Dachfonds gelten als Investitionsvehikel für Retail-Kunden. Doch auch bei institutionellen Investoren erfreuen sich Fund-of-Funds-Konstruktionen einer gewissen Beliebtheit, insbesondere wenn es um Investments in alternative Anlageklassen, wie Hedgefonds und Private Equity, geht. Laut einer aktuellen Umfrage von Preqin, Datenbankanbieter für alternative Anlageklassen, sind Dachfonds das bevorzugte Vehikel bei Investitionen in Hedgefonds. Von den 740 befragten institutionellen Investoren zeigten 57 Prozent eine Vorliebe für diese Konstruktion. Trotz dieses eindeutigen Votums lässt sich nicht verhehlen, dass die Präferenz für Dachfonds rückläufig ist. In der Befragung von 2008 fiel die Prozentzahl mit 64 Prozent noch deutlich höher aus.

Gänzlich überraschen kann dies angesichts der schlechten Performance 2008 nicht. Mit einem Minus von über 21 Prozent enttäuschte der HFRI Fund of Fund Composite Index auf ganzer Linie. Erschwerend­ kam hinzu, dass einige bekannte Dachfonds bei Madoff investiert waren. Laut dem Preqin-Report vom Januar 2010 begannen zahlreiche Investoren, aufgrund dieser beiden Faktoren den Wert ihrer Dach-Hedgefonds zu hinterfragen. "Daraus resultierend haben einige Investoren ihr Kapital aus Dach-Hedgefonds zugunsten von direkten Investments abgezogen", heißt es weiter. Diese Beobachtung hat auch Dr. Werner Goricki, CIO bei Prime Capital,­ gemacht: "Ich sehe einen verstärkten Trend hin zu Direkt­investments. Das war zwar auch schon vor der Krise zu sehen, hat sich inzwischen aber noch verstärkt." Als Triebfeder hinter dieser Entwicklung macht Goricki zwei Dinge aus. Zum einen sei dies ein evolutionärer Effekt, da mit einem wachsenden Anteil von Hedgefonds im Portfolio das Know-how und die Ressourcen der Investoren gewachsen seien. Der zweite treibende Faktor sei die fehlende Liquidität während der Krise gewesen. "Die größte Enttäuschung bei Dach-Hedgefonds war die mangelnde Liquidität. Von der monatlichen oder quartalsweisen Liquidität war nichts zu sehen. Bei Investitionen direkt­ in Hedgefonds hätte man sein Geld meist schneller zurückbekommen",­ so Goricki. Dass die Liquidität für Fund-of-Funds-Konstruktionen ein Problem war, bestätigt Michael Viehmann, Portfoliomanager des Tectum Global Hedge von Flossbach & von Storch: "Viele Hedgefonds haben in der Krise die Rückgabe von Anteilen nicht mehr zugelassen. Das transformierte sich nach oben auf die Dachfonds. Diese ­Illiquidität verunsicherte die Investoren."

Die Unsicherheit der Investoren mündete in Mittelabflüssen. Wie Hedge Fund Research (HFR) in seinem aktuellen Report zeigt, sind 2009 Nettomittel von mehr als 118 Milliarden US-Dollar aus Dach-Hedgefonds geflossen. "Viele Investoren waren 2009 noch sehr zurückhaltend. Zum einen fehlte es durch den Markteinbruch 2008 an verfügbarem Risikokapital, zum anderen wollte man abwarten, ob Hedgefonds in einem sich normalisierenden Marktumfeld wieder ­attraktive Renditen erwirtschaften können ", begründet Rolf Dreiseidler, Head Institutional Clients Deutschland bei Man Investments. Und tatsächlich bewiesen Dach-Hedgefonds 2009, dass sie zu einer guten Performance in der Lage sind. Der HFRI Fund of Fund Composite Index legte mit einem Plus von 11,5 Prozent die beste Performance seit Jahren hin. Dies scheint inzwischen auch in den Köpfen der Investoren angekommen zu sein. Im vierten Quartal 2009 konnten Dachfonds laut HFR-Report Nettomittelzuflüsse von etwas mehr als zwei Milliarden US-Dollar verbuchen. Nach Ansicht von Dreiseidler spielt vor allem die Entwicklung der Eigenhandelsseite der Banken in die Karten der Hedgefonds. "Investmentbanken waren in der Vergangenheit die größten Konkurrenten von Hedgefonds, da sie im Rahmen ihres Eigenhandels dieselben Strategien wie Hedgefonds umgesetzt haben. Die Krise hat dazu geführt, dass die Eigenhandelsaktivitäten deutlich zurückgefahren, wenn nicht sogar komplett aufgegeben wurden", führt er aus. Ebenfalls positiv wirke sich die durch die Krise ausgelöste Marktbereinigung aus. "Insgesamt sind dadurch deutlich weniger Alpha-­Jäger unterwegs, was wiederum das Performance-Potenzial auf Sicht der nächsten zwei bis drei Jahre deutlich erhöht", erklärt Dreiseidler. Bestätigt wird diese Beobachtung durch den HFR-Report. Laut diesem gab es Ende 2009 etwas über 2.200 Dach-Hedgefonds, was knapp 250 Fonds weniger sind als Ende 2007. Aber nicht nur auf Dachfondsebene gab es eine Marktbereinigung. Der HFR-Datenbank zufolge wurden seit Ausbruch der Krise rund 2.000 Hedgefonds liquidiert, so dass ihre Zahl Ende 2009 rund 6.800 betrug. Obwohl sich das investierbare Universum verkleinerte, sind Dachfondsmanager darüber keineswegs betrübt, im Gegenteil. "Die durchschnittliche Qualität der Produkte hat sich erhöht. Die Spreu hat sich vom Weizen getrennt, was uns Dachfondsmanagern das Auswählen der Zielfonds einfacher macht", erklärt Viehmann. In diesen Tenor stimmt auch Dr. Dieter Kaiser, Director Hedge Funds bei Feri Institutional Advisors (FIA), ein: "Die Krise war eine Extremsituation und der beste Test für das Risikomanagement. Für Dach-Hedgefonds-Manager ist dies nun ein zusätzliches Kriterium bei der Wahl der Zielfonds."

Die Auswahl der Zielfonds ist ein wesentlicher Bestandteil der Arbeit­ von Dachfondsmanagern und nimmt häufig viel Zeit in Anspruch. Laut Dreiseidler dauert die Due Diligence bei Man Investments mehrere Monate. In einem ersten Schritt wird das gesamte Hedgefonds-Universum erfasst und einer quantitativen Analyse hinsichtlich der historischen Performance unterzogen. Die Fonds, die diesen ersten Teil des Due-Diligence-Prozesses überleben, bekommen anschließend einen strategiespezifischen Fragebogen übersandt. Nach der Auswertung der Fragebögen werden die verbliebenen Hedgefonds-Manager von drei verschiedenen Analystenteams besucht. Dabei handelt es sich um strategische Analysten, operative Analysten, die sich die Infrastruktur des Fonds vor Ort anschauen, und ein Team, das sich ausschließlich mit der rechtlichen Seite des Fonds befasst. "Die Auswahl der Zielfonds ist ein sehr aufwendiger Prozess, für den es in jedem Bereich der Due Diligence eigener Spezialisten bedarf", erläutert Dreiseidler. Auch bei Flossbach & von Storch müssen Hedgefonds bestimmte Kriterien erfüllen, um in den Tectum Global Hedge aufgenommen zu werden. Dazu gehören eine langjährige und erfolgreiche Berufserfahrung des Fondsmanagers sowie ein hohes Maß an Transparenz und Liquidität. Außerdem muss der Manager in seinem Fonds selbst investiert sein und darf nicht zu viel Fremdkapital einsetzen. Wichtig sei ferner, dass der Fonds nicht zu groß ist, weil er dann nicht mehr alle Anlageopportunitäten ausnutzen kann. Die Obergrenze ist auf rund eine Milliarde Euro festgesetzt. "Der Fonds darf allerdings auch nicht zu klein sein. Der Manager muss davon leben können", fügt Viehmann hinzu. Ähnlich sieht der Kriterienkatalog bei dem Dachfondsanbieter Sauren aus. "Wir bevorzugen Manager mit einem geringen Fondsvolumen, weil diese flexibler handeln können", erläutert Ansgar Guseck, Vorstand bei Sauren. Darüber hinaus ist es für ihn von Interesse, wie der Manager sein eigenes Geld investiert. Auf der Prioritätenliste ganz oben steht allerdings die Managerqualität. "Das A und O ist die Analyse des Managers. Wir wollen verstehen, wie dieser denkt, welche Erfahrung er mitbringt, wie er seine Performance in der Vergangenheit erzielt hat und welche Opportunitäten er aktuell sieht", führt Guseck aus. Bei der Beurteilung des Managers spielt auch dessen Motivation eine entscheidende Rolle. "Wir stellen uns immer die Frage: Brennt der Manager noch? Denn fehlende Motivation ist ein Kriterium, welches sich auch nicht mit viel Erfahrung kompensieren lässt", ist Guseck überzeugt. Auch in den Verkaufsprospekten anderer Dach-Hedgefonds-­Manager ist von ausführlichen Due-Diligence-Prozessen die Rede. Es bleiben allerdings Zweifel, ob dies zum Teil nicht nur leere Worte sind. Denn hätten alle Dach-Hedgefonds eine detaillierte Due Diligence durchgeführt, hätten wohl nicht so viele von ihnen Madoff im Portfolio gehabt.

Mit der Auswahl der richtigen Einzelfonds ist die Arbeit des Dach-Hedgefonds-Managers längst nicht getan. Nun gilt es, die Leistung der einzelnen Manager zu überwachen und diese gegebenenfalls auszutauschen. Die Gründe für einen Managerwechsel sind vielfältig. Auf der Hand liegt zunächst die mangelnde Performance, wobei dem Manager durchaus eine gewisse Gnadenfrist eingeräumt wird. Der Ausschluss erfolgt erst, wenn die Performance über einen längeren Zeitraum nicht befriedigend ausfällt. "Der Hedgefonds wird unter ­anderem dann ausgetauscht, wenn seine risikoadjustierte Performance­ mittelfristig schlechter als die seiner Peer-Group ist", erläutert Dreiseidler. In der Regel ist es aber nicht die Performance, die für den Manager­wechsel verantwortlich ist. "Es sind vor allem qualitative ­Kriterien, die zum Ausschluss eines Fonds führen", bemerkt der FIA-Direktor Kaiser. Und tatsächlich steht und fällt das Engagement in ­einem Hedgefonds meist mit dessen Fondsmanager. "Wenn der Fondsmanager die Gesellschaft verlässt, führt dies zum sofortigen Austausch", bestätigt Guseck. Zu einem Wechsel kann es laut dem Sauren-Vorstand auch kommen, wenn der Manager eine Veränderung in der Strategie vornimmt, die vorher nicht mitgeteilt wurde. Nicht zu unterschätzen ist auch die Rolle, die die Größe des Hedgefonds selbst spielt. "Wenn der Fonds zu groß und unflexibel wird, ist das ein weiterer Grund für den Austausch eines Hedgefonds", erklärt Guseck.

Auf die Größe kommt es an

Ein Hedgefonds kann aber nicht nur zu groß werden. Wie der Portfoliomanager des Tectum Global Hedge aus dem Hause Flossbach & von Storch berichtet, wurden im vergangenen Jahr zwei Fonds ausgewechselt, weil das Volumen zu klein wurde. Außerdem wurde ein dritter Fonds ausgetauscht, weil er in Sachen Kommunikation nicht den Vorstellungen von Viehmann entsprach: "Der Fonds war uns nicht proaktiv genug. Wir mussten immer nachfragen. Der Fonds hat nicht im Interesse der Investoren gedacht." Einen Wechsel wegen schlechter Ergebnisse gab es im Tectum Global Hedge hingegen nicht. In der Finanzmarktkrise kam schließlich noch ein weiterer Faktor, der zum Ausschluss des Managers führen kann, hinzu: die Liquidität. "Wir haben mit allen unseren Hedgefonds-Managern gesprochen und uns ein Bild über die Risiken, insbesondere der Liquidität, gemacht. Wir haben entsprechend reagiert, wenn wir befürchten mussten, dass ein Fonds nicht überleben wird", berichtet Guseck. Im Nachhinein kann der Sauren-Vorstand konstatieren, dass sich seine Sorge nur in wenigen Fällen bewahrheitet hat: "In zwei Fällen wurden die Fonds tatsächlich aufgelöst und die Gelder an die Anleger zurückgezahlt." Zu guter Letzt gab es in den vergangenen beiden Jahren noch einen Grund, um Manager auszutauschen, der mit den unterliegenden Hedgefonds selbst nichts zu tun hatte. "In Folge der allgemeinen Risiko­reduktion 2008 haben Investoren auch aus den Dachfonds Gelder­ abgezogen, so dass diese wiederum ihren Zielfonds Gelder abziehen mussten. In verschiedenen Fällen war die verbleibende Allokation­ nicht mehr groß genug, um den hohen Aufwand einer fortlaufenden Überwachung zu rechtfertigen, so dass man sich ganz von den Managern getrennt hat", sagt Dreiseidler.

Aufgrund dieser Beispiele lässt sich vermuten, dass in Dach-Hedgefonds ein reges Kommen und Gehen herrscht. Für die vergangenen beiden Jahre mag dies zutreffen. "2008 und 2009 war der Turn­over in den Portfolios der Dachfonds so hoch wie nie zuvor", sagt Kaiser. Zu bedenken ist an dieser Stelle allerdings, dass die Hedgefonds-Branche in beiden Jahren in einer Extremsituation war. Im Normalfall versuchen Dachfonds nämlich eher, solange wie möglich an ihren Fonds festzuhalten. "Wenn wir in einen Hedgefonds investieren, gilt für uns prinzipiell: Je länger, desto besser", erläutert Viehmann. Diese Philosophie teilt auch Guseck. Den Vorteil eines langfristigen Investors sieht er darin, dass sich bei den Gebühren andere Rahmenbedingungen aushandeln lassen. Trotz dieses zweifellos schlagenden Arguments lässt sich nicht von der Hand weisen, dass dabei aber auch die Gefahr besteht, zu lang an Zielfonds festzuhalten. "Es ist tatsächlich so, dass Hedgefonds-Analysten eine Bindung zu den Managern aufbauen, die sie ausgesucht haben und mit denen sie unter Umständen seit vielen Jahren erfolgreich zusammenarbeiten. Das hat sicherlich sein Gutes, da eine enge Zusammenarbeit essenziell für ein erfolgreiches Portfoliomanagement ist. Auf der anderen Seite mag der Analyst dazu geneigt sein, diesem Manager womöglich einiges mehr zu verzeihen, wenn die Performance mal nicht mehr stimmt", bestätigt Dreiseidler. Um diesem Problem vorzubeugen, hat Man Investments ein eigenes Gremium eingerichtet, das wiederum die Analysten überwacht und die Qualität der Manager bewertet. Auch Viehmann räumt ein, dass es in der Vergangenheit durchaus Situationen gab, in denen er sich als Dachfondsmanager ärgerte, weil er den Fonds nicht früher verkauft hat. "Die große Herausforderung für einen Dach-Hedgefonds-Manager ist es eben, nicht zu lange festzuhalten, aber auch nicht zu früh zu gehen", so Viehmann. Wie viele Manager durchschnittlich von ihren Dachfonds ausgewechselt werden, lässt sich schwer beziffern. Der FIA-Direktor geht davon aus, dass es pro Jahr zwischen zehn und 30 Prozent sind. "Bei Dach-Hedgefonds ist der Turnover sehr gering. Das Investitionsverhalten ist träge", so Kaiser. Ein Grund für diese Zurückhaltung liegt in den Kündigungsfristen bei Hedgefonds. Ein Ausstieg ist nicht permanent möglich, da Hedgfonds nicht täglich handelbar sind, sondern je nach Fonds monatlich, quartalsweise und in einigen Fällen jährlich. Für den Dach-Hedgefonds-Manager bedeutet dies, dass sein Geld in dieser Zeit nicht für ihn arbeiten kann. "Diese spürbaren Transaktionskosten hemmen den Austausch", bemerkt Goricki.

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Zwei turbulente Jahre liegen hinter der Dach-Hedgefonds-Branche.­ Nachdem Anfang dieses Jahrtausends ein regelrechter Boom herrschte und immer neue Produkte auf den Markt geschwemmt wurden, hat sich der Markt inzwischen bereinigt. Aber nicht nur die Zahl der Dachfonds ist zurückgegangen, auch deren Bedeutung als Kapitalgeber. "Früher kamen 30 Prozent der Gelder, die in Hedgefonds flossen, von Dachfonds. Inzwischen sind es nur noch 22 Prozent", erklärt Kaiser. Eine gegensätzliche Entwicklung hat in der Private-Equity-Branche stattgefunden. Zwar gehörten Dachfonds schon seit längerem zu den wichtigen Kapitalgebern von Fondsmanagern. Infolge der Krise ist ihr Gewicht aber noch gestiegen. Laut Preqin stammten 22 Prozent der Gelder der Fonds, die 2009 schlossen, von Dachfonds. Ein Jahr zuvor waren es lediglich 16 Prozent. "In Boomzeiten sind Dachfonds als Kapitalgeber weniger beliebt. Denn ihre Due Diligence ist aufwendiger als die von institutionellen Investoren, wie Versicherungen oder Pensionskassen. In Krisenzeiten sind Dachfonds hingegen sehr willkommen, weil sie weniger ad hoc reagieren als institutionelle Investoren", erklärt Dr. Peter Laib, Mitglied der Geschäftsleitung bei Adveq.

Trotz der gestiegenen Bedeutung von Dachfonds musste die Branche im vergangenen Jahr einige Rückschläge hinnehmen. Einige kleinere Dachfonds sind ins Trudeln geraten und weggebrochen oder haben sich mit anderen zusammengeschlossen. Hintergrund dieser Entwicklung: Nach Ausbruch der Krise gestaltete sich das Fundraising schwierig. Viele kleine Fonds konnten nicht mehr die Gelder einsammeln, die sie brauchten. "Nach dem Absturz im vierten Quartal 2008 kam es in den ersten drei Quartalen 2009 fast zum Stillstand. Commitments gab es nur wenig, und wenn, dann für Distressed und Secondaries", führt Laib aus. Laut Preqin sammelte die gesamte Private-Equity-Branche 2009 Gelder in Höhe von 246 Milliarden US-Dollar ein, und damit 62 Prozent weniger als im Rekordjahr 2007. "Die Investoren haben sich 2009 auf die Kerninvestments konzentriert", konstatiert Katharina Lichtner, Managing Director bei Capital Dynamics. Inzwischen hat sich die Lage jedoch etwas entspannt und das Interesse der Investoren kehrt allmählich zurück. "Die ausgesetzten Programme werden wieder revitalisiert. In Sachen Fundraising sehe ich den Silberstreif am Horizont", zeigt sich Laib optimistisch. Etwas vorsichtiger in seinen Erwartungen ist Dr. Matthias Unser, Chief Investment Officer bei Sal. Oppenheim Private Equity Partners, kurz Sopep: "Die Investoren werden sich 2010 noch zurückhalten. Die Lage wird sich zwar etwas beruhigen, ich erwarte aber keinen deutlichen Anstieg der Investorentätigkeit." Diese unterschiedlichen Prognosen für das laufende Jahr spiegeln sich auch in den Plänen der institutionellen Investoren wider. Wie ­eine Ende 2009 durchgeführte Befragung von Preqin, an der 180 ­Limited Partnerships teilnahmen, zeigt, herrscht unter den Investoren­ ein geteiltes Bild. Auf der einen Seite geben 42 Prozent der Investoren an, ihre Allokation in Private-Equity-Dachfonds in den nächsten drei Jahren erhöhen zu wollen, während 28 Prozent keinerlei Veränderung planen. Unterschlagen werden darf auf der anderen Seite allerdings nicht, dass immerhin 30 Prozent der Befragten ihre Allokation in Dachfonds senken wollen.

Der Erfolg eines Dachfonds hängt zum Großteil von der Fähigkeit des Managers ab, die richtigen Fonds auszuwählen. "Auf Einzelfonds­ebene sehen wir ein Sterben von 40 Prozent. Deshalb ist die Auswahl der Fondsmanager äußerst wichtig", sagt Laib. Laut einer Preqin-Statistik sind Dachfonds dabei durchaus erfolgreich. Immerhin 56 Prozent der unterliegenden Investments schlagen den Median, während 18 Prozent im Bottom-Quartil erscheinen. Bei der Auswahl der Zielfonds führen Dachfonds eine Due Diligence durch. "Spätestens seit diesem Jahrhundert gibt es einen klaren Anforderungskatalog bei der Auswahl der Fonds", erklärt Daniel Schmidt, Managing Partner von Cepres. Bei der Sopep teilt sich die Analyse in drei Themenblöcke: Zum einen wird die historische Performance des Fondsmanagers und zum anderen das dahintersteckende Team unter die Lupe genommen. Anschließend wird untersucht, ob dieses Team auch in Zukunft gut aufgestellt ist und die künftige Strategie passt. Bei Capital Dynamics ist die Auswahl der Zielfonds ein zweistufiger Prozess. Nachdem die grundsätzlichen Rahmenbedingungen des Dachfonds festgelegt wurden, werden aus der Vielzahl der infrage kommenden Manager diejenigen mit den besten Renditeerwartungen heraus­gesucht. Diese ­Manager bekommen einen Fragenkatalog, der aus einer Vielzahl von Themenbereichen besteht, zugeschickt. "Die Track-Record-Analyse ist nur ein kleiner Baustein. Viel wichtiger ist die qualitative Bewertung", sagt Lichtner. Ein wichtiger Punkt sei zum Beispiel die Teamstabilität. Der Fragenkatalog von Capital Dynamics sieht allerdings nicht immer gleich aus. Angepasst an die Marktgegebenheit verändert sich der Schwerpunkt. So hat zuletzt zum Beispiel das Thema Bankenbeziehungen an Bedeutung gewonnen. "Vor vier Jahren war das Akquirieren von Fremdkapital kein Thema, heute schon. Wie gut die Bankenbeziehungen sind, ist mitentscheidend, ob ein Fondsmanager auch in Zukunft gute Renditen erzielen kann", so Lichtner.

Treue gegenüber Fondsmanagern

Ob diese ausführlichen Due-Diligence-Prozesse immer für jeden Zielfonds durchgeführt werden, daran bestehen durchaus Zweifel. In der Regel investieren Dachfonds nämlich wieder in die Zielfonds­manager, mit denen bereits die Vorgängergeneration zusammenge­arbeitet hat. Dies bestätigen verschiedene Dachfondsmanager, weisen allerdings daraufhin, dass die Manager nicht blind ausgewählt werden. "Selbst bei Managern, die wir schon kennen, wird immer nochmals eine genaue Analyse gemacht. Denn die Motivation und Zielstrebigkeit können schleichend nachlassen, was sich negativ auf die zukünftige Rendite auswirken kann. Das sollte man nicht unterschätzen", führt sie aus. Zustimmung erfährt Lichtner von ihrem Kollegen bei Adveq. "Die Folgegeneration investiert auch in die Nachfolger ihrer Zielfonds. Allerdings wird bei jedem Commitment eine neue Due ­Diligence gemacht", erklärt Laib. Der Vorteil dieser Vorgehensweise sei, dass der Dachfondsmanager den Manager des Zielfonds bereits gut kennt. Um dennoch einer gewissen Voreingenommenheit vorzubeugen, setzt Adveq in seinen Nachfolgedachfonds niemals denselben Lead wie beim Vorgängervehikel ein.

Nicht immer führt eine detaillierte Due Diligence zur Wahl der richtigen Fondsmanager. Ein Austausch ist bei Private-Equity-Investments allerdings nicht ohne weiteres möglich. Ist ein Commitment einmal abgegeben, muss es auch eingehalten werden, es sei denn, der Fondsmanager ist vertragsbrüchig geworden. Die einzige Möglichkeit für einen vorzeitigen Ausstieg ist der Verkauf der Anteile über den Secondary-Markt. Bislang wurde dieser Weg des Ausstiegs von Dachfonds jedoch kaum genutzt. "Seconaries sind ein theoretischer Ausstieg, können aber aufgrund der meist hohen Discounts für einen geordneten Ausstieg kaum genutzt werden", erklärt Laib. "Bisher wird der Secondary-Markt von Investoren dominiert, die sich komplett aus der Asset-Klasse zurückziehen wollen. Nur ein geringer Teil stammt von Dachfonds, die gezielt einzelne Fonds verkaufen wollen", stimmt Unser zu. Der Hinderungsgrund hierfür war bisher meist die fehlende Liquidität. Die Abschläge für den inneren Wert der Beteiligung waren zu groß. "In der Vergangenheit gab es bei uns immer wieder einmal Investitionen, bei denen wir überlegt haben, ob wir diese Beteiligung nicht lieber loswerden sollten. Aufgrund der vor vier bis fünf Jahren noch geringen Marktliquidität waren aber nur sehr niedrige Preise zu erzielen, deshalb haben wir an den Beteiligungen festgehalten", veranschaulicht Unser. Inzwischen hat sich die Liquiditätssituation verbessert, was wiederum zu besseren Preisen führt. Dementsprechend geht der Sopep-Mitarbeiter davon aus, dass das Festhalten an Fonds in Zukunft weniger relevant sein wird und es vermehrt zum Austausch von Fondsmanagern kommen wird. "Dachfondsmanagement wird mehr und mehr ein aktives Management werden", bemerkt auch der Managing Partner von Cepres.

Das Team macht den Erfolg

Die Beweggründe für einen Managerwechsel sind vielfältig. Dahinter kann eine nicht zufriedenstellende Performance stecken, aber auch Veränderungen in den Teams. "Unser Engagement in Zielfonds ist immer eine Investition in die Teams. Wenn sich diese nachteilig verändern, stellen wir bestehende und vor allem künftige Commitments durchaus infrage", erläutert Unser. Da die Fluktuation in den Teams infolge der Krise gestiegen ist, gebe es inzwischen vermehrt Überlegungen, die entsprechenden Beteiligungen auszutauschen. Ein Wechsel der Manager erfolgt auch in Fällen, in denen es keine Nachfolgeregelung gibt. "Private Equity ist ein personengebundenes Geschäft. In Europa steht die erste Generation von Managern vor der Notwendikeit, die Nachfolge zu regeln. Einige Stars der Vergangenheit haben noch keine Nachfolgeregelung getroffen. Das ist für uns ein durchaus kritischer Punkt", erläutert Detlef Mackewicz, Director bei Capital Dynamics. Bevor allerdings der Fondsmanager ausgetauscht wird, sucht das Schweizer Private-Equity-Haus das Gespräch mit ihm. Erst wenn daraufhin keinerlei Reaktion erfolgt, kommt es zu diesem Schritt. "Einen Automatismus gibt es nicht", so Mackewicz.

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Nicht nur in Sachen Managerwechsel hat sich die Welt der Private-Equity-Dachfonds gewandelt. Auch die Art der Dachfonds hat sich verändert. Während in der Anfangszeit vor allem breit diversifizierte Dachfonds aufgelegt wurden, sind es heutzutage eher spezialisierte Fonds. "Der Trend geht zu einer höheren Spezialisierung", so Laib. Das sei inzwischen auch in Asien zu beobachten. "Es werden nicht mehr reine Panasien-Fonds, sondern zum Teil diversifizierte Länderfonds aufgelegt", erklärt der Adveq-Geschäftsführer. Triebfeder dieser Entwicklung ist das gestiegene Know-how der Investoren. Zwar gibt es nach wie vor Investoren, für die sich globale Private-­Equity-Dachfonds am besten eignen. Das sind zum einen kleinere Investoren, die nicht über das nötige Volumen verfügen, um ein eigenes Anlageprogramm mit entsprechender Personalausstattung und IT aufbauen zu können. "Ein internes Private-Equity-Programm lohnt sich ab einem Investitionsvolumen von mehreren hundert Millionen Euro. Der Break-Even-Punkt liegt ungefähr bei 300 Millionen Euro", sagt Lichtner. Zum anderen eignen sich Dachfonds vor allem auch für Debütanten in dieser Asset-Klasse, die mit Hilfe der Dachfonds schnell zu einer breiten Diversifikation kommen, ohne ein eigenes Anlageprogramm auflegen zu müssen. Neben diesen beiden Investorengruppen gibt es inzwischen aber auch eine Vielzahl von größeren Investoren, die bereits seit Jahren über etablierte Private-Equity-Programme mit einer festen Zielallokation verfügen. In Deutschland gibt es laut Laib ungefähr 30 solcher institutionellen Investoren.

Diese Investoren verfolgen eine gemischte Strategie, nämlich den Einsatz von Dach- und Einzelfonds. "Große Investoren, die den Markt kennen, investieren in die einfach abdeckbaren Private-Equity-Bereiche selbst. Das ist vor allem im größeren Buy-Out-Bereich über eine Milliarde Euro der Fall", erläutert Unser. Aber auch bei diesen Investoren spielen Dachfonds nach wie vor eine Rolle, nämlich wenn es um Investments in Nischen geht. "Investitionen in den Buy-Out-Bereich unter 500 Millionen Euro oder in Themen wie Mezzanine, Infrastruktur­ und Secondaries sind für Investoren schwer selbst abzudecken", so der Sopep-Partner. Angepasst an diese Entwicklung sieht auch die Strategie von Sopep aus. "Wir sind global tätig, aber mit verschiedenen Nischenprodukten", führt Unser aus. Auch bei Adveq ist man sich bewusst, dass große institutionelle Investoren zunehmend ein eigenes Know-how in Sachen Private Equity aufbauen. Der Schweizer Dachfondsmanager ist seinen Kunden dabei sogar behilflich und bietet ihnen eine Software an, mit der sich das komplette Private-Equity-Programm monitoren lässt. Diese Denkweise überrascht, denn dem Investor wird damit der Grundstein zur Eigenständigkeit in Sachen Private-Equity-Investitionen gelegt. "Damit schneidet man sich nur theoretisch ins eigene Fleisch. Praktisch ist dies nicht der Fall. Denn je enger, offener und intensiver die Beziehung zwischen dem Dachfondsmanager und dem Investor ist, desto langfristiger ist sie auch", ist sich Laib sicher. In dem Wettbewerb um Investoren ist auch das Thema Transparenz von großer Bedeutung. Ließen sich die Investoren­ früher mit einem nichtssagenden Reporting abspeisen, so ist dies heute nicht mehr der Fall. Wie dieses Reporting im Einzelnen auszusehen hat, dazu gibt es laut Unser keinen einheitlichen Branchenstandard. Bei der Sopep geht das Reporting bis auf die Ebene der einzelnen Unternehmen hinunter, in die die Zielfonds investiert sind. Dabei handelt es sich allerdings um aggregierte Informationen und nicht um sämtliche Performance-Kennzahlen. Diese bekommt der Investor auf der Fondsebene zur Verfügung gestellt. Ähnlich umfassend sieht das Reporting bei Adveq aus. Auf der Dachfondsebene bekommt der Investor sämtliche Standardkennzahlen und in Form von aggregierten Zahlen eine Übersicht über die Portfoliostruktur. Außerdem enthält das Reporting Details zu den Fonds und sämtliche Informationen über neue Investments. Typischerweise handelt es sich um den Namen und das Tätigkeitsfeld des Unternehmens, in das der Zielfonds investiert, nicht aber um konkrete ­Finanzauskünfte. "Das ist uns nicht erlaubt", erklärt Laib. Auch Capital­ Dynamics zeigt sich transparent. "Unsere Investoren werden über jeden einzelnen Fonds und die da­runterliegenden Portfoliofirmen informiert", erklärt Lichtner.

Investitionen in adäquate IT-Systeme

Diese positiven Beispiele dürfen allerdings nicht darüber hinwegtäuschen, dass nicht alle Dachfondsanbieter ein tiefgehendes Reporting anfertigen. Der Grund: Zum einen ist damit ein gewisser Aufwand verbunden. Zum anderen erfordert dies Investitionen in die IT, was vor allem kleineren Anbietern Probleme bereitet. "Kleineren Dachfonds fehlt die Masse, um sich die adäquaten IT-Systeme zu leisten", sagt Schmidt. Ein Ausweg aus diesem Dilemma wäre, das entsprechende Reporting extern, zum Beispiel bei einem Anbieter wie Cepres, einzukaufen. Allerdings wäre dies dann keine eigene Dienstleistung mehr. Eine zweite Möglichkeit ist der Zusammenschluss mit einem anderen Dachfondsmanager. Diesen Weg sind bereits einige Dachfondsmanager gegangen. Ein Beispiel: Im Januar 2009 legte Sal. Oppenheim seine Private-Equity-Aktivitäten mit denen der beiden Dachfondsspezialisten CAM Private Equity und VCM Capital Management unter dem Namen Sopep zusammen. Diesem Vorbild werden wohl noch weitere folgen. Die Konsolidierungswelle ist erst angerollt.