser sei ein klassischer Mischfonds mit einer stabilen Aktien-­Anleihen-Gewichtung. "Dann ist wenigstens das Risiko bekannt ­beziehungsweise der Value-at-Risk quantifizierbar." Auch bei ­Anleihen und Rohstoffen sind stabile Renditen mit reiner Long-Ausrichtung ­unwahrscheinlich. Richtig ausgestaltet wird der Klassiker unter den Absolute-Return-Strategien, der Mischfonds, in institutionellen ­Portfolios also auch weiter seinen Platz haben. Wahrscheinlich sogar wieder stärker als früher, da Mischfonds ebenfalls als Einstiegshilfe für den Wiederaufbau einer größeren Aktienquote fungieren können. Für die Rubrik "Richtig ausgestaltet für Versicherer" qualifiziert sich zum Beispiel ein 30-70-Mischfonds von Sal. Oppenheim, den die ­Signal-Iduna nutzt. Für eine effiziente Absicherung verzichtet der Fonds auf Unternehmensanleihen und ist vom Stoxx 50 zum ­Euro Stoxx 50 gewechselt (siehe portfolio institutionell September 2009, Seite 44).

Stark vergrößert hat sich das Feld der Derivatestrategien. Wer jüngst im Oktober die Angebotspalette bereichert hat, ist F+M Financial. Gründer und Geschäftsführer der Boutique sind mit Thomas Mühlberger und Jens Finkbeiner zwei ehemalige Fondsmanager von Lupus alpha. Der Ansatz von F+M basiert auf Kurzläufern. Auf dieser Bond-Basis erfolgen dann Investments in Aktienderivate. "Die Liquidität von Assets wird künftig eine größere Rolle spielen", erklärt ­Thomas Mühlberger. Ziel des Ansatzes, der sich auch auf akademische Forschung stützt, ist ein Absolute Return von fünf bis zehn ­Prozent. Auf jeden Fall will man aber nicht schlechter sein als eine "rote Null". "In einer risikoreduzierten Variante lässt sich das Produkt auch so ausgestalten, dass es in die Rentenquote passt. In keiner Variante ist das Produkt aber ein Fall für die Hedgefondsquote", sagt Jens Finkbeiner. Im ersten Quartal ist die Auflage eines Publikumsfonds mit einer ­institutionellen Tranche geplant.

Klassische Hedgefonds nähren das Angebot an Absolute-Return-Derivatestrategien, indem sie ihre Ansätze im Rahmen eines Ucits-Fonds als richtlinienkonformes Sondervermögen anbieten. Von Haus aus sind Hedgefonds jedoch für Long-short-Strategien bekannt. Einschränkungen bestehen bei der Umsetzung in einem Ucits-Fonds beim Leverage und darin, dass Short-Strategien auf Einzeltitel nicht möglich sind. Aber auch viele traditionelle Aktienmanager machen sich die Anlagestrategien und das Werkzeug von Hedgefonds zunutze­. Beispiel Carmignac: "Wir sind kein Hedgefonds, aber wir wenden Hedgefondsstrategien an", sagte Carmignac-Fondsmanager Eric Le Coz vergangenen Monat der FAZ. Geschildert wird in dem ­Artikel eine Wette auf fallende Bankaktien. Fraglich ist nun, ob jemand, der bislang erfolgreich long-only in Aktien investiert hat, dadurch auch schon für Long-short-Ansätze prädestiniert ist. Long-short-Platzhirsche betonen an dieser Stelle gerne, dass das operative Handling der Short-Seite etwas ganz Besonderes sei. Ein guter Broker sollte ­dieses Problem aber lösen können. Was fehlt, ist aber die Erfahrung, wann eine gute Phase für Shorts gegeben ist. "Das Gespür und Fachwissen über die mit bestimmten Marktphasen schwankenden angemessenen Kosten ersetzt die Zusammenarbeit mit einem Broker nicht", gibt von Ah, der hier von einer weiteren Wissensdimension spricht, zu bedenken. Ein Umdenken und Dazulernen ist aber auch noch hinsichtlich anderer Aspekte vonnöten. Wie Marktteilnehmer ­berichten, ist es nicht nur ein theoretisches Problem, dass man auf der Short-Seite auch mehr als 100 Prozent verlieren kann. Ein ­gelernter Long-only-Manager muss sein Risikomanagement ­umstellen.

Neuorientierung in der Long-short-Welt

Zum speziellen Risikomanagement für Long-short-Manager ­gehört für Vincent Baron, der bei Dexia einen Market-Neutral-Fonds managt, Kontrolle, ein Sektoransatz und Teamwork. "Man muss Aktie gegen Aktie und Sektor gegen Sektor spielen. Nur so weiß man, warum man Geld verliert." Neuland ist sicher auch, auf der Short-Seite ein Gefühl dafür zu entwickeln, wie lange man angesichts der Leihgebühren ­warten kann, bis man mit einer Wette Recht hat. Umdenken, auch was die Selektion von Aktien für die Short-Seite bedarf, müssen insbesondere fundamentale Manager. Doch auch Quants müssen sich neu ­orientieren, denn die Faktoren, die einigermaßen zuverlässig ­steigende Kurse anzeigen, lassen sich nicht einfach auf die Short-Seite spiegeln. "Wir gewichten die Faktoren auf der Short-Seite anders", sagt Hötzendorfer, State Streets. All diese Faktoren, die einen guten Long-only-Manager von einem Long-short-Manager unterscheiden, haben auch ihr Scherflein dazu beigetragen, warum Manager an der Erwirtschaftung von absoluten Renditen gescheitert sind.

Preisfrage: Sind Long-short-Ansätze für einen VAG-Anleger überhaupt zielführend? Für die Allianz zum Beispiel nicht. "Als Versiche­r­ungsunternehmen mit langfristigem Anlagehorizont nutzen wir ­keine Long-short-Strategie", teilt der Branchenführer mit. Versicherungs­unternehmen sind zudem zum deutlich überwiegenden Teil festverzinslich investiert. Korrelationstechnisch sollte das Gesamtportfolio stabiler sein, wenn bei den Aktien ein Long-only-Ansatz besteht. Schließlich sind Dividendentitel regelmäßig zu Anleihen negativ ­korreliert. Dieser Streuungseffekt reduziert sich mit einem Long-short- oder gar Market-Neutral-Aktienansatz. Die derzeit bestehenden Rahmenbedingungen kommen aber zu einer anderen Schlussfol­gerung als die reine Theorie. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass die Volatilität und der Zins steigen werden. Dann sollte ein Aktien-long-short-Portfolio die Stabilität des Gesamtportfolios eher stützen. Denn steigende Zinsen sind bekanntlich nicht nur für Anleihen schlecht. Die Einstellung der Allianz dürfte auch mit den spezifischen Rahmenbedingungen dieser Versicherung zusammenhängen. Denn nicht ­jedes Mitglied der Assekuranz ist mit einem so großen Reservepolster gesegnet. Bei anderen Versicherungsunternehmen dürfte der 31. Dezember mehr Brisanz haben. Als Großinvestor verfügt die Allianz auch über mehr Möglichkeiten, sich situationsabhängig für Asset-Klassen zu entscheiden, zu denen andere Versicherer keinen Zugang haben. Letztere sind eher darauf angewiesen, Risikoprämien auf dem Aktienmarkt einzusammeln.

Absolute-Return-Fonds lassen sich natürlich aber nicht immer eindeutig in die Kategorien "Mischfonds", "Long-short" oder "Derivate­strategie" einordnen. Ein Beispiel für eine sehr flexibel oder auch ­opportunistisch auf die jeweilige Marktlage reagierende unabhängige Vermögensverwaltung ist Dr. Seibold Capital. "Wir sind flexibel bei der Wahl der Investmentstile und besitzen Expertise in allen wichtigen Asset-Klassen", beschreibt Dr. Alexander Seibold den Ansatz seines Hauses. Zu den Asset-Klassen zählen neben Aktien auch Credits, Währungen und Rohstoffe. Zu den Investmentstilen zählen ­Trendfolge, Dividendenstrategie, Long-short oder Covered Call Writing. Viele ­Investments werden über ETFs umgesetzt. "Wir verzichten auf Stock-Picking und enhanced Indexing, weil das nicht zu unserer flexiblen Strategie passt", so Seibold. Dr. Seibold Capital beschäftigt am Tegernsee 35 Mitarbeiter, unterhält einen eigenen Handelsraum für Kundendepots und verwaltet insgesamt 700 Millionen Euro und davon etwa 100 Millionen Euro für eine Pensionskasse, eine Stiftung und eine kleinere Versicherung. Dieser Ansatz ist für Institutionelle, die in Schubladen beziehungsweise einigermaßen klar abgegrenzten Asset-Klassen denken, gewöhnungsbedürftig. Seibold kann jedoch sein ­Repertoire und damit allerdings auch seine Renditemöglichkeiten den Anlegerwünschen entsprechend begrenzen. Angestrebt wird ein ­konstanter, positiver Ertrag - und zwar pro Quartal. "Ich sehe zwar die Kapitalmarkttheorie, dass eine starke Sicherheitsorientierung ent­sprechend Rendite kostet. Aus meiner Erfahrung als ­Wertpapierhändler in Großbanken habe ich jedoch gelernt, dass es psychologisch besser ist, wenn man sich zu Jahresanfang nicht im Hinblick auf den noch relativ langen Anlagezeitraum bis Jahresende in Sicherheit wiegt", ­erklärt Seibold. Mit F+M weist Seibold Capital drei Gemeinsamkeiten auf: eine sehr flexible, liquide Anlagestrategie, eine langjährige ­Handelserfahrung und das derzeitige Vertriebs-Asset "Bankenunabhängigkeit". Offenbar sind viele Investoren dabei, ihre Asset Manager aus Konzernhäusern nicht nur durch unabhängige Vermögensver­walter zu ergänzen, sondern sogar zu ersetzen. Das Faible für Boutiquen wird vor allem durch deren Absolute-Return-Denke und deren innovativen, tendenziell unkorrelierteren Anlageansatz genährt. ­Damit wird aber auch das Asset-Manager-Portfolio eines Investors sehr kleinteilig.

Ebenfalls in die Kategorie "Freestyle" lässt sich der Aktienansatz ­einordnen, den das Versorgungswerk der Apothekerkammer Nordrhein verfolgt. Zum einen steuert der mandatierte unabhängige Vermögensverwalter selbstständig seine Investitionsquote. Zum anderen geht der Vermögensverwalter sehr fokussierte Wetten auf Einzeltitel und Regionen ein. "Der Manager hat keinen Index als Benchmark, weil uns als Altersvorsorgeeinrichtung ein relatives Ergebnis nicht weiterbringt", ergänzt Stephan Janko die Beschreibung des Investmentansatzes.

Für 2009 haben viele Investoren ihre Gewinne realisiert, manches Corporate-Bond-Mandat wieder aufgelöst. "Für 2010 muss wieder neu investiert werden. Die Investoren sind bereit, sich neue Konzepte ­anzuschauen", erwartet Mühlberger. Da kaum mit steigenden ­Märkten gerechnet wird, öffnet sich für Boutiquen damit ein Nachfragefenster. Wenn das Beta schon eine ausreichende Rendite bringen würde, dann müssten sich die Investoren auch nicht nach innovativen Absolute-­Return-Ansätzen umschauen. Zu diesen zählt zweifellos eine auf ­neuronale Netze basierende Anlagestrategie von Lupus alpha. Für ein stark diversifiziertes Portfolio sammelte Professor Michael Feindt von der Universität Karlsruhe historische Daten und berechnete anschließend daraus etwa 100 technische Indikatoren. Diese Indikatoren ­werden dann über ein neuronales Netzwerk zu einer Wahrscheinlichkeitsaussage über den Kursverlauf einer einzelnen Position verdichtet. Anders als quantitative Systeme, die sich in veränderten Marktverhältnissen ohne Umprogrammierungen alleine nicht mehr zurecht­finden, soll sich diese Strategie automatisch durch "Nachtrainieren" des neuronalen Netzwerkes anpassen.

Lupe statt Fernglas

Die Aufgeschlossenheit gegenüber Investmentboutiquen bestätigt auch eine Feri-Studie. Laut dieser sehen aktuell zahlreiche institutionelle Investoren kleine, spezialisierte Gesellschaften im Vorteil, da diese zum Beispiel eher auf die individuellen Bedürfnisse der Investoren eingingen. Insgesamt dürften sie den großen Gesellschaften ­daher Marktanteile streitig machen. Viele Asset Manager, so die Studie, ­haben in den Augen ihrer Investoren in der Krise versagt: Als die am häufigsten angekündigten Konsequenzen aus der Finanzkrise nennen Institutionelle deshalb neben der Überarbeitung des hausinternen ­Risikomanagements und der Erhöhung der Rentenquote klar den Austausch der Asset Manager. So wird für neu zu vergebende ­Mandate nach Spezialisten Ausschau gehalten. Inländische "Investment­boutiquen" erhalten daher insgesamt gute Einschätzungen von institutionellen Anlegern hinsichtlich des künftigen Marktpotenzials. Feri erwartet deshalb, dass sich der Markt für institutionelles Asset ­Management neu organisiert. Dr. Tobias Schmidt, Vorstand der Feri Euro Rating Services AG: "Einzelnen Gesellschaften ist ein erfolg­reicher Einstieg in den deutschen Markt gelungen. Einige etablierte Gesellschaften müssen dagegen ihr Leistungsangebot aufbessern, wenn sie unter den veränderten Rahmenbedingungen ihre Markt­stellung halten wollen." Doch auch große, etablierte Gesellschaften üben sich in Innovationen. So hat Unicredit für Versicherungen ein ETF-basiertes Absolute-Return-Konzept gebastelt. Investiert wird ­regelbasiert via ETF in vier Bausteine: in deutsche Staatsanleihen, in eine quantitative Währungsstrategie, und dynamisch erfolgen Investments in Aktien und Rohstoffe. Die Dynamik wird durch den Ifo-­Geschäftsklimaindex gesteuert.

Die Markterwartungen sind ein Nachfragetreiber für Overlays und Absolute-Return-Mandate. Für die nächsten Jahre erwartet die Mehrheit der von JP Morgan befragten Investoren eine Aktienmarktrendite von fünf bis zehn Prozent. Viele Investoren dürften aber auch erwarten, dass diese Renditen nur erwirtschaftet werden können, wenn man eine hohe Volatilität tolerieren kann. Investments, die sich vom Beta emanzipieren, werden daher gefragt sein. Dass Investoren ­jedoch in größerer Zahl alles passivieren und ihre Betas nur noch per Overlay steuern, ist nicht zu erwarten, da man in einer solchen Konstellation nur noch mit einem Asset Manager zusammenarbeitet. Passives ­Investieren sei zudem ein Anlagestil, der zyklische Hochs und Tiefs durchlebt, und die Überbewertung durch Investoren komme genau zu einer Zeit, in der das zyklische Hoch überschritten sei, teilt der ­aktive Manager ING Investment Management mit. Zur Begründung verweist ING IM auf die nun überstandenen ungewöhnlichen Marktbedingungen und die wieder gestiegene Dispersion der einzelnen ­Aktientitel. Managementleistungen werden also auch künftig nicht nur im Rahmen eines Overlays gefragt sein. Wie sich die Nachfrage nach Ansätzen, die unabhängig von der Marktentwicklung Rendite ­generieren wollen, tatsächlich entwickelt, entscheidet schlussendlich der Markt selbst. Wenn der Aktienmarkt wieder stetig nach oben ­laufen sollte, sind schnell wieder Benchmark-Ansätze gefragt, und ­Unternehmens- und Wandelanleihen führen wieder ein Nischendasein. Von stetig steigenden Aktienmärkten geht derzeit aber niemand aus. Deshalb dürften Anlagetechniken gefragt sein, mit denen sich der Anleger vom Beta immunisieren kann. Bei solchen ­Aktienstrategien ist der Anleger dann nicht nur zum Dasein eines interessierten ­Beobachters verdammt, der die Kursentwicklung nur mit einem "Ja, wo laufen sie denn? Wo laufen sie denn hin?" kommentieren kann. Statt einem Fernglas hat der Investor dann eher eine Lupe in der Hand, die hilft, die Anlagestrategien eines Asset Managers besser zu durchschauen.